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1、论信用衍生产品 摘要：文章在分析了信用衍生产品对商业银行信用风险管理作用的基础上，系统地介绍了信用衍生产品的品种、功效、避险机理及其发展中所存在的障碍，最后根据我国商业银行信用风险的现状，分析了信用衍生产品在中国的应用前景并提出了相应的发展策略。 关键词：信用衍生产品；信用风险；信用风险管理；商业银行 一、引言 信用风险是金融领域最古老的风险之一，同时也是一种很难对其进行定量分析和管理的风险。正因为如此，信用风险管理领域一直缺乏一种灵活的、与期货期权等市场风险管理手段相类似的风险对冲工具。直到1992年，在巴黎举行的ISDA（InternationalSwapsandDerivativesAs
2、sociation，国际互换与衍生品协会）年会上才首次正式提出了一种可以用作分散、转移、对冲信用风险的创新产品信用衍生产品（CreditDerivatives）。 按照ISDA的定义，信用衍生产品是一系列从基础资产上剥离、转移信用风险的金融工程技术的总称。交易双方通过签署一项有法律约束力的金融契约，使得信用风险从依附于贷款、债券上的众多风险中独立出来，并从一方转移到另一方。其最大的特点就是能将信用风险从市场风险中分离出来并提供风险转移机制。 尽管信用衍生产品出现的时间比较晚，但是自1993年完成第一笔交易来，其市场发展速度相当惊人，2005年全球信用衍生产品交易合约的名义本金余额达到了1700
3、00亿美元。从信用衍生产品市场的空前发展中可以得知，信用衍生产品在银行规避和转移信用风险、提高银行抵御风险能力中确实起到了积极的作用。在2001年底到2002年初所发生的安然和世界通信的特大破产案中，美国多家银行正是由于运用了信用衍生交易，才使自己幸免于难。信用衍生产品的作用得到了越来越多人的认同不少学者和市场人士更认为其市场规模和重要性将会赶上甚至超过其他金融衍生产品。 二、信用衍生产品的品种、功效、避险机理及发展制约因素 1信用衍生产品规避信用风险的内在机理。目前，在信用衍生产品市场上广为应用的产品主要有三种形式：信用互换、信用期权和信用联系票据。下面概要介绍这几种信用衍生产品转移、分散和
4、规避信用风险的内在机理。 （1）利用信用互换对冲信用风险。信用违约互换（CreditDefaultSwap）。信用违约互换是将参照资产的信用风险从信用保护买方转移给信用卖方的交易。信用保护买方向愿意承担风险的保护卖方在合同期限内支付一笔固定的费用；卖方在接受费用的同时，承诺在合同期限内，当对应信用违约时，向买方赔付违约的损失。总收益互换（TotalReturnSwap）。总收益互换是指信用保护的买方在协议期间将参照资产的总收益转移给信用保护的卖方，总收益可以包括本金、利息、预付费用以及因资产价格的有利变化带来的资本利得；作为交换，保护卖方则承诺向对方交付协议资产增殖的特定比例，通常是LIBOR
5、加一个差额，以及因资产价格不利变化带来的资本亏损。总收益互换在不使协议资产变现的情况下，实现了信用风险和市场风险的共同转移。 无论是在信用违约互换中，还是在总收益互换中，风险的承担者都无须增加自己的资产负债表规模，而是将其作为表外业务加以处理。 （2）利用信用期权对冲信用风险。信用违约期权（CreditDefaultOption）。信用违约期权的买方通过向卖方交付期权费，来获取当对应信用违约时，要求期权卖方执行清偿支付的权利。信用违约期权的买方即为信用保护的买方，卖方则是市场投资者。银行可以在发放贷款的时候购买一个违约期权，与该笔贷款的面值相对应。当贷款违约事件发生时，期权出售者向银行支付违约
