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1、第十二章 资产配置管理第一节 资产配置管理概述一、资产配置的含义投资规划即资产配置，是资产组合管理决策制定步骤中最重要的环节。资产配置是指根据投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配，通常是将资产在低风险、低收益证券与高风险、高收益证券之间进行分配。投资一般分三个阶段：规划阶段、实施阶段、优化管理。例12-1（2010年3月单选题）资产组合管理决策的各项步骤中，最重要的是（ ）。A资产配置 B分散经营C风险与税收定位 D收益生成【参考答案】A二、资产配置管理的原因与目标资产配置是投资过程中最重要的环节之一，也是决定投资组合相对业绩的主要因素。资产配置的目标在于以资产类别的历史表现与投资者的
2、风险偏好为基础，决定不同资产类别在投资组合中所占比重，从而降低投资风险，提高投资收益，消除投资者对收益所承担的不必要的额外风险。三、资产配置的主要考虑因素资产配置作为投资管理中的核心环节，其目标在于协调提高收益与降低风险之间的关系，这与投资者的特征和需求密切相关。一般而言，进行资产配置主要考虑的因素有：（一）影响投资者风险承受能力和收益要求的各项因素一般情况下，对于个人投资者而言，个人的生命周期是影响资产配置的最主要因素。在最初的工作累积期，考虑到流动性需求和为个人长远发展目标进行积累的需要，投资应偏向风险高、收益高的产品；进入工作稳固期以后，收入相对而言高于需求，可适当选择风险适中的产品以降
3、低长期投资的风险；当进入退休期以后，支出高于收入，对长远资金来源的需求也开始降低，可选择风险较低但收益稳定的产品，以确保个人累积的资产免受通货膨胀的负面影响，随着投资者年龄的日益增加，投资应该逐渐向节税产品倾斜。在整个投资过程中，机构投资者则更着重机构本身的资产负债状况以及股东、投资者的特殊需求。（二）影响各类资产的风险收益状况以及相关关系的资本市场环境因素一般只有专业投资者和机构投资者会受到监管的约束。监管的各种法规、条例会随着时间的推移而变化，在进行资产配置时必须充分考虑各种市场和监管因素的变化和影响。（三）资产的流动性特征与投资者的流动性要求相匹配的问题资产的流动性是指资产以公平价格售出
4、的难易程度，体现投资资产时间尺度和价格尺度之间的关系。（四）投资期限投资者在有不同到期日的资产（如债券等）之间进行选择时，需要考虑投资期限的安排问题。（五）税收考虑税收结果对投资决策意义重大，因为任何一个投资策略的业绩都是由其税后利润的多少来进行评价的。对面临高税率的个人投资者和机构投资者而言，他们更重视在整个资产配置中合理选择避税或缓税的投资产品。四、资产配置的基本步骤一般情况下，资产配置的过程包括以下几个步骤：（一）明确投资目标和限制因素通常考虑投资者的投资风险偏好、流动性需求、时间跨度要求，并考虑市场上实际的投资限制、操作规则、税收等问题，确定投资需求。（二）明确资本市场的期望值这一步骤
5、包括利用历史数据与经济分析来决定投资者所考虑资产在相关持有期间内的预期收益率，确定投资的指导性目标。（三）明确资产组合中包括哪几类资产确定具体的资产配置通常考虑的几种主要资产类型有货币市场工具，即现金、固定收益证券、股票、不动产、贵金属等。（四）确定有效资产组合的边界这一步骤是指找出在既定风险水平下可获得最大预期收益的资产组合，确定风险修正条件下投资的指导性目标。（五）寻找最佳的资产组合这一步骤是指在满足投资者面对的限制因素的条件下，选择最能满足其风险收益目标的资产组合，确定实际的资产配置战略。第二节 资产配置的基本方法其中历史数据法和情景综合分析法是贯穿资产配置过程的两种主要方法。一、历史数
6、据法和情景综合分析法的主要特点（一）历史数据法历史数据法假定未来与过去相似，以长期历史数据为基础，根据过去的经历推测未来的资产类别收益。有关历史数据包括三类：资产的收益率、标准差衡量的风险水平以及不同类型资产之间的相关性等数据。并假设上述历史数据在未来仍然能够继续保持。在进行预测时一般需要按照通货膨胀预期进行调整，使调整后的实际收益率与过去保持一致。（二）情景综合分析法与历史数据法相比，情景综合分析法在预测过程中的分析难度和预测的适当时间范围不同，也要求更高的预测技能，由此得到预测结果在一定程度上也更有价值。一般来说，情景综合分析法的预测期间在35年左右。运用情景综合分析法进行预测的基本步骤包
