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1、,日,投资要点：,table_research,8%,市场表现,-12%,-22%,相关研究,电力行业/深度报告,主要table_reportdate,电力 2012 年 06 月080601,table_subject 煤价继续下跌，买入受益公司,推荐调高,table_main,宏源行业类模板,公用事业研究组, 煤炭库存处于高位，国内动力煤价不改疲弱态势； 多种因素导致火电行业盈利出现重大改善。 报告摘要： 煤炭库存处于高位，国内动力煤价不改疲弱态势。5 月份以来，在国 家限价政策仍未放开的背景下，港口动力煤价再度进入下降通道，目 前已跌至 780 元/吨，较去年同期下跌了 10%，较去年最
2、高点下跌了 12.2%，较年初下跌了 5.6%，今年 1-5 月份均价为 778 元/吨，中枢明 显下移。,鲁儒敏（S1180511090001） 电话：010-88085790 Email： table_industryTrend 2011-06-082012-06-08,国际煤价持续调整，煤炭进口增长较快。目前环渤海动力煤 FOB 价 格为 768 元/吨，澳大利亚 BJ 现货价格为 587 元/吨，考虑到海运费 为 7 美元/吨，近期国内外动力煤价差拉大为 138 元/吨。我国进口煤,-2%,高速增长。今年前 4 个月我国煤炭进口量 0.78 亿吨，增长 79.8%，其,Jun-11,O
3、ct-11 上证指数,Feb-12,电力,中动力煤进口量 0.25 亿吨，增长 4.4 倍。 多种因素导致火电行业盈利出现重大改善。我们预计煤炭价格阶段性,的调整可能持续到 3 季度，幅度在 3%-8%之间，即 5500 大卡平仓价 在 700-730 元/吨之间有望企稳。煤炭价格下行，加上 2011 年 12 月 初的电价上调、2012 年 6 月的降息，多种因素将导致火电行业 2012 年盈利状况将出现重大改善。 行业基本面改善，关注受益公司。由于煤炭价格下跌将经历一个港口 煤炭价格逐步向内陆地区传导的过程，沿海地区购买较多港口煤炭的 公司受益最为明显，主要有：华能国际、华电国际、粤电力、
4、上海电 力；靠近沿海地区，也能较快受益于煤价下跌，主要有大唐发电、皖 能电力。同时受益于煤价下跌和非电业务增长，主要有穗恒运。,table_product 1宏源证券公司深度研究穗恒运 A：多产业协调发展，盈利大增可期 000531 非 银 行 金 融 行 业 许 志 方.doc，2012.6 2宏源证券公司年报点评桂冠电 力：业绩下滑，但水电增长空间巨大 600236公用事业鲁儒敏，2012.3 3宏源证券公司年报点评九龙电 力：业绩大增，未来还看环保业务 600292公用事业鲁儒敏，2012.3 4宏源证券公司年报点评华能国 际：2012 业绩好转，煤价尚待观察 600011公用事业鲁儒敏
5、，2012.3,重点公司 600011.SH 600027.SH 601991.SH 600886.SH 000539.SZ 000027.SZ 000690.SZ,代码 华能国际 华电国际 大唐发电 国投电力 粤电力 A 深圳能源 宝新能源,股价 6.02 3.46 5.32 6.31 5.85 6.61 4.02,11EPS 0.09 0.01 0.15 0.13 0.13 0.43 0.10,12EP S 0.40 0.18 0.28 0.27 0.40 0.51 0.21,13EP S 0.45 0.22 0.35 0.42 0.45 0.54 0.34,!$EP S 0.48 0.2
6、9 0.50 0.66 0.50 0.59 0.39,评级 买入 买入 买入 买入 买入 增持 买入,请务必阅读正文之后的免责条款部分,table_page 电力行业/深度报告,目,录,一、煤炭库存处于高位，国内动力煤价不改疲弱态势 . 4 二、国际煤价持续调整，煤炭进口增长较快. 6 三、短期内动力煤价格还有向下的趋势和空间. 7 四、中长期动力煤供略大于求 . 9 五、多种因素导致火电行业盈利出现重大改善. 9 （一）电价上调提高电力公司收入 . 10 （二）负债率高居不下，降息降低火电企业财务费用 . 12 （三）煤价迎来实质性下跌，高弹性火电公司受益大 . 13 六、投资建议 . 15
