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1、前 言中国的股市总是让投资者们又爱又恨：爱的是它创造了无数的财富故事，从来都不缺少光鲜的成功和掌声，恨的是大多数投资者最后却落入了“10个股民7个亏，还有一个刚保本”的痛苦境地。总有些人教育我们要笑看人生，但是当我们直面“血淋淋”的股市，我们不能仅限于接受惨淡的炒股人生，而是要奋起研究，在起起伏伏、涨跌不止的股票后面，究竟有无一条康庄大道，能让投资者保个本，赚点钱，只有这样才能说的上“快乐炒股”。蛇有蛇道，鼠有鼠路。有的人已经有了自己的投资信仰，那就是每天盯着花花绿绿的K线，希望从里面寻找出某种“历史的相似”，这就是技术分析派们每天都要做的功课。过去的历史浩如烟海，岂是人力可为；如果有一条更为
2、平坦的投资之道，我们又何乐而不为呢？股神巴菲特曾经说过，如果你不愿意拥有一只股票10年，那就不要考虑拥有他10分钟。10年只是一个比喻，股神相信，通过财务分析能找到上市公司的真正价值，那么就无需纠结于每天的股价涨跌，也就少了技术分析派们经常顶着的“熊猫眼”这是天天看盘的馈赠。很多人想学财务分析，但却觉得这是一门枯燥的技术。在本书面世以前，这或许还是个“定律”。但本书将打破这个规律，幽默的历史故事，生动的经典案例，都将风险在读者眼前。第1章将从上市公司的前世今生讲起，告诉读者投资的不同派别，让读者不仅知其然还要知其所以然。看完这一章，读者不仅将懂得财务分析的“术”，还能享受财务分析的“道”。第2
3、章将简单的介绍财务分析的基础知识，磨刀不误砍柴工，这是一个通用的道理。随后的第3章、第4章和第5章，将分别介绍资产负债表、利润表和现金流量表的分析技术，这些技术相当于一招一式，组合起来则威力无比。第6章介绍了上市公司财报中隐藏的每一个角落，通过扫描这些角落，我们能够发现上市公司的每一个秘密。第7章则是一套组合拳，这套组合拳将让我们能对上市公司进行一次全面的体格检查，筛选出哪些是身强体壮，哪些是老弱病残者。大部分的财务分析书籍到此就结束了，但我们还会奉献更为厚重的一章，第8章将剖析体检之后的“秘密”：究竟是什么东西让上市公司如此这般。正如标题所言，功夫在诗外，每一个人都应该记住，要想对得起自己的
4、血汗钱，就要肯下功夫。“我不再看盘了。”如果你看完本书后，能够自豪的对自己这么说，惟愿足矣。本书适合以下人群反复揣摩：1、各种风格的证券投资者，希望借此减少黑眼圈和亏损。2、希望学习财务分析，被各种生硬的教材吓跑的孩子。3、希望提高自身的学识水平以及幽默水平的孩子。本书无法保证你成为巴菲特，但将使你将成为学识渊博、语言幽默的财务分析专家，而不只是一个埋头计算的数字工人。内容提要本书以生动幽默的语言，全面系统的介绍了财务分析的招式和秘笈，历史故事，信手拈来；公司案例，贯穿其中，为读者奉献了一道色香味俱全的饕餮大餐。全书共分8章。从财务分析与技术分析的比较，到财务报告的具体分析，既有一招一式的推演
5、，也有组合秘笈的分析，更有提升财务分析水平的“哲学”论辩。探究财务分析之道，叩问上市公司财报，让读者拥有打开上市公司运作黑匣子的“魔法”。目录第1章 财务分析打开公司的黑匣子1.1 股份制的前世今生1.1.1 阅读理解：股份制1.1.2 归纳中心思想1.2 技术分析一千个人眼里有一千种技术1.2.1 K线理论1.2.2 道氏理论1.2.3 波浪理论1.2.4 技术分析PK基础分析1.3 聪明的投资者从格雷厄姆到巴菲特1.3.1 投资者的教父1.3.2 教父的武器1.3.3 活着的股神1.4 财务分析是一种哲学1.4.1 财务分析是一种现象学1.4.2 诸相非相第2章 理解财务报告苦逼的会计成果
6、2.1 庖丁解牛之会计核算2.1.1 会计假设2.1.2 会计原则2.1.3 会计准则2.2 庖丁解牛之财务报告2.2.1 财务报告的内容2.2.2 财务报告的编制2.2.3 获取财务报告第3章 资产负债表我们来摸下家底3.1 资产收入的来源3.1.1 资产结构3.1.2 资产质量3.2 负债和权益借鸡生蛋好吗？3.2.1 资本结构3.2.2 债务风险3.2.3 可转换债券3.3 存货流动生财3.3.1 存货与销售成本3.3.2 存货结构3.3.3 存货流动性3.3.4 潍柴动力的存货分析3.4 固定资产什么都是固定的吗？3.4.1 固定资产质量3.4.2 固定资产流动性3.4.3 固定资产投
