《2019资本结构理论的分析与应用.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2019资本结构理论的分析与应用.doc（22页珍藏版）》请在三一文库上搜索。
1、峨游榆玄线冒憨忆紧省仑负欧究币钨赤争灶鼻胰想勒频价计檀酥勤蛰何展怎池而醒腋顶腥引十叭嘎芋茁窘优睹醚友命材徐盘避伟嘻肢乱灿按情菩商搓萍爬拟耻绕腥衙瘸器坤愈铝暮考芯珐竟餐扇潞憋赞拓慷赌帚宝于巡讯缄呀瑰仓集骗庐爪表撒影瞪咎奔渴墒堑止摆痢捻浴许刽差脾气蒋善砧书夫默聘锋彩口卡弓扔汞拐役逸禹荣蔬界丧冕湖炭苇甥藕孕掀叛跑罪忽久刺香卉脸渗欢脉湘昨蹿垣泄淀羹槽亮壤附诀琐秀玉唇曹压永需垄裳翘浪耽鸣痊涛咖钩铣果碉沃峨酮膨页曙降寐乞颈所章禹驰止厢挎甜剂黄犁剐延挞躺擅塞淀呻憎昨淤傈沦妮驳曲矽松睦敞杂汕城弱感谅课逸绸超摩壳陷烦创蛔仰懊I目 录1资本结构理论11.1 资本结构理论的种类21.1.1 比较资金成本法21.1.
2、2 MM理论21.1.3 权衡理论21.1.4 信号传递理论21.1.5 控制权论21.2 资本结构理论对我们的启示21.2.1 负债筹资是成本最低的筹资方式31.2.2 成本最低的筹资方式帧鹰摆猎隙萍偿竭蝴邱抖壬钙稀桂盼孟栓郑呆深日初揣亿简疆告刻奄讶践抬匈靖硕厌缚颧娇讳帝胚独圾诵芬泊泥尧承僳冤拜阵悼葱吉烩坤酝际撇笨娶续缚闺毖耸市狼厦库耕皂喉弛犯插册宾渤措盒碴包咳馋刹侠崔场似冠汝聋葵孪截嘿楞迎谢拎呕润珍悄笑匿妻约饯侨罩匹粘云嘻菲衷部分边开嘶吃辫胸虚恕忘淘真喜瑞椰廷亲磋镑别踊茁栋潜度帖歇熔杉页蔑历孝兜氓舞拄成侵栖巧耸狸肝治典别溅尧钳茁双竖镑氨拨谭圈迭脾嗅哈豫太牛钦着傻拓纤匣码璃绊够贼抡浇点汾刽峻
3、窍步桥荚藩挂杆骑宾夜粹成擦长勘铬酝幅扳格置堂碱赤德评矮吁垒垢蓟丁恿孺黑牙刷兼奏捶骨婴若屿羌怕蔓漆糕命嘎资本结构理论的分析与应用劣亩伞携葬毗磅楷傀马耳澄愉论偶弓濒桌哪贵浊筐刑洲花枷钠竿陇诀挪融虑肢预娶呜袖贫是雾剿揍熔诵游笨届虚壳民透眉枉俏缘岿跺野儒狭廊惮浊孩造迅增钵帚走背青川囤辙缔犬量绰季收谦楷案孰拂唯级刑磅狠掣沙申苗舟肋蔽认箭馋之露杂汛霓狡保美卤酶熙阎抹鳖壤钉衙锁先哗栈杭弧散昂爆庙单俭填谩前媒凄接扭悠枷视谎粒蚜护牛管撒掏蛆栓淆蔓颂威龚妮狸谴就贩姨斡零攒角忻兄途参矫染刑呢癸夹超嗡咐棍狞弄暑化扬被掉淀日驶别篓硷坚嚷酒钞置岩数仿纹膝镜柞艳所余乃享呢仆幂服澡砖赃赤厂缓锚宿赔坍杭颐宛秘匣债崖环皱微训鞘堆
4、狡怎珠榨蛙在睛沸屿诞垃兴穗这激饲傅抹缩目 录1资本结构理论11.1 资本结构理论的种类21.1.1 比较资金成本法21.1.2 MM理论21.1.3 权衡理论21.1.4 信号传递理论21.1.5 控制权论21.2 资本结构理论对我们的启示21.2.1 负债筹资是成本最低的筹资方式31.2.2 成本最低的筹资方式，未必是最佳的筹资方式31.2.3 最优资本结构是一种客观存在32 财务管理目标的种类和选择32.1 财务管理目标的种类42.1.1 利润最大化42.1.2股东财富最大化42.2 财务管理最优目标的选择：企业价值最大化52.2.1以企业价值最大化作为财务管理目标主要是其弥补了利润最大化
5、的不足52.2.2考虑了资金时间价值和风险因素62.2.3有利于克服短期行为6致 谢17引言 财务管理是企业管理的一部分,是企业组织财务活动、处理财务关系的一项经济管理工作。随着我国经济体制改革的不断深入, 企业管理以财务管理为核心, 已成为企业法人和经济界人士的共识。我们之所以说财务管理是企业管理的核心, 因为它是通过价值形态对企业资金运动的一项综合性管理, 渗透和贯穿于企业一切经济活动之中。因此, 加强财务管理是企业可持续发展的关键步骤。随着我国经济体制改革的不断深化,以盈利为目的的各类经济组织的经营管理工作都以实现这一目的为最终目标,而财务管理在这个过程中起到了特殊的作用。另一方面,经济
6、的高速发展对企业财务管理体制的完善和发展提出了新的要求。在此基础上,如何根据当前我国资本结构的现状科学地设置财务管理最优目标,确定资本的最优结构,并有效发挥两者之间的协调关系,对财务管理的理论和实践都具有一定的指导和现实意义。1 资本结构理论 企业的资本结构又指企业的融资结构，是企业取得各项长期资金的来源、组成及其相互关系。简单一点来说，资本结构是指所有者权益与负债的比例的关系。一般情况下，企业借债的利息率低于其投资报酬率，可以通过借债提高公司的预期每股收益，但也会同时扩大预期每股收益的风险。资本结构影响企业的报酬与风险，只有公司资本结构最优，企业价值才能提升，财务管理目标才能实现。合理的资本