7、 （一）买入沿海地区火电机组分布较多的公司 . 15 （二）买入间接受益于港口煤价下跌的火电公司 . 15 （三）买入同时受益于煤价下跌和非电业务增长的电力公司 . 15,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页,共 17 页,table_page 电力行业/深度报告 图表 1：港口 5500 大卡动力煤价延续跌势 . 4 图表 2：中转地秦皇岛港煤炭库存处于高位 . 4 图表 3: 中国神华港口下水煤量变化 . 4 图表 4: 国内煤炭海运费变化 . 5 图表 5：秦皇岛港煤炭调入调出情况 . 5 图表 6：发电量增速伴随经济出现放缓 . 5 图表 7：电力、水电及火电增速拟合 . 5
8、图表 8：下游重点电厂煤炭库存创新高 . 6 图表 9：国内外动力煤价走势比较 . 6 图表 10：我国煤炭及动力煤月度进口情况 . 6 图表 11：国际原油价格与美元指数变化 . 7 图表 12：港口煤价与港口库存/锚地船舶数拟合 . 7 图表 13：电厂采购价与重点电厂库存量拟合 . 7 图表 14：电煤价与 GDP 增速的拟合 . 8 图表 15：电煤价与火电发电量增速拟合 . 8 图表 16：电煤价格与国际原油价格拟合 . 8 图表 17：2010 年以来电煤价格下跌各时段比较 . 8 图表 18：动力煤供需平衡表及中性预测 . 9 图表 19：港口电煤价格与煤炭指数相关性 . 10
9、图表 20：历次电价调整时间表 . 10 图表 21:2006-2010 年全国平均上网电价 . 11 图表 22:2006-2010 年全国平均销售电价 . 11 图表 23：电力公司对电价的敏感性分析 . 11 图表 24：各板块资产负债率比较 . 13 图表 25：电力公司对降息的敏感性测试 . 13 图表 26：火电企业成本结构 . 14 图表 27：华能国际 2011 年成本结构 . 14 图表 28：电力公司对煤价敏感性分析 . 14 图表 29：重点公司盈利预测表 . 15,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页,共 17 页,Dec-08,Feb-09,Apr-09,Ju
10、n-09,Aug-09,Oct-09,Dec-09,Feb-10,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,Feb-12,Apr-12,Jul-07,Oct-07,Jan-08,Apr-08,Jul-08,Oct-08,Jan-09,Apr-09,Jul-09,Oct-09,Jan-10,Apr-10,Jul-10,Oct-10,Jan-11,Apr-11,Jul-11,Oct-11,Jan-12,Apr-12,Jan-07,Apr-07,Jul-07,Oct-07,Jan-08,A
11、pr-08,Jul-08,Oct-08,Jan-09,Apr-09,Jul-09,Oct-09,Jan-10,Apr-10,Jul-10,Oct-10,Jan-11,Apr-11,Jul-11,Oct-11,Jan-12,Apr-12,table_page 电力行业/深度报告 一、煤炭库存处于高位，国内动力煤价不改疲弱态势 5 月份以来，在国家限价政策仍未放开的背景下，港口动力煤价再度进入下降通道， 目前已跌至 780 元/吨，较去年同期下跌了 10%，较去年最高点下跌了 12.2%，较年初下 跌了 5.6%，今年 1-5 月份均价为 778 元/吨，中枢明显下移。由于港口是煤炭市场化最高 的
12、环节，相关的数据也验证了这一趋势： 秦皇岛煤炭库存量：目前为 811 万吨，处于历史中高水平，之前上 800 万吨平均 每年一次，今年上半年则出现了两次。 神华下水煤量：大型煤炭集团在港口占有率上升，1-4 月份下水煤 7910 万吨， 同比增长 17.9%，但 4 月份 1880 万吨，增速降为 3%，预计 5 月份也不理想。 国内海运费价格：各线路费用降至 20、30 元/吨的水平，创出历史新低，体现出 煤炭交易的不旺盛。 秦皇岛港调入调出情况：调入量上半年大约 67 万吨/日，处于 2010 年以来的平 均水平，但港口锚地船舶数目前为 94 只，明显低于平均的 128 只，体现出煤炭 供
13、给稳定，但市场需求不旺盛。,图表 1：港口 5500 大卡动力煤价延续跌势 900,图表 2：中转地秦皇岛港煤炭库存处于高位 1000,850 800 750 700 650 600 550 500,国家限价 800 元,900 800 700 600 500 400 300,秦皇岛港山西优混(Q5500K)平仓价（元/吨） 资料来源： WIND 、宏源证券,阶段均价水平（元/吨）,秦皇岛港煤炭库存（万吨） 资料来源： WIND 、宏源证券,图表 3: 中国神华港口下水煤量变化,30 25 20 15 10 5 0 资料来源：宏源证券,港口装煤量（万吨）,同比增速,70% 60% 50% 40