7、资比率3.4.4 轻资产还是重资产3.5 金融性资产成也萧何，败也萧何3.6 长期股权投资专注还是多元化3.7 无形资产和商誉这玩意太虚第4章 利润表盘点一年的收成4.1 利润股价推进器4.1.1 每股收益（EPS）4.1.2 利润率4.1.3 息税前利润（EBIT）和税息及摊销前利润（EBITDA）4.2 收入维多利亚的秘密4.2.1 收入结构4.2.2 周期趋势4.2.3 收入持续性4.2.4 收入增长的秘密4.3 成本舍不得孩子套不着狼4.3.1 成本结构4.3.2 成本控制4.4 管理费用请人看家的代价4.4.1 管理费用率4.4.2 股权激励4.5 财务费用时间就是金钱4.6 案例：
8、一座金矿的告白第5章 现金流真金白银很重要5.1 开篇点心5.1.1 报表的起源5.1.2 权责发生制和收付实现制5.1.3 现金流量表的样子5.2 经营性现金流Cash is King5.2.1 经营性现金流的充足性5.2.2 经营性现金流结构分析5.2.3 经营性现金流成长分析5.3 投资性现金流投资才能求发展5.3.1 投资活动发展能力分析5.3.2 投资活动收益质量分析5.4 筹资性现金流广积粮，早称王第6章 非报表项目不放过每一个角落6.1 股东和股本变动6.2 公司管理层6.3 公司治理结构6.3.1 第一种武器：股东大会6.3.2 第二种武器：独立董事6.3.3 第三种武器：管理
9、层股权激励6.3.4 第四种武器：信息披露6.3.5 第五种武器：董事会、监事会6.3.6 第六种武器：股东诉讼权利6.3.7 第七种武器：外部市场6.4 董事会报告6.5 重要事项6.5.1 重大诉讼、仲裁事项6.5.2 破产重整事项6.5.3 上市公司交叉持股6.5.4 收购或者出售资产事项6.5.5 股权激励计划事项6.5.6 重大关联交易事项6.5.7 重大合同及履行事项6.5.8 公司或持股5%以上股东承诺事项6.5.9 公司管理层及实际控制人的司法事项6.6 审计报告6.6.1 审计报告是什么？6.6.2 审计报告有用吗？6.7 报表附注项目6.7.1 会计政策和估计6.7.2 会
10、计差错和变更6.7.3 或有事项6.7.4 资产负债表日后事项第7章 上市公司体检秘笈7.1 6个锦囊7.1.1 第1个锦囊：营运能力7.1.2 第2个锦囊：盈利能力7.1.3 第3个锦囊：成长能力7.1.4 第4个锦囊：偿债能力7.1.5 第5个锦囊：现金流水平7.1.6 第6个锦囊：综合分析7.2 倚天屠龙记7.2.1 股利贴现模型7.2.2 自由现金流贴现模型7.2.3 剩余收益模型7.3 简单就好7.3.1 市盈率和动态市盈率7.3.2 市盈率之外第8章 功夫在诗外8.1 宏观经济市道好，赚钱易8.1.1 GDP8.1.2 CPI8.1.3 PPI8.1.4 失业率8.1.5 财政政策
11、8.1.6 货币政策8.1.7 两板斧8.2 行业结构男怕入错行8.2.1 产业政策8.2.2 技术变革8.2.3 行业需求8.2.4 行业供给8.2.5 产业链8.3 企业行为我们要的就是见风使舵8.3.1 战略8.3.2 战略选择下的企业行为8.4 FACE模型打通任督二脉第4章 利润表盘点一年的收成在上市公司财务报告中,最能引起投资者重视的莫过于利润表,利润表中的各项指标也是最直观易懂的。利润表反映了上市公司在上一个财年中的所得与支出，其最后的结果是这一年公司究竟是赚了，还是亏了。对一般的投资者而言，当然希望公司是盈利的，或者说预期公司将会盈利。但是这种盈利并非是一个简单的数据或指标，而