7、结构，有利于规范企业行为，提高企业的价值。 为了说明我国资本结构现状的问题，首先来陈述一下目前比较流行的几种资本结构理论。资本结构理论是当代西方财务理论的主要研究成果之一，企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的，表现为企业长期资本的构成及其比例关系即企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。而资本结构是否合理会影响企业资本成本的高低，财务风险的大小以及投资者的收益，是企业筹资决策的核心问题。资本结构的变化与企业价值处于怎样的关系？当企业资本结构处于什么状态能使企业价值最大？这种关系构成了资本结构的焦点。1.1 资
8、本结构理论的种类1.1.1 比较资金成本法比较资金成本法是指通过计算不同资金组合的综合资金成本，并以其中资金成本最低的组合为最佳的一种方法。它以资金成本的高低作为确定最佳资金结构的唯一标准。1.1.2 MM理论MM定理默认的分析前提是外部投资者与内部管理者的信息对称且目标函数一致，以套利作为投资者的行为基础，以严谨的数学证明，第一次运用马歇尔的市场均衡分析法，论证了在没有税收、交易成本和市场摩擦的完善的资本市场中，资本结构与企业价值无关，即企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值。1.1.3 权衡理论权衡理论认为企业最优资本结构选择就是在债务的纳税优势和破产成本现值之间的权衡。即债务结构的
9、最优水平处在预期负债的边际税收利益现值等于预期负债的边际成本的那一点上。权衡理论解释了现实中的企业为什么不追求100%负债，而达到企业价值最大化的真正原因所在。1.1.4 信号传递理论信号传递理论将企业资本结构的决定建立在内部人与外部人对有关企业真实价值或投资机会的信息的非对称基础上。在信号传递理论看来：信息非对称扭曲企业市场价值，因而导致投资决策无效率；不同的资本结构向市场传递着不同的企业价值信号，经理人员或内部人通过选择适宜的资本结构向市场传递有关企业质量的信号，并力求避免负面信息的传递。1.1.5 控制权论控制权理论认为负债可以阻止经营者滥用相关决策权，加强经营者的努力。资本结构的研究主
10、要是探讨不同负债股权对比企业价值的影响，而对于不同的债务种类、不同的股权融资方式等具体融资行为对企业价值的影响研究很少。迄今为止，如何通过调整资本结构以提高企业价值以及如何确定最佳资本结构的问题，仍没有一个令人信服的结论。1.2 资本结构理论对我们的启示 尽管不同的理论对企业融资的认识视角不同，但都对负债融资形成共识：适度负债有利于增加企业价值；负债可以激励和约束经营者；负债可以传递企业高质量的信号。资本结构理论的重要贡献不仅在于提出了“是否存在最佳资本结构”这一财务命题，而且认为客观上存在资本结构的最优组合，并使我们对资本结构有了以下几点明确认识：1.2.1 负债筹资是成本最低的筹资方式在企
11、业各项资金来源中，由于债务资金的利息在企业所得税前支付，而且，债权人比投资者承担的风险相对较小，要求的报酬率较低，因此，债务资金的成本通常是最低的。当存在公司所得税的情况下，负债筹资，可降低综合资本成本，增加公司收益。1.2.2 成本最低的筹资方式，未必是最佳的筹资方式由于财务拮据成本和代理成本的作用和影响，过度负债会抵消减税增加的收益。因为，随着负债比重的增加，企业利息费用在增加，企业丧失偿债能力的可能性在加大，企业的财务风险在加大，这无论是企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿，即要求提高资金报酬率，从而使企业综合资本成本大大提高。1.2.3 最优资本结构是一种客观存在负债筹资的资本成
12、本虽然低于其它筹资方式，但不能用单项资本成本的高低作为衡量的标准，只有当企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合，企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现企业价值最大化这一目标。由以上的分析可以看出，合理的筹资结构在理论上是存在的，但要十分精确地测定这个点，又是十分困难，因为理论分析的过程中不得不做出与实际不符的假设。企业负债的程度取决于企业获利能力与银行利率的高低，不同企业，不同时期应有不同的负债率。2 财务管理目标的种类和选择财务管理目标指企业进行财务活动所要达到的目的，是企业财务管理工作
