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1、外資進入中國上市公司的路徑分析廈門大學工商管理博士後流動站 王鳳洲王鳳洲, 廈門大學工商管理博士後流動站博士後; 聯繫地址：福建廈門市前埔南區古興裏3號1204信箱；郵遞區號：361009; E-mail: fzhwang_, 聯繫電話：13606033697. 摘 要：隨著外資進入中國上市公司的政策、法律法規的相繼出臺，合格境外機構投資者(QFII)正在以多種方式進入中國市場。本文擬根據我國目前的宏觀政策及今後的發展趨勢，試圖對外資進入中國上市公司的方式、行業和地區選擇等作簡要分析，並提出了應採取的相應對策。關鍵字：外資 QFII 投資 上市公司 對策隨著經濟全球化趨勢的發展，中國經濟的持續
2、高速增長和中國市場的進一步對外開放，越來越多的外國公司將目光投向中國這個極具潛力的巨大市場，尤其在中國正式加入世界貿易組織後，與之相關的法律法規相繼出臺，如中國原經貿部和證監會聯合發佈的關於上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見、外資參股證券公司設立規則及外資參股基金管理公司設立規則、中國證監會和中國人民銀行聯合發佈的合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法、國家外匯管理局制定和頒佈的合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理暫行規定、上交所、深交所及中央登記結算公司分別頒佈的合格境外機構投資者證券交易實施細則等，可見外資進入中國上市公司的政策日益明晰，合格境外機構投資者（QFII）將享有同國內
3、公司同等的進入市場的權利（應當符合指導外商投資方向規定和外商投資産業指導目錄的要求）。在此背景下，去年年底以來QFII根據其自身的發展戰略，將以多種方式進入中國市場。本文擬根據我國目前的宏觀政策及今後的發展趨勢，試圖對外資進入中國上市公司的方式、行業和地區選擇等作簡要分析。一、外資進入中國上市公司的方式選擇根據相關規定和實際運作的情況看，外資進入中國上市公司的主要方式有以下幾種：1、改制設立方式，即由外商獨資企業或中外合資企業直接經過股份制改造後發展成爲上市公司。2、分立新設方式，即將上市公司中的一部分業務及其相關的資産單獨分劃出來，與外資共同組建一個新的具有獨立法人地位的由上市公司控股的子公
4、司。3、購買參股方式，即外資方採取購買上市公司股東的部分股權而成爲上市公司股東，合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法中明確規定QFII“可投資於在證券交易所挂牌交易的A股股票、國債、可轉換債券、企業債券”，還可參與新股申購、購買基金、參與配股和增發等。其中第二種方式屬於外資間接進入上市公司，第一、三種方式屬於外資直接進入上市公司，持有上市公司部分股權。根據我國目前法律政策的現狀和上述三種方式自身的特點等情況來看，筆者認爲，採用第三種方式，即購買參股的方式較具可行性和可操作性，尤其是以收購參股民營上市公司的方式更具現實性。首先，就第一種方式來說，外資先在中國設立獨資企業或中外合資企業，然後