7、括：1分析目前与未来的经济环境，确认经济环境可能存在的状态范围，即情景。2预测在各种情景下，各类资产可能的收益与风险，各类资产之间的相关性。3确定各情景发生的概率。4以情景的发生概率为权重，通过加权平均的方法估计各类资产的收益与风险。二、两种方法在资产配置过程中的运用（一）确定投资者的风险承受能力对于不同投资者来说，只有那些可能导致长期策略发生变动的风险才是真正不受欢迎的。一般而言，划分系统风险和非系统风险采用的是历史数据法。确定方差的主要方法包括历史数据法和情景综合分析法。（二）确定资产类别收益预期确定资产类别收益预期的主要方法包括历史数据法和情景综合分析法两类。三、构造最优投资组合在考虑投
8、资者的风险承受能力之后，资产管理人就可以确定能够带来最优风险与收益的投资组合。风险承受能力较高的投资者将选择较高风险的投资组合，风险承受能力较低的投资者将选择较低风险的投资组合。（三）确定有效市场前沿1计算组合的期望收益率。2计算资产配置的风险。3确定有效市场前沿。需要指出的是，上述构造最优资产组合的过程是只考虑资产类别范围时的过程，而对于那些有负债的机构（如养老金计划等）来说，在通过资产配置构建投资组合时应同时考虑负债。不同的负债特征可能会影响最终的资产配置结果。这一过程也被称为资产与负债最优化过程。第三节 资产配置主要类型及其比较一、资产配置的主要类型从范围上看，可分为全球资产配置、股票、
9、债券资产配置和行业风格资产配置等；从时间跨度和风格类别上看，可分为战略性资产配置、战术性资产配置和资产混合配置等；从配置策略上可分为买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略和动态资产配置策略等。一般而言，全球资产配置的期限在1年以上；股票、债券资产配置的期限为半年；行业资产配置的时间最短，一般根据季度周期或行业波动特征进行调整。（一）买入并持有策略买入并持有策略是消极型的长期再平衡方式，适用于有长期计划水平并满足于战略性资产配置的投资者。买入并持有策略适用于资本市场环境和投资者的偏好变化不大，或者改变资产配置状态的成本大于收益时的状态。买入并持有战略的投资组合价值与股票市场价值保持同方向
10、、同比例的变动，并最终取决于最初的战略性资产配置所决定的资产构成。投资组合价值线的斜率由资产配置的比例决定。例12-5（2010年3月多选题）资产配置的买入并持有策略的特征包括（ ）。A在市场变动时，不采取行动 B支付模式为直线C在熊市时较为有利 D对市场流动性要求较小【参考答案】ABD例12-6（2010年3月判断题）买入并持有策略下的投资组合依据短期投资市场的变化而变化。 （ ）【参考答案】（二）恒定混合策略恒定混合策略是指保持投资组合中各类资产的比例固定。也就是说，在各类资产的市场表现出现变化时，资产配置应当进行相应的调整，以保持各类资产的投资比例不变。与战术性资产配置相比，恒定混合策略
11、是对资产配置的调整并非基于资产收益率的变动或者投资者的风险承受能力的变动，而是假定资产的收益情况和投资者偏好没有大的改变，因而最优投资组合的配置比例不变。（三）投资组合保险策略待添加的隐藏文字内容3投资组合保险策略是在将一部分资金投资于无风险资产从而保证资产组合最低价值的前提下，将其余资金投资于风险资产，并随着市场的变动调整风险资产和无风险资产的比例，同时不放弃资产升值潜力的一种动态调整策略。当风险资产收益率上升时，风险资产的投资比例随之上升，如果风险资产市场继续上升，投资组合保险策略将取得优于买入并持有策略的结果。与恒定混合策略相反，投资组合保险策略在股票市场上涨时提高股票投资比例，而在股票
