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1、QE与通胀一个简单框架金融危机以来，美联储长期施行量化宽松，通过发行货币购买长期国债压低远端利率刺激经济，通过货币乘数效应造成海量的货币投放。直观来看，货币供应量的增加将会引发通货膨胀，但事实上美国国内并未出现严重的通货膨胀，甚至有轻微的通缩。那么美元到底去哪儿了？下面我们提出一个简单的框架，试图判断出联储QE超发的货币到底是流入虚拟经济，推高了股票市场的估值中枢；还是通过国际贸易与对外直接投资，流入顺差国，造成这些国家的通胀或者汇率变动。截至目前，美联储一共实施4次量化宽松，其中2008年9月雷曼倒闭之后的QE1和2010年6月底经济数据严重恶化以后的QE3相对规模较大。我们也主要研究这两次
2、QE操作的影响。2008年QE之前半年，价格水平出现较大上涨。但2009年，也就是实施QE1之后，CPI、PPI同比下降显著，而核心CPI较为稳定，说明食品、能源价格大幅下跌，而剔除后的其他商品价格水平维持。而很有意思的是，QE3的实施和CPI、PPI上涨时间上同步，但并未引起核心CPI的显著变动。后面的分析将主要围绕第一个异象，即大规模QE1操作没有引起大规模通胀的原因。至于QE3和通胀的同步性，在最后简略探讨。首先我们来明确，什么是通货膨胀。一般认为通货膨胀代表商品市场价格水平的上涨。所谓价格水平，是指货币与实物的数量对应关系。假如世界上只有一个苹果，对应一美元，那么这个苹果的价格就是一美
3、元。突然世界上有了两美元，苹果的价格就会上涨一倍，形成通货膨胀。通货膨胀会扭曲经济资源配置，是各国货币政策的主要调控目标。QE直接增加货币供应，按照上面苹果价格的推理，美国的通胀应该上升。要解释这个异象，我们再来检查苹果推理，发现有两个暗含假设：一是苹果的数量不变，二是只有一种商品就是苹果，而没有苹果股票等无形商品。那么我们可以得到一个稍显一般性的货币恒等式：货币供应量=实物商品量+虚拟商品量。现在货币供应量提升，而实物商品的价格并未显著提升，说明存在两种可能：实物商品数量上升，或者虚拟商品的数量或价格上升，或者二者兼有。分开来看，实物商品的数量取决于两个因素，本国产量和净进口。我们之所以不单
4、独讨论投资，是因为投资最终通过原材料的购买、人力等形式传递到商品市场的价格上。但对于海外投资需要额外注意，其相当于用美元从他国购买原材料等但在他国建设，应当理解成净进口的一种形式。虚拟商品主要是资本市场上的股票债券等，总的体现应当为市值增加，具体来看可以分为资本市场的体量增加和估值中枢的提升。综合上面的推论，我们得到如图所示的分析框架和可以用来作验证的数据列示：产出方面，我们使用工业总产值（实际）来衡量产出水平。直观来看，美国长期保持较低增速，量级方面应该很难和M2增速匹配，应该解释力较小。从数据来看，2009年7月产出最低谷时正是QE顶峰，充分说明联储逆周期操作的考虑。到2010年，产出水平
5、回升较快，此时QE也开始缩减。这和我们之前推论的一个苹果对应一个美元的逻辑有些相悖，因为货币供应量最大的时候产出却最小，这是价格水平应该很高才对。但事实情况并不是这样，因为我们忽略了存货这一因素。存货在经济体系当中能够充当缓释剂的作用，当市场总的M2增加后，先是消耗存货，还未等到价格水平显著提升，产出水平已经跟进，这样就解释了为什么M2增速水平和产出增速水平的错位。整体还是符合美元苹果框架。但是我们发现这个要素的解释力相对较弱，主要因为美国商品产出的变化幅度确实较小。但从体量来看，货币供应量为10万亿级别，工业总产值也处在相同级别，虽然变动幅度不够，但体量较为匹配。贸易逆方面，美国长期通过全球
