1、权益量化研究本篇报告在 ROIC-WACC 框架下讨论企业经营活动价值再创造能力。延续量化新思路系列报告量化主动逻辑的思路，报告探讨 ROIC-WACC 框架原理，以及在不同行业板块适用性问题，并基于盈利、成本和成长三维度推算企业内在价值，以及尝 试基于分析框架构建因子选股策略。希望能为探索基本面量化投资的可行之道，贡献 我们的绵薄之力。1. 资本回报率ROIC 衡量资本价值再创造能力1.1 排除金融资产和经营负债影响，ROIC 更准确反映上市公司盈利能力相比净资产收益率 ROE， ROIC 指标排除金融资产和经营性负债等非经营资产影响，能够更好衡量企业的经营盈利水平。企业投入资资本包括股权资
2、本和债务资本， 股权持有者收益为净利润，债权人收益是利息，投资资本回报率的计算公式如下：请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 9 页 共 21 页简单金融成就梦想投资资本回报率 𝑅𝑂𝐼𝐶 =息前税后经营利润投入资本息税前利润 (1 所得税税率)=股东权益 + 有息负债其中，息税前利润= 净利润+所得税+财务费用，有息负债=负债合计- 无息流动负债-无息长期负债，股东权益不包含少数股东权益。相较于股东权益回报率（ ROE） 和总资产回报率（ROA），投资资本回报率 ROIC 真正反映企业经营活动的价值创造能力。在财务杠杆和非
3、经营资产影响下，传统ROA、ROE 指标对企业盈利能力把握并不十分准确版，可以发现，2016 年后全 A 上市公司盈利能力是有所下滑的，而这一点仅能在再投资收益 ROIC 指标（降低）体现，而 ROE、ROA 指标（提升）并不能体现。图 1：2016 年以来，全 A（剔除金融石油石化）上市公司平均盈利水平14%13%12%11%10%9%8%7%6%5%4%6%ROICROE(右轴)ROA6%5%5%4%4%3%3%2%20102011201220132014201520162017201820192020资料来源：研究，Wind，整体法，样本范围：A 股全市场（除金融、石油石化外）1.2 消
4、费板块投资回报率高，TMT、周期投资收益相对偏低行业间存在天然差异，芒格说过钓鱼要去有鱼多的地方，投资也一样，利润空间， 商业模式、盈利能力决定行业板块能否孕育优质上市公司。食品饮料、家用电器、医 药生物和建筑材料等消费类行业资本回报率就是显著高于其它行业，国防军工、通信、 传媒、采掘、有色金属等科技、周期行业资本回报率则相对较低。消费行业竞争格局 稳定，集中度长期提升，龙头垄断形成较强规模效应和品牌影响力，掌握产品定价权 和利用规模优势进一步降低成本率，企业盈利能力长期稳定提升。图 2：2016 年-2020 年申万一级行业 ROIC 盈利指标20%18%16%14%12%10%8%6%4%
5、2%食品饮料家用电器农林牧渔建筑材料医药生物轻工制造纺织服装汽车化工钢铁休闲服务电子电气设备房地产交通运输商业贸易计算机建筑装饰机械设备公用事业采掘传媒有色金属综合通信国防军工0%资料来源：研究，Wind，整体法回顾过去 5 年 A 股上市公司资本回报率变化，消费板块的投资资本回报率显著高于市场平均水平，科技板块投资资本回报率呈下降趋势，周期板块的投资资本回报 率随宏观经济周期性波动。从各板块中行业 ROIC 和 A 股市场历史数据比较来看， 消费板块中主要行业 ROIC 在五年里显著低于全市场。周期板块中的行业 roic 围绕市场平均水平波动且波动率较大；2020 年第三季度以来，周期板块各
6、行业盈利复苏， ROIC 逐步上升，钢铁、化工行业 ROIC 高于市场平均水平。科技板块中，除电子外， 其余行业ROIC 在过去五年里呈持续下降状态；近一年来，只有电子行业 ROIC 高于市场平均水平。图 3： A 股（非金融）平均投资资本回报率逐步回升 图 4：TMT 板块与 A 股平均投资资本回报率比较7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%通信计算机电子传媒全部A股_非金融资料来源：研究，整体法资料来源：研究，整体法 图 5：消费板块与 A 股平均投资资本回报率比较 图 6：周期板块与 A 股平均投资资本回报率比较20%1