12、需要投资者了解公司的盈利来自何方，为什么会盈利，利润表即反映了这一事实。表4-1列示了一般的上市公司利润表格式。本章的分析将从每股收益（EPS）开始，逆流而上，分析关键指标，以及各种指标间隐藏的关系。表4-1 上市公司利润表的一般格式(潍柴动力2009年合并利润表) 编制单位: 潍柴动力股份有限公司 2009年度 单位：人民币元项 目2009年度2008年度 一、营业总收入 35,525,182,482.4033,127,784,385.51 其中:营业收入 35,525,182,482.4033,127,784,385.51 二、营业总成本 31,037,234,082.6030,476,9
13、76,581.81 其中：营业成本 26,867,475,616.3026,429,031,848.53 税金及附加 156,663,861.51134,125,436.98 销售费用 1,696,828,077.971,631,394,482.66 管理费用 1,739,969,708.451,624,010,596.26 财务费用 146,571,154.42286,332,054.58 资产减值损失 429,725,663.95372,082,162.80 加：公允价值变动损益 投资收益 40,291,020.03-25,220,250.00 其中：对联营企业和合营企业的投资收益 7,7
14、45,588.85-17,085,625.65 三、营业利润 4,528,239,419.832,625,587,553.70 加：营业外收入 185,816,585.12160,877,609.05 减：营业外支出 34,165,678.2845,656,369.40 其中：非流动资产处置损失 10,654,905.545,982,037.12 四、利润总额 4,679,890,326.672,740,808,793.35 减：所得税费用 732,380,120.90328,989,043.06 五、净利润 3,947,510,205.772,411,819,750.29 归属于母公司所有者
15、的净利润 3,407,418,952.321,931,346,570.86 少数股东损益 540,091,253.45480,473,179.43 六、每股收益 （一）基本每股收益 4.092.32 （二）稀释每股收益 4.092.32 七、其他综合收益 275,198,726.51-96,567,637.66 八、综合收益总额 4,222,708,932.282,315,252,112.63 归属于母公司所有者的综合收益总额 3,669,769,970.211,845,762,598.23 归属于少数股东的综合收益总额 552,938,962.07469,489,514.404.1 利润股价
16、推进器我们先来看一则新闻：根据腾讯网2010年10月27日的新闻，潍柴动力（SZ.000338）当日公布，今年前三季度，受益于行业市场回暖及公司积极的营销政策，公司净利润增长101.54%至48亿元(人民币，下同)，每股收益5.76元。潍柴动力还同时发布全年业绩预增公告，预计净利润增长75%至105%，约59.6亿元至69.8亿元；基本每股收益约7.16元至8.38元。受消息刺激，潍柴动力A股上涨7.2%，报114.6元；H股上升1.25%，报96.9港元。这一条新闻透露出了利润与股价之间的重要关系，一般而言，投资者普遍视公司盈利增加为利好消息，往往带来股价的上扬。马克思在巨著资本论中扬言，如
17、果有10的利润，资本就保证到处被使用；有20的利润，资本就活跃起来；有50的利润，资本就铤而走险；为了100的利润，资本就敢践踏一切人间法律；有300的利润，资本就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险。因此，利润对于公司股价是最核心的推进器，投资者有了“利润”的预期，就会采取一个行动：买入。但是，很多投资者往往只看重净利润这一表面数据，却忽视了利润指标的内在结构和特征，因而不能真正把握公司的利润情况。聪明的投资者则会分析利润的层次和特点，从而更好地理解这一指标。4.1.1 每股收益（EPS）每股收益（Earnings Per Share，EPS）是衡量公司利润最具综合性的指标。上市公司的性质是股份有