5、經過改制後申請發行股票，成爲上市公司。從目前市場來看，實際上我國在加入世界貿易組織之前，上市公司中已有一部分外商投資企業作爲發起人，持有非流通股，比如上實聯合（600607）、聯華合纖（600617）、海南航空（600221）、海欣股份（600851）、ST中華（000017）、利嘉股份（600696）、福耀玻璃（600660）等十幾家就持有外資發起人股，但是，總體上來說，由外資企業直接改制爲上市公司的畢竟較少，而且外資股東往往不具有決定權，處於從屬地位。當然，隨著中國加入世界貿易組織後，一些岐視性政策被逐漸取消，在中國的外資企業同樣享有國民待遇，應該說，有關這種方式方面的一些政策和法律障礙將
6、逐步被消除，而且從今後A、B股市場的統一趨勢來看，我國也將加大外資企業在A股市場的上市力度，以促進更多的外資企業成爲A股上市公司。但是，在中國加入世界貿易組織後的過渡期內，外資企業希望通過在境內設立企業然後申請成爲上市公司，還需要有較長的一段路要走。其次，中國上市公司的股本結構一般分爲國家股、法人股和社會公衆股三種，其中國家股和法人股占絕對控股地位，而且均屬於不流通的A股，普遍存在股權結構不合理，法人結構不完善等缺陷。我國將逐步解決國有股、法人股的流通問題，據財政部副部長樓繼偉在2001年中國投資論壇上表示，外資可參與國有股減持，按照設想，外資參與的主要方式包括成立投資基金，由國外的或合資投資
7、基金管理公司進行管理，從目前的情況看，外資投資內地證券、基金公司和組建合資基金公司的步伐正在加快，目前已有30多家境外證券機構在內地設立了40多家代表處，由國泰君安股份有限公司和德國安聯集團發起的國安基金管理公司已於2002年10月16日獲中國證監會正式批准籌建，成爲國內首家獲批籌建的合資基金管理公司。同年10月24日，華寶興業基金管理公司成爲國內第二家獲准籌建的合資基金管理公司。12月後，海富通基金管理公司和招商基金管理有限公司也同時獲准籌建。長城景順基金管理公司也在稍後成爲國內第五家獲准成立的中外合資基金管理公司。近日加拿大BMO蒙特利爾銀行參股富國基金管理公司的申請已獲中國證監會批准，這
8、是國內基金公司第一次以參股方式引進外資。中國人民銀行原行長戴相龍在中國發展高層論壇2002年年會上發表演講時說, 今後, 我國將進一步吸引外資,使外國資本和我國一些國內資本結合, 用外資改造一部分國有企業，形成現代企業，與此同時, 要更多吸引外國金融資本, 促進我國金融業的改革。因此，從宏觀政策上看，國家將鼓勵外資以收購等方式進入中國A股上市公司，以改善上市公司股權結構，完善法人治理結構。第三，隨著加入世界貿易組織，我國一方面將加快與之相配套的法制法規的建設，加強面向市場的金融監管。另一方面，將逐步放鬆行政性金融管制，吸引外資進入中國，促進國際資本的流動。新近公佈的指導外商投資方向規定是中國入
9、世後就外資政策作出的最新規定，對今後若干年內中國吸引外資具有導向作用。據權威人士透露，中國有關部門正在制定一系列新的吸引外資政策，同時還保持原有的優惠政策不變，有些政策將有新的突破，比如，在吸引外資參與國有企業改組、改造方面，同時也鼓勵積極拓展以跨國並購、産業投資基金、風險投資、證券市場上市等多種方式吸引外資。雖然目前外資收購上市公司股權方面的政策尚有較大限制，有些政策也不甚明朗，但是已出臺的政策法律法規說明是可以購買一定的股權，同時也未明確規定不允許受讓上市公司的國有股和法人股。在這方面，早在1995年8月發生的“北旅事件”已提供了一個成功的範例。所謂“北旅事件”是指1995年8月，根據中日
