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1、加权平均资本成本和调整现值金融理论11(15.402卜2003年舂季Dirk Jenter概览：第二部分一价值评估d价值评估：自由现金流和风险4.1讲座：I由现金流价值评佔 4. 1案例：AmeritrdeB价值评估：加权平均资本成本（WACC）和现值调整（APV） 许从：加权TQ诰旅戍彳、（WACC）和珈.俏调彩（X 4. 10案例：Dixon公司 4. 15案例：Diamond化学公司C.项目和公司价值评估4.17讲座：实物期权4. 24案例：MW石油公司4.29讲座：公司价值评估5.1案例：Cooper匸业有限公司5.6案例:Southland公司-金融理论山15.402卜2003年春季
2、Dirk Jenter2下来应当做什么？我们需要将财务政策的影响融入我们的价值评佔模型中f问题：我们如何在价值评估中引入债务的税收规避作用（如果存在）？金融理论11(15.402卜2003年春季Dirk Jenter两种方法：加权平均资本成本（WACC）：一用税后债务资本成本和权益资本成本的加权平均值來贴现由现金流量WACC = KD（l-t）-+KE-D + E D + E现值调整（APV）：一评估一个全部由权益资本來筹资的项目一将债务的税盾现值和其他作用效应加进去 复习：自由现金流帚是不考虑利率的税收规避效应（例如，如果一个项冃是100% 股权融资），可用來支付给所有资金供给者的现金流量。
3、金融理论11（15.402卜2003年春季D计k Jenter#加权平均资本成本金融理论11（15.402卜2003年春季D计k Jenter加权平均资本成本（WACC）第一步：白由现金流最的产生笫二步：用加权平均资本成本來贴现门由现金流鼠WACC =I)E注意！!通常人们使用加权平均资本成本时的fi觉是：个项目若要有价值，耍求得到比筹集所盂资金的成本，即我们所谓的 加权平均资本成本，更多的收益-这种直觉是错误的。-我们经常使用加权平均资木成本法，而不是“偶然”大部分情况，这是明显的错误：-在概念上，它的逻辑性有瑕疵-在实践中，它得出的结论远不符合理论值由于贴现率，故加权平均资本成本也具有项目
4、特定性！金融理论11(15.402卜2003年春季Jenter加权平均资本成本(WACC)贴现率是项目中特定的=设想有一个项目是独立的，像一个单个公司那样來筹集资金=加权平均资本成本的输入变量也是由项目特定的：WACC = Kn(l-t)+KE让我们依次考察加权平均资本成本的每个输入变Ch金融理论山15.402卜2003年春季DWk Jenter8杠杆比率D/ (D+E) D/ (D+E)是所考虑的特定项目的目标资本结构(在市场价值屮)。常见错误1：一使用项目承担公司先前的D/ (D+E)比率常见错误2：一使用项目融资时的D/ (D+E)比率。-例如：如果项冃全部通过债务融资时，使用100%注
5、意：我们将假定目标A+B是把目标A和目标B相加的结果，这种假设在多数 情况下都是成立的。金融理论11( 15.402卜2003年春季Jenter杠杆比率(续)那么，我们如何得到“目标杠杆比率”呢？使用项目比较法-项冃所在的行业是公司“明晰的主业”一权衡：可比较公司的数最与质量如果公司承建的该项目与公司其它项目相似，那么就选用该公司作参照目标 (即，这个公司是项目的可比较公司)思考，通过核査表完善注意的重要事项：如果项目在一段时间内一个保持相对稳定的D/V,那么加权平均资本成本 在这段时间内也稳定的。如果不是，那么加权平均资木成本应该在这段时间内相应地变化，而且， 我们应该计算出每一年不同的加权
6、平均资本成本。实际上，公司更倾向于釆用一个稳定的加权平均资本成本。 所以，实际上，在预期未來资木结构会发生相当大变化的情况下，加权平 均资本成本方法常常不很奏效。11金融理论11(15.402卜2003年春辱Dbk Jenter债务资本成本：Ko （续） Kd应该与贷方在一定资本结构下耍求的利率相一致警告：不能用利率作为Kd的估计，当：i债务有很大的风险性。我们需耍用违约概率來估计预期现金流。i如果有不同程度的负债，我们需耍计算它们的平均利率。边际税率：t它是指承担该项目的公司(或者更精确些，承建该项目的公司)的边际 税率。注意这个税率是决定债务税收节余的税率。我们要求使用边际税率，而不是平均