7、8%16%14%12%10%8%6%4%2%0%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%家用电器食品饮料医药生物全部A股_非金融钢铁化工有色金属采掘全部A股_非金融 资料来源：研究，整体法资料来源：研究，整体法考虑到企业长期盈利能力，在全部 A 股中统计上市满 5 年，并且 5 年平均ROIC 超过 10%的上市公司的行业分布， 可以发现，食品饮料、电子、医药生物和家用电器行业整体盈利能力高，投资资本回报率高的上市公司所占比例较高。而在休闲服务、 商业贸易和房地产等行业内上市公司盈利相对偏弱。在 TMT 板块中，电子盈利能力突出；周期板块内建筑材料行业内盈利能力强的上市公司占比较高。
8、图 7：食品饮料、电子、医药和家电行业内高投资回报率的上市公司占比高60%50%40%30%20%10%食品饮料电子医药生物家用电器轻工制造建筑材料机械设备计算机农林牧渔化工汽车钢铁电气设备综合建筑装饰国防军工纺织服装通信有色金属传媒公用事业交通运输采掘休闲服务商业贸易房地产0%资料来源：研究，时间区间：2016 年-2020 年2. 哪些行业更适用ROIC 指标选股从两个方面讨论ROIC 作为不同行业股票筛选指标的适用性： 1、上市公司盈利能力相对强弱能够反映到股价表现；2、行业内ROIC 指标能够区分上市公司盈利能力。基于以上两点，我们发现食品饮料、家用电器、医药生物、建筑材料等大消费板
9、块内采用ROIC 比较筛选投资股票效果相对更好，本质上盈利模式成熟期企业更适用ROIC 指标。首先，传媒、家用电器、食品饮料、农林牧渔、建筑材料等行业盈利 ROIC 指标分化程度相对较大，指标在行业内区分度高。我们计算了各公司在 2016-2020 年的平均投资资本回报率，并统计了各行业内公司平均 ROIC 的分布情况。从图中可以看出，传媒、家用电器、食品饮料和农林牧渔行业内部各公司的平均 roic 波动范围较大；公司平均 roic 中位数超过 10%的只有食品饮料行业；食品饮料、家用电器两个行业内的公司平均roic 上四分位数大于 15%，行业盈利能力较强；虽然传媒行业内上市公司ROIC 波
10、动范围较大，但是整体盈利能力偏低。图 8：2016 年-2020 年申万一级行业投资资本回报率 ROIC 平均水平下四分位上四分位中位数25%20%15%10%5%传媒家用电器食品饮料农林牧渔建筑材料机械设备电子医药生物计算机汽车轻工制造国防军工采掘休闲服务电气设备通信商业贸易化工钢铁公用事业纺织服装有色金属建筑装饰非银金融综合交通运输房地产0%-5%-10%资料来源：研究，Wind，整体法食品饮料、家用电器、医药生物、建筑材料和电气设备等行业内高盈利公司股价 表现也相对较好，而钢铁、通信和非银金融等上市公司盈利相对难以映射到股价表现， ROIC 指标选股效果较差。下表中展示了过去五年里，各行
11、业中公司 ROIC 因子和股票组合未来一个月收益率的相关性。结果与行业企业 ROIC 变化范围大小所传递的信息有相关性。食品饮料、家用电器、医药生物和建筑材料等公司 ROIC 分布范围大的行业，ROIC 因子在其中选股效果较好。同时，集中度提升环境下，寻找量化具有 相对优势的赛道报告发现，股价受基本面因素驱动，基本面因子选股有效的行业集 中在消费和周期，而金融、农业板块股价受基本面影响较小，由于传媒行业盈利偏弱， 基本面因子选股效果一般。行业名称IC 均值IC 中位数IC_IR检验 T 值食品饮料11.6%14.2%1.623.76表 1：各行业内公司 ROIC 的 RankIC 的 T 值和
12、P 值家用电器7.6%8.8%1.142.65医药生物5.4%7.3%1.092.53建筑材料6.0%8.0%1.012.36电气设备3.9%1.5%0.892.06交通运输3.2%1.9%0.801.85公用事业3.0%4.0%0.791.85纺织服装3.5%5.9%0.631.47计算机2.5%1.4%0.621.45有色金属2.2%2.2%0.591.37电子2.9%1.8%0.581.35机械设备2.1%1.5%0.551.29轻工制造2.8%3.4%0.541.26房地产1.7%0.8%0.521.22休闲服务3.3%2.6%0.511.18汽车2.0%4.0%0.491.14商业贸