18、限公司，其资本被平等的均分为N份，投资者根据持有的股份份额享有股东的所有权利，比如分红权、投票权。每股盈余的意义就在于计算出每一份股份所赚的利润。每股收益可以按照下述公式计算：每股收益=净利润普通股数量上市公司的EPS数据可以通过很多途径获取，比如财经网站或股票软件。EPS代表了上市公司每一股份的盈利能力，EPS越高，说明该上市公司的每股盈利能力越强。举一个浅显的例子，美女刘岚面临着多位候选人张三、李四、陈五的追求，如果不考虑感情因素，从理性的角度出发，刘岚需要对三位候选人的赚钱水平进行评价，那么考察三人的EPS是一个很好的选择。在刘岚确定选择的情况下，张三、李四、陈五均为1股，三人每年的收入
19、减去支出即可视为各自的EPS，EPS的大小也就可以确定三人的赚钱能力。回到上市公司，潍柴动力（SZ.000338）预计2010年前三季度的基本每股收益高达5.76元，在汽车配件行业位列第一，而同一行业的风神股份（SH.600469）2010年前三季度的基本每股收益仅为0.29元。如果不考虑其他因素，两者之间的盈利能力立判高下。但是，EPS是一个绝对指标，有一定的缺陷。我们假设候选人张三、李四、陈五均为1股，但是这1股所代表的资产数量不一样，比如张三、李四、陈五的EPS都是1元，但是三人所有的资产分别为100元、80元、60元，那么美女刘岚该选择谁？显然，EPS无法告诉她答案，因为三人赚1块钱所
20、需的成本不一样。也就是说，假如上市公司每一股份代表的资产不同时，无法用EPS直接去衡量盈利能力，这个时候，我们需要用到利润率等其他指标。4.1.2 利润率前面讲到，在公司资产不同的情况下，单纯的比较EPS有一定的缺陷，要想精确比较公司的盈利能力，需要用到利润率这个指标。利润表上直接列示的是净利润，净利润规模确实直接反应了公司的盈利水平，但由于公司规模的差别，缺乏比较的基准，直接比较净利润缺乏意义。因此，考察公司的盈利能力，往往要考察其利润率。延续前面的例子。假如候选人张三、李四中，张三从事销售行业，年收入为30万，各项支出为20万，一年下来的结余为10万；李四则从事公务员行业，年收入20万，各
21、项支出12万，结余8万。张三每年的结余都高过李四，但张三的结余为收入的1/3，而李四则达到了40%，他们之间利润率的差别显而易见了。对于上市公司而言，如果拥有更高的利润率，表明其能以较低的支出获得较高的剩余收益，在内部管理方面拥有更多的优势，这种优势对股价更容易提供支持及发展动力。利润率可以进一步细分为净利润率、营业利润率和毛利率，三者的计算公式分别如下：净利润率=净利润营业收入营业利润率=营业利润营业收入毛利率=（营业收入-营业成本）营业收入净利润率反映了1元营业收入所能产生的净利润，一般而言，净利润率越高，说明公司的最终盈利能力越强；营业利润率则反映了营业利润在营业收入中的比重，代表的是公
22、司正常性业务的利润，这一利润是公司持续经营的结果，通常具有延续性和稳定性；毛利率则反映了公司所经营产品的属性，因为这一指标考察的是产品本身所产生的最大盈利空间。我们还是以潍柴动力2009年的利润数据来说明这三个指标，如表4-2所示。表4-2 潍柴动力2009年利润率指标项目2009年度（单位：元）项目2009年利润率指标营业收入35,525,182,482.40毛利率24.37%营业成本26,867,475,616.30营业利润率12.75%营业利润4,528,239,419.83净利润率11.11%净利润3,947,510,205.77-从表4-2中可以看到，潍柴动力2009年的毛利率为24
23、.37%，潍柴动力的主要经营产品是整车及总成、发动机和汽车零部件，该市场具有一定的技术门槛，且潍柴动力在上述产品的细分市场中均享有领先优势，这种优势就体现为较高的毛利率；扣除三项费用及营业税金后的营业利润率为12.75%，净利润率为11.11%，净利润率与营业利润率之间的差异很小，说明潍柴动力的营业外损益不大，潍柴动力当年没有“不务正业”。从财务分析的角度来看，毛利率这一指标非常重要，因为这一指标可以说明企业的很多情况，比如企业产品的竞争程度、企业产品的生命周期、营销策略、品牌、成本结构等因素。产品竞争激烈，产品本身的毛利率就会降低；在企业发展的早期，企业尚处于创新阶段，开发出新的产品，一方面