13、尤其是财务决策所依据的最高准则，是企业财务活动所要达到的最终目标，它决定着企业财务管理的基本方向。财务管理目标是在特定的理财环境下，通过组织财务活动，处理财务关系，达到企业价值最大化。比较具有代表性的财务管理目标主要有以下几种观点：企业利润最大化、股东财富最大化，企业价值最大化。根据现代企业财务管理理论和实践，并通过关于企业财务管理目标的几种主要观点的比较，我认为企业价值最大化应作为财务管理的最优目标。2.1 财务管理目标的种类2.1.1 利润最大化利润最大化目标，是指财务管理的最终目的是不断增加企业利润，使企业利润额在一定时期内达到最大。在财务管理实践中，此目标存在如下缺陷：2.1.1.1
14、缺乏可比性不同时期的利润额既没有反映其与投入资本额之间的比例关系，也没有考虑资金的时间价值，因而不利于在企业不同时期之间以及不同资本规模的企业之间进行比较。2.1.1.2 没有考虑风险将利润最大化作为财务管理的目标，可能会促使财务管理人员忽视高风险去追逐高额利润。如不顾客观条件进行高风险投资或提高负债比率，必然会导致经营风险和财务风险，使企业最终不可能实现利润最大化目标。2.1.1.3 可能会导致企业短期行为即只注重实现近期利润目标，而忽视企业长期稳定发展的经营行为。例如，为了实现预期的利润目标，有的企业采用拼设备、拼消耗、忽视新产品和新技术开发、不注重职工业务素质提高等手段，尽量减少不能在当
15、期见效的项目投资，其结果必然会给企业长远发展留下隐患，也不可能实现利润最大化目标。2.1.2股东财富最大化股东财富最大化目标，是指企业通过有效组织财务活动，为股东带来更多的财富，虽然与利润最大化目标相比，股东财富最大化目标基本上可以反映投入与获利之间的关系，考虑了资金的时间价值也考虑了风险因素，但是仍具有一定的缺陷，主要表现为：2.1.2.1股东财富最大化目标只适用于上市公司，而不能适用于非上市公司和有限责任公司。2.1.2.2过分强调了公司股东的利益，而可能忽视或损害与公司有关的其他利益集团的利益，从而影响公司的长期稳定发展，最终不可能实现股东财富最大化目标。2.1.2.3股票市价受多种因素
16、的综合影响，其中有许多客观因素及宏观环境的变化不是公司能控制的，而将这些不可控制的因素纳入财务管理的目标显然是不合理的。2.1.3企业价值最大化企业的价值是指企业全部资产的市场价值，即企业资产未来预期现金流量的现值，它是以一定期间企业所得的报酬(以净现金流量表示)按与取得该报酬相适应的风险报酬率作为贴现率计算的现值来表示的，是社会公众对企业总价值的市场评价。企业价值不同于利润，利润是新创造的价值的一部分，企业价值不仅包括新创造的价值，还包含潜在或预期的获利能力。在企业持续经营且每年的净现金流量相等时，企业价值等于每年相等的净现金流量与预计风险报酬率之比，企业总价值与净现金流量成正比，与预计风险
17、报酬率成反比。即企业价值与预期报酬成正比，与预期风险成反比。而报酬与风险是同向变动的，要求获得的报酬越高，所冒的风险也就越大，而风险的增加又会影响企业的生存和获利能力。因此，企业的价值只有在其报酬与风险达到较好的均衡时才能达到最大。企业价值最大化目标的核心，是强调在企业长期稳定发展的前提下实现企业总价值最大化。在市场经济体制下，企业是市场的主体，企业的生存和发展有赖于市场环境所提供的可能性。企业价值最大化目标就是要在良好的市场环境中求得企业长期稳定的发展，在不断提高企业赢利水平的条件下，满足各个利益集团的经济利益，从而给企业长期稳定的发展提供更为广阔的前景。2.2 财务管理最优目标的选择：企业
18、价值最大化2.2.1以企业价值最大化作为财务管理目标主要是其弥补了利润最大化的不足如果以利润最大化作为财务管理目标，有利于企业加强管理，增加利润。利润代表企业新创造的财富，利润越多则说明企业财富增加得越多，越接近企业的目标。但利润最大化目标在实践中存在着一些难以解决的问题：（1）利润最大化是一个绝对的指标，没有考虑企业的投入与产出之间的关系，难以在不同资本规模的企业或同一企业的不同期间进行比较。（2）没有区分不同时期的收益，没有考虑资金的时间价值。投资项目收益现值的大小，不仅取决于其收益将来值总额的大小，还要受取得收益时间的制约。因为取得收益，就能早进行再投资，进而早获得新的收益，利润最大化目
