国际板投资者权益保护法律问题讲义.ppt

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1、国际板投资者权益保护法律问题,北京市律协国际投资与贸易法律专业委员会主任 中国政法大学法律应用研究中心研究员 北京市法大律师事务所主任/高级合伙人 国际经济法博士 刘进军 2013年10月18日,目 录,第1节 研究背景 第2节 国际板概述 第3节 国际板投资者知情权保护法律问题 第4节 国际板投资者股东权跨境行使法律问题 第5节 国际板投资者诉权救济法律问题 第6节 国际板市场跨境监管合作问题 第7节 国际板市场制度构建中的立法修改建议,第1节 国际板建设背景,随着全球金融一体化和资本市场国际化趋势发展，全球发达成熟证券市场基本上都实现对外开放，允许外国公司境内上市融资。 而且，有的国家，如

2、美国在对待外国公司境内上市交易的标准方面，基本上实现国民待遇，国内外公司上市一视同仁，甚至在注册登记和信息披露的某些方面对外国公司还实现豁免，对外国公司境内上市实现超国民待遇。 这样有力吸引国外优质外国公司在其境内上市融资，极大提高其证券市场国际竞争力，有力地巩固其全球国际金融中心霸主地位，为美国经济发展起积极作用，其成功经验值得借鉴。,第1节 国际板建设背景,随着中国经济全球化程度不断提高，我国当前已是全球第二大经济体，且已成为资本流动过剩大国，外汇储备已达3.2万多亿。特别是在2009年国务院确立建设上海为国际金融中心战略目标确立后，人民币国际化步伐的不断加快，加强中国资本市场国际竞争力，

3、允许境外公司境内上市融资，丰富境内投资者投资渠道，建立国际板市场成为当前需要立即面对和解决重要问题。,第1节 国际板建设背景,1.经济全球化与金融一体化背景 中国证券市场的国际化是生产的国际化与贸易的国际化之间发展的必然结果，也是中国推行对外开放和经济高速发展的必然要求，是适应国际经济一体化和金融全球化的需要。目前正在酝酿和探索的境外企业在境内A股市场发行上市，即设立国际板市场，是实现中国证券市场国际化的关键，也是建设国际金融中心的必要途径。 2.资本市场国际化背景 （1）对外开放:企业融资已开放 随着资本市场国际化步发加快，国内证券市场开放也取得长足进步，大量大型企业通过直接或间接在境外市场

4、上市已取得巨大成功。,第1节 国际板建设背景,其中，境内个人通过合格境内机构投资者（Qualified Domestic Institutional investors, QDII）也参与境外资本市场投资，而境内证券市场开放主要表现为境外投资者直接投资境内B股市场，或通过合格境外机构投资者（Qualified foreign Institutional investors ,QFII）形式投资国内A股证券市场，极大活跃境内证券市场。 （2）对内开放:境外企业融资受限 但目前境内市场对境外企业来境内证券市场上市融资还没有进行开放，这严重阻碍了我国资本市场国际化进程。与我国现有的有利于融资者融资的

5、证券上市制度相比，国际板配套制度设计定位应以境内投资者权益保护为中心，建立国际板。,第1节 国际板建设背景,3.上海国际金融中心建设背景 随着上海证券交易所国际板的推出，境外优质公司将到境内国际板发行上市，这不仅将极大提高我国证券市场的国际竞争力，同时对把我国上海建设成为重要国际金融中心具有重要的促进作用。因为，这样做，一方面有利于扩大我国证券市场的规模，有利于改善证券市场上市公司的治理结构，增强我国金融中介服务机构的竞争力；另一方面，通过吸引大型国际企业，特别是国际金融企业到国际板上市，能使国内投资者直接参与投资，并以此有机会分享全球高端产业和发展成果，从而分享全球经济效益。,第2节 国际板