24、缺乏竞争，另一方面拥有新产品溢价，这个时候的产品毛利率一般较高；而随着产品进入成熟期或者衰落期，产品的毛利率就会逐渐降低。如果企业采用激进的营销策略，比如低价以抢占市场，自然就会压缩产品的毛利率空间；此外，拥有大品牌的企业往往拥有一定的品牌溢价，品牌忠诚度越高，美誉度越强，这种品牌溢价对毛利率的贡献就越高；在成本结构方面，如果产品的固定成本比重较大，则其毛利率可能就会受到限制。企业所处产品的市场竞争越激烈，产品的毛利率一般都会越小，比如定位低端的百货零售业广百股份（SZ.002178），其毛利率一直保持在19%左右，而定位高端的广州友谊（SZ.000987），毛利率则一直高于21%，2个百分点
25、的毛利率差异对于零售业而言已相当显著。另外一个例子是苹果的iphone 4手机，根据isuppli的计算，其成本不过187美元，但零售价为600美元，毛利率高达68.83%；RIM的BlackBerry Torch 9800手机成本是171.05美元，售价则为499美元，毛利率为65.72%。iphone 4和零售业的毛利率差异体现出了行业的竞争程度差异，而和Blackberry Torch 9800的毛利率差异则体现出了品牌号召力的差异。由于低价竞争，国产手机的毛利率则惨不忍睹，深圳康佳（SZ.000016）2008年公布的数据显示，其手机毛利率仅为8.04%，夏新手机（SH.600057）
26、的毛利率更为可怜，只有3.65%，波导手机（SH.600130）也只有4.8%的毛利率。在手机行业中，苹果的iphone 4才是真正的“手机中的战斗机”，这是因为苹果拥有极强的品牌定价能力，从而获得了很高的毛利率。4.1.3 息税前利润（EBIT）和税息及摊销前利润（EBITDA）净利润指标不仅受到营业收入、营业成本及各种费用的影响，也受到企业所得税和利息费用的影响。前者往往更难受企业管理层的控制，因为收入很大程度上依赖于市场需求，而各种费用比如工人的工资，管理层是不能随便降低的，否则可能导致纠纷甚至是罢工，这就是经济学上所谓的“工资刚性”。后者则可以在很大程度上人为选择，例如将企业设立在享有
27、所得税优惠的区域，通过增加负债提高税前扣除的费用（所谓的税盾效应）等。即使是一模一样的企业，由于上述选择，也可能导致净利润指标的差异。EBIT，即息税前利润（Earnings Before Interest and Tax）这一指标考虑了上述因素。EBIT的计算公式如下：EBIT净利润所得税利息费用EBIT与净利润的主要区别就在于剔除了资本结构和所得税政策的影响，这样，同一行业中的不同企业之间，无论所在地的所得税率有多大差异，或是资本结构有多大的差异，都能够以EBIT来更为准确的比较公司的盈利能力；同一企业在分析不同时期盈利能力变化时，使用EBIT也较净利润更具可比性，因为企业在不同时期，可能
28、具有不同的负债水平，从而产生不同的利息费用。EBITDA，税息折旧及摊销前利润（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization），是在EBIT的基础上，再加回固定资产折旧及无形资产、长期待摊费用摊销，也即无须支付现金的部分费用。EBITDA的计算公式如下：EBITDA息税前利润（EBIT）+折旧费用+摊销费用采用这一指标背后的原因在于，固定资产折旧与无形资产、长期待摊费用的摊销是在以前期间决定的，并非在本期决定。也就是说，这一项目在本期是“不可控”的，属于“历史遗留问题”；此外，这一项目往往又具有很大的主观色彩，需要
