人民币升值压力的来源.doc

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1、人民币升值压力的来源：1、人民币升值的国内因素首先，货币政策独立性受到严重制约。钉住汇率制的一大缺陷是中央银行容易丧失货币政策的独立性。货币政策的独立性指的是一国央行能够自由制定适合本国的利率，而不受他国的制约，另一层含义是央行能够调控本币供给，提供适合本国的货币量。但是，在我国目前的政策组合和国内经济发展状况下，维持钉住美元制是以货币政策的独立性受到削弱为代价的。现在我国虽然仍属资本管制国家 但资本账户已部分放，目前仍在扩大开放进程中，因此资本流动对汇率的影响将不断增强。当资本流入过多时，会导致本币供给的增加，使通货膨胀的压力加大 ; 但当中央银行提高本币利率以防止通货膨胀压力上升时，又会导

2、致国际短期资本流入增加，从而使中央银行利率政策陷于两难处境。其次，汇率政策对国际收支的调节功能失效。众所周知，在现代市场经济中，汇率政策是国家宏观调控的一项重要政策，其政策目标是促进和保持国际收支平衡。我国外汇管理目标是国际收支适当盈余，而非大量顺差。但就政策与目标的关系而言固定汇率制与我国国际收支平衡目标是相互矛盾的。由于钉住汇率，汇率不能随外汇供求的变化而随时变动，所以难以通过汇率的调整来实现国际收支的动态平衡。2、人民币升值的国际因素第一，大规模的外资流入是升值压力的重要来源之一。当一国经济高速增长的时候其资本的边际产出相对较高，这能够为资本提供高额收益。外资的大量流入在增加我国投资规模

3、的同时，也会导致我国外汇供给的激增，为了稳定汇率，中央银行被迫进行对冲操作，这就造成外汇占款的增多从而导致货币供应量的失控，使人民币面临大幅度升值的压力。第二，美国、欧洲、日本等国家的压力得以缓解但并未消除。中国作为一个日益崛起的发展中大国，不断增强的经济实力越来越受到世界各国的关注。近年来，世界经济一直处于相对低迷的状态，美国经济复苏乏力，欧洲经济沉疴不起，日本经济陷入失去的十年，贸易保护主义悄然抬头。日本作为呼吁人民币升值的始作俑者和急先锋，理由是中国向全球输出了通货膨胀。美国接过了日本传递的接力棒，以中国货币操纵造成美国严重的制造业失业为由，继续向人民币施压。随着美元贬值和强势美元政策的

4、调整，美国希望通过人民币升值来缓解美元贬值压力并解决美国巨额贸易逆差问题。此外，美国希望人民币升值还有一些出于利益集团的斗争和政治上的考虑。人民币升值的利弊：1、人民币升值给我国带来的机遇一是有利于增强社会各界对中国经济和货币的信心。追求利润和规避风险是国际间资本流动的根本原因，外商是否在中国投资不单单是利润率问题，规避风险是其考虑的又一重要因素。因此，我们面临的首要任务就是树立国际上对人民币的信心。根据资产组合理论和理性预期理论，人民币升值传递给全世界的信号将是国家综合实力增强，经济形势看好，这就有利于增强投资者信心，从而改善人们对政府行为和经济运行的预期，并使对外再融资更为容易，成本更低。

5、二是有利于减轻偿债负担。也就是说每当人民币贬值1 % ，就会增加数十亿美元的外债。而反之，人民币每上升一个百分点，就会给我国带来几十亿美元的外汇盈余。加之我国中长期负债高达百分之八十以上，目前又已进入偿债高峰期，人民币适度升值对于缓解当前的偿债压力具有十分积极的意义。三是有利于我国调整目前不合理的产业结构。众所周知，在我国的产业结构中，出口制造和加工等劳动密集型产业占了很大的比重。这是由于我国的人力成本较低，在国际上有很大的价格竞争力。可是一旦人民币升值，我国在国际市场上最大的筹码-价格，将荡然无存。所以这就使得我国不得不调整产业结构，着力发展科技型产业及服务行业。加大高附加值产业的发展力度，