6、产业布局输入初级品，成为逆差国。2009年1月，贸易逆差大幅降低，此时对应于QE政策刚开始执行，等到2010年7月，货币供应量增速达到顶峰，逆差也在快速回升，到2010年1月，QE1结束，而对应于逆差达到顶峰。逆差水平较货币供应而言有大概6个月的滞后性，主要是因为货币投放之后，通过银行贷款等传递到实体经济最后被贸易逆差吸纳需要一定时间。从变动幅度上来看，逆差的变动幅度甚至大于货币供应量。但是从整体体量而言，逆差一般在千亿美元级别，而货币供应量在10万亿美元级别，相差100倍，差距较大，局限了贸易逆差的解释力。FDI方面，美国对新兴市场的海外投资也可能成为重要的新增M2去向，2008-2009年
7、，对外投资大幅增长，正对应于后QE1期间；由于数据频率较低，QE3的影响是否体现在2012年的FDI数据上海很难判断。FDI每年流量大概在千亿美元级别，而货币供应量的级别在10万亿级别，差距也比较大，只贡献有限的解释力。2009-2010上半年对应于QE1期间，市值大幅提升，吸纳大量资金，估值水平是市值变动的主要推动力，股票价格和企业盈利脱离，说明资金并非因为基本面改善进入股市，而是单纯的流入股市推高估值水平。而2010年到2012年上半年QE3期间，估值水平变化不大，但市值大幅扩张，说明基本面（企业盈利状况）和股票价格同时改变，资金进出股市完全受基本面的影响。2012年下半年至今，估值水平再
8、次成为股票市值增长的核心推动力。股票市场确实在QE期间吸纳大量资金。美国股票市场的体量大和GDP相近，达到10-20万亿美元，和货币供应的水平接近。其幅度的变化也较为满足条件，所以可以推断，股票市场是吸纳QE投放资金的最主要场所。股票国内生产贸易逆差FDI体量足够大足够大太小太小变动幅度足够大不足足够大足够大时滞性较为同步1年以上6个月左右不到1年综合合理性最强一般较差较差经过上面的比较，我们最后可以得出结论：股票市场的繁荣是吸收QE资金投放成功避免通胀的最主要因素，而国内生产、对外贸易、对外投资的解释力都较弱。这个分析框架以美国为研究对象，但可以发现，其中的贸易逆差、FDI等环节是涉及开放经
9、济体的，是可以通过经济全球化影响他国的。一个简单的逻辑在于，美国的贸易逆差会为顺差国带来大量的外汇储备，这些外汇储备会对顺差国的经济造成影响。如果顺差国需要维持汇率坚挺保证出口优势从而推动国内充分就业，比如中国，就会选择强制结售汇，造成大量外汇占款货币投放，带来国内通胀；如果顺差国通胀压力太大，就会通过放开汇率波动，顺差国本币升值，出口遭受打击，就业受到影响，这正解释了2012、2013年以来人民币大幅升值。美国QE对全球经济的影响大致都是通过这条渠道，其影响的源头在于美元既作为美国可以任意指定政策的国内货币又作为国际货币充当国际支付功能，相当于裁判员参与了比赛，使得全球利益服从于美国，而这种服从是由美国的全球霸权所维持。分析到这，更感受到人民币国际化以及中国强国强军的重要意义。至此，我们根据数据的简单推断，分析出美国经济消化QE的最主要机制是股票市场，但这些只是对现象的归纳总结，并未明晰个中因由，到底什么样的机制使得央行主动投放的资金能够顺畅的流入股票市场呢？近年来，中国长期大量被动“量化宽松”，投放大量货币，而股市却长期疲软，倍受诟病，如何借鉴美国经验，拯救中国股市，因当是一个非常好的后续课题，还希望老师能够多多给予指导。（全文结束）