14、% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页,共 17 页,Jan-09,Mar-09,May-09,Jul-09,Sep-09,Nov-09,Jan-10,Mar-10,May-10,Jul-10,Sep-10,Nov-10,Jan-11,Mar-11,May-11,Jul-11,Sep-11,Nov-11,Jan-12,Mar-12,May-12,Aug-10,Sep-10,Oct-10,Nov-10,Dec-10,Jan-11,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,
15、Sep-11,Oct-11,Nov-11,Dec-11,Jan-12,Feb-12,Mar-12,Apr-12,May-12,Jun-12,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012前4月,Jan-00,Jul-00,Jan-01,Jul-01,Jan-02,Jul-02,Jan-03,Jul-03,Jan-04,Jul-04,Jan-05,Jul-05,Jan-06,Jul-06,Jan-07,Jul-07,
16、Jan-08,Jul-08,Jan-09,Jul-09,Jan-10,Jul-10,Jan-11,Jul-11,Jan-12,。,table_page 电力行业/深度报告,图表 4: 国内煤炭海运费变化,图表 5：秦皇岛港煤炭调入调出情况,120 100 80 60 40 20 0,95 85 75 65 55 45 35,250 230 210 190 170 150 130 110 90 70 50,天津、京唐-上海,秦皇岛-上海,秦皇岛-宁波,秦皇岛-广州,秦皇岛-福州,黄骅-上海,秦皇岛港煤炭调入量（万吨）,秦皇岛港锚地船舶数（只）,资料来源： WIND 、宏源证券,资料来源： WIN
17、D 、宏源证券,而从下游电力行业的相关指标看： 历史上发电量增速与 GDP 增速基本趋同，发电量是领先指标。去年我国发电量 增速为 11.2%，今年前 4 个月已降至 5.7%，其中火电发电量去年增速为 13.9%， 今年前 4 个月已降至 5.2%，直接影响了电厂耗煤量的增长，经测算火电发电量 增速每降低 1%，影响电煤需求约 1259 万吨（不考虑热电消耗） 现阶段我国 GDP 仍处于阶段性探底时段，而发电量增速有望先行出现拐点。 水电出力好于去年，影响火电表现。去年由于南部地区持续干旱，水电增速为 -1.4%，是 20 年来首次年度负增长，为火电需求释放创造了条件，但预计今年水 电出力有
18、所改善，5 月份之后即可验证。 重点电厂煤炭库存为 8887 万吨，可用天数为 26 天，均处于历史最高水平，仍然 体现为终端消化能力不强。,图表 6：发电量增速伴随经济出现放缓,图表 7：电力、水电及火电增速拟合,50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0,18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%,60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30,发电量（亿千瓦时）,发电量YOY,GDP增速(%),发电量同比,火电同比,水电同比,资料来源：WIND、宏源证券,资料来源：WI
19、ND、宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页,共 17 页,Jan-08,Mar-08,May-08,Jul-08,Sep-08,Nov-08,Jan-09,Mar-09,May-09,Jul-09,Sep-09,Nov-09,Jan-10,Mar-10,May-10,Jul-10,Sep-10,Nov-10,Jan-11,Mar-11,May-11,Jul-11,Sep-11,Nov-11,Jan-12,Mar-12,2002-01,2002-06,2002-11,2003-04,2003-09,2004-02,2004-07,2004-12,2005-05,2005-10,
