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1、利率平价理论对人民币汇率变动的实践检验一、利率平价理论的回顾 利率评价理论是由英国经济学家凯恩斯于 1932 年在货币 改革论一书中首先提出，后经一些西方经济学家发展而成。主 要研究国际市场利率与汇率的关系。 利率平价理论是除购买力评 价理论之外最重要的一种汇率决定理论， 且购买力平价理论依照 的是商品价格， 利率评价理论依照的是资金价格， 而由于资金的 流动性大于商品， 资金的价格更容易衡量， 同时该理论将经济运 行活动中最能体现货币资金价格的两个因素利率和汇率联系起 来了，因而利率平价理论特别是抛补利率平价理论被认为是更加 贴近市场同时更容易量化的汇率决定理论。理论平价理论的基本观点是：在
2、两国利率存在差异的情况 下，资金将从利率低的国家流向利率低的国家以谋取利润。 但套 利者在比较资金收益的同时， 不仅仅要考虑两种资产的利率， 还 会考虑两种资产低的兑换成本，即汇率。因而为锁定收益、避免 汇率风险， 套利者在进行即期资产兑换的同时， 往往还要将其与 远期或掉期业务相结合。 因此大量套利操作的结果是， 低利率国 货币的即期汇率下浮， 远期汇率上浮， 而高利率国货币的即期汇 率上升，远期汇率下浮，即低利率货币远期升水、高利率货币远 期贴水。随着抛补套利的不断进行，远期价差就会不断加大，直 到两种货币资产的收益率完全相等， 这时套利活动停止， 达到利 率平价平衡点。二、模型设定及指标
3、选取说明 利率评价理论分为无抛补利率评价理论和抛补利率评价理 论，这里主要研究抛补利率评价利率，其公式可以描述如下：（F-S）/S=I-I1其中：S为即期汇率（直接标价法），F为远期汇率（直接 标价法）， I 为本币利率， I1 为外币利率。由于美国是世界最大的经济体之一， 而且在目前人民币盯住 一篮子货币的汇率制度下， 美元还是占很大比重， 因此本文选取 美元兑人民币汇率与利率之间的关系作为研究对象。 在指标选用 上，由于涉及美元与人民币利率及汇率的指标较多， 我们以贴近 市场、真实成交为原则， 在即期汇率上选用中国外汇交易中心即 期成交价；在人民币利率上选用 SHIBOR在美元利率上选用了
4、同 期限的LIROR在期限选取1个月、3个月、6个月的数据。并 以 2009 年 11 月至 2014 年 12 月的数据作为研究对象， 由于境内 外假期差异因素，不同外汇市场和货币市场的交易日有所不同， 因此只选取了各个市场同时开放时交易数据， 样本容量 3565 个， 数据来源为 Wind 数据库。三、计算方式及研究结果 本次我们以上述数据为基础按照抛补利率平价理论计算了 1 个月、 3 个月、 6 个月远期汇率的理论值，并与中国外汇交易中 心远期汇率及境外NDF的远期汇率的实际表现进行了比较， 重点关注了 2010年 6月二次汇率改革之后利率平价理论的适用性， 研究结果如下：一是在 20
5、09年11月至 2014年12月的研究区间内， 美元利 率从 2008 年金融危机以后长期维持在超低利率水平，人民币利 率在此期间虽然经过数次升息 / 降息的调整，但总体而言各期限 利率还是比同期美元要高出 1%- 5%F等，因而理论上人民币汇 率远期应表现为贬值。但实际情况是， 在 2011 年 12 月之前在大多数时间里人民币 远期汇率仍然表现升值， 之后开始逐步呈现贬值趋势， 但与理论 值存在较大的偏离。二是从境内银行间远期汇率与境外NDF远期汇率的表现来看，境内银行间市场远期汇率与理论值的偏离程度要普遍小于境 外NDF远期汇率，例如在6个月数据样本中，境内3个月远期汇 率与理论值的平均
6、偏差在 965个基点，而境外NDF3个月远期汇 率与理论值的平均偏差在 1119 个基点，反映出境内银行间市场 远期汇率对利率平价有更好的适用性。三是从期限结构来看， 不论是境内还是境外市场其远期汇率 与理论值的偏差随着期限的加长而加大，例如境内 1 个月、3个 月、 6个月远期汇率与理论值平均偏差分别为 143个基点， 475 个基点和 965 个基点，反映出理论平价在短期市场的适用性更 好。四是随着人民币双向波动行情的启动， 以及资本流动方面限制的方式， 远期汇率实际值与理论值偏差的正在逐步缩小， 即人 民币汇率越来倾向符合抛补利率平价理论的判断。 例如以与利率 关系最为敏感的 1 个月的
7、市场数据中， 在 2009 年至 2011 年期间 银行间市场1个月远期汇率实际值与理论值的偏差在100200个基点以内，20 1 2 年 1 月达到了 400 个基点以上的峰值， 从 2012 年 7 月至 12 月期间以及 2014 年 7 月至今偏差基本能够稳定在 50 个基点以内。四、结论由于在资本自由流动、 外汇市场充分竞争方面的限制， 因而 利率平价理论在估算人民币汇率及变动上， 还存在理论上的局限 性，在实践中也不一定完全适用， 但这不应该成为我们否定这一 理论的理由。 而作为当今最为成熟的汇率决定的理论之一的利率 平价理论， 以其定价因素的公开透明和操作性强， 仍然是研究人 民币汇率决定以及境内外资金定价的重要理论依据。 同时，从近 年来的市场表现来看， 人民币汇率也越来与倾向符合抛补利率平 价理论的判断， 既符合人民币汇率单向升值阶段结束后， 市场对 人民币未来汇率走向产生分歧进而带来的双向波动行情， 也体现 了人民币资本项目逐步放开，人民币走向国际化的结果。