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1、信誉衍生产品.摘要：文章在分析了信誉衍生产品对商业银行信誉风险治理作用的基 础上，系统地介绍了信誉衍生产品的品种、功效、避险机理及其进展 中所存在的障碍，最后依照我国商业银行信誉风险的现状，分析了信 誉衍生产品在中国的应用前景并提出了相应的进展策略。关键词：信誉衍生产品；信誉风险；信誉风险治理；商业银行一、 引言信誉风险是金融领域最古老的风险之一，同时也是一种很难对其 进行定量分析和治理的风险。正因为如此，信誉风险治理领域一直缺 乏一种灵活的、与期货期权等市场风险治理手腕相类似的风险对冲工 具。直到 1992 年，在巴黎举行的 ISDA (International Swaps and Der
2、ivatives Association ,国际互换与衍生品协会)年会上才第一次 正式提出了一种能够用作分散、转移、对冲信誉风险的创新产品一一 信誉衍生产品(Credit Derivatives )。依照ISDA的概念，信誉衍生产品是一系列从基础资产上剥离、转 移信誉风险的金融工程技术的总称。交易两边通过签署一项有法律约 束力的金融契约，使得信誉风险从依附于贷款、债券上的众多风险中 独立出来，并从一方转移到另一方。其最大的特点确实是能将信誉风 险从市场风险中分离出来并提供风险转移机制。尽管信誉衍生产品显现的时刻比较晚，可是自1993年完成第一笔 交易来，其市场进展速度相当惊人，2005年全世界
3、信誉衍生产品交易 合约的名义本金余额达到了 170 000亿美元。从信誉衍生产品市场的 空前进展中能够得知，信誉衍生产品在银行规避和转移信誉风险、提 高银行抵御风险能力中确实起到了踊跃的作用。在2001年末到2002年初所发生的安然和世界通信的特大破产案中，美国多家银行正是由 于运用了信誉衍生交易，才使自己幸免于难。信誉衍生产品的作用取 得了愈来愈多人的认同一一很多学者和市场人士更以为其市场规模和 重要性将会赶上乃至超过其他金融衍生产品。二、信誉衍生产品的品种、功效、避险机理及进展制约因素1 .信誉衍生产品规避信誉风险的内在机理。目前，在信誉衍生 产品市场上广为应用的产品要紧有三种形式：信誉互
4、换、信誉期权和 信誉联系单据。下面概要介绍这几种信誉衍生产品转移、分散和规避 信誉风险的内在机理。(1)利用信誉互换对冲信誉风险。信誉违约互换( CreditDefault Swap。信誉违约互换是将参照资产的信誉风险从信誉爱惜买 方转移给信誉卖方的交易。信誉爱惜买方向情愿承担风险的爱惜卖方 在合同期限内支付一笔固定的费用；卖方在同意费用的同时，许诺在 合同期限内，当对应信誉违约时，向买方赔付违约的损失。总收益 互换(Total Return Swap )。总收益互换是指信誉爱惜的买方在协议 期间将参照资产的总收益转移给信誉爱惜的卖方，总收益能够包括本 金、利息、预付费用和因资产价钱的有利转变
5、带来的资本利得；作为 互换，爱惜卖方那么许诺向对方交付协议资产增殖的特定比例，一般 是UBOR加一个差额，和因资产价钱不利转变带来的资本亏损。总收 益互换在不使协议资产变现的情形下，实现了信誉风险和市场风险的 一起转移。不管是在信誉违约互换中，仍是在总收益互换中，风险的承担者 都不必增加自己的资产欠债表规模，而是将其作为表外业务加以处置。(2)利用信誉期权对冲信誉风险。信誉违约期权( Credit Default Option)。信誉违约期权的买方通过向卖方交付期权费，来获 取当对应信誉违约时，要求期权卖方执行清偿支付的权利。信誉违约 期权的买方即为信誉爱惜的买方，卖方那么是市场投资者。银行能