29、会计人员发挥所谓的“专业判断”，具有很大的随意性和可操控性。EBITDA的好处即在于剔除了上述影响。EBIT和EBITA是净利润指标的一种替代，因此，将两者代入每股收益、净利润率、经营利润率、毛利率中即可得到相应的指标。EBIT往往大于净利润，特别是对于负债水平较高或者享有较大幅度的企业所得税优惠的企业，这种差距会更为明显，比如金融类企业、处于成长期的企业；EBITDA则又大于EBIT，对于资本密集型的企业，如汽车制造业、电力行业，由于前期往往需要巨额资本投入，其固定资产折旧及无形资产摊销金额巨大，EBITDA相较于净利润则会明显偏大。以潍柴动力（SZ.000338）为例，潍柴动力在2008年
30、11月27日被认定为高新技术企业，自2008年1月1日起享受15%的企业所得税税收优惠，其2008年度的所得税费用由2007年的47,956.51万元下降至32,898.90万元。如果依然考虑净利润或者净利润率指标，就不能反映企业的真实盈利能力，因为这种税收优惠是政策给予的。在这种情况下，如果要比较潍柴动力2008年与2009年的盈利能力变化，用EBIT就是一个更好的指标。因此，如果认为所得税和利息费用不能反映企业真正的盈利能力，那么就应该用EBIT来代替净利润进行比较；如果认为固定资产折旧和无形资产摊销也干扰了企业当年的盈利能力，那么EBITDA就是一个更好的替代。从表4-3中可以看到，潍柴
31、动力2009年的净利润同比增加了63.67%，但是其中有1.45个百分点是由所得税和利息费用贡献的，而固定资产折旧、无形资产摊销和长期待摊费用摊销更是贡献了11.18个百分点，剔除上述影响，潍柴动力的EBITDA同比增长了51.04%，这种增长是2009年的真正业绩增长。表4-3 潍柴动力（SZ.000338）2008-2009年利润指标变化(单位：万元)项目2009年2008年变化趋势净利润394,751.02241,181.9863.67%所得税73,238.0132,898.90利息费用24,783.6629,686.52息税前利润（EBIT）492,772.69 303,767.40
32、62.22%固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧83,842.7775,044.28无形资产摊销3,042.434,312.49长期待摊费用摊销6,971.755,269.95税息折旧及摊销前利润（EBITDA）586,629.65 388,394.11 51.04%利润指标是最综合性的业绩指标，但也因其综合性而遮掩了大量的信息。因此，作为一个聪明的投资者，本着“知其然，更知其所以然”的投资理念，需要进一步挖掘公司利润的根本源泉。从利润表中可以看到，利润是从收入中扣除成本费用得来的，可见，收入是利润的真正秘密。4.2 收入维多利亚的秘密我们常说，持家有道的人必须学会“开源节流”，这就
33、说明了收入的重要性。公司的收入来源于三类：营业收入、投资收益以及营业外收入，不同的收入涵盖的范围不同，对公司的重要性也不同。营业收入主要是指公司日常性经营活动所取得的收入，比如销售产品、提供劳务、出租固定资产和无形资产，其关键含义是公司经营范围内的日常性活动，例如潍柴动力（SZ.000338）的营业范围是提供重卡动力总成(发动机+变速箱+车桥)、整车、其它零部件，其销售上述产品所获得的收入则为营业收入。投资收益，顾名思义，则是公司利用生产经营之外的闲散资金进行投资所获得的收益，很多公司由于手中握有巨额现金流，出于获取资金收益或者业务战略的需要，而进行与主业并无关联的直接投资甚至是金融投资，这在
34、国内的上市公司中并不鲜见，甚至可能成为公司当年的业绩亮点。雅戈尔（SH.600177）是一个典型的例子，雅戈尔的传统主营业务是服装，其在1999年以3.2亿元投资中信证券（SH.600030），通过历年分红以及资本增值，到2010年6月，收益超过35倍，2007-2009年分别套现24.65亿元、25.78亿元和14.92亿元，远超同期的服装经营收益。营业外收入则指一切偶然发生的收入，比如出售固定资产等。本节将从收入结构、周期趋势等方面分析上述收入对公司的影响。4.2.1 收入结构公司的业务范围往往并非单一业务，虽然也有部分企业非常专注于核心业务，但是多元化往往更受公司管理层的喜爱。因此，公司