13、易1.9%2.8%0.491.14国防军工2.8%4.3%0.491.13采掘2.7%3.7%0.430.99建筑装饰1.6%2.5%0.380.88化工0.9%1.7%0.240.56综合1.5%4.8%0.220.52传媒0.7%2.4%0.200.48农林牧渔1.2%-0.6%0.200.46钢铁1.2%2.1%0.140.33通信0.2%0.7%0.050.11非银金融0.2%-1.2%0.040.10资料来源：研究，Wind，数据区间：2016 年 1 月至 2021 年 11 月，注：RankIC 是计算股票组合当期 T 期因子与 T+1 期收益率截面 Spearman 相关系数3
14、 高盈利的护城河，资本回报率 ROIC 本质反映企业商业模式竞争力好的商业模式 ROIC 非常高，在 A 股也相对稀缺，基本都是各个行业龙头企业，商业模式卓越，竞争力壁垒高筑。我们统计全部 A 股，2018-2020 年连续 3 年ROIC 超过 20%的上市公司仅有 84 家，贵州茅台三年平均 ROIC 是 31%，海康威视平均ROIC 25%，恒瑞医药ROIC 22%，中国中免ROIC 是 27%。3.1 核心资产回调或与龙头公司相对盈利边际弱化相关品牌知名度、规模效应、公司壁垒和区域禀赋构筑龙头公司竞争比较优势，竞争 优势是企业高盈利护城河，尤其在集中度不断提升行业中，护城河挖深进一步
15、巩固投权益量化研究资资本回报率。市值分层测算显示，市值与 ROIC 呈正比例关系，大市值公司盈利能力相对更强，而且在集中度提升环境下，此种关系往往难以逆转。测算 A 股（非金融）的 5 年平均ROIC，由小到大顺序平均分为 5 组，头部大市值龙头公司盈利能力显著更强。进一步统计存续时间超过 5 年而且 5 年平均 ROIC 大于 10%公司市值分布，二者正向相关关系十分明显。0-50 亿的小市值公司中，ROIC10%公司占比仅26.0%，而在 1000 亿以上的大市值公司中，公司数量占比达到 61.5%。 图 9：不同 ROIC 区间的公司平均总市值 图 10：五年内维持高 ROIC 公司的市
16、值分布请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 11 页 共 21 页简单金融成就梦想40035030025020015010050070%60%50%40%30%20%10%第1组第2组第3组第4组第5组0%0-50亿50-100亿 100-200亿 200-500亿 500-1000亿1000亿以上 资料来源：研究 ，时间区间：2016 年-2020 年资料来源：研究，时间区间：2016 年-2020 年今年以来核心资产股价回调， 或与龙头公司相对盈利边际弱化相关。统计 2016 年核心资产代表成分股“茅指数” ROIC 相对市场变化，可以发现在 2016-2018 年在宏观经济增速放
17、缓和行业集中度提升背景下，“茅指数”代表的绩优龙头股相对盈 利持续提升。而在 2019 年年初出现首次下降，而后在 2021 年至今持续下滑，核心资产股价回撤与龙头公司相对盈利下滑几乎同时发生。图 11：茅指数成分股相对全市场的超额投资资本回报率 茅指数成分股ROIC-全A股ROIC茅指数净值/中证全指净值（右轴）14%8712%6510%48%326%1资料来源：研究，整体法，时间区间：2016.1-2021.113.2 盈利催化成长，医药、电子、机械等行业高成长特征来源于企业盈利能力强企业最好的成长模式是盈余再投资发展，而不依赖外部资本投入。测算结果显示， 公司盈利能力 ROIC 与净利润