10、雙方的協定，日本五十鈴株式會社出資8,200萬元人民幣購買占北旅總股本25%的4,000萬股法人股，從而成爲北旅的第一大股東。這一事件除了使北旅的股權發生實質性變化和該股股價在兩個交易日內飆升125%以外，也引發了相關概念股股價的連鎖飆升。應該說，“北旅事件”已經爲外資收購上市公司非流通股，直接進入中國A股市場打開了一條通道。2002年9月27日，美國新橋投資集團以國外戰略投資者的身份進入“深發展”（股份制金融企業），此外，“首創集團”與荷蘭國際、“海爾集團”與紐約人壽也開始聯手。根據最新消息，瑞士銀行有限公司、野村證券株式會社兩家境外機構QFII資格已獲正式批准，還有一批境外機構QFII資格
11、也正在審理之中，可見，外資即將開始以多種方式從多個領域進入國內的上市公司。綜合以上分析，筆者認爲，在目前情況下，外資以購買方式持有上市公司的非流通股或流通股，從而直接地進入中國A股市場不失爲一條比較實際可行的道路。二、外資進入中國上市公司的行業選擇據統計，截止2003年4月18日，中國上市公司（A股）已達1237家，幾乎覆蓋了中國的所有行業，大類的有製造加工業、商品流通業、農業、房地産業、公用事業、金融業、醫藥業、交通運輸業、旅遊業等，涉及國民經濟的各個領域。在這些行業中，根據宏觀背景及行業特點等因素來分析，外資將會看好哪些行業的上市公司？業內人士普遍認爲，QFII將會選擇中國的真正藍籌股，但
12、是在哪些是真正藍籌股上存在較大分歧，甚至大相徑庭。國內券商基金等主力機構普遍看中汽車、鋼鐵、醫藥、石化、有色金屬等有較快增長的行業，和受産業周期影響較大的行業，即在本輪周期內，將受惠較大的上市公司1。而國外投資者著重關注基礎設施類、金融服務類、流通類，並且受經濟周期、産業周期影響較小的，能夠保持著良好現金流的行業，在國民經濟運行中保持著持續穩定增長的態勢，同時又是受國家産業政策保護或扶持的，有的關係到我國的國計民生較重的行業2 ，有分析人士認爲以下上市公司將成爲QFII的關注物件：(1)少部分含金量較高的帶B股、H股的A股上市公司（截至目前，我國共有87家同時發行A、B股的上市公司，還有27家
13、公司同時發行了A股和H股），將成爲QFII的投資首選；(2) 目前市盈率約20倍的中國指數概念股；(3) 優勢産業股、行業龍頭股3。有的分析人士認爲：在行業選擇方面，QFII的選擇將考慮：第一，該股票沒有在香港以及海外其他地方上市，因爲目前海外上市的股票價格遠低於A股，也就是帶H股、B股的A股將不被考慮；第二，公司管理層的素質、公司財務要具有透明度；第三，目前處於壟斷地位，並且在可預見的期限內其壟斷利潤將繼續維持。具體如機場、港口、高速公路和廣電類公司；第四，成長性行業。行業增長速度明顯快於GDP增長速度，而且行業所占GDP比重明顯增加。目前處於該範疇的行業有物流類上市公司、汽車類上市公司；第
14、四，是資源類以及具備中國特色的上市公司，如茅臺酒、同仁堂等公司4，筆者認爲，那些市盈率相對較低，公司治理結構較完善，而且屬於成長性行業的龍頭股有可能成爲外資關注的重點目標，如金融類、房地産類、汽車類、電力類和交通類等，從近期來看，房地産類、汽車類的上市公司，特別是房地産類的民營上市公司很有可能成爲首選目標，其理由有：第一，由於中國經濟的持續、穩定、快速的發展以及加入世界貿易組織，中國將進一步開放市場，爲此包括金融業、保險業、電信業、仲介服務業、旅遊業、零售業以及製造加工業等在內的來自世界各地的經濟群體將蜂擁而至，大量外資企業、機構的進駐，此將有利於擴大市場需求，從而給中國的房地産業帶來巨大的發