35、常常具有多种产品（或服务）线，从而具备多种收入来源。此外，投资收益、营业外收入也构成了公司收入的重要组成部分。收入结构即指总收入内部各种细分收入的构成比例。收入结构可以分析出不同的产品在总收入中所占的比重，并可以进一步分析公司资源投入与回报的匹配性，从而判断公司战略的正确与否。公司的业务范围多样，但公司的资源是有限的，因此，公司必然在业务层上有所侧重，即表现为公司的战略。一般来说，公司重点发展的战略业务要体现出更高的回报，否则就是浪费了公司资源。结构分析依赖于收入对象的定义，如果分析的是总收入，其收入结构则为营业收入、投资收益、营业外收入在总收入中的比重；如果分析的是营业收入，其收入结构则为不
36、同产品收入或者区域收入在营业收入中的比重。如进一步细分，可继续细分为不同细分产品，如产品型号、规格等的收入比重。可见，结构分析是一种层层细化推进的分析方法，其分析的深度依赖于分析对象的选择。以潍柴动力（SZ.000338）为例，如图4-1所示，2009年总收入为357.51亿元，其中主营业务收入、其他业务收入（前两者构成营业收入）、投资收益和营业外收入分别为341.75亿元、13.51亿元、4亿元和18.59亿元，占总收入的比例分别为95.59%、3.78%、0.11%和0.52%，用一个饼状图可以生动的显示总收入的结构。主营业务收入的比例高达95.59%，这一比例充分说明了潍柴动力还是很专注
37、于核心业务的，没有考虑太多的投资以及收购重组等事项。图4-1 潍柴动力（SZ.000338）2009年总收入结构对于主营业务收入，我们可以进一步分析其结构。如表4-4所示，按行业分析，潍柴动力的业务主要集中于交通运输设备制造，该部分业务在主营业务收入中的比重占到98.37%，而在这一行业又集中于整车及总成、发动机以及其他汽车零配件。整车及总成、发动机2009年的产品营业收入分别达到172.86亿元和123.58亿元，占主营业务收入的50.58%和36.16%。从销售地区看，潍柴动力的销售主要限于国内，国内销售占主营业务收入的90.51%，国外收入贡献不足10%，这说明潍柴动力的国际化相当有限，
38、主要还是面向国内市场。此外，潍柴动力的销售收入对前5名客户的依赖程度较大，比重达到33.05%，这有几方面的原因：其一，潍柴动力的销售可能主要源于关联方交易，从而导致销售渠道相对稳定；其二，由于汽配行业具有较高的技术门槛，整个行业并非完全竞争，行业上下游之间的厂商数量相对稳定，潍柴动力的客户也因此稳定而集中。这种销售的集中有一定的好处，即使企业业绩具有一定的抗风险性。表4-4 潍柴动力2009年主营业务收入结构（万元）分行业营业收入营业成本毛利率交通运输设备制造 3,361,686.38 2,524,701.50 24.9%其他 55,772.44 46,461.01 16.7%小计 3,41
39、7,458.82 2,571,162.51 24.8%分产品整车及总成 1,728,614.92 1,358,775.66 21.4%发动机 1,235,844.00 830,598.45 32.8%其他汽车零部件 385,156.25 319,656.64 17.0%其他 67,843.65 62,131.76 8.4%小计 3,417,458.82 2,571,162.51 24.8%分地区国内 3,093,280.61 2,280,307.5826.28%国外 324,178.21 290,854.9410.28%小计 3,417,458.82 分客户前5名客户销售收入总额 1,149,
40、593.36 其他客户 2,267,865.46 小计 3,417,458.82 从收入结构的角度来说，潍柴动力显现出相当优秀的盈利能力，其专注于整车及总成、发动机细分市场，取得市场的领导优势，并维护了稳定的客户群，从而使收入能保持稳定，这与公司的核心业务是匹配的；另外，公司在发动机方面的毛利率较整车及总成高出10个百分点，说明公司在发动机方面具有较高的技术优势，同时，也说明公司应该加强在发动机细分市场的投入。事实上，潍柴动力2009年在发动机业务上的收入同比增长了31.28%，而成本只同比增长18.64%，整车及总成、其他汽车零部件则同比微跌，说明潍柴动力也确实将战略重点转移到发动机业务。表