18、增长率具有显著正向相关关系， 以 ROIC 作为盈利的刻画指标，高盈利组内上市公司成长能力更强，平均净利润增长率达 24.1%，远高于其它四组。图 12：ROIC 分组下的上市公司净利润增长率平均水平40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%-140%第1组第2组第3组第4组第5组资料来源：研究，时间区间：2016 年-2020 年以 5 年平均 ROIC10%和净利润增长率30%作为筛选标准，医药生物、电子、化工、机械设备行业中，兼具高 ROIC 和高净利润增长率的上市公司数量较多，虽然食品饮料行业盈利能力较强，然而成长性略显不足。图 13：申万一级行业内，高 RO
19、IC 和高净利润增长率公司数量70605040302010医药生物电子化工机械设备计算机电气设备建筑材料食品饮料传媒轻工制造有色金属公用事业汽车钢铁国防军工建筑装饰农林牧渔通信采掘家用电器纺织服装房地产商业贸易休闲服务交通运输综合0资料来源：研究以成分公司成长、盈利能力变化反映行业景气，我们发现医药生物、电子、机械、 化工和电气设备高盈利、高成长上市公司占比较高。但是值得注意的是，从高盈利、 高成长公司占比变化来看，近年来医药、电子和电气设备等行业行业景气度不断提升， 而化工行业景气度有所下滑。权益量化研究图 14：维持高 roic 和高净利润增长率公司的年度行业分布100%80%60%40%
20、20%0%2016年2017年2018年2019年2020年医药生物 电子机械设备 化工电气设备 计算机传媒轻工制造 汽车农林牧渔 食品饮料 其他资料来源：研究，整体法4. 企业资本成本 WACC 取决于波动系数和股权融资比例加权资本成本 WACC 既是企业资本成本，也是投资人对企业盈利的期望收益率。当企业有剩余现金时，有两种做法：第一，派发现金股利；第二，再投资项目， 期望新项目未来获得更多现金流。从投资者角度来看，当新投资项目预期收益率大 于风险水平相当的金融资产的预期收益率时，才会有更强意愿再投资。换言之，项 目折现率至少应等于同等风险水平的金融资产预期收益率。加权资本成本 WACC 可
21、以进一步拆解到股权和债权融资成本。股权成本和债务成本按照规模权重加权平均：𝑊𝐴𝐶𝐶 = 股东权益𝑅𝑒+有息负债𝑅𝑑股东权益+有息负债其中，𝑅𝑒为股权成本，𝑅𝑑 为债务成本。股东权益不包括少数股东权益，有息负债包括有息流动负债和有息非流动负债。4.1 A 股市场高波动特征下，上市公司隐式股权成本普遍高于盈利收益率基于资本资产定价模型（CAPM）测算股权成本𝑅𝑒，在 1 年期股
22、票收益率窗口数据，滚动回归法估计 A 股（非金融）上市公司beta 值，进而计算各家公司的年化股权成本。股权成本的计算分为两步：第一步：滚动 1 年期收益率计算𝛽，(𝑅𝑖𝑡 𝑅𝑓𝑡 ) = 𝛼𝑡 + 𝛽𝑡 (𝑅𝑚𝑡 𝑅𝑓𝑡 ) + 𝜀𝑖𝑡 滚动，𝑅𝑚
23、119905; 是中证全指对数收益率，股票日度收益率作为 𝑅𝑖𝑡 ，无风险收益率𝑅𝑓𝑡 采用 1 年期国债收益率。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 12 页 共 21 页简单金融成就梦想权益量化研究第二步是利用模型：𝑅𝑖𝑡 = 𝑅𝑓𝑡 + 𝛽𝑡 (𝐸(𝑅𝑚𝑡 ) 𝑅Ү
24、91;𝑡)计算 t 期的年化股权成本，其中𝑅𝑓𝑡 为 t 期的过去一年内一年期国债收益率均值， 𝛽𝑡 为第一步中得到的公司 t 期的 beta 估计值，𝐸(𝑅𝑚𝑡 )为过去十年的A 股市场的平均年度收益率（7%）。我们采用 EP（EPS/Price）代表上市公司在二级市场的盈利收益率，测算结果显 示，由于 A 股市场高波动特征，上市公司股权成本普遍高于实际盈利收益（ E/P）， 说明A 股权益投资风险回报仍相对偏低。此外，按照等权和规模
25、加权两种方式计算 A 股股权成本，我们发现 2021 年以来小市值股票股权成本降低明显，或能部分解释今年小票强势表现。2016-2020 年期间，等权股权成本显著高于市值加权成本，而今年以来等权股权成本持续下降，开始 逐渐低于市值加权，即小市值股票股权成本下降。9% 平均股权成本：等权平均股权成本：按市值加权中证全指E/P8%7%6%5%4%图 15：股权成本：上市公司隐式股权成本普遍高于盈利收益资料来源：研究，时间区间：2016.1-2021.11，范围：全市场考虑到短期、长期负债成本不同以及税盾效应，企业债务融资成本为：债务成本 = (短期债务 短期利率 +长期债务长期利率)(1所得税率)