6、不再单一做代工，加工，制造出口等低利润产业。对于劳动密集型产业和出口相关产业提高劳动生产率，充分开发可用资源，提高劳动者技能和单位产出，普及机械化生产，从而用新的方式降低成本。并努力提高产品科技含量，获取新的国际竞争筹码。四是有利于我国改变目前“重投资、 重出口、轻消费” 的态度。 人民币升值可以打破很多企业的“出口热” ，将更多的产品销往国内。随着人民币的升值，我国的进口总量也将随之增长，更多的外国优质商品将会流入我国。由于人民币的升值，外国商品在我国的销售价格也自然会较从前下降很多。这样有利于我国居民进行消费，享受更多的国内外优质商品，并从中得到实惠。这样自然就达到了拉动内需，刺激消费的作

7、用。只有这样，我国的发展才有了原动力，才能生生不息。2、人民币升值的挑战一是使得我国外贸出口增长将长期受到挑战。人民币升值将提高我出口商品的外币价格，直接削弱我国出口的价格竞争优势，影响我国在美元贬值期间转移效应和相对比较优势的发挥，增加我国开拓国际市场的难度。从国际分工格局来看，相对于发达国家以研究开发和服务业为主来讲，中国作为发展中国家是以制造业为主，这种贸易结构极易受到汇率水平变动的影响。从生产要素分工来看，相对于发达国家以资本技术优势参与国际分工来讲，中国作为发展中国家是以劳动力成本为优势的。作为中国优势企业的劳动密集型企业的产品档次不高，附加值含量低，如果人民币升值，出口商生产成本和

8、劳动力成本则会相应提高。在国际市场价格保持不变的情况下，出口利润的下降将严重影响出口商的积极性。东南沿海很多制造加工企业在人民币持续升值的情况下，已经岌岌可危，很难再维持下去。而且2010年第一季度中国进出口已出现逆差。制造加工业的瓶颈和产业结构调整是人民币升值这把双刃剑的正反面，稍有差错，中国经济便会元气大伤。二是人民币升值会使国内企业的风险加大。中国一直实行人民币盯住美元的汇率制度，如果人民币升值则会加大企业的外汇风险管理成本。从生产，销售角度来讲，汇率的变动引起进口材料，外销商品相对价格的变动，从而必然影响企业在市场的竞争力。 如果现在人民币升值使其对美元这种硬通货的汇率发生变动，那么将

9、会给许多进出口企业带来额外的负担，势必增大外汇风险管理成本。三是不利于缓解国内就业压力。当中国需要增加就业时，人民币升值将会在某个阶段影响经济增长的进程并将逐步地抵消由于货币升值所引起的进口增长。目前外经贸行业提供的就业机会超过7000 万人，很多新增就业机会也是由本国出口企业和外资企业提供的。人民币升值对出口行业和外商直接投资的影响，最终将体现在就业上，势必对当前就业环境的改善造成了一定的冲击。四是人民币汇率的升值可能引起市场预期将会发生进一步的变化，从而可能引起市场的投机行为，导致投机盛行。在正常情况下，在没有大量美国财团恶意涌入中国用大量美元换取人民币之前，我国的经济形式是相对稳定的，我

10、国发行的人民币数量应等于我国人民积累的财富数量。而大量的恶意的国外财团的资金涌入中国，需要兑换大量的人民币，使得国内人民币的流通数量大大超过我国人民所积累的财富数量。而这些人民币全部投入少数领域，表面上是拉动了我国的经济，使国内的消费量变大，实际上也使得资产价格大幅上升。人民币升值对中国股市的影响：1人民币升值对我国股票市场的短期影响人民币升值对股市的短期影响力度关键在于汇率预期变动变动的强度，因为汇率的变动影响着投机性热钱流入的强弱，股市资金的供给和市场上利率水平的变化，这些因素对证券市场共同产生作用。在2008年经济学界就有这种看法， , 如果人民币兑美元汇率在 2008 年之前升至 5:

11、1, 则进入中国股市的外国资金仅此一项就能实现 10.6% 的年复利。汇率变动导致本币升值对股票市场产生的短期作用主要取决于汇率变动的方式。在实行汇率自由波动的国家，政府没有对外汇市场进行强有力的管制，通常在汇率发生波动的情况下市场汇率可能会在比较短的时间内达到平衡水平，市场投资者对未来汇率的预期不是很强烈，由此对股票市场的影响比较小。人民币升值对股市的短期影响对于国内市场和国外市场起着作用。对于国内市场，市场投资者很有可能延迟消费、投资实业等，会导致本来用于消费和生产的资金流入股票市场。另一方面，国内投资者由于对股票市场有着良好的预期，导致储蓄搬家，将一部分资金从银行账户转入股票账户。比如在

12、 2010 年 10 月份人民币大幅度升值， 导致了 10 月份居民存款大幅减少了 7003 亿元，创历史最高水平，减少的这一部分居民存款绝大部分流入了股市。对于国外市场，人民币升值提高了我国证券市场的估值水平，将会导致国际各种投机资本通过各种非正常渠道流入证券市场享受货币升值和股票升值带来的好处。如果我国人民币大幅度升值的情况下，国际热钱流入股市推动了股票市场价格的上涨，在形成人民币更近一步升值的条件预期下，将会吸引更多的国际热钱的涌入，逐步增加了人民币升值的压力，进一步推动了股票市场估值水平。2人民币升值对我国股市的中长期影响中长期来说，人民币升值通过改变公司的资产、负债、收入、成本等影响

13、上市公司的业绩，但是人民币升值所带来的资金成本效应、价格效应、资产负债定价效应对不同行业上市公司的业绩影响不同，从而股票市场表现的价格走势也不一样。可以肯定的是人民币升值对于我国国内对外依存度很大的出口型和外贸型企业来说应该是一个很大的长远利空息，对于国内进口比较多的上市公司来说，由于进口成本降低，长期来说是一个利好消息。人民币升值对于沪深两市的各个板块而言，其中受益最大的板块集中在地产、航空、石油加工、造纸行业里面进口高档纸的上市公司、资源类上市公司等。人民币升值对国内通货膨胀的作用：人民币升值“抑胀”与升值预期“促胀”2008年第一季度，外汇各项贷款增加488亿美元， 同比增加462 亿美

14、元，增加 18倍。而 4月份的数据更甚，外汇储备余额增长744.78亿美元，其中贸易顺差和单月外商直接投资合计增长只有242.8 亿美元，“不可解释性外汇流入”则高达501.98亿美元。到2009年 5月更是达到了惊人的数字，单月外汇储备余额增加806.11亿美元，创下单月外汇储备增长的历史新高。这些持续流入的热钱进一步强化了人民币的升值预期，进而对推动国内物价上涨起到了推波助澜的作用。人民币升值和强烈的升值预期并存，其结果导致CPI下降有限。政策建议：首先 , 提高人民币汇率生成机制的市场化程度,培育健全的外汇市场。人民币汇率形成的市场要素不足, 关键在于现行的强制结汇制。 建议逐步取消经常

15、项下居民和企业的用汇限制 , 有条件放宽”走出去”的外汇管制 , 提高我国外汇资金的利用效率 , 主动减轻人民币升值的压力 . 进一步扩大人民币对美元汇率的波动。 因为在较小的浮动区间和强升值预期下 , 可能形成汇率单边上升的趋势 , 而在较大的浮动区间内 , 汇率存在双向走势 , 使投机风险成本增大。第二，舒缓贸易摩擦。当前人民币面临的升值压力，很大程度上起因于我国存在的比较大的贸易顺差。特别是与美国等发达国家之间存在相对较大的贸易顺差。我国应适当调整、调控外汇需求和外汇储备增长速度，如可以通过增加用汇需求，通过调整进口结构减少与美国等相关国家之间的贸易顺差，以减缓升值压力。在持有大量外汇储