6、贷款的面值；如果贷款按照贷款协议得以清偿，那么违约期权就自动终止。因此，银行的最大损失就是从期权出售者那里购买违约期权所支付的价格。信用利差期权（CreditSpreadOption）。信用利差期权的买方通过向卖方支付期权费，获取在未来市场利差高于事先约定的利差时，要求期权卖方执行清偿支付的权利。如果在市场利率变动时，敏感性债券与无风险债券的价格呈同方向变动，那么两者之间任何价差的变化，都是由敏感性债券的预期信用风险所造成的。这样，通过信用价差期权，便可以将敏感性债券的信用风险从市场风险中剥离出来。 （3）利用证券化转移信用风险信用联系票据（CreditLinkedNote）。信用联系票据是一
7、种有价证券。信用保护的买方向信用保护的卖方支付发行债券的利率。如在到期时，对应信用违约事件没有发生，信用保护方只支付相应资产的票面价值；如果发生了信用违约事件，保护方补偿信用联系票据。信用联系票据实际上是信用违约互换的证券化形式。与信用违约互换不同之处在于信用联系票据在合约开始时，收益方收到保护方支付的本金。通过购买信用联系票据，保护方承担了债券的风险，而收益方则规避债券风险而没有增加其它信用暴露。 2信用衍生产品的效率贡献。信用衍生产品的出现为信用风险管理开辟了全新思路。与传统的信用风险管理手段相比，信用衍生产品的突出优势表现在以下方面： （1）信用衍生产品作为一个加强银行自身信用风险管理的
8、工具，使得银行不必过度依赖多样化授信降低信用风险，便可以有效地管理信用风险。利用这一工具，银行信用风险管理从消极、被动的管理，转变为积极、主动的组合风险管理；而且信用衍生产品也使银行在贷款定价上更加灵活，推进了贷款市场和证券市场的集中，促进了商业银行和投资银行的一体化。 （2）解决信用风险转让与维持客户关系的悖论。债务人对银行或供货企业出售贷款或应收账款通常比较敏感，他们可能将债权人的这一举动视为对自己的不信任，担心会影响其市场信誉度。如果债权人为减少对大客户的风险暴露而欲向第三方转让债权，就需顾虑由此可能对客户关系产生的负面影响，从而面临“悖论”。信用衍生产品将参考资产中的信用风险独立出来作
9、为一种“商品”在市场上买卖，债权人利用信用衍生产品进行表外交易，保留资产而出售其信用风险，从而将客户关系管理与信用风险管理分离开来。信用衍生产品交易不需牵涉债务人，且多在场外非公开协商，不会对客户关系产生消极的影响。 （3）完善信用风险的价格发现机制。在价格发现方面，信用衍生市场较现货信用市场对参考实体信用品质变化的敏感度更高。信用衍生市场将所有形式的信用暴露置于一个共同的交易平台上，尤其是将债券市场和贷款市场联接起来，并允许市场参与者对不同的市场进行套利，使信用风险定价更具效率。在此之前，贷款市场和企业债券市场相互独立，对于同一个债务人，两个市场可能有不同评价，基于客户关系的考虑，非公开协商
10、形成的贷款信用风险价差通常比债券市场价差窄。银行引入信用衍生交易后，不再简单地贮存客户的信用风险，而是有选择地出售风险，在这一过程中信用风险被重新定价，违约保护的成本将成为发放新贷款的定价参照。可见，信用衍生产品交易在原本割裂的两市场间发挥着桥梁作用，使信用风险定价在一体化的市场系统中完成，从而形成对信用信息更敏感的均衡价格。 （4）信用衍生产品为分别独立地管理信用风险和市场风险创造了条件。在传统的信用风险管理阶段，由于资产组合的信用风险与市场风险存在一定的相关性。这两种风险都难以单独地剥离出来。因此，任何调整资产组合以规避、管理信用风险或市场风险的企图都会导致相应的市场风险或信用风险的变化，