15、展空間，這也將給滬深兩市的房地産上市公司帶來重大利好，可以說，中國經濟的持續、穩定、快速的發展與加入世界貿易組織，房地産業面臨著更好的發展預期。第二、根據原國家經貿委的統計，中國市場上供過於求的消費品已占到75%，造成約有35%工業生産能力的閒置，製造加工業類、商品流通業類上市公司，由於行業競爭激烈，利潤趨於平均化，業績普遍不理想，而房地産行業仍然維持相當景氣的狀況。據統計資料顯示，自2000年開始，在多次利好的影響下，整個房地産行業進入了新一輪的增長周期，房地産銷售額2000年增長了30%，2001年增長了39.8%，房地産在GDP的比重已達5.5%左右，並已成爲國民經濟的三大支柱産業之一。
16、隨著我國市場經濟的不斷發展與成熟，房地産業在國民經濟中的地位越來越重要。按房地産周期規律推斷，房地産發展的強勁勢頭還將保持相當長一段時間。當然，房地産行業能保持如此景氣狀況，與國家政策扶植有著密不可分的內在聯繫。比如在過去的一、二年裏，國家實行貨幣分房政策，房地産企業可以直接上市融資，住宅建設的47項不合理收費被取消，國有職工首次購房可以免交契稅，個人出租房進一步予以減稅等政策，都有力地促進了房地産業持續健康發展。第三、根據權威部門預測，“十五”期間，我國房地産業仍將呈現快速發展之勢。一方面，居民對住房的要求，將隨著我國國民經濟的持續增長，人民收入水平的提高，城市化程度的快速發展，保持一個相當
17、長時間的旺盛需求。另一方面，國家鼓勵房地産業的發展，把房地産業列爲重點發展的行業，“十五”期間房地産業將在國民經濟中發揮主導産業的作用。現在政府部門提出來要培育五大消費熱點，第一就是住宅，住房作爲第一增長點，第一消費熱點，其開發量將超過房地産開發總量的90以上。根據世界銀行統計資料顯示，當人均GDP達到600800美元之間時，住宅産業將進入高速增長階段。目前我國人均GDP的水平爲800美元左右，因此，可以說，隨著我國GDP的進一步增長，以住宅爲主的房地産業將進入一個中長期發展和繁榮的階段，這將給我國房地産上市公司帶來巨大的機遇。第四、爲了進一步加快我國房地産業的發展，促進我國房地産業的發展符合
18、世界貿易組織的規則，近期將加強住宅與房地産業的立法工作，如2002年起國家擬陸續出臺住宅法、城鄉規劃法、物業管理條例等法律法規，進一步規範房地産開發經營行爲；同時將進一步深化房改政策，使居民住房需求完全走向市場；繼續加大經濟適用房的建設力度，下大力氣解決銷售環節的普遍問題，規範銷售行爲；繼續完善住房公積金管理的法制化和規範化；加快國內住房金融體制與國際接軌的速度，促進房地産證券化以及擔保行業的日趨完善，促進有效需求的形成；加強企業自主經營與政府宏觀調控的協調；積極推廣和規範物業管理等，上述這些法律法規和政策措施的出臺與實施，都將爲房地産業的健康持續發展創造良好的內外部環境。因而在良好的客觀背景
19、、行業發展預期以及行業特點的前提下，外資將有理由更加看好房地産等上市公司。如果從法律政策、批准手續與地區上分析，外資企業更有可能首先選擇像北京城建（600266）、金融街（000402）、天創置業（600791）、世紀中天（000540）、青旅控股（600138）和京西旅遊（000802）等房地産上市公司，其中具有民營性質的上市公司更有可能作爲外資進入中國A股市場的切入點。三、外資進入中國上市公司的地區選擇我國1200多家A股上市公司遍佈全國31個省、自治區、直轄市。從地域分佈看，北京、上海、廣東等地因地處政治、經濟、交通、金融、文化最具有活力的地區而成爲房地産業發展的熱點，而且從總體上看，在