6、够 在发放贷款的时候购买一个违约期权，与该笔贷款的面值相对应。当 贷款违约事件发生时，期权出售者向银行支付违约贷款的面值；若是 贷款依照贷款协议得以清偿，那么违约期权就自动终止。因此，银行 的最大损失确实是从期权出售者那里购买违约期权所支付的价钱。 信誉利差期权(Credit Spread Option)。信誉利差期权的买方通过向 卖方支付期权费，获取在以后市场利差高于事前约定的利差时，要求 期权卖方执行清偿支付的权利。若是在市场利率变更时，灵敏性债券 与无风险债券的价钱呈同方向变更，那么二者之间任何价差的转变， 都是由灵敏性债券的预期信誉风险所造成的。如此，通过信誉价差期 权，即能够将灵敏性
7、债券的信誉风险从市场风险中剥离出来。(3)利用证券化转移信誉风险一一信誉联系单据 (Credit -Linked Note)。信誉联系单据是一种有价证券。信誉爱惜的买方向信誉爱惜的 卖方支付发行债券的利率。如在到期时，对应信誉违约事件没有发生， 信誉爱惜方只支付相应资产的票面价值；若是发生了信誉违约事件， 爱惜方补偿信誉联系单据。信誉联系单据事实上是信誉违约互换的证 券化形式。与信誉违约互换不同的地方在于信誉联系单据在合约开始 时，收益方收到爱惜方支付的本金。通过购买信誉联系单据，爱惜方 承担了债券的风险，而收益方那么规躲债券风险而没有增加其它信誉 暴露。2 .信誉衍生产品的效率奉献。信誉衍生
8、产品的显现为信誉风险 治理开辟了全新思路。与传统的信誉风险治理手腕相较，信誉衍生产 品的突出优势表此刻以下方面：(1)信誉衍生产品作为一个增强银行自身信誉风险治理的工具， 使得银行没必要过度依托多样化授信降低信誉风险，即能够有效地治 理信誉风险。利用这一工具，银行信誉风险治理从消极、被动的治理， 转变成踊跃、主动的组合风险治理；而且信誉衍生产品也使银行在贷 款定价上加倍灵活，推动了贷款市场和证券市场的集中，增进了商业 银行和投资银行的一体化。(2)解决信誉风险转让与维持客户关系的悖论。债务人对银行或供货企业出售贷款或应收账款通常比较灵敏，他们可能将债权人的这 一举动视为对自己的不信任，担忧会阻
9、碍其市场信费用。若是债权人 为减少对大客户的风险暴露而欲向第三方转让债权，就需顾虑由此可 能对客户关系产生的负面阻碍，从而面临“悖论”。信誉衍生产品将参 考资产中的信誉风险独立出来作为一种“商品”在市场上生意，债权 人利用信誉衍生产品进行表外交易，保留资产而出售其信誉风险，从 而将客户关系治理与信誉风险治理分离开来。信誉衍生产品交易不需 牵涉债务人，且多在场外非公布协商，可不能对客户关系产生消极的 阻碍。(3)完善信誉风险的价钱发觉机制。 在价钱发觉方面，信誉衍生 市场较现货信誉市场对参考实体信誉品质转变的灵敏度更高。信誉衍 生市场将所有形式的信誉暴露置于一个一起的交易平台上，尤其是将 债券市
10、场和贷款市场联接起来，并许诺市场参与者对不同的市场进行 套利，使信誉风险定价更具效率。在此之前，贷款市场和企业债券市 场彼此独立，关于同一个债务人，两个市场可能有不同评判，基于客 户关系的考虑，非公布协商形成的贷款信誉风险价差通常比债券市场 价差窄。银行引入信誉衍生交易后，再也不简单地贮存客户的信誉风 险，而是有选择地出售风险，在这一进程中信誉风险被从头定价，违 约爱惜的本钱将成为发放新贷款的定价参照。可见，信誉衍生产品交 易在本来割裂的两市场间发挥着桥梁作用，使信誉风险定价在一体化 的市场系统中完成，从而形成对信誉信息更灵敏的均衡价钱。(4)信誉衍生产品为别离独立地治理信誉风险和市场风险制造
11、了 条件。在传统的信誉风险治理时期，由于资产组合的信誉风险与市场 风险存在必然的相关性。这两种风险都难以单独地剥离出来。因此， 任何调整资产组合以规避、治理信誉风险或市场风险的企图都会致使相应的市场风险或信誉风险的转变，这就使得金融机构在治理这两种 风险时处处受到擎制，可是信誉衍生产品的产生并在信誉风险治理领 域的成功应用使得这种景况大为改观。金融机构只需要进行简单的信 誉衍生交易，就能够够在不阻碍市场风险暴露状况的前提下，将信誉 风险从风险资产当中单独剥离出来并通过市场转嫁给有能力的投资者 承担；同时，在排除信誉风险的干扰以后，市场风险的治理也加倍方 便和有效。(5)信誉衍生产品帮忙银行节约
