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1、财务报表分析与证券定价 Stephen H. Penman,制作人： Peter D. Easton and Gregory A. Sommers Fisher College of Business The Ohio State University 协助人： Stephen H. Penman Columbia University Luis Palencia University of Navarra, IESE Business School 翻译人: 刘 力 陆正飞,第三部分 预测与定价分析,第13章 独立于融资的经营评估 市价账面值比分析,第三部分内容安排,第14章 建立简单的遇刺
2、,第15章 建立 预算 财务报告以预测价值,第16章 市盈率分析,Part III Page 414,经营定价与市净率分析 第13章,本章内容,理想的资产负债表是指 由完备的资产负债表如何得出零收益余值预测（zero residual earnings forecast） 正常的 P/B 为何金融资产和债务的余值（residual）预测总是为 如何在对经营活动预期的基础上对公司估价 什么是营业收入余值（residual operating income） 剩余经营收入的决定因素 权益资本成本与经营资本成本的区别 财务杠杆如何影响ROCE和权益资本要求回报率 杠杆和无杠杆的P/B的差异及算法,C
3、hapter 13 Page 417,权责发生制会计 估值模型,权益的估值 预测未来剩余收入 (RE) 计算连续价值 取现值并累加到现有账面价值之上,Chapter 13 Page 418,基本分析的前三个步骤,界定预测对象: 未来盈利及账面价值 (第6章) 构建当前信息:财务报表分析 (第二部分: 7-12章). 显示 RE (以及 ROCE) 及其影响因素 预测: 确定从现时到未来之间的转换 未来 RE 与当前 RE有何种不同?,预测包括制备未来的 预算 财务报表, 可以按照第9章提供的模板来制作,RE 预测是基于某种基准的盈利预测,(1) 预测下一年的综合盈利 (2) 综合盈利的基准预测
4、: CSE 的获得是以资本投入为代价的,Chapter 13 Page 418,(1),(2),完整的资产负债表,Chapter 13 Page 419,MS公司. 资产负债表, 12月 31, 0年 资产 权益 Prior 当年 前年 Year 0 Year 可交易权益证券 (市价) 23.4 20.3 长期负债 (NFO) 7.7 7.0 普通股东权益(CSE ) 15.7 13.3 NOA 23.4 20.3 23.4 20.3,完整的资产负债表 (续),Chapter 13 Page 419,MS公司. 收入报表， 0年 经营收入 权益证券之红利 1.2 权益证券之未实现利得 1.9
5、3.1 利息指出: 0.10 x 7.0 (0.7) 净收入 2.4 MS公司 现金流量表, 0年 从经营得来的现金流 (现金红利) 1.2 投资活动现金流 (1.2) 自由现金流 0.0 融资活动现金流 0.0 (借款成本为 10%; 权益资本成本为 12%),基于完整资产负债表的预测,MS公司 预算 收入报表, 1年 经营收入 2.654 利息费用: 0.10 x $7.7 0.770 净收入: 0.12 x $15.7 1.884,Chapter 13 Page 420,正常的 P/B比例,剩余收入预测为0 ROCE 的预测值等于权益资本成本 累计红利账面值按照权益资本成本率增长,Cha
6、pter 13 Page 421 Box 13.1,不完整的资产负债表,Chapter 13 Page 422 Exhibit 13.1,不完整的资产负债表(续),Chapter 13 Page 422 Ex. 13.1 & 13.2,一个修正的RE 模型,RE 模型:,Chapter 13 Page 423,某些资产和负债的预期RE为0，是因为按照市场价值测度,修正模型:,剩余收入成份分析,Chapter 13 Page 424 Table 13.1,NFO在资产负债表中多是以市价计 (或接近市价). 所以 NFO 剩余收入预期为0 NOA在资产负债表中并不总是以市价计 剩余经营收入模型:
7、(1) 公司价值 (经营价值) (2) 净债务价值,预测营业收入余值 (ReOI),Chapter 13 Page 424,收入余值模型,营业收入余值模型,收入余值预测组成,Nike Reebok 基础数据 1996: 净营运资产 (NOA) 2,659 1,135 净财务债务 (NFO) 228 720 总权益 2,431 415 少数股东权益 - 34 普通股东权益 (CSE) 2,431 381 分析师的收入预测 1997 收入预测 648 143 减NFE 预测值 (NFO x Core NBC) (8) (29) 减少数股东权益 - (15) 分析师隐含 OI预测 656 187 计
8、算剩余收入成份: 营业收入余值 (ReOI)预测 Nike: 656 (0.110 x 2,659) 364 Reebok: 187 (0.101 x 1,135) 72 净财务费用余值 (ReNFE) 预测 Nike: 8 (0.035 x 228) 0 Reebok: 29 (0.040 x 720) 0,Chapter 13 Page 425 Box 13.2,营业收入余值模型的连续价值,Case 1:,Case 2:,Case 3:,Chapter 13 Page 426 Box 13.3,Reebok 公司 营业收入余值估价,1996A 1997E 1998E 1999E 2000E