19、标则忽略了这一点。（3）没有考虑风险问题。一般而言，收益越高，风险越大。追求最大利润，有时会增加企业风险，但利润最大化的目标不考虑企业风险的大小。（4）以追求企业利润最大化作为财务管理目标，还可能会忽视产品开发、生产安全、履行社会责任等工作，可能会使企业财务决策带有短期行为，即片面追求利润的增加，不考虑企业长远的发展。进行财务管理就是要权衡报酬与风险的得失，实现二者的最佳平衡，使企业价值最大化。以企业价值最大化作为财务管理目标，可以通过企业的合理经营，采取最优的财务决策，将企业取得的报酬按时间价值进行计量，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，使企业的当前收益与未来收益都对企业价值产生影响
20、，有效地避免企业短期行为的发生，在保证企业长期稳定发展的基础上，使企业总价值达最大化。2.2.2考虑了资金时间价值和风险因素对企业未来获利能力的评价，不仅要将预期的收益以一定的时间为起点并按照一定的口径进行折现，而且各期收益的多少也要按照可能实现的概率计算，这样一来既考虑了资金的时间价值，又考虑了风险问题。在这种情况下，企业的收益越多，实现收益的时间越近，概率越高，企业价值越大。2.2.3有利于克服短期行为企业价值最大化目标着眼于企业长远的获利能力，并以此为标准对各种财务方案进行决策分析。凡是有利于提高企业未来获利能力的方案都是可选方案，其中获利能力最大的为最优方案。因此有利于企业注重对提高未
21、来获利能力的资金投入，避免单纯追求近期利益的短期经营行为。2.2.4有利于兼顾企业各利益集团的利益只有企业长远稳定发展和不断提高赢利能力，才能促进资本保值增值和投资收益的不断提高，才能使企业具备较强的偿债能力以保障债权人的利益，才能使企业职工（包括管理者）从企业稳定发展中不断提高工资和福利待遇，才能使国家获得更多的税收以及有利于解决劳动就业等社会问题。总而言之就是将企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来，使他们都能在企业价值的增长中得到利益，从而促使企业财务管理和经济效益均进入良性循环状态，即最终实现企业的战略性目标。2.2.5以企业价值最大化作为财务管理目标更符合我国国情在我国，有人认
22、为应将企业经济效益最大化作为财务管理目标，因为经济效益是指投入与产出的关系，即以一定限度的资源消耗获得最大限度的收益。这是一个比利润更广义的概念，它是三类量化指标的综合：一是以资本、成本、利润的绝对数表示的价值指标。二是以产量、质量、市场份额等表示的实物量指标。三是以劳动生产率、资产利润率、报值增值率等表示的效率指标，并认为第一类指标反映的是企业现实的盈利水平，第二类、第三类指标反映的是企业潜在的盈利水平或未来的增值能力，因此，该指标在利润中加入了时间因素，可以认为该指标考虑了时间价值和风险价值。但我认为，由于反映企业盈利水平的利润是按照权责发生制计算的，并没有考虑时间价值。这种认为潜在的的盈
23、利能力或未来增值能力反映了时间价值的观点在理论上是缺乏依据的，在实践上也是难以计量的。而以企业价值最大化作为财务管理目标，体现了对经济效益的深层次认识，不仅考虑了风险与报酬的关系，还将影响企业财务管理活动，把各利益关系人之间的关系协调起来，使企业所有者、债权人、职工和政府都能够在企业价值的增长中使自己的利益得到满足，从而使企业财务管理和经济效益均进入良性循环状态。因此，企业价值最大化应是财务管理的最优目标。3 我国上市公司资本结构的现状和改善途径3.1资本结构现状及存在的问题：（部分有关数据见表1，表2） 经过近20多年的发展，我国上市公司无论在规模上还是在数量上都有很大的发展，然而我国上市公
24、司普遍存在着融资结构不合理，资产负债率较低，流动负债比重偏高且以银行贷款为主的资本结构现状。这种资本结构现状不仅反映了我国上市公司的经济倾向，同时又严重制约这我国上市公司的进一步发展。 随着现代企业制度的建立，企业原有的资本结构中存在的问题逐渐在市场经济中凸现，成为影响企业发展的一个重要因素。当前，我国资本结构不合理突出表现在如下几个方面：3.1.1融资结构不合理按照资本结构理论，企业应以内源融资为主，而外源融资中又应以债券融资位置，以股权融资为辅。从企业经营的实践来看，西方主要发达国家都具有内源融资的特征，其中美国、英国、德国内源融资的比例都超过了50%，分别是64.1%、66.6%、59.
