《商业地产的金融属性分析解读.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《商业地产的金融属性分析解读.doc（3页珍藏版）》请在三一文库上搜索。
1、1商业地产的金融属性分析解读所谓商业地产（专题阅读）金融核心，是随着商业地产发展不断演化出新的金融工具和模式， 来匹配商业模式发展过程中的金融资源需求。 传统租售一体化模式下商业地产企业靠以售养 租和以租养售的内部现金流平衡来维持企业的生存和发展。随着商业地产的跨区域发展与连锁效应的发挥， 持有阶段的物业规模越来越大， 资金占 压周期越来越长， 在此背景下出现了开发和持有环节的分离。 商业地产金融的发展， 就是从 最初的租售并举的一体化， 发展到开发和持有环节的分离， 再进一步发展开发、 培育和持有 环节的分离，到最后出现专业的运营商。传统的租售并举一体化典型代表企业是香港的这类地产企业， 这
2、类公司核心是租售现金 流内部平衡， 起源于上世纪 70 年代，经历了 1520 年时间才逐步成型， 这类模式的核心就 是整个的转型是依赖现金流的平衡。 在新鸿基集中转型的四年中， 开发物业土地储备规模不 升反降， 新鸿基在公司层面实现租售现金流的平衡， 而万达是在内部层面实现租售现金流的 平衡，万达是通过城市综合体的模式控制土地成本， 租售模式的核心都是现金流的平衡和财 务稳健， 这种模式有一个问题， 对企业的规模化门槛要求比较高， 今天内地投资物业的规范 化门槛在 100 亿左右，就是说在内部现金流平衡模式下这个企业开发物业每年要能够提供 20 亿元以上自由现金流，内地上市地产公司中只有10
3、%企业能够达到这样的规模门槛，而且即使是达到的规模门槛的企业， 这样的一种转型模式对于它的财务战略也提出了很高的要 求。当一个企业它的投资物业在总资产中占比每提高 10 个百分点，它在低谷中现金流回流 速度会减慢 6%，它有息负债空间减少 18%，由此导致开发物业销售增速减慢 30%，投资物 业比重越高对财务战略要求越高， 因此这种模式对于多数地产企业来说是并不适合的。 这就 引出第二种模式， 基金的模式。 地产金融发展分离了地产基金， 现在提到的基金是开发型的 基金，在国外这类属于机会型的，高风险高收益;还有一类非常重要的核心型的基金，这类基金是以持有稳定经营的资产为主的一类基金， 它的收益
4、和风险都是比较低的， 这类基金对 于商业地产的发展至关重要。举一个例子， 是关于工业地产的例子， 因为工业地产和商业地产没有本质上的区别， 差 别在于工业地产标准化程度更高， 规模化速度更快对核心性基金依赖度更高， 全球最大的企 业普洛斯， 1999 年为了支持其全球化扩张，成立了第一只私募基金，该基金从19 位机构投资人处募集基金 10 亿欧元。主要用于收购普洛斯自己的成熟物业。上述基金的总投资规模 达到 200 亿美元，平均占有 20、 30%的权益，其余资金来自 42 位合作伙伴。普洛斯在物业 开发和管理基础上又增加了基金管理， 开发部门负责土地储备， 然后定制开发加标准化开发 形势进行
5、园区建设，项目封顶后移交给物业管理部门，通过进一步招租，租金回报率达到 7%以上，然后由基金管理部门负责将成熟物业植入到旗下基金中，这个植入过程就相当于 资产的销售， 使得地产企业可以提前兑现开发收入和利润， 回笼大部分资金用于新项目的开 发，资产植入基金后物业管理部门继续负责项目的日常管理并收取服务费， 基金管理部门收 取基金管理费和业绩提成收益，形成铁三角业务架构。5 倍股权杠杆，这样的模式首先能放大资金的杠杆，在两倍的负债杠杆的基础上又增加此外贡献管理费和业绩提升收益， 过去 5 年普洛斯每年年均获得 1.2 亿美金管理费和业绩提 升收益， 以及 4 千万美元基金分配收益， 物业管理部门
6、投资回报率 6%到 7%，资金管理部门 回报率达到 10.5%，开发部门在资产植入基金过程中获得12%回报率，后两位都要高于传统的资金模式。关于加速资金的周转，在原来开发并持有模式下，资金投入回收期要 10 年，现在提升 到 2 3 年，加速了规模化的步伐。普洛斯在金融海啸中被迫出售了日本和中国区的业务， 为了解决基金植入通道就进入到下一个环节，双基平台的构架，这就涉及到嘉德模式。关于嘉德的模式，一个是私募基金的平台，一个是公共的基金平台，举例：CRS是嘉德在新加坡的私募资金， 募集资金用于新加坡商场， 这个公共基金以 3 亿人民币认购了私募基 金，发起了刺激债， 以旗下商场物业作为抵押的，