16、备和国际收支双顺差的条件下，可适当增加进口，尤其是高新技术和先进设备仪器的进口，从而有助于带动产业升级，提升我国经济的质量和水平；也可适当增加石油、矿产品等战略性资源进口，在一定程度上替代美元储备，调整外汇储备结构。第三，把以出口为主的战略转向以拉动内需为主的战略。调整经济发展战略，保持合理的对外依存度。发展对外贸易是我国经济快速增长的必然选择，在当今这样一个经济日益全球化的世界中更是必需的。然而，我国作为世界上人口最多的发展中大国，单纯依靠出口导向战略是相当危险的，极易受外部冲击，从而使经济的持续发展无法保持，甚至发生逆转。 对外依存度是衡量一国经济受外部经济影响程度的一个指标，这一指标在不

17、同国家，在经济的不同发展阶段都有一个适度的区间，并非越大越好。从发达国家的经验来看，对外依存度呈下降趋势。第四，避免人民币升值对策的失误。人民币汇率走向尚需依照全球外汇市场整体走势加以参考，如果国际外汇市场中主要货币兑美元出现较大幅度的上下波动，人民币汇率势必将参照主要趋势随之相应浮动，而断无逆势而为的道理，这也正是今年汇改的目的之一，即人民币汇率机制遵循国际市场规律，保持双向浮动态势，为日后人民币真正融入国际市场做好铺垫和准备。对人民币汇率制度的进一步阐述：钉住美元的汇率制度产生的原因：1997年，东南亚金融危机后，人民币选择钉住美元的固定汇率制。这并不是由于国际学术界争论的“害怕浮动说”

18、( “fear of floating ”hypothesis) ，而是在资本帐户尚未开放前，人民币根本不需要浮动。根据不可能三角理论(theprincipleofimpossibletrinity)，即在汇率的稳定性、资本自由流动、货币政策的有效性这“三角”中选择两个。我国资本帐户还没开放，已经舍弃了“三角”中的“一角”， 也就是舍弃了资本自由流动。因此，人民币可以不浮动而采取固定汇率制度。任何一个理性的政府都不会在资本管制牺牲“效率”的条件下，让汇率浮起来增加风险。所以一般而言， 对于一个资本帐户未开放的国家，无论政府名义宣布采取何种汇率制度，事实上它都将收敛于固定汇率制。再从微观的角度来

19、考虑，首先我国企业出口商品大多是一些初级产品， 本来就易遭受国际市场上价格的波动而造成损失。如果再加入汇率波动的风险，那么就更易遭受损失，从而挫伤企业出口的积极性。其次，我国外汇市场还很不发达，缺乏有效的规避汇率风险的金融产品。总之，在我国资本帐户尚未开放的条件下， 选择固定汇率制是最优策略， 既有利于货币管理当局， 也有利于企业。 此外，这种汇率制度的安排在东南亚金融危机及其复苏阶段对稳定东南亚经济起到了关键作用，同时对改善我国国际收支状况也发挥了重要的作用。因此，国际上关于“中间制度消失论”的辩论中并未涉及中国。 但尽管如此， 也并不意味着这种汇率制度在中国进一步迈向开放经济的背景下是没有

20、缺陷的。迈向开放经济背景下，中国汇率制度选择的路径安排IMF1999年对汇率制度进行了重新分类，将汇率制度分为：(1) 无独立法定货币的汇率安排、(2) 货币局制度、 (3) 其他传统的固定钉住制度、(4) 水平 ( 上下1) 调整的钉住、(5) 爬行钉住、 (6) 爬行带内浮动、 (7) 不事先公布干预方式的管理浮动、(8) 独立浮动。根据汇率波动的幅度，我们把第 (3) 、(4) 、(5) 、(6) 、(7) 类通称为“中间制度”(intermediateregime) ，第(1) 、 (2) 、 (8) 类称为“两极制度” (bipolar)(其中(1) 和 (2)又被称为“硬钉住”制度

21、 ) 。从当今世界各国汇率制度的变迁看，大多数国家的汇率制度都趋向于“两极制度”。如图三所示。 这为在主流经济学界盛行的“中间制度消失论”提供了现实依据。但就中国而言， 在迈向开放经济的背景下， 汇率制度的取向应该是逐步走向独立浮动。因为，硬钉住的汇率制度，牺牲了货币政策的独立性，中国作为一个大国绝对不能丧失货币政策的独立性。此外，硬钉住的汇率制度主要适用于长期货币不稳定或资本帐户和经常帐户下的交易与某国或某经济组织非常密切的国家。 因此，硬钉住的汇率制度不适合中国。然而浮动汇率制能够保证货币政策的独立性而且浮动汇率制更能体现时代的特征，因为浮动汇率制是由当今的国际信用本位制所决定的。 所以，