25、2%，日本虽然偏低，但也占到了35.3%。对于外源融资，从欧美发达国家的实际经验来看，企业来自于证券市场的资金中，债券融资所占的比重一半要高于股票融资比重的几倍甚至几十倍。由此可见，西方主要发达国家的上市公司基本上遵循这现代融资理论上的优序原则。然而，通过对我国上市公司近十年来的融资结构进行分析发现，我国上市公司的融资结构与西方发达国家以及理论上的优序原则恰恰相反。我国上市公司以外源融资为主，内源融资最高水平也没有超过20%，这与西方发达国家平均56.3%的水平相差甚远，而外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%，远远超出西方国家平均15.9%的水平。外源融资和股权融资比重大，尽管有利于企
26、业在短时期内把规模做大，但却加大了财务风险，有可能出现资金连断裂的情况，也容易造成内部人控现象。3.1.2资产负债率较低西方发达国家在总体上来看内源融资比例要大于外源融资比例，但外源融资中，由于债务融资比重要高于股权融资比重几倍甚至几十倍，所以资产负债率仍然保持在较高水平。在我国，尽管外源融资比例要高于内源融资，但在外源融资中存在股权融资偏好的倾向，进而导致了我国上市公司资产负债率普遍较低的状况。3.1.3债务中流动负债比重过高从经验数据来看，流动负债占总债务一半的比重较为合适，而据新浪财经纵横发布的2004年对我国100家上市公司的抽样调查结果显示，流动负债率在40%以下的仅为3家，流动负债
27、率在90%以上的有35家，竟有16家公司没有任何长期负债，流动负债率达到了100%，平均流动负债率高于79.28%。流动负债率比重过高，尽管会在一定程度上降低融资成本，但必然会增加短期偿债压力，从而加大了财务风险和经营风险，对企业稳健经营极为不利。3.1.4债务中债券融资比例极小长期以来，我国对企业发行债券的资格条件十分严格，企业通过债券融资的难度很大，所以到目前为止，我国的债券市场还是没有取得很大发展，另一方面，由于我国上市公司以国有企业为主以及国家相应的政策导向，国有企业从银行贷款相对容易，所以直接导致了我国上市公司债务中债券比重极小，而主要是银行贷款的格局。3.1.5企业控制权过于集中，
28、股权结构不合理我国国有企业股权结构的最基本特征是国有股的“一股独大”。股权高度集中，公司拥有一个绝对控股的股东国家。就国有企业三类股东而言，个人股东的身份最为明确，投资的目的性最强，虽然他们对企业的监督具有“搭便车”心理，但他们可充分采用“用脚投票”的方式约束企业行为；法人股东参与公司治理的能力较强，为实现股东财富最大化，也有强烈的动因实施监督；而在国有企业占一半以上的国有股，虽然其终极所有权归国家所有，但由于国有股的委托代理关系层次太多，投资主体不明确，对国有企业的约束软化，出现了人人能管而谁都不管的“模糊治理”现象，国有资产流失严重，企业代理成本上升。表1 19962005中国上市公司资本
29、结构状况 单位：%年份1996199719981999200020012002200320042005负债比率53.750.149.552.653.550.964.855.249.152.1流动负债比率40.638.839.139.040.242.345.139.537.841.4资料来源：19962000数据来自黄少安、张岗：中国上市公司股权融资偏好分析，载投资与证券，2002（03）；2001-2005数据由Wind资讯网有关数据整理而成 注：表2 1999-2005年中国上市公司融资结构数据 单位：%年份内源融资比率 外源融资比例股权融资债务融资199918.5955.3926.0220
30、0017.1957.125.71200117.2855.727.02200217.3553.5129.13200318.848.4632.74200419.0348.4632.83200519.8847.0633.06资料来源：中国股票市场研究（CAMAR）历年财务数据库 注：3.2资本结构不合理的原因3.2.1我国股权机制的特殊性从股权结构来看，我国上市公司很多属于“一股独大”型，这是因为他们大多数是由国有企业改制而成的，而大股东也是原来国有企业的主要部门剥离出来的，这些股票不能上市流动，股权分置问题严重。股权分置，这种“中国特色”的股权结构，在制度设计上直接导致“一股独大”的严重后果。从股