7、随着商场物业成熟， 就被植入公共基金里， 最后以35亿价格一次性整体收购了 CRS给私募投资人提供了丰厚的回报，它的红利收益 率保持在 6%以上，而且是稳步增长，集团公司给两支基金提供管理支持，同时获取业绩提 成收益。随着金融体系发展， 地产金融模式进一步分化， 出现了养老地产为代表的金融生态系统， 养老地产本身是投资物业， 而且相比一般的商业地产， 它的结构更加的复杂， 在中国养老地 产和商业地产是非常热门的话题， 但是在中国养老地产被视作传统地产延伸， 汇费、按揭等 模式被视为潜在的融资方式， 但是在国外养老地产不只是一类房屋也不是一类收费模式，它的收费模式可以多样化，它指的金融生态系统，
8、由开发商、运营商、私募基金共同构建，通 过几大机构分工合作实现整个系统最低成本运营。 最初这些开发商是自建自持自管， 后来寻 求新的盈利模式， 致力于开发销售的模式， 为投资和运营商定制开发养老物业， 运营和投资 商为开发商提供一定形式的财务安排， 也有少数开发运营一体化的企业， 这类企业在金融海 啸中都遭遇了比较大的冲击， 现在逐步的形成了开发环节的外包趋势， 开发商最后就演化成 定制开发模式。投资商有三类，REITS私募基金和非盈利性组织，REITS基金一般有一两百人，那怎么管理几百处工业呢？美国REITS公司采用净出租方式，把物业出租给供应商，每年收取物业 市值8 12%,包括保险费都由
9、租户承担，REITS公司几乎不承担任何金融风险，确保了它在低谷中仍然有畅通的融资渠道，所以在金融海啸背景下，2010 年北京最大养老地产 REITS公司这一年里就三次在股票市场增发融资25亿美元，不仅如此，稳定收益使REITS公司拥有投资级的评级，所以大型的REITS公司它的有息负债中 70%以上是债券融资，银行贷款比重很小, 这样就使融资成本低, 期限结构长, 尤其在金融海啸背景下投资人历险情绪非常浓 厚，像HCP新发24亿美元无抵押票据，平均期限10.3年，平均利率仅4.83%，低于此前67%的融资成本。除了融资成本降低,收购成本也在降低,在危机的背景下资产价格都是 有折扣的，所以在201
10、0年4季度到2011年1季度养老医疗类 REITS公司就并购了 270亿美 元物业资产。从股东回报角度来讲，养老地产的REITS公司红利加上资本利得的收益是11.64%,排名前 5 位公司平均股东总回报率在1318%之间。如果是运营商作为投资者, 它是靠品牌优势和规模效益盈利的, 运营商是整个体系中最 强调规模效应的, 所以他们在只有持有少量物业的同时, 通过租赁和托管方式扩大资产管理 规模, 所以提到接管物业每年收入 5%到 6%管理费, 所有的成本费用和亏损的风险由物业持 有方承担。 无论采用哪种模式, 运营商都是经营风险高的环节, 因为地产运营本身并不是一个暴利的环节， 所以在金融海啸中
11、， 国外很多运营商出现了全行业的经营性亏损， 多数运营 商没有投资自己的评级， 融资成本也是比较高的， 所以在金融海啸以后活下来的运营商开始 更进一步的轻资产，把自己持有的物业都卖给REITS公司或者私募基金，或者基金托管方式继续运营这部分物业，在这样的轻资产下他们投资回报率提高到15%以上。最后就是私募基金， 在整个系统中扮演着非常重要的角色， 低谷中是一个扩张资金来源， 2010年黑石就联合sunwest，使emerihus旗下管理物业增加了134处，私募基金都希望找到好的运营商合作， 帮助它们降低经营风险。 美国养老地产的生态系统核心是风险收益的分 拆和匹配。当作为单一的机构难以获取低成
12、本金融资源支持的时候，风险资源分解成为有利方式，REITS就负责提供低成本长期资金，所以把自己的风险控制到最低，运营商负责控制经营风 险，私募基金负责提供低谷流动性。REITS的风险和收益最低，开发商居中，运营商承担高经营风险， 私募基金承担高财务风险， 每个环节都确实有可能出现经营失败的企业， 但是整 个系统就保持了最低的经营成本和财务成本。 用更多专业化金融机构多样化金融工具从根本 上解决商业地产融资困境。具体到中国，我们现在没有类似这种工具，但是我们有和REITS相似的投资人， 比如保险基金， 低风险投资需要理财基金， 发行国债是被投资人一抢而空的。 这种发育是现有机构间合作， 比如地产公司和保险公司， 也可以从一个机构里分化出来的多 个主体， 分化出来的地产基金、 专业的运营商， 金融生态的分化发育是商业地产未来发展方 向。3