20、2006-03,2006-08,2007-01,2007-06,2007-11,2008-04,2008-09,2009-02,2009-07,2009-12,2010-05,2010-10,2011-03,2011-08,Oct-10,Nov-10,Dec-10,Jan-11,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Sep-11,Oct-11,Nov-11,Dec-11,Jan-12,Feb-12,Mar-12,Apr-12,May-12,May-12,2012/01,table_page 电力行业/深度报告 图表 8：下游重点电厂煤
21、炭库存创新高,30 25 20 15 10 5 0,重点电厂煤炭库存可用天数,重点电厂煤炭库存（万吨）,10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0,资料来源：煤炭资源网、宏源证券 二、国际煤价持续调整，煤炭进口增长较快 国内外煤价倒挂，价差有所放大。目前环渤海动力煤 FOB 价格为 768 元/吨，澳 大利亚 BJ 现货价格为 587 元/吨，考虑到海运费为 7 美元/吨，近期国内外动力 煤价差拉大为 138 元/吨，欧美市场需求，国际煤价持续调整，一定程度上抑制 了国内煤价的表现。 我国进口煤高速增长。今年前 4 个月我国煤炭进口
22、量 0.78 亿吨，增长 79.8%， 其中动力煤进口量 0.25 亿吨，增长 4.4 倍。由于国内外煤炭价差拉大，沿海地区 电厂采购进口煤意愿提高，对国内煤价上行形成一定影响。 国际油价持续回调，美元指数攀升。5 月份国际原油库存上升，市场需求减弱， 供大于需的局面形成导致油价逐步跌破 100 美元/桶，目前已降至 84 美元/桶，国 际煤价同步下行，而欧洲隐忧不断，美元指数攀升至 82.5，对大宗商品形成抑制。,图表 9：国内外动力煤价走势比较,图表 10：我国煤炭及动力煤月度进口情况,950 900 850 800 750 700 650 600 550,2500 2000 1500 1
23、000 500 0,1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200%,澳大利亚BJ现货价(人民币/元),环渤海动力煤FOB价（元/吨）,煤炭进口量（万吨）,动力煤进口量（万吨）,总量增速,动力煤量增速,资料来源：WIND、宏源证券,资料来源：煤炭资源网、宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页,共 17 页,Jan-05,May-05,Sep-05,Jan-06,May-06,Sep-06,Jan-07,May-07,Sep-07,Jan-08,May-08,Sep-08,Jan-09,May-09,Sep-09,Jan-10,May-10,Sep
24、-10,Jan-11,May-11,Sep-11,Jan-12,Aug-10,Sep-10,Oct-10,Nov-10,Dec-10,Jan-11,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Sep-11,Oct-11,Nov-11,Dec-11,Jan-12,Feb-12,Mar-12,Apr-12,May-12,Jun-12,Feb-09,Apr-09,Jun-09,Aug-09,Oct-09,Dec-09,Feb-10,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Au
25、g-11,Oct-11,Dec-11,Feb-12,Apr-12,May-12,table_page 电力行业/深度报告 图表 11：国际原油价格与美元指数变化,160 140 120 100 80 60 40 20 0,NYMEX轻质原油价格（美元/吨）,美元指数,8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0,资料来源： WIND 、宏源证券 三、短期内动力煤价格还有向下的趋势和空间 我们将相关因素与煤价进行拟合，根据历史数据判断未来煤价出现拐点的可能： 高库存需要时间消化：通常电厂库存下降 2 个月左右，电厂采购意愿同步回升， 港口库存再进一步消化，港口库存/锚地船舶数指标降至 4 倍左