7、税率t。f在实际屮，边际税率常常不容易观察到。金融理论11(15.402卜2003年春季Jenter权益资本成本：ke它不能直接观察到。我们需要对项目进行比较来估计-“主业清晰”，即公司仅仅经营项目所在的行业。一如果承担该项目的公司本幻就是同行业中的主业淸晰者，就可以简单的使 用这个公司的人。问题：f 一家公司的资本结构会对K有影响。一除非与可比较公司资木结构和同，否则我们在使用前就更计算K-金融理论11(15.402卜2003年春季Jenter用CAPM估计Ke1）找出需评估项目的可比较参照公司。2）当目标公司的债务风险不是很岛（且债务率相当稳定），通过消除可比较参照 公司权益资本贝塔值Be
8、的杠杆效应（运用D/（D+E）來佔算出其资产贝塔值 Ba，我们可运用:PA=PE-E + D3）用目标公司的资产贝塔值Ba來估算出项目的贝塔值Ba （例如，用平均值）4）当目标公司的债务风险不是很高（且债务率相当稳定）时，在一定的资本结 构假设下，通过消除估算的项目资产贝塔值Ba的杠杆效应（使用项目的 D/（D+E）來估算出其权益资本贝塔值Be_ E + DDPe = _丘_ 0人=1 + 万】0人5）用这个估计的资产贝塔值B e來计算项目的权益资本成本応Ke = &十PEX市场风险溢价15金融理论11( 15.402卜2003年春季Dirk Jenter杠杆效应与消除杠杆效应应注意的
9、事项：公式：一消除杠杆效应的公式是杠杆效应公式的倒推步骤：一消除可比较参照公司的杠杆效应，即消除每个可比较公司的杠杆效应一利用所有可比较公司的平均资产贝塔值Ba估算一个公司的资产贝塔值Pa,对其中我们偏好的公司给以更多权重一这就是我们佔算的项目资产贝塔值Ba-*消除项目资产贝塔値P人的杠杆效应在本课程，我们通常以稳定的D/ （D+E）比率使用该公式。有关商业风险和财务风险的更多信息Pa = Pe 77 O Pe = （1 + 刃 * 卩入 O 卩e - Pa =x PaE + DEE可比较公司之间有相似的商业风险= >相似的资产贝塔之趴和，相似的消除杠杆效应后的资本成木&如果可比
10、较的公司间有不同的资本结构，那么它们的财务风险（不同的头一Pa）则不同。= >不同的权益资本贝塔值仏以及不同的权益资本要求收益Kt总体上说，权益资本贝塔值仇随着D/E的增加而增加-因此，权益资本成本K随着财务杠杆的提高而提M o金融理论11（15.402卜2003年春季Jenter商业风险和财务风险：直觉上的认识考虑一个项目的资产贝塔值B A>0它的现金流最可以被分解为：一安全的现金流量完全与市场相关的风险现金流最随着债务水平的提髙（但留有一定安全性L-很大一部分的安全现金流呈流向了债务持有者；-流向权益资本持有者的剩余现金流量与币场II益相关。注释：如果现金流最与市场负相关（PA
11、<0）,不断增加的债务会使权益资木与 市场负相关，也会降低权益资木姿求的冃标收益°金融理论11(15.402卜2003年春季Dbk Jenter18加权平均资本成本个简单的例子：现在你耍评估一个新项口。这个项目需耍初始费用100百万美元，预期以后每 年得到税前利润为25白万美元。边际税率为40%,项目的日标债务一价值比 率为25%,项目的债务利率为7%,权益资本成本为12%。税后现金流= $25X0. 60=$15百万税后加权平均资本成本=D/V* (1-t) *rd+E/V*re=0. 25*0. 60*0. 07+0. 75*0. 12=10. 05%净现值=-100+15
12、/0. 1005二$49. 25 白万金融理论11(15.402卜2003年春季Jenter公司如何运用加权平均资本成本：他们是这样來计算加权平均资本成本的：公司当前的债务成本Kd公司当前拥有的资本结构D/(D+E)公司当前拥有的资本权益成本心它们所而临的边际税率用它们贴现所有未来的自由现金流：单一贴现率 可调整的因素(例如，项目的“策略价值”)= 这一实用方法可能会产生错误，尤其是在新项冃不同丁以往公司承担的项冃 时。选择行业的资本结构、B与加权平均资本成本行业负债率(%)权益资本B资产B加权平均资本成本(%)电力与燃气43.20. 580. 338. 1%食品生产22.900. 850.