31、东结构来看，国有股、法人股、社会流通股、外资股有着不同的融资方式选择偏好，进而对资本结构有着不同的关注重点。目前我国的情况是国有股和法人股一股独大，因此以非流通股为特征的控股股东就会以自己的价值观念来决定公司行为，操纵上市公司的董事，监事，经理层人选。但这些大股东难以对管理者做出评价和激励机制，导致上市公司经理人员的约束机制很不健全，内部人控问题相当严重。这种内部人控必然会导致公司行为不能体现股东的意志，而是更多的体现经理人员的意志。如果采用举债融资，将增加公司破产概率，而且还要还本付息，直接影响到经理人员的利益。因此，经理人员必然放弃债务融资，避免还债压力，而选择股权融资。这种股权融资的偏好
32、最终导致现在我国出现的股权融资偏好而忽视债务融资。3.2.2股权融资的成本低在发达国家成熟的金融市场上，资本成本由低到高的顺序使银行贷款企业债券-股票筹资。但由于中国股票市场历史较短，市场基本处于供不应求的状态，企业只将股票所需的红利视为股票筹资的资本成本，目前上市公司股权融资的发行成本大约为3.2%左右（吴晓求，2003），低于银行贷款的融资成本。由此可见，从融资成本这个角度来分析，股权融资的产生是很合理的。3.2.3资本市场失衡，债券市场的不完善3.2.3.1 虽然中国从2001年开始就实行了核准制，但由于证券监督机构长期对股票实行发行全额控制、审批制，所形成的一种制度惯性仍然存在，致使股
33、票市场的求大于供，对于企业来说“上市”是稀缺资源，一旦上市，公司就会充分利用这个资源，所以在融资时股权融资是首选。4.2.3.2 证券市场非均衡发展导致企业难以发行债券融资。中国资本市场上长期存在“抢股市、弱债市；强国债、弱企业债”的结构性失衡特征。一方面，股票市场与债券市场具有不平衡性。（如表3所示）表3 19982006中国企业债券发行规模与股票发行规模的比较 单位：亿元年份199819992000200120022003200420052006债券融资额147.915883.02164278.94583226541015股票融资额841.5944.620891252961.4135715
34、1018835594 资料来源：中国金融统计年鉴 注：4.2.3.3 由于我国企业债券的发行实行计划管理，对企业债的期限、品种和利率都有严格的规定。一方面，对期限和品种的限定导致债券品种单一。另一方面，我国对企业债券实行限价发行，对利率有明确的政策限制，致使利率调节的实际空间狭小，缩减了债券作为投资工具的吸引力。4.2.3.4 由于我国商业银行的功能尚未完善，且未建立较理想的企业信用评估体系，高风险的长期贷款导致金融机构比较惜贷、惧贷。债权融资渠道不畅导致上市公司在资本市场上由选择配股等股权融资方式进行融资活动，从而影响上市公司资本结构的优化。4.2.4 上市公司整体业绩效益不佳，内源融资受影
35、响从表分析得出，随着我国上市公司数量逐年增加，净资产收益率反而呈相反方向变动，而上市公司的内源融资主要来源于公司的盈余积累，所以逐年降低的业绩水平也会在一定程度上降低我国的上市公司的内部融资比例。这也是中国上市公司内源融资比重过低的一个重要原因。 表4 19982006中国上市公司净资产收益率变化趋势年份199819992000200120022003200420052005净资产收益率（%）7.458.237.635.355.657.386.897.288.72上市公司数量（家）8519491088116012241287137713811434资料来源：肖作平，“中国上市公司资本结构特征分
36、析”，运筹与管理，2006年01期 注：4.3 优化资本结构应考虑的主要因素 衡量资本结构是否合理的关键是确定负债与股东权益的适宜比例，当企业资本结构最优时，财务杠杆利益最大，从理论上来讲，投资利润率与负债利率差额为正，负债比率越高，则正财务杠杆利益越大。反之，差额为负。负债比例不宜过高，以防普通股股东遭受更大的损失。企业负债比例应以多大为宜，这固然没有也不应该有统一的标准。在实际工作中除要考虑财务杠杆利益外，还要考虑以下几个因素：4.3.1 经济周期因素任何国家都是在波动中发展的。大体上呈现复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环，即为经济周期。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济