26、右，港口价格将 企稳回升，而目前电厂库存仍处于历史高位，未现回落迹象，港口库存/锚地船 舶数指标超过 9 倍，我们预计传导至港口库存下降，煤价企稳至少需要等到第 3 季度。 经济是根基，探明底部需要时间：经济状况决定煤炭供需状况，市场预期 3 季度 我国经济有望同比见底，而发电量增速一般先于 GDP 增速和煤价反应，GDP 企 稳又先于煤价，因此预计煤价在 3 季度企稳可能性较大。 国际局势复杂，原油价格已处于合理区间。由于欧美经济疲弱，能源需求拉动力 降低，且美国页岩气开发提速，未来一段时间国际煤价上行动力不足，价差的存 在会继续拖累国内煤价，而原油价格经过调整已处于合理区间。,图表 12：
27、港口煤价与港口库存/锚地船舶数拟合,图表 13：电厂采购价与重点电厂库存量拟合,880 860 840 820 800 780 760 740 720 700 秦皇岛港Q5500K平仓价（元/吨） 资料来源：WIND、宏源证券,港口库存/锚地船舶数,12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0,950 900 850 800 750 700 650 600 550 500 电厂采购价格（元/吨） 资料来源：WIND、宏源证券,电厂存煤天数,25 23 21 19 17 15 13 11 9 7,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页,共 17 页,Oct-10,Nov-10
28、,Dec-10,Jan-11,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Sep-11,Oct-11,Nov-11,Dec-11,Jan-12,Feb-12,Mar-12,Apr-12,May-12,Oct-10,Nov-10,Dec-10,Jan-11,Feb-11,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Sep-11,Oct-11,Nov-11,Dec-11,Jan-12,Feb-12,Mar-12,Apr-12,May-12,Feb-09,Apr-09,Jun-09,Aug-09,Oct-0
29、9,Dec-09,Feb-10,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,Feb-12,Apr-12,Jun-12,table_page 电力行业/深度报告,图表 14：电煤价与 GDP 增速的拟合,图表 15：电煤价与火电发电量增速拟合,880 860 840 820 800 780 760 740 720 700 秦皇岛港动力煤(Q5500K) 资料来源：WIND、宏源证券,GDP同比,10.00 9.50 9.00 8.50 8.00 7.50,880 860 840 820
30、800 780 760 740 720 700 秦皇岛港动力煤(Q5500K) 资料来源：WIND、宏源证券,火电发电量增速,20 15 10 5 0 -5,图表 16：电煤价格与国际原油价格拟合,900 850 800 750 700 650 600 550 500,秦皇岛山西优混(Q5500K),布伦特原油离岸价（美元/桶）,140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40,资料来源： WIND 、宏源证券 我们又将历史上港口电煤价格下跌的各时段进行了比较，2010 年 5 月后煤价平均调 整时间约为 3 个月，幅度一般在 5%-11%之间，我们认为目前实际已处于
31、此轮煤价调整的 中后段，预计未来的幅度在 3%-8%之间，即 5500 大卡平仓价在 700-730 元/吨之间。 图表 17：2010 年以来电煤价格下跌各时段比较,项目 调整时间 调整幅度 下跌起点港口库存 下跌终点港口库存 下跌起点电厂存煤天数 下跌终点电厂存煤天数 下跌起点火电增速 下跌终点火电增速 下跌起点 GDP 增速 下跌终点 GDP 增速,2010022010.03 1 个半月 15% 571 801 10 15 11.4% 19.7% 12.1 12.1,2010.05-2010.09 3 个月 6.5% 538 768 15 18 8.6% 2% 10.3 9.7,2010