11、这就使得金融机构在管理这两种风险时处处受到擎制，但是信用衍生产品的产生并在信用风险管理领域的成功应用使得这种景况大为改观。金融机构只需要进行简单的信用衍生交易，就可以在不影响市场风险暴露状况的前提下，将信用风险从风险资产当中单独剥离出来并通过市场转嫁给有能力的投资者承担；同时，在消除了信用风险的干扰之后，市场风险的管理也更加方便和有效。 （5）信用衍生产品帮助银行节约资本金，提高资本收益率。按照巴塞尔协议的规定，一家银行的总资金不能低于风险资产总额的8%。银行持有的低违约风险资产，如银行之间的贷款，其风险权重为20%；银行持有的高风险资产，如对企业的贷款，其风险权重为100%。这样，一家持有商
12、业贷款的银行可以通过向另一家银行购买信用保护来实现交易对手的转换，利用风险权重差异节约资本金，提高资本收益率，获得显著的财务杠杆效应。 3影响信用衍生产品交易的制约因素。尽管信用衍生产品在商业银行的信用风险管理中具有独特的作用，但是它毕竟是一类远未成熟的风险管理手段，在实际应用中存在信息不对称、引发新风险和监管困难等问题，成为影响其发展和应用的制约因素。 1）信用衍生产品会引发新的风险。信用衍生产品是一把“双刃剑”，在给商业银行带来避险优势的同时，也会引发新的风险，主要有操作风险、交易对方风险、流动性风险、法律风险以及价格风险。此外，还有战略风险、信誉风险、道德风险等，这些都可能造成信用衍生产
13、品使用者利益的损失。由于信用衍生产品本身发展历史并不太长，人们对其风险的认识也不是很全面深入，控制风险的方法也有待完善，因此，这些风险概率会增大，从而阻碍银行和投资者接受这种衍生工具。 （2）信用衍生产品交易中存在信息不对称性问题。在信用衍生产品交易过程中，交易双方的信息是不对称的，这影响到市场的有效运转。信息不对称包括两种情形：逆向选择与道德风险。逆向选择是指当信用保护购买者（贷款人）比出售者拥有更多关于借款人的信息时，贷款人只会购买定价偏低的信用衍生产品，那么，出售者在平均意义上将遭受损失而退出市场。若出售者提高定价只会吸引高违约风险资产的持有者，进一步恶化购买者的构成。道德风险是指贷款人
14、一旦通过信用衍生产品转移违约风险，就缺乏监督借款人的激励；而出售者由于没有贷款的所有权，无法对借款人进行有效监督，借款人的违约概率很可能会增大，使出售者处于不利境地。信用保护出售者与购买者之间的重复博弈虽有助于减缓，但无法消除信息不对称问题。 （3）对信用衍生产品的监管实施比较困难。一是监管主体难于确定。把信用衍生产品归于证券、互换或保险等不同类别，其就有不同的监管主体。目前，对信用衍生产品的归类尚未明确界定的情况下，相应的监管主体难于明确。二是信用衍生产品是新兴的金融衍生产品，其设计相当灵活复杂，具有高度的投机获利性，同时涉及标的资产自身风险及交易对手违约风险，而且金融机构通过信用衍生产品转
15、移或承担的风险程度也难以确切测量，因此，即使监管主体明确了，对其实施监管的难度也很大。三是信用衍生产品的归类不同、监管主体不同，相应的监管规则也会不同。目前国家还没有完善的监管规则，只有一些未成体系的指导性文件，因此，监管活动往往无法可依。 三、信用衍生产品在我国商业银行信用风险管理中的应用 1信用衍生产品在我国的应用前景。信用衍生产品的产生和发展从根本上改变了信用风险管理的静态特征，使之呈现出动态管理的发展趋势。它使银行信用风险管理从消极、被动的风险回避，变为积极、主动的组合风险管理：它使银行既能分散风险，又不割让客户关系，从而趋利避害，鱼与熊掌兼得。它使信贷市场参与者基础得以扩大、信用风险