20、這些地區，其土地一級市場管理比較嚴格，包括稅費、銷售管理、廣告管理、招投標等因素在內的市場管理也比較完善，開發理念、産品質量等都走在了全國的前面，應該說市場的發育和完善度較高。如果進一步看，北京、上海等地將成爲國內最具吸引力的市場。筆者認爲，由於申奧成功，北京將成爲外資進入中國的首選地區。首先，北京作爲中國的首都，是中國政治、經濟、文化、交通、金融的中心，這個得天獨厚的特殊地位是國內任何其他地區都無可比擬的，光憑這一點北京就足以吸引無數的國外資本的眼光；其次，隨著加入世界貿易組織和北京申奧成功，北京市已經重新調整了規劃建設理念，提出“綠色奧運、人文奧運、科技奧運”的方針，這必然帶來大規模的城市
21、基礎設施的建設與完善；體育設施的建設；交通功能的完善；旅遊專案的開發；産業佈局的調整等，這也決定了北京將産生巨大的直接融資要求。現在北京已經拉開了新一輪的舊城改造、市政建設的帷幕，比如將全面展開從環城高速公路系統到地鐵和輕軌等城市軌道樞紐交通工程的建設；在2007年以前，北京將建設機場、火車站、電信系統、新聞中心等大型基礎設施；建設污染治理工程；建設包括奧運場館在內的幾十項奧運工程以及從比賽場館到奧運村等輔助設施，根據北京政府資料顯示，申奧成功後的七八年內，政府累計將增加1800億美元的投資用於支援北京的道路、交通等基礎設施建設和環境保護。總之，如此規模宏大的投資與建設，以及政策優惠、政府支援
22、的背景，將使北京的房地産業走進一個鼎盛的時期，使得北京市的房地産市場火爆行情穩居全國第一，另外，隨著北京市政基礎設施及其配套設施與環境質量的進一步改善，將給依賴於此的房地産業帶來分外的經濟效益；同時，相關産業的市場購買信心及購房意識增強這些都將爲北京的相關上市公司進入長達數年的高增長提供了前所未有的良機。因此，從去年開始，有不少北京上市公司轉而主營或兼營房地産，也有的外地上市公司出資在北京成立房地産開發公司，或對北京有房地産背景的公司進行收購、兼併，如北京城建（600266）、深萬科（000002）、湖北金環（000615）、珠江控股（000505）、金融街（000402）、世紀中天（0005
23、40）、國嘉實業（600646）、中信國安（000839）、萬東醫療（600055）、四環藥業（000605）、青旅控股（600138）和京西旅遊（000802），等等。再次，據報道，最近國家建設部主持審定，100多位學者完成的國內第一次大規模的規劃活動“大北京”世界城市，它使城市群內的城市與單體城市相比，在內涵和外延都發生了諸多質的變化，比如，一是多核心概念；二是城市規模和人口數量特別龐大；三是國家的核心區域（大北京）將集工、商、貿、金、文多職能爲一體；四是密集的交通走廊串起的交互作用，這種城市群概念的結構性變化，將意味著以北京爲國家核心區域的城市群擁有龐大的市民數量，大規模的現代物流設施，
24、大量的不同檔次的寫字樓、旅店、公寓、交通站點等等，這爲房地産的開發選址提供了巨大的市場空間，爲房地産上市公司描繪了美好的遠大前景。綜合以上分析，筆者認爲，近幾年北京和上海等地區的房地産及關聯産業的上市公司將很可能成爲外資進入中國上市公司的首選目標之一。四、外資進入中國上市公司的影響與我們的對策思路外資無論通過新設方式還是通過購買、參股方式進入中國上市公司，都必然對上市公司本身及股票市場産生影響。從正面影響來看，（一）有利於改善上市公司的股權結構，建立真正的法人治理結構。外資通過收購參股或新設方式取得部分股權，成爲上市公司的股東，有利於改善原來的股權結構，對完善企業經營和監管機制具有促進作用；（