32、.11-2011.03 3 个月 5.5% 593 808 17 14 0.5% 12.7% 9.7 9.7,2011.11-2012.02 3 个月 10.5% 577 800 21 21 9% 21.2% 8.9 8.1,201204-至今 ？ 4.4% 579 890 20 26 -0.4% - - -,资料来源：WIND、宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页,共 17 页,table_page 电力行业/深度报告 四、中长期动力煤供略大于求 从中长期看，三大煤种中动力煤是行业未来主要的增量来源，按照中性水平预测，假 设年复合产量增速在 5%-6%之间，GDP 增速在
33、7%-8%之间，行业将保持供略大于需的局 面，若下游需求增长依然疲弱的话，煤价下行的压力依然存在。 图表 18：动力煤供需平衡表及中性预测,单位：亿吨 动力煤产量 YOY 进口量 增速 出口量 增速 净进口 动力煤有效供应量 火电（亿千瓦时） 增速 生铁（万吨） 增速 合成氨（万吨） 增速 水泥（万吨） 增速 电力耗煤量（万吨） 冶金耗煤量（万吨） 化工耗煤量（万吨） 建材耗煤量（万吨） 占动力煤需求比例 其他行业 动力煤有效需求量 供需差,2009 21.7 0.38 0.22 0.16 21.86 29352 5.41 0.51 16.3 14.4 0.83 0.28 4.93 89% 2
34、.4 22.84 -0.98,2010 25.5 18% 0.51 34% 0.18 -18% 0.33 25.83 33239 13% 5.85 8% 0.5 -2% 18.6 14% 16.3 0.9 0.28 5.53 90% 2.44 25.45 0.38,2011 28.7 13% 0.5 -2% 0.11 -39% 0.39 29.09 37700 13% 6.35 9% 0.5 0% 20.6 11% 18.5 0.97 0.12 5.93 90% 2.9 28.42 0.67,2012E 30.4 6% 0.9 80% 0.07 -36% 0.8 31.3 41093 9.00
35、% 6.7 5% 0.5 3% 21.8 6% 20.1 1.02 0.10 6.28 90% 3.1 30.5 0.75,2013E 32.1 5.50% 1.35 50% 0.05 -29% 1.3 33.4 44586 8.50% 7.0 5% 0.5 3% 22.9 5% 21.8 1.07 0.11 6.59 90% 3.3 32.8 0.59,2014E 33.9 5.50% 2.03 50% 0.05 -29% 2.0 35.8 48376 8.50% 7.4 5% 0.5 3% 24.1 5% 23.6 1.12 0.11 6.92 90% 3.5 35.3 0.54,资料来源
36、：WIND、国家安监局、世界银行、宏源证券 五、多种因素导致火电行业盈利出现重大改善 无论从港口中转地、下游行业及外围市场来看，短期内电煤价格下行的压力比较明显， 我们预计阶段性的调整可能持续到 3 季度，幅度在 3%-8%之间，即 5500 大卡平仓价在 700-730 元/吨之间有望企稳，而中长期依照中性判断，行业将保持供略大于需的局面，若 下游需求增长依然疲弱的话，煤价下行的压力也会存在。煤炭价格下行，加上 2011 年 12,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页,共 17 页,Jan/09,Mar/09,May/09,Jul/09,Sep/09,Nov/09,Jan/10,Ma
37、r/10,May/10,Jul/10,Sep/10,Nov/10,Jan/11,Mar/11,May/11,Jul/11,Sep/11,Nov/11,Jan/12,Mar/12,May/12,table_page 电力行业/深度报告 月初的电价上调、2012 年 6 月的降息，多种因素将导致火电行业 2012 年盈利状况将出现 重大改善。 图表 19：港口电煤价格与煤炭指数相关性,7500 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500,1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0,煤炭指数,澳大利亚