16、跨部门转移分散，从而扩大了资产组合配置的空间，便利了资产负债期限的匹配，进而能促进金融体系的稳定。 （1）发展信用衍生产品有助于化解商业银行的不良资产问题。信用衍生产品能增强资产的流动性，加速资产证券化进程。信用衍生产品的出现为商业银行提供了更多的信用信息，并提供了转移信用风险的手段，可减少不良资产的形成。 （2）发展信用衍生产品有助于缓解商业银行的“惜贷”问题。商业银行“惜贷”严重阻碍了资金的合理流动，降低了资金的使用效率，进而减缓了经济发展。由于“惜贷”的根源是信用缺失，解决这个问题也应该从信用入手。通过设计实用可行的信用衍生产品，商业银行能把信用风险从市场风险中分离出来，并以合理的价格转
17、移出去，“惜贷”问题将得到极大的缓解。 （3）信用衍生产品能够避免和降低突发性事件对我国银行业可能产生的冲击和影响，提高我国银行业抵御风险的能力。在亚洲金融危机以前，许多公司虽然认识到要对信用风险规避，然而受到流动性的压力而没有大量使用信用衍生产品来扩大其资产组合。亚洲金融危机后，金融机构和投资者重新评价了信用衍生产品抵御突发性信用风险的重要性。信用衍生产品向人们证实了确实能够大大加强银行抵御突发风险的能力，从而避免了一些突发性事件给银行业带来的巨大损失。 2我国信用衍生产品市场的发展思路。根据我国目前的经济金融形势和商业银行等金融机构的业务构成，笔者的建议如下： （1）制订信用衍生产品市场的
18、相关法规与建立监管体系。我国可以借鉴一些新兴亚洲国家和地区对信用衍生产品的监管模式和法律规范，以指导信用衍生产品市场参与者的操作。 （2）建立以国内银行为主的信用衍生产品供方和需方体系。首先在国内银行同业之间进行信用衍生产品交易，重点使国内银行相互调剂风险头寸，重组贷款结构，降低信用风险集中度。待市场发展到一定规模，将其向国内机构投资者开放，待国内银行和金融机构能够熟练运用信用衍生产品进行套期保值和风险防范，基本建立起有效的监管与法律框架，并具备了参与国际衍生市场交易的条件之后，再考虑允许外资银行和国外机构投资者参与该市场，实现中国信用衍生产品市场的国际化。 （3）建立信用衍生产品的场外交易。
19、基于我国现状，目前发展“标准化”信用衍生产品合约有一定困难，我们可在银行及其他金融机构间先发展OTC市场的信用衍生产品。信用衍生产品的品种应首先重点发展最基本的信用违约互换产品，之后，再逐步推出信用衍生产品的其他产品。 （4）先期试行信用衍生产品交易。在正式推出信用衍生产品之前，可先在某一地区试行该产品交易，随着操作逐步规范和稳定，再进一步正式推出。考虑到上海已经建立了相对健全的资金拆借市场、票据贴现市场、证券市场和较为完善的金融体系，并且世界前50家银行中的80%在上海设立了分支机构。因此，可以选择上海作为试点区，率先试行信用衍生产品交易，待成功后再逐步扩大运行区域。 另一方面，在发展信用衍
20、生产品内部市场的同时，还需建立适应信用衍生产品市场运作机制的外部环境，如债券市场的发展、信用中介机构的完善、信用文化的建设等，以创造信用衍生产品市场公平、安全、稳定、高效的交易环境。 四、结束语 尽管目前信用衍生产品市场还很不成熟，但信用衍生产品却在世界主要的金融市场迅速发展起来。随着对信用衍生产品的风险、信息不对称以及监管等问题的不断深入研究，信用衍生产品市场会越来越完善，并会对金融市场和资本市场产生积极而深远的影响。 然而，虽然信用衍生产品对信用风险管理能起到积极的作用，但它并非万能，它需要相对完善的市场环境。在我国这种并不完善的新兴市场中，尽管引入信用衍生产品是迟早的事，但是在开发和使用信用衍生产品时务必慎重，使其能在我国得到健康的发展。 第 11 页 共 11 页免责声明：图文来源网络征集，版权归原作者所有。若侵犯了您的合法权益，请作者持权属证明与本站联系，我们将及时更正、删除！谢谢！