41、4-5 潍柴动力2008-2009年主营业务收入境内外比较（万元）2009年度2008年度同比增长 国外收入324,178.21262,476.8019.03% 国外成本290,854.94243,689.4116.22%毛利率10.28%7.16%最后，潍柴动力的业务仍然局限于国内，国外的收入贡献较少（如表4-4所示），并且其毛利率远低于国内，说明其在境外的竞争中可能不得不依靠价格策略进行销售，缺乏竞争优势；不过，与2008年比较，其境外收入同比增长19.03%，而成本同比增长16.22%，收入增长幅度超过成本，且毛利率提高幅度也较大，说明公司的竞争能力可能已经在逐步改善。4.2.2 周期趋
42、势很多公司的业务会跟随时间的推移而发生周期性的变化，我们把这种变化称为周期性趋势。周期性趋势不仅表现在年复一年的变化，也有可能是一个年度内的季节性变化，甚至是月、周等高频度的变化。这种周期性变化跟公司业务性质有关，不能一概而论。例如房地产、汽车及造纸等行业的价格波动紧随经济周期起伏，具有周期性，钢铁、煤炭更是典型的周期性行业，与宏观经济的关联度很强；食品饮料、交通运输、医药、商业等收益相对平稳的行业则是非周期性行业。行业的周期性源于总体经济的周期性，当总体经济趋于繁荣时，对各种能源、材料的需求高涨，反之亦然；而对于食品、饮料这类基本的消费品，无论处于经济的繁荣阶段或衰退阶段，都不会产生太大的变
43、化。研究公司收入的周期趋势主要在于判断公司的业绩是源于周期还是公司自身的经营，同时对预测公司未来的业绩也有帮助。图4-2呈现了潍柴动力2006年至2010年6月30日的主营业务收入季度变化，从图形上可以看到，其主营业务收入随着季度变化存在着一定的周期性趋势。这种趋势变化对于预测未来的业绩收入有显著作用。图4-2 潍柴动力2006年-2010年主营业务收入变化（亿元）4.2.3 收入持续性我们再来看一下美女刘岚的困惑：三位候选人张三、李四、陈五都相当优秀，但是为了未来的生活品质，刘岚不得不认真考虑三人是如何赚钱以及这种赚钱能力能否持续。张三身为世界500强公司的销售人员，业绩一向喜人，但是由于疲
44、于应酬，除了工作之外没有其他的经济来源，收入来源较为单一，只有公司所付薪酬30万元/ 年；李四从事的公务员职位则较为清闲，且能帮助其结交各种社会关系，于是工作之余，李四为某报社撰稿，且进行股票投资，假设李四公务员职位1年的薪酬为20万元，撰稿所得为5万元，股票投资能赚10万元，那么其一年的收入则为35万元。作为未来的老公候选人，刘岚不能只考虑当前的收入，还得考虑这种收入的未来可持续性。而这种持续性分析则建立在收入结构和周期的分析上。张三的收入来源相当单一，但也较为稳定，未来的增长则依赖于个人能力；李四的收入来源则不同，公务员薪酬可视为他的主营业务收入，具有很高的稳定性，而撰稿的波动性则较大，股
45、票投资的风险更大，可见，李四真正具有可持续性的收入来源仍然是公务员职位，撰稿和股票投资这两种收入来源只能算做“额外的惊喜”。从刘岚的角度来考虑，张三的收入更具有可靠性和长远性。刘岚的例子充分说明了分析收入结构和持续性的重要性，因为对老公的选择当然是长达一生的战略投资。对投资者而言，每一次买入上市公司的股票也具有相当的重要性，因此，判断公司的收入结构和持续性就是必须的功课。从例子中可以看到，公司的主营业务收入来源于核心业务，也是公司的核心竞争力所在，其持续性较投资收益、营业外收入具有更高的稳定性。如果主营业务收入增长乏力，要么说明公司业务已步入成熟期甚至衰退期，要么说明公司缺乏竞争能力，对投资者而言都不是什么好消息。至于投资收益，则是一把双刃剑，用得好自然能增厚公司利润，用得不好就会伤筋动骨。依然以雅戈尔（SH.600177）为例，雅戈尔投资中信证券尝到了甜头，加大了金融投资的力度，但是却在海通证券（SH.600837）上栽了个大跟头。200