26、短期债务+长期债务其中，短期债务包括短期借款、应付票据和短期应付债券等，长期债务包括长期 借款、应付债券等。采用 1 年期、5 年期国债收益率分别代表长期、短期债务利率。图 16：A 股市场平均债权成本和有息流动负债占比请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 19 页 共 21 页简单金融成就梦想75%70%65%60%55%50%45%40%2016-012017-012018-012019-012020-012021-01带息流动负债/带息负债平均债务成本（右轴）3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%资料来源：研究，整体法，时间区间：2016.1-2021.11，范围：全市
27、场2019 年以来，由于债务成本往往低于股权成本，在 A 股债务融资比例提升情况下，上市公司平均融资成本是有所下降。图 17：A 股市场平均 WACC 和有息负债结构占比有息负债/（股东权益+有息负债）平均WACC-右轴65%5.0%60%4.5%55%4.0%50%3.5%45%3.0%资料来源：研究，整体法，全市场范围，时间区间：2016 年-2020 年4.2 分板块来看，高波动特征导致 TMT 板块股权成本偏高，而消费板块资本成本受股权融资比例影响大从 WACC 的计算过程可以发现，企业资本成本主要取决于企业的贝塔系数和股权融资占比。企业的贝塔系数主要由两个因素决定：收入的周期性和经营
28、杠杆。资产 收益率波动大的股票具有较高贝塔值；企业总成本=固定成本+可变成本，经营杠杆 越大的公司销售额变动对利润的影响越大，企业经营风险越高。企业收入的周期性对 贝塔起决定性的作用，而经营杠杆又将这种作用放大。实际上，贝塔系数通过股价波动反映投资者对于企业不确定性担忧，业绩的不确 定性导致成长类企业股价波动大。TMT、军工、电气设备行业公司股价易受到市场 风格和投资者情绪变动的影响，这类企业贝塔系数较高。TMT 板块行业 beta 风险暴露较高，而消费板块表现相对稳健，整体市场风险暴露较低。TMT、军工、电气设备行业的高杠杆经营叠加股价易受市场风格影响而 带来的企业经营风险，导致企业收益具有
29、较大的不确定性。有色金属、机械设备、建 筑材料和化工等周期行业经营收入具有明显的周期性，与市场收益率的差异明显导致 企业贝塔系数较高；而采掘和钢铁行业近几年行业景气度差，处于周期底部，故行业 贝塔系数不高。持续稳定的营业收入叠加轻资产经营，使得商业贸易、医药生物和食 品饮料等消费行业收益相对市场波动不明显。图 18：TMT 板块具有高 beta 暴露程度，消费板块 beta 系数较低1.31.21.110.9计算机电子通信国防军工电气设备有色金属机械设备汽车化工建筑材料传媒家用电器综合建筑装饰轻工制造食品饮料医药生物采掘商业贸易农林牧渔钢铁公用事业交通运输休闲服务房地产 纺织服装0.8资料来源
30、研究，整体法，数据区间：2016.1-2021.6由于股权成本和股权融资比例偏高影响，计算机、传媒、通信等TMT 板块行业资本加权成本 WACC 整体偏高。而食品饮料、医药生物等消费行业，高资本加权成本WACC 也可部分归因高股权融资比例。图 19：消费、TMT 行业股权融资比例显著高于周期板块90%80%70%60%50%40%食品饮料计算机医药生物传媒国防军工通信机械设备纺织服装电子轻工制造休闲服务化工家用电器汽车农林牧渔电气设备商业贸易有色金属综合建筑材料交通运输采掘建筑装饰公用事业钢铁房地产30%资料来源：研究，整体法，数据区间：2016.1-2021.114.3 A 股整体加权资本
31、成本下降，而食品饮料、医药、有色金属资本成本逆势上升近年来 A 股整体加权资本成本下降，而食品饮料、医药、有色金属资本成本逆势上升。TMT 板块和消费板块 WACC 整体偏高，食品饮料、医药生物等消费行业、有色金属等周期行业近期资本成本逆势上升。A 股市场加权平均资本成本在过去五年里呈“倒V”特征，高点出现在 2018 年初。行业融资成本变动基本与全市场保持一致，消费板块和科技板块加权平均资本成本高于全市场，各行业平均资本成本随时间 变化不明显，出现分层现象。 图 20： A 股市场的平均 WACC 持续降低 图 21：TMT 板块 WACC 高于市场平均7.5%7.0%6.5%6.0%5.5