12、市场下跌时降低股票投资比例，从而既保证资产组合的总价值不低于某个最低价值，同时又不放弃资产升值潜力。在严重衰退的市场上，随着风险资产投资比例的不断下降，投资组合能够最终保持在最低价值基础之上。在股票市场急剧降低或缺乏流动性时，投资组合保险策略至少保持最低价值的目标可能无法达到，甚至可能由于投资组合保险策略的实施反而加剧了市场向不利方向的运动。（四）动态资产配置策略1动态资产配置是根据资本市场环境及经济条件对资产配置状态进行动态调整，从而增加投资组合价值的积极战略。大多数动态资产配置一般具有以下共同特征：（1）一般是一种建立在一些分析工具基础之上的客观、量化的过程。（2）资产配置主要受某种资产类
13、别预期收益率客观测度的驱使，因此属于以价值为导向调整的过程。（3）资产配置规则能够客观地测度出哪一种资产类别已经失去市场的注意力，并引导投资者进入不受人关注的资产类别。（4）资产配置一般遵循回归均衡的原则，这是动态资产配置中的主要利润机制。一般来说，一些更为详细的办法经常比单纯的价值驱动模型更为优越。动态资产配置的目标在于，在不提高系统性风险或投资组合波动性的前提下提高长期报酬。2当市场行情上涨时，投资组合的财富也会增加。在最近的市场波动之后，不同投资者对适当资产分配反应也不同。（1）一些投资者未受财富变动的影响。在财富变动时，他们的风险承受能力不发生变化。这些人是真正的长期投资者。（2）其他
14、投资者对财富的近期变化稍微敏感。这些投资者是简单机械调整战略的自然候选人。（3）另一类投资者则对近期市场行为较为敏感。（4）一些投资者对近期市场行为做出剧烈的反应。二、买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略之比较（一）支付模式上述恒定混合策略和投资组合保险策略为积极性资产配置策略，当市场变化时需要采取行动，其支付模式为曲线。而买入并持有策略为消极性资产配置策略，在市场变化时不采取行动，支付模式为直线。（二）收益情况与有利的市场环境当股票价格保持单方向持续运动时，恒定混合策略的表现劣于买入并持有策略，而投资组合保险策略的表现优于买入并持有策略。当股票价格由升转降或由降转升，即市场处于易变
15、的、无明显趋势的状态时，恒定混合策略的表现优于买入并持有策略，而投资组合保险策略的表现劣于买入并持有策略。例12-8（2010年3月判断题）当市场具有较强的保持原有运动方向趋势时，投资组合保险策略的效果将优于买人并持有策略，进而将优于恒定混合策略。 （ ）【参考答案】（三）对流动性的要求买入并持有策略只在构造投资组合时要求市场具有一定的流动性。恒定混合策略要求对资产配置进行实时调整，但调整方向与市场运动方向相反，因此对市场流动性有一定的要求但要求不高。对市场流动性要求最高的是投资组合保险策略，它需要在市场下跌时卖出而市场上涨时买入。该策略的实施有可能导致市场流动性的进一步恶化。资产配置策略特征
16、资产配置策略市场变动时的行动方向支付模式有利的市场环境要求的市场流动性买入并持有策略不行动直线牛市小恒定混合策略下降时买入，上升时卖出凹型易变，波动性大适度投资组合保险策略下降时卖出，上升时买入凸型强趋势高三、战术性资产配置与战略性配置之比较（一）对投资者的风险承受和风险偏好的认识和假设不同与战略性资产配置过程相比，战术性资产配置策略在动态调整资产配置状态时，需要根据实际隋况的改变重新预测不同资产类别的预期收益情况，但没有再次估计投资者偏好与风险承受能力是否发生了变化。也就是说，动态资产配置实质上假定投资者的风险承受能力与效用函数是较为稳定的，在新形势下没有发生大的改变，于是只需要考虑各类资产的收益情况变化。因此，动态资产配置的核心在于对资产类别预期收益的动态监控与调整，而忽略了投资者是否发生变化。在风险承受能力方面，动态资产配置假设投资者的风险承受能力不随市场和自身资产负债状况的变化而改变。这一类投资者将在风险收益报酬较高时比战略性投资者更多地投资于风险资产。因而从长期来看，他们将取得更丰厚的投资回报。（二）对资产管理人把握资产投资收益变化的能力要求不同动态资产配置的风险收益特征与资产管理人对资产类别收益变化的把握能力密切相关。因此，运用动态资产配置的前提条件是资产管理人能够准确地预测市场变化，并且能够有效实施动态资产配置投资方案。