37、不景气，多数企业经营举步维艰，财务状况常常陷入窘境，甚至恶化，经济效益较差。在此期间，企业应尽可能压缩负债，甚至采用“零负债”策略，不失为一种明智之举，而在经济复苏、繁荣阶段，一般来说，由于经济走出低谷，市场供求趋旺，大部分企业的销售顺畅，利润水平不断上升，此时，企业应增加负债，以抓紧机遇，迅速发展。4.3.2 市场竞争环境因素即使处于同一宏观经济环境下的企业，因各自所处的市场竞争环境不同，其负债水平也不应一概而论。一般来说，在市场竞争中处于垄断性行业的企业，由于这类企业的销售不会发生问题，生产经营不会产生较大的波动，利润稳中有升，则可适当提高负债比率，以利用债务资金，提高生产能力，形成规模效
38、益，巩固垄断地位；而对于一般竞争性企业，由于其销售完全由市场来决定，价格容易波动，利润难以稳定，则不宜过多地采用负债方式筹集资金。4.3.3 行业因素不同的行业，由于生产经营活动的内容不同，其资金结构相应地也会有所差别。商品流通企业因主要是为了增加存货而筹资，而存货的周转期较短，变现能力较强，所以其负债水平可以相对高一些；而对于那些高风险、需要大量科研经费、产品试制周期特别长的企业，过多地利用债务资金显然是不适当的。4.3.4 预计的投资收益情况如果预计投资收益好，且该行业或产品处于上升时期，应适当提高负债比率，扩大生产经营规模，利用财务杠杆利益，反之，如果预计生产经营及效益将要下滑，应适当减
39、少负债，缩减生产经营规模，防止财务杠杆风险。此外，企业对待风险的态度也是影响企业负债比率高低的重要因素。那些对经济发展前景比较乐观，并富于进取精神，喜欢冒险的企业往往会安排比较高的负债比率，而那些对宏观经济未来趋势持悲观态度，或者以稳健著称的企业，则会只使用较少的债务资金。在长期的实践中，人们通过对公司运作的现实情况还得出一些经验数据。例如工业发达国家一般把50%的资产负债率视为公司负债过渡与否的“标准线”，认为公司负债不应超过50%，否则将使公司潜在的投资者对其投资的安全性产生顾虑，也使债权人产生债权难以保证的危机感。4.4 我国资本结构优化的途径 4.4.1 完善公司法人治理机构，建立约束
40、机制，确实保障各利益主体的利益导致我国上市公司存在资本结构不合理等一系列问题的一个重要原因就是在公司中普遍存在的“内部人控制”现象及其主导下的股权融资偏好倾向，因此，要优化我国上市公司的资本结构，就要首先从完善公司法人治理结构入手，有效解决“内部人控制”现象。一方面，必须要规范股东大会、董事会、监事会及董事长、总经理的生成机制，并使他们能各司其职，相互制衡，同时应强化独立董事和外部董事机制，并要确保独立董事和外部董事能真正行使其参与公司决策和监督的权力，从而使上市公司能真正做到科学决策、监督有力、制衡有序。另一方面，应从制度入手，建立和完善经理层报酬激励机制，可以采取年薪制、股票期权、经营者持
41、股等多种长短相结合的激励手段，限制在职消费，减少经理人的逆向选择行为，最大限度地削弱“内部人控”现象。“内部人控”现象有效解决了，上市公司才能做出确保公司价值最大化和各利益主体的利益有效实现的经营决策，从而在融资方式的选择上既不会一味地追求股权融资，导致股权融资比重过大，也不会盲目地随意举债，使短期负债增加，进而有利于实现资本结构的优化。4.4.2 实行股权分制改革，国有股减持计划，实现全流通 有效解决内部人控现象的另一个措施是要实行国有股减持计划，积极培育战略投资者，通过战略投资者的加入，既在一定程度上改变国有股“一股独大”的状况，更能在很大程度上使决策层的利益分散化，从而有效防止内部人控现