38、BJ煤炭现货价,山西优混,资料来源： WIND 、宏源证券 （一）电价上调提高电力公司收入 图表 20：历次电价调整时间表,2005 年 4 月 1 日 2006 年 6 月 1 日 2007 年 9 月 1 日 2008 年 7 月 1 日 2008 年 8 月 20 日 2009 年 11 月 1 日 2011 年 4 月 1 日 2011 年 5 月 1 日 2011 年 5 月 30 日,平均上网电价分别上调了 1.78 分/千瓦时，全国销售电价平均每度上涨 2.52 分。 全国销售电价每千瓦时平均上调 2.494 分，上网电价每千瓦时平均上调 1.174 分，二者之间有 1.32 分
39、的差距，上网电价的调价幅度只占总调价幅度的 47.1%。 1、山西、蒙西新建电厂送京津唐电网的上网电价分别为每千瓦时 0.298 元和 0.297 元，比之前 标准都下降了 0.007 元/千瓦时；2、对东北电网范围内存在突出的电价矛盾进行协调，1）是将 内蒙古自治区东部地区新建电厂(不包括呼伦贝尔煤电基地试点 360 万千瓦项目)送辽宁省电 量的落地电价核定为每千瓦时 0.32 元（含税，下同）、输电价格为每千瓦时 0.02 元、发电企 业上网电价为每千瓦时 0.3 元；2）是将黑龙江省送辽宁省电量的落地电价每千瓦时提高 0.5 分钱。 全国火电企业上网电价平均每千瓦时提高 2.14 分钱，
40、全国平均销售电价每千瓦时上调 2.5 分钱。 全国火电企业上网电价平均每千瓦时提高 2 分钱，终端销售电价不做调整。 全国非民用电价每千瓦时平均提高 2.8 分钱，居民电价暂不调整；上网电价方面，陕西等 10 个省（区、市）燃煤机组标杆上网电价适当提高，浙江等 7 个省（区、市）适当下调。 上调全国 16 个省（区、市）上网电价，其中山西涨幅最高，为 2.6 分/度，山东等五省上调 2 分/度，河南等两省上调 1.5 分/度，另三省上调 1 分/度，一个省上调 0.9 分/度，还有四省上 调 0.4 至 0.5 分/度。16 个省平均上调上网电价约 1.2 分/度，终端销售电价不做调整。 国家
41、发改委拟补充上调江西、湖南和贵州三省火电上网电价 2 分/度，河南和湖北两省上网电价 上调幅度拟由此前的 1.5 分/度调至 2 分/度。 国家发改委 5 月 30 日宣布，自 6 月 1 日起，15 个省市工商业、农业用电价格平均每千瓦时上 调 1.67 分钱，但居民用电价不变。上调省市包括山西、青海、甘肃、江西、海南、陕西、山东、 湖南、重庆、安徽、河南、湖北、四川、河北、贵州。其中，山西省销售电价上涨金额最多， 每千瓦时上涨 2.4 分；四川省上涨金额最小，每千瓦时上涨 0.4 分。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页,共 17 页,table_page 电力行业/深度报告
42、自 2011 年 12 月 1 日起，将全国燃煤电厂上网电价平均每千瓦时提高约 2.6 分钱，将随销售电,2011 年 12 月 1 日,价征收的可再生能源电价附加标准由现行每千瓦时 0.4 分钱提高至 0.8 分钱；对安装并正常运 行脱硝装臵的燃煤电厂试行脱硝电价政策，每千瓦时加价 0.8 分钱，以弥补脱硝成本增支。上,述措施共影响全国销售电价每千瓦时平均提高约 3 分钱。 资料来源：国家各部委网站、宏源证券 2011 年 12 月，为缓解电力企业成本负担，国家发改委上调全国燃煤电厂平均上网电 价，每千瓦时提高约 2.6 分钱。2010 年平均上网电价为 0.385 元/千瓦时，本次上网电价
43、上 调 2.6 分/千瓦时，销售电价上调 3 分/千瓦时，上网电价上调幅度约为 6.8%，是 2005 年 以来上调幅度最大的一次。本次电价上调将覆盖 2012 年全年，将直接提升火电企业 2012 年全年业绩。,图表 21:2006-2010 年全国平均上网电价,图表 22:2006-2010 年全国平均销售电价,390 380,平均上网电价,374.10,900 800 700,710,800,370 360 350 340 330 320 310 300,600 500 400 300 200 100 0,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2006,2007,2
44、008,2009,2010,2015E,2020E,数据来源： Wind 资讯、宏源证券,数据来源： Wind 资讯、宏源证券,我们对重点覆盖的上市公司对电价调整的敏感性进行了测算。假定条件如下： （1）我们以 2011 年为业绩作为基准； （2）电价调整假设：有多种发电业务的不考虑其他电价的调整，只考虑火电上网电价 的调整； （3）利用小时假设：各电厂按照所在省份火电平均利用小时假设，2012 年利用小时 假设增长 5%； （4）所得税率为 15%。 综合来看，2011 年 12 月份的电价调整对火电业务占比较高的上市公司影响最大，业 绩增厚较为明显，其中增幅最大的依次有华电国际、华能国际、