12、资本金， 提高资本收益率。依照巴塞 尔协议的规定，一家银行的总资金不能低于风险资产总额的 8%银行 持有的低违约风险资产，如银行之间的贷款，其风险权重为20%银行持有的高风险资产，如对企业的贷款，其风险权重为100%如此，一家持有商业贷款的银行能够通过向另一家银行购买信誉爱惜来实现 交易对手的转换，利用风险权重不同节约资本金，提高资本收益率， 取得显著的财务杠杆效应。3 .阻碍信誉衍生产品交易的制约因素。尽管信誉衍生产品在商 业银行的信誉风险治理中具有独特的作用，可是它毕竟是一类远未成 熟的风险治理手腕，在实际应用中存在信息不对称、引发新风险和监 管困难等问题，成为阻碍其进展和应用的制约因素。
13、(1)信誉衍生产品会引发新的风险。信誉衍生产品是一把“双 刃剑”，在给商业银行带来避险优势的同时， 也会引发新的风险，要紧 有操作风险、交易对方风险、流动性风险、法律风险和价钱风险。另 外，还有战略风险、信誉风险、道德风险等，这些都可能造成信誉衍生产品利用者利益的损失。由于信誉衍生产品本身进展历史并非太长， 人们对其风险的熟悉也不是很全面深切，操纵风险的方式也有待完善， 因此，这些风险概率会增大，从而阻碍银行和投资者同意这种衍生工 具。(2)信誉衍生产品交易中存在信息不对称性问题。 在信誉衍生产 品交易进程中，交易两边的信息是不对称的，这阻碍到市场的有效运 转。信息不对称包括两种情形：逆向选择
14、与道德风险。逆向选择是指 当信誉爱惜购买者(贷款人)比出售者拥有更多关于借款人的信息时， 贷款人只会购买定价偏低的信誉衍生产品，那么，出售者在平均意义 上将蒙受损失而退出市场。假设出售者提高定价只会吸引高违约风险 资产的持有者，进一步恶化购买者的组成。道德风险是指贷款人一旦 通过信誉衍生产品转移违约风险，就缺乏监督借款人的鼓励；而出售 者由于没有贷款的所有权，无法对借款人进行有效监督，借款人的违 约概率极可能会增大，使出售者处于不利境界。信誉爱惜出售者与购 买者之间的重复博弈虽有助于减缓，但无法排除信息不对称问题。(3)对信誉衍生产品的监管实施比较困难。 一是监管主体难于确 信。把信誉衍生产品
15、归于证券、互换或保险等不同类别，其就有不同 的监管主体。目前，对信誉衍生产品的归类尚未明确界定的情形下， 相应的监管主体难于明确。二是信誉衍生产品是新兴的金融衍生产品， 其设计相当灵活复杂，具有高度的投机获利性，同时涉及标的资产自 身风险及交易对手违约风险，而且金融机构通过信誉衍生产品转移或 承担的风险程度也难以确切测量，因此，即便监管主体明确了，对其实施监管的难度也专门大。三是信誉衍生产品的归类不同、监管主体 不同，相应的监管规那么也会不同。目前国家尚未完善的监管规那么， 只有一些未成体系的指导性文件，因此，监管活动往往无法可依。三、信誉衍生产品在我国商业银行信誉风险治理中的应用1 .信誉衍
16、生产品在我国的应用前景。信誉衍生产品的产生和进 展从全然上改变了信誉风险治理的静态特点，使之呈现出动态治理的 进展趋势。它使银行信誉风险治理从消极、被动的风险回避，变成踊 跃、主动的组合风险治理：它使银行既能分散风险，又不割让客户关 系，从而趋利避害，鱼与熊掌兼得。它使信贷市场参与者基础得以扩 大、信誉风险跨部门转移分散，从而扩大了资产组合配置的空间，便 利了资产欠债期限的匹配，进而能增进金融体系的稳固。(1)进展信誉衍生产品有助于化解商业银行的不良资产问题。信誉衍生产品能增强资产的流动性，加速资产证券化进程。信誉衍生产 品的显现为商业银行提供了更多的信誉信息，并提供了转移信誉风险 的手腕，可