32、5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%通信计算机电子传媒全部A股资料来源：研究，整体法，范围：全市场资料来源：研究，整体法6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%图 22：消费板块 WACC 高于市场平均图 23：周期板块 WACC 与市场基本持平 家用电器 食品饮料 钢铁化工有色金属采掘全部A股医药生物全部A股资料来源：研究，整体法资料来源：研究，整体法5. ROIC-WACC-GROW 视角下评估企业投资价值5.1 ROIC-WACC 衡量企业经营活动的价值创造能力当 ROI
33、C 大于 WACC 时，企业经营活动能够创造价值，并且企业扩展依赖自由现金流，长期股东权益不会被摊薄。我们以经济增加值（ Economic Value Added， EVA）衡量公司价值创造或实际经营业绩的综合指标，是指经调整后的税后净营业利 润扣除全部投入资本成本后的余额。其计算公式如下：EVA = NOPAT IC WACC = IC （ROIC WACC）其中IC 是企业投入资本，NOPAT是息前税后利润。企业盈利能否超过投资资本，是衡量企业价值增减的标准。由于企业投入资本（IC） 始终大于0 ，ROIC 与WACC 差值反映企业的真实价值创造能力。若 ROIC-WACC0，企业价值在增
34、加；反之ROIC-WACC0，代表企业价值持续湮灭。对行业 ROIC-WACC 差值排序，排名前五行业是食品饮料、家用电器、农林牧渔、建筑材料和医药生物。值得注意的是，这些行业 ROIC 也是排名前列，在 WACC 差异不大的情况下，企业价值增长主要还是取决于盈利能力 ROIC。价值创造能力排在后五位的行业是国防军工、传媒、通信、计算机和综合，其中计算机和传媒行业是 由于资本成本WACC 过高，综合、通信和国防军工行业的盈利能力 ROIC 偏低。图 24：申万一级行业平均资本回报率和资本成本差值ROIC-WACCROIC20%15%10%5%0%食品饮料家用电器建筑材料农林牧渔医药生物建筑装饰
35、汽车房地产钢铁公用事业化工轻工制造交通运输休闲服务采掘商业贸易纺织服装电子电气设备综合机械设备有色金属计算机 通信传媒国防军工-5%资料来源：研究，整体法，时间区间：2016 年 1 月-2021 年 11 月5.2 ROIC-WACC-GROW 分析框架下，测算企业内在价值的合理估值水平从永续增长DCF 模型出发，可以发现企业价值驱动因素可以归因于企业成长（ g）、投资资本回报率（ROIC）和加权平均资本成本（WACC）三因素，根据 DCF 公式：公司内在价值 𝑉 =𝐹𝐶𝐹𝑊𝐴𝐶&
36、119862; 𝑔考虑企业盈利再投资，企业自由现金流是息前税后经营利润扣除再投资资本：𝐹𝐶𝐹 = 𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇 净投资 ，投资率 𝐼𝑅 = 净投资/𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇因此 𝐹𝐶𝐹 = 𝑁𝑂𝑃𝐿Ү
37、60;𝑇 (1 𝐼𝑅) ， 而 𝑔 = 𝐼𝑅 𝑅𝑂𝐼𝐶，进一步推导出：企业内在价值 𝑉 = 𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇 1 𝑔/𝑅𝑂𝐼𝐶𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑔企业合理估值即是：𝑉