45、大唐发电、国投电力、粤 电力、穗恒运、皖能电力等。 图表 23：电力公司对电价的敏感性分析,证券代码,证券简称,总股本,营业总收入 (万元),电力业务收 入（万元）,归属母公 司股东净 利润 （万元）,2011 基本 每股收益 （元）,电价上调 具体情况,电价上调 增厚每股 收益,业绩增厚 幅度,2.88 分/,600011.SH,华能国际,140.6,13342076.9,13110970.5,126824.5,0.09,千瓦时，,0.31,增 幅 为,344%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页,共 17 页,table_page 电力行业/深度报告 6.7%,600027.S
46、H 601991.SH 600886.SH 000539.SZ,华电国际 大唐发电 国投电力 粤电力 A,67.7 133.1 23.5 28.0,5449080.7 7238186.5 2170353.9 1462014.1,5112546.1 6436736.0 1800918.2 1440677.9,7919.3 191011.1 25925.6 35632.2,0.01 0.15 0.13 0.13,2.68 分/ 千瓦时 2.59 分/ 千瓦时,0.27 0.17 0.16 0.15,2250% 115% 125%,115%,000027.SZ,深圳能源,26.4,1438701.9
47、,1337222.8,112461.1,0.43,2.3 分,0.11,26%,增加 0.18,000690.SZ,宝新能源,17.3,351515.8,312021.4,17002.3,0.10,分 / 千瓦,0.04,时,40%,600098.SH 000531.SZ 000543.SZ,广州控股 穗恒运 A 皖能电力,20.6 3.4 7.7,1081752.8 333467.2 515037.3,490948.0 296388.2 501290.8,38399.6 7058.8 1926.8,0.19 0.22 0.02,3.8 分/千 瓦时 1.8 分钱,0.08 0.44 0.20
48、,43% 198%,1000% 数据来源：Wind 资讯、宏源证券 （二）负债率高居不下，降息降低火电企业财务费用 中国人民银行 2012 年 6 月 7 日晚间决定，自 6 月 8 日起，降低金融机构一年期存 贷款基准利率 0.25 个百分点。本次降息是 2010 年 10 月加息以来首次降息，并有望进入 新一轮降息通道。目前一级行业中，除金融和建筑建材之外，火电企业资产负债率高居行 业第一，火电企业将显著受益于降息带来的财务费用下降。截止 2011 年年底，电力上市 公司有息负债为 10035 亿元，根据降息 25 个基点，对于 2012 年电力上市公司可节约财 务费用 14.63 亿元，
49、相比去年电力行业净利润总额约有 261.4 亿而言，可提高行业净利润 总额 5.60%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页,共 17 页,SW金融服务,SW建筑建材,SW火电,SW综合,SW化工,SW采掘,SW房地产,SW公用事业,SW商业贸易,SW家用电器,SW黑色金属,SW交运设备,SW交通运输,SW信息设备,SW有色金属,SW轻工制造,SW机械设备,SW纺织服装,SW农林牧渔,SW信息服务,SW食品饮料,SW医药生物,SW电子,SW餐饮旅游,table_page 电力行业/深度报告 图表 24：各板块资产负债率比较,100 80,75.82,60 40 20 0 数据来源：
50、 Wind 资讯，宏源证券 我们测算了降息对重点覆盖的电力公司每股收益的影响幅度，相对而言增厚幅度较大 的公司依次是华电国际、皖能电力、华能国际、国投电力、大唐发电。 图表 25：电力公司对降息的敏感性测试,证券代码 600011.SH 600027.SH 601991.SH 600886.SH 000539.SZ 000027.SZ 000690.SZ 600098.SH 600642.SH 600021.SH 000531.SZ 000543.SZ,证券简称 华能国际 华电国际 大唐发电 国投电力 粤电力 A 深圳能源 宝新能源 广州控股 申能股份 上海电力 穗恒运 A 皖能电力,资产 负