17、减少不良资产的形成。(2)进展信誉衍生产品有助于减缓商业银行的“惜贷”问题。商业银行“惜贷”严峻阻碍了资金的合理流动，降低了资金的利用效 率，进而减缓了经济进展。由于“惜贷”的本源是信誉缺失，解决那 个问题也应该从信誉入手。通过设计有效可行的信誉衍生产品，商业 银行能把信誉风险从市场风险中分离出来，并以合理的价钱转移出去，“惜贷”问题将取得极大的减缓。(3)信誉衍生产品能够幸免和降低突发性事件对我国银行业可能 产生的冲击和阻碍，提高我国银行业抵御风险的能力。在亚洲金融危 机以前，许多公司尽管熟悉到要对信誉风险规避，但是受到流动性的 压力而没有大量利用信誉衍生产品来扩大其资产组合。亚洲金融危机
18、后，金融机构和投资者从头评判了信誉衍生产品抵御突发性信誉风险 的重要性。信誉衍生产品向人们证明了确实能够大大增强银行抵御突 发风险的能力，从而幸免了一些突发性事件给银行业带来的庞大损失。2 .我国信誉衍生产品市场的进展思路。依照我国目前的经济金 融形势和商业银行等金融机构的业务组成，笔者的建议如下：(1)制订信誉衍生产品市场的相关法规与成立监管体系。 我国能 够借鉴一些新兴亚洲国家和地域对信誉衍生产品的监管模式和法律标 准，以指导信誉衍生产品市场参与者的操作。(2)成立以国内银行为主的信誉衍生产品供方和需方体系。第一在国内银行同业之间进行信誉衍生产品交易，重点使国内银行彼此调 剂风险头寸，重组
19、贷款结构，降低信誉风险集中度。待市场进展到必 然规模，将其向国内机构投资者开放，待国内银行和金融机构能够熟 练运用信誉衍生产品进行套期保值和风险防范，大体成立起有效的监 管与法律框架，并具有了参与国际衍生市场交易的条件以后，再考虑 许诺外资银行和国外机构投资者参与该市场，实现中国信誉衍生产品 市场的国际化。(3)成立信誉衍生产品的场外交易。基于我国现状，目前进展“标 准化”信誉衍生产品合约有必然困难，咱们可在银行及其他金融机构 间先进展OTCW场的信誉衍生产品。信誉衍生产品的品种应第一重点 进展最大体的信誉违约互换产品，以后，再慢慢推出信誉衍生产品的 其他产品。(4)先期试行信誉衍生产品交易。
20、在正式推出信誉衍生产品之前， 可先在某一地域试行该产品交易，随着操作慢慢标准和稳固，再进一 步正式推出。考虑到上海已经成立了相对健全的资金拆借市场、单据 贴现市场、证券市场和较为完善的金融体系，而且世界前50家银行中 的80煌上海设立了分支机构。因此，能够选择上海作为试点区，率 先试行信誉衍生产品交易，待成功后再慢慢扩大运行区域。另一方面，在进展信誉衍生产品内部市场的同时，还需成立适应 信誉衍生产品市场运作机制的外部环境，如债券市场的进展、信誉中 介机构的完善、信誉文化的建设等，以制造信誉衍生产品市场公平、 平安、稳固、高效的交易环境。四、终止语尽管目前信誉衍生产品市场还很不成熟，但信誉衍生产
21、品却活着 界要紧的金融市场迅速进展起来。随着对信誉衍生产品的风险、信息 不对称和监管等问题的不断深切研究，信誉衍生产品市场会愈来愈完 善，并会对金融市场和资本市场产生踊跃而深远的阻碍。但是，尽管信誉衍生产品对信誉风险治理能起到踊跃的作用，但它并非全能，它需要相对完善的市场环境。在我国这种并非完善的新 兴市场中，尽管引入信誉衍生产品是早晚的事，可是在开发和利用信 誉衍生产品时务必慎重，使其能在我国取得健康的进展。参考文献：1 .魏明，王琼.信誉衍生品对我国信誉风险治理的作用及其实施 策略.治理世界，2003, (10).2 .郦彬.信誉衍生工具在我国银行风险治理中的应用.上海经济研究，2004, (4).3 . Hull . J and A. White . Valuing Credit Risk Default Swaps Transaction Data . Journal of Derivatives , 2001, (5).