38、119873;𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇1 𝑔/𝑅𝑂𝐼𝐶=𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑔市盈率（PE）是最常用的股票估值方法，比较行业市盈率与 ROIC-WACC 框架下合理估值相对大小，可以发现 A 股估值水平普遍高于内在价值估值，尤其是在计算机、国防军工、通信等行业市盈率倍数与内在价值估值差值更大。图 25： 申万一级行业市场估值 PE 与 ROIC-WACC 框架计算合理估值的差
39、值5040302010计算机国防军工通信综合机械设备电子休闲服务有色金属食品饮料医药生物农林牧渔传媒电气设备化工轻工制造采掘家用电器纺织服装汽车建筑材料商业贸易公用事业建筑装饰非银金融交通运输钢铁房地产0-10资料来源：研究，整体法，时间区间：2016 年-2020 年6. ROIC-WACC-GROW 选股方法实证回测6.1 ROIC-WACC 在沪深 300、中证 500 成分股选股效果显著无论是在沪深 300 还是中证 500 样本成分股内，ROIC-WACC 因子都表现出显著选股效果。在沪深 300 样本内，ROIC-WACC（差值）作为选股因子，月频调仓情况下，因子 RankIC 均
40、值为 4.3%，RanKIC_T 值达到 2.81；在中证 500 样本股内， ROIC-WACC 因子RankIC 均值 3.3%，RanKIC_ T 值 2.9 。 图 26：ROIC-WACC 在沪深 300 样本内超额组合表现 图 27：ROIC-WACC 在中证 500 样本内超额收益表现1.8历史回撤（右轴）超额收益净值(左轴)1.61.41.21.00.80%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35% 资料来源：研究，Wind资料来源：研究，Wind相比沪深 300，ROIC-WACC 在中证 500 指数样本成分股中表现相对更好， 因子多头、空头组合收益差明显，多头
41、组合相比基准年化超额收益 7.98%，夏普比率0.73%。年化收益率年化波动率最大回撤夏普比率Calmar多头组合 G1012.4%25.2%-37.1%0.490.33空头组合 G10.9%30.2%-63.9%0.030.01多空组合 G10/G111.4%15.4%-22.9%0.740.50超额收益 G10/中证 5007.98%10.98%-19.5%0.730.41资料来源：申万宏源研究，Wind表 2： ROIC-WACC 因子在中证 500 指数样本内选股组合风险收益指标6.2 加入成长因子 GROW，不同指数样本内收益增强效果存在差异不同宽基指数成分选股侧重点各有不同，沪深
42、300 指数成分股以 A 股核心资产为主，考虑成长维度信息，股票组合收益明显提升。而由于中证 500 成分股成长能力更强而质量相对偏低，盈利质量指标选股效果更为明显。采用负向剔除方法，在沪 深 300、中证 500 和中证 800 成分股剔除 ROIC-WACC0 股票，按照股票成长GROW 因子(净利润 TTM_增长率)分 10 组回测，其中沪深 300 分 5 组。结果显示， 考量股票成长能力，沪深 300 和中证 800 样本内因子多头组合收益提升，而在中证500 指数内，因子组合收益却有所下滑。因子多头组合年化收益率年化波动率最大回撤夏普比率CalmarROIC-WACC7.6%23.
43、7%-36.2%0.320.21ROIC-WACC-GROW9.7%24.4%-38.5%39.6%25.1%ROIC-WACC12.4%25.2%-37.1%0.490.33ROIC-WACC-GROW11.5%29.8%-47.4%38.5%24.2%表 3： ROIC-WACC-GROW 在主要宽基指数内选股效果对比沪深300中证500权益量化研究ROIC-WACC9.4%23.8%-35.5%0.400.27中证800ROIC-WACC-GROW10.0%27.8%-46.2%36.0%21.6%资料来源：研究，Wind请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 20 页 共 21 页简单金融成就梦想
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