9、 经营收入 187.0 200.4 214.4 229.4 净营运资产 (NOA) 1,135 1,214.5 1299.5 1390.4 1487.8 RNOA (%) 16.5 16.5 16.5 16.5 ReOI (0.101) 72.4 77.7 83.2 89.0 PV of ReOI (1.101t) 65.8 64.1 62.3 60.6 Total PV of ReOI 253 连续价值 (CV)1 3,071.9 PV of CV 2,091 NOA价值 3,479 NFO账面值 720 权益价值 2,759 少数股东权益价值2 210 普通股价值 2,549 每股价值 4
10、5.65 (55.840 百万股) 1CV = (89.0 x 1.07)/(1.101 1.07) = 3071.9 2少数股东权益依赖于 公司在相关子公司的NOA价值. 此处为少数股东红利收入乘14.,Chapter 13 Page 427 Table 13.2,营业收入余值的影响因素,影响RE的因素: 影响 ReOI的因素: (1) RNOA (2) NOA 投入使用并获得 RNOA的收益,Chapter 13 Page 428,运营资本成本,经营活动有风险， 经营风险 风险决定了投资于经营活动要求的回报 (或者说资本成本) 要求的回报率称为 经营资本成本 或 企业资本成本: rF 也可
11、以称为 资本加权平均成本 因为 For MS公司.:,Chapter 13 Page 430,债务资本成本,Chapter 13 Page 430,税后债务成本 (D) = 名义债务成本 (1 t) t 为边际税率,权益资本成本,权益资本成本是从经营资本成本中推算出来的 (反之不成立) 或 (与 ROCE 公式相比较) 权益风险有两种成份 1. 经营风险 2. 财务风险 杠杆 利差 因此, MS公司的权益资本成本为,Chapter 13 Page 431,经营资本成本: Nike 和 Reebok,利用 CAPM计算资本成本: Nike: 5.4% + .95 x 6% = 11.1% Ree
12、bok: 5.4% + 1.10 x 6% = 12.0% 1996 年底的市场价值: Nike Reebok 权益市场价值 14,950 2,352 净财务债务 (假设以市价计) 228 720 净营运资产市场价值 15,178 3,072 经营资本成本 (WACC):,Chapter 13 Page 431 Box 13.5,权益资本的要求回报率和会计回报率,要求回报率： 会计回报率：,Chapter 13 Page 432,杠杆和估价,经营资本成本为9，税后债务成本为5的公司的ReOI 价值 0 1 2 3 净经营资产 1,300 净财务债务 300 普通股东权益 1,000 经营收入
13、135 135 135- 净财务费用 (300 x 0.05) 15 15 15- 收益 120 120 120- ReOI (0.09) 18 18 18- ReOI 现值 200 普通股价值 1,200 每股价值 (600 股) 2.00,Chapter 13 Page 434 Table 13.3,杠杆和估价,同一公司的RE 价值 权益资本成本 = 0 1 2 3 净经营资产 1,300 净财务债务 300 普通股东权益 1,000 收益 120 120 120- ROCE 12% 12% 12%- RE (0.10) 20 20 20- RE 现值 200 普通股价值 1,200 每股
14、价值 (600 股) 2.00,Chapter 13 Page 434 Table 13.3,杠杆和估价,同一公司经过债务和权益互换后的RE 价值 权益资本成本 = 0 1 2 3 净经营资产 1,300 净财务债务 700 普通股东权益 600 经营收入 135 135 135- 净财务费用 (700 x 0.05) 35 35 35- 收益 100 100 100- ROCE 16.7% 16.7% 16.7% RE (0.125) 25 25 25- RE现值 200 普通股价值 800 每股价值 (400 股) 2.00,Chapter 13 Page 434 Table 13.3,有
15、杠杆和无杠杆的 P/B 率,FLEV 为杠杆率, NFO/CSE,Chapter 13 Page 438,杠杆 P/B 与 财务杠杆比较,Chapter 13 Page 439 Figure 13.1a,有杠杆和无杠杆的 P/B比较,FLEV = 1.5,FLEV = 0,FLEV = 0.25,FLEV = 0.75,FLEV = 1.0,FLEV = 0.5,Chapter 13 Page 440 Figure 13.1b,中度杠杆公司与 无杠杆公司的P/B率, 1963-96 ， NYSE 与 AMEX的上市公司,Chapter 13 Page 441 Figure 13.2,杠杆效应,Chapter 13 Page 441 Table 13.4,概念,杠杆测度,无杠杆测度,关系,概率,资本成本,P/B 率,ROCE,RNOA,ROCE=RNOA+FLEVRNOA-NBC,