22、中国选择浮动汇率制将是必然。但是，我国当前就“跳跃式”地选择独立浮动的汇率制度是危险的而且也是不可行的。独立浮动汇率制必须由发达的金融市场支持，同时居民和企业要有回避汇率风险的意识和手段。而我国金融市场刚处于发育阶段，外汇市场尚具有封闭性， 管制定价， 交易品种单一等缺陷，所以很难形成均衡汇率，形成的汇率也难以有效调节资源的配置。信息不对称和噪音交易的存在所带来的投机泡沫使得浮动汇率制的优点无法发挥而缺陷却得到了加强。因此，在我国目前金融市场发育还不成熟的时候，引入独立的浮动汇率制确实是个“奢侈品”。需要有一个过渡和路径的安排如何才能走向独立的浮动汇率制 ?笔者认为短期和中期“中间制度消失论”

23、是不适用于中国的。因为该理论的前提是资本自由流动， 而我国短、 中期内资本帐户不可能完全开放达到资本自由流动。因而，“中间制度”可以作为一种过渡性的安排而继续存在。( 一) 短期，应该改钉住美元为钉住一篮子货币的汇率制度本文前面已经分析了在资本帐户尚未开放前，选择固定汇率制度是最优策略。但是， 选择固定并不是选择钉住美元的固定。当今世界正在形成美元、日元、欧元的三极货币格局。单一的钉住美元显然会被动地与其他货币“非均衡”浮动。而从贸易量上看，美国、日本、欧盟三个地区与中国的贸易额占中国总贸易额的比重已经从1990年的 38上升到 2001 年的48.03 。所以，可以将美元、日元和欧元作为货币

24、篮子。设置权重时，主要考虑政府的目标。 2001年，中国的对外贸易额占GDP的 44。这样的经济格局决定了人民币的汇率制度的核心目标在于将人民币保持在稳定的水平，以促进对外贸易和投资。因此，将贸易比重作为权重是合适的。（二）中期，改钉住汇率制度为汇率目标区制度从中长期看，我国必将逐步开放资本账户。资本自由流动将是大势所趋。那时，货币当局将正式面临 “三难抉择”的困境。而我国又不可能放弃货币政策的独立性，因而最有可能调整的是汇率制度。所以，汇率制度弃钉住而选择逐渐浮动是必然的。但由于中长期资本账户未完全开放，所以可以选择汇率目标区制度。在目标区内，央行应该尽量减少干预，促进和完善汇率的生成机制，

25、增加汇率的灵活性。通过建立汇率目标区既可以拥有浮动汇率的灵活性， 又可以拥有固定汇率的稳定性。 更重要的是能够在资本账户开放的过程中，货币政策的独立性，隔离了资本流动对货币政策的冲击。保持了（三）长期，退出中间制度，跃向独立浮动的一极在国际货币体系的游戏规则改变之前， 在资本账户开放的情况下， 实行中间汇率制度是危险的， 只有汇率完全市场化才是有效而保险的。 所以，从长期看， 我国开放资本账户，资本自由流动之后， 目标区的制度就不再适宜。 特别需要指出的是， 资本账户开放的一般条件是：（ 1）稳定的宏观经济状况； （ 2）一定的经济发展水平； （ 3）深化的金融体系； （ 4）微观经济主体的塑造； （ 5）高效稳健的金融监管； （ 6）合适的汇率制度和汇率水平： （ 7）外汇短缺的消除和可维持的国际收支结构； （ 8）合适的货币自由兑换。 这些条件基本上都是选择浮动汇率制度的前提。 因而，选择浮动汇率制度和资本开放是互动的。 随着我国改革的深入，经济的发展，这八个条件必然会满足，从而成功实施资本的开放。那时，我国汇率制度就可以选择在合适的时机，退出中间制度收敛于独立浮动汇率制。