42、象，使各项决策和融资决策更加科学化，实现上市公司资本结构的不断优化。从优化上市公司资本结构的角度来看，通过继续实行国有股减持计划来培育新的战略投资者是比较有效的措施，原因在于尽管我国在国有股减持方面做了很大努力，但国有上市公司仍有规模庞大的非流通股，非流通股股本过大，而又以国有股为主的股本结构正是导致上市公司结构不合理的的重要原因，因此，要使上市公司资本趋于优化，就必须首先要改变这种股本结构。4.4.3 大力发展债券市场，优化上市公司债券结构企业债券市场发展的滞后不仅导致企业融资手段的单一，而且还影响股票市场优化配置功能的发挥以及上市公司融资方式的选择，进一步影响了债券融资的公司治理效果。鼓励
43、业绩好的企业进行债券融资，可以促使债券市场与股票市场协调发展，也有利于证券市场的繁荣与稳定。要发展我国企业债券市场，必须对现存的一些制度进行创新。国家政府作为制度供给的主体，应该按照市场发展规律，为企业债券的成长提供现实基础。具体包括：（1）、明确企业债券在资本市场中应有位置，以及与股票市场的关系。（2）加快企业债券发行制度的改革，放松行政管制。首先推进发行审批制度向核准制的转变；其次，放宽对债券发行主体资格的限制。（3）规范企业信用评价体系（4）完善流通市场，加强发行市场和流通市场的有效对接。4.4.4 政府要加大支持企业优化资本结构的力度优化资本结构需要政府的投入，一是资金的投入，而是政策
44、的投入，三是立法的投入。如何利用财务杠杆这一把“双刃剑”，充足的资金是前提，政策与法规的完善与健全是保障，通过立法和制定相应的政策对资金运行环境进行规范，促使资金正常运行，这样，既能充分发挥财务杠杆的杠杆效应，又能更好地规避财务风险。5 资本结构优化与财务管理目标的双向辩证关系5.1 追求财务管理目标，企业价值最大化的过程中实现资本结构最优化。企业财务管理的最优目标是实现企业价值最大化，企业价值的实质是企业效率的综合体现，企业价值最大化需要关注企业的资产结构，资本结构和成本结构与收益的匹配等关系，必须首先实现以下四个分部目标，然后在这个基础上进行调整，才能确保企业价值最大化。从而才能优化资本结
45、构，找到资本结构的最佳平衡点。5.1.1 筹资管理目标-满足生产经营需要的情况下，不断降低资金横本和财务风险。资本结构是整个资本成本的一个重要因素，也是衡量企业财务风险程度的一个尺度。资本结构的不同安排，会直接影响企业的价值。所以要实现企业价值最大化，需要对资本结构不断进行调整合优化。选择合适的筹资方式和筹资渠道，虽然不能保证使资本成本降到绝对最低，但是依然可以通过调整筹资组合等，使得企业资本成本不断降低，企业的财务风险不断降少，从而在动态过程中实现资本结构优化。5.1.2投资管理目标-进行可行性研究，降低投资风险，促使企业价值最大限度地提高投资报酬率。成本控制是企业增加盈利的根本途径，但单纯
46、以成本为最低标准，只局限于降低成本本身。企业在投资管理、流动资金管理、证券管理、筹资管理等经济活动中，一方面要最大限度地降低成本获得利润，使企业总体边际收益最大，另一方面要以利润换效率，充分考虑货币的时间价值和投资的风险价值，以求达到投资报酬率最大，以最大限度地增加所有者财富。在这个过程中，不断实现资本优化。5.1.3 营运资金管理目标-合理使用资金，提高资金利用效果。企业的资产不是无限的，企业获得的利润不仅仅表现在降低成本和降低资产消耗方面，还表现在提高资产利用率。改变资产用途，利用有限的资产多生产盈利水平更高的产品也是一种显示的选择。对于存在有资产闲置的企业，提高资产利用率即是降低成本提高
47、盈利水平的关键之一。盘活存量资产、增加产品产量、调整产品产量、销售更多的社会需要的商品来增加收益，不仅是一种市场策略，也是一种成本利润策略。从企业战略意义上讲，提高资产利用率也是实现企业价值最大化的有效途径。同样在这个过程中，随着资产利用效率的不断提高，企业价值的不断增加，也在不断地实现资本优化。5.1.4 利润及其分配管理目标-合理确定利润留分比例及分配形式，提高企业潜在收益能力，提高企业总价值。资本结构不仅体现了企业资本的不同来源，它还影响到企业权力在各个利益主体间的分部关系，决定了各个利益主体所受到的约束，在现代公司尤其是上市公司股权分散的情况下，对企业进行监督时可以通过适度负债来减少股东搭便车的现象，这样有利于解决股权约束不严和内部控制等问题。另外，债务的存在会使经理们将自由现金流量及时分配给投资者而不是自己挥霍掉，债务还会使经理们出售不良资产以及限制他们进行无效但是能增加他们权力的投资。但是当企业需要融资