13、6611.0%造纸与塑料30. 401.030. 7211.4%设备19. 101.020.8312. 4%零售21.701. 190.9313. 2%化工17. 301.341.1114. 7%计算机软件3. 501.331.2816. 2%所有行业平均21. 501.040. 8212. 3%假定：无风险利率6%市场风险溢价8%；债务成木7. 5%：税率35%金融理论11( 15.402卜2003年春季Dirk Jenter21现值调整金融理论11(15.402卜2003年春季Dhk Jenter22现值调整从资产价值评佔屮区分财务结构对价值的作用第一步：如果项目或者公司是100%股权融资
14、，评估其价值。第二步：将债务的税盾价值考虑进公。注意：这种方法简单地把MM理论应用J：税收 现值调鶴（APV）=各部分价值评估=净现值调棉ANPV23金融理论11(15.402卜2003年春季Dbk Jenter第一步:100%股权融资公司（项目）的价值评估现金流k： n由现金流量的确是你所需耍的。如果公司是100%股权融资，那么你需要的就是可以恰好贴现其现金流的 利率。如果公司是100%股权融资，那么这个利率是权益资本的预期收益率。为了得出它，你需要：f找出可比较公司，即有同一业务的公众公司。-如果它们都是权融资，估算它们的预期收益率c金融理论11（15.402卜2003年春季Dirk Je
15、nter24第一步:100%股权融资公司（项目）的价值（续）使用适当的杠杆公式消除每一个可比较公司的权益资本贝塔值的杠杆 效应，以估算其资产贝塔值3a（例如平均）。E或Q也吋丽使用评估的资产贝塔值Ba來计算全部权益资本的成本心 KA=rP+ 3 a*市场风险溢价用Ka來贴现项目的H由现金流量25金融理论11( 15.402卜2003年春季Dirk Jenter第二步：增加现值（债务税盾）现金流量：预期的税收节余是tKD其中Kd是债务资本成本（前而讨论过）。如果预期D是稳定的，那么用Kd來贴现t&DPVTS = tKJ）/KD=Td如果预期D/V是稳泄的，那么用瓦來贴现tKoDPVTS
16、= tKoD/KA直觉：-如果D/V是稳定的，那么D （tK°D会随着V而上下变动-tKJ）的风险类似丁公司资产的风险：使用£金融理论11（ 15.402卜2003年春季D计k Jenter26第二步：增加现值（续）对许多项目而言，D和D/V并不像预期的那样稳定。例如，预期杠杆收购债务水平下降。 -般地，你可以使用这些变暈來估算债务水平：一支付计划（如果能得到）-财务预测，用界丁心Ka之间的贴现率折现。27金融理论11(15.402卜2003年春辱Dbk Jenter拓展APV方法 APV方法的一个优点是容易拓展开來考虑更多的财务影响。例如，你可以将某一利率补贴单独地作为利
17、息结余现值进行评估 现值调整（APV）二NPV（所有权益资本）+PV（税盾）+PV（其它原材料）金融理论11(15.402卜2003年春季Dhk Jenter#加权平均资本成本与现值调整加权平均资本成本的优点：使用广泛只需耍少量计算（这在无计算机时代很重要）。更多使用文字表述，易于理解和解释（？）加权平均资本成本缺点：将资产和负债的影响相混介。债务影响的误差/近似值影响了整个评估。不易变通：如果债务有风险，加权平均资本成本乂如何估算？混合性证 券的成本是什么（可转换债）？财务的其他影响（如，财务困境成本）？ 非稳定的负债率？个人所得税？注释：对非稳定的债务比率，每年可以使用（见附录）不同的加权
18、平均资木成本, 但这么做很繁琐，而且影响了评估效果。29金融理论11（15.402卜2003年春季Jenter加权平均资本成本与现值调整（续）现值调整的优点：没有混淆概念。更清晰：更易于捕捉价值的來源。更富灵活性：仅仅把一部分影响作为独立因素考虑现值调整的缺点：儿乎没有人使用。总括：对于复朵的、多变的或者杠杆比率高的的财务结构（例如杠杆收购），使 用现值调幣（APV）法会更好一些。否则.你选择何种方法都无大碍°金融理论山15.402卜2003年春季DWk Jenter30附录1关于MM理论31金融理论11(15.402卜2003年春季Dirk Jenter关于MM理论没有税收，加权平
19、均资本成本独立丁杠杆作用。实际上，为了简单，根据CAPM來考虑(虽然结果将并不依赖丁 CAPM的止确 性)。WACC 二 Ko*D/ (D+E) +&*E/ (E+D)= r£+ 3 d*市场溢价*D/(D+E) + r£+ P 占市场溢价*E/(E+D)=r£+ P d*D/ (D+E) + P e*E/ (D+E) *市场溢价=rf+ P A*市场溢价最后一种表述方式不包含杠杆作用加权平均资本成本不受它的影响。金融理论11(15.402卜2003年春季Dirk Jenter#加权平均资本成本谬论（回顾）债务资本成本低丁权益资本成本（正确）。这是否意味着项冃应该依靠债务來融资？/）FWACC = Kn + +/Cr ° D + E E D+E不，加权平均资本成本是门变最如果你选择了便宜的债务,你增加了权益资本的成本（它的财务风险增加r）o33金融理论11（15.402卜2003年春季D计k Jenter没有税收，加权平均资本成本独立于杠杆作用:金融理论11(15.402卜2003年春季D计k Jenter#金融理论11(15.402卜2003年春季D计k Jenter#金融理论11(15.402卜2003年春季D计k Jenter#