25、二）有利於學習與借鑒國外的先進技術和經驗，提高上市公司管理層的素質和整個企業的技術水平和經營管理水平，從而有效提升業績水平。外資進入後，不僅帶來資金，而且也將帶來先進的技術、新的經營理念、先進的管理經驗和營銷手段，這有利於上市公司借鑒國際上先進的管理體制和經營機制，學習和掌握先進技術，促進上市公司整體素質和業績水平的提高；（三）有利於建立健全上市公司的資訊披露機制，提高上市公司的財務透明度。（四）外資進入上市公司後也將帶來新的題材和概念，這有助於增強企業與個人的投資信心，激發投資欲望，活躍股票市場。（五）外資進入中國上市公司形成一定的規模後，不僅可以憑藉其成熟的投資理念和投資經驗以及理性的投資
26、思路，徹底改變中國證券市場的投資理念和性質，對衆多中小投資者産生巨大的示範效應，引導他們更多去關注上市公司的業績和成長性，而且將加快國內證券市場投資主體的多元化，使中國證券市場從券商時代、私募基金時代和證券投資基金時代，進入境外機構投資者的時代，而且有望成爲中國股市的助推器，加快中國資本市場與國際接軌的進程。當然，外資進入中國上市公司後也可能遇到一些困難，比如原有企業遺留的諸如債務、人員、企業機制的轉換等問題；公司治理結構不夠完善；公司管理層的素質；資訊披露機制不夠完善；投資的行業與領域仍然受到一定的限制；在股權上的持股比例受到一定限制（QFII暫行辦法規定：單個合格投資者對單個上市公司的持股
27、比例，不超過該上市公司股份總數的10%；所有合格投資者對單個上市公司的持股比例總和，不超過該上市公司股份總數的20%）；上市公司股票市盈率普遍偏高（根據上市公司資訊網統計結果，截止到2002年11月27日，滬深兩市A股以前三季度業績折算全年平均市盈率分別爲36.16和38.64倍，有的達到70-80倍）2市盈率是反映投資者對每元淨利潤所願意支付的價格，還可以用來估計股票的投資回報和風險。一般來講，正常的市盈率應保持在5-20倍之間，因爲投資者的期望投資報酬率通常爲5-20%。雖然市盈率的高低是相對的、動態的，但是從一般意義上講，股票市盈率高意味著股票風險較大，市盈率低意味著風險較小，投資價值相
28、對較高。；也可能存在經營理念、管理文化、價值觀念等方面的差異與衝突，這都將可能給企業整合和業績提升帶來困難。總而言之，加入世界貿易組織後，隨著外資進入中國上市公司的相關政策的相繼出臺，上市公司將在國內直接遭遇外資。因此，國內上市公司必須適應形勢發展的要求，在獨特的管理文化底蘊、規範的運作模式、資訊披露機制、高素質的人才隊伍、足夠的市場份額和廣大的客戶資源等方面提升到一個新的水平，增強企業整體素質，才能在與外資的合資合作中處於有利地位。筆者認爲，在有限的過渡期內，至少應採取以下幾方面措施：（一）應抓緊學習與研究，真正按照現代企業制度的要求，苦練內功，建立合理的股權結構和科學的公司治理結構，完善企
29、業管理體制和經營機制；（二）學習和研究WTO的有關規則和國家宏觀政策以及經濟形勢，主動調整自己的經營戰略，明確自己的發展定位，充分發揮天時、地利、人和的優勢，抓緊技術創新，降低成本，同時通過購並、重組等資本運作手段，擴大市場份額，建立規模優勢，提升綜合競爭力，爲構造有利的中外合資經營和合作打下堅實的基礎；（三）建立先進的具有特色的企業文化和靈活的機制，培養和吸引高素質的人才。參考文獻：1劉勘.QFII步入實質運作階段 什么樣的股票值得看好N.北京青年報,2003-03-182雷建輝，宋宇，韓志宏.QFII制度出臺在即 哪些股票會受青睞？N.上海證券報網路版2002-11-08 3劉志剛.研究報告顯示：QFII看上的股票不會超過百隻N.北京青年報,2003-03-30 4姚傑，夏金彪.醫藥行業吸引QFII眼球 哪些醫藥股將受青睞N. 中國經濟時報, 2002-12-06 （責任編輯：胡 偉）