6、概述,一、国际板内涵 （一）国际板概念 国际板相对我国证券市场主板、中小板、创业板而言，它是一个独立供境外企业在境内证券市场上市融资交易的板块。 本文研究的国际板市场主要是指在境内证券交易所内设立的，由外国公司（或红筹公司）发行涉及股票、债券、基金、衍生产品等品种，供境内投资购买和交易的市场。 (二) 国际板融资主体 1. 国际板上市公司主要指具有外国国籍的外国公司，以及我国大陆以外其他国家或地区具有中资背景公司。,第2节 国际板概述,2. 前者是通常意义下外国公司，而本文对外国公司的定义主要依据公司法第192条规定依照外国法律在中国境外设立的公司；后者我们通常称为红筹公司，即我国境内公司通过

7、各种形式组成红筹公司架构，并在境外依境外法律重新设立主体，该新设立的公司与境内公司形成控制与被控制关系，如在美国、英国、香港、新加坡等境外证券市场上市公司，该上市公司的主营业务主要在我国境内。但严格意义上说红筹公司也属于外国公司。 3. 由于目前拟在上海证券交易所设立的国际板，主要是针对境外已上市大型外国公司，在此背景下，本文讨论外国公司或红筹公司多指境外已在一国或多国上市蓝筹大型公司。,第2节 国际板概述,（三）国际板投资者 投资者是证券市场的灵魂，没有投资者的参与，融资者的目的将根本无法实现，证券市场将无从存在。 随着证券市场的开放，境外公司将被允许到境内证券市场进行上市融资。相比较国内上

8、市公司，拟在国际板上市的境外公司的融资规模一般都比较大，如拟申请发行上市的汇丰银行，一旦被允许在国际板发行上市，其融资规模将近50亿美元。同时，大部分国际板上市公司的经营实体在国外，其国际板上市所融资金将用于境外实体发展， 国内投资者对资金使用监管将面临问题。,第2节 国际板概述,投资者权益保护，是证券市场制度构建中的核心问题，特别是在国际板的制度构建中，境内投资者保护更是关系国际板建设成功与否关键所在，也是关于我国证券市场秩序和国家经济安全的重要因素。 目前，虽然监管层多次对外宣布国际板配套制度建设已基本完成，国际板推出已离我们不远了。但学者和实务界却对此表示质疑，认为在我国现行的公司证券法

9、律体制下，境外公司境内上市还存在诸多法律障碍，现行公司法明确规定上市公司为国内公司，同样证券法至今还没有明确的条款规定外国公司境内上市。,第2节 国际板概述,与我国现有的有利于融资者融资的证券发行上市制度相比，国际板配套制度设计定位应以境内投资者权益保护为中心，建立国际板。 很显然，国际板配套制度建设中还存在一些重要问题需要解决，如国际板建设的国内法障碍及如何修改问题；境外公司国际板上市标准如何科学确定问题；国际板上市公司信息披露和会计制度标准如何适用问题；境内投资者的股东权利跨境行使问题；国际板跨境证券监管合作问题；国际板侵权诉讼管辖和法律适用问题等等，所有这些问题都都对境内投资者权益保护产

10、生重大影响。,第2节 国际板概述,（四）国际板融资方式 随着国际板市场的推出，境外公司将面临以何种方式在国内证券市场进行融资问题，是通过在国内主板市场以首次公开发行的方式直接融资（IPO），还是通过设立壳公司上市（联通模式），或者发行存托凭证（CDR）的方式间接融资，而这每一种方式都有自己优劣，对境内投资者保护所产生影响不同，这是监管层需要面对解决问题。 目前，境外公司在境内上市主要有三种可行方式：,第2节 国际板概述,1. 发行CDR（china Depository Receipt的缩写，简称CDR） CDR模式即中国存托凭证，它是借鉴美国的ADR(American Depository

11、Receipt)的成功经验而设计的一种衍生投资工具。它指在中国境外上市的公司先将部分已发行上市的股票托管在当地的托管银行，再由中国境内的存券银行发行并在境内上市交易，以人民币交易结算、供境内投资者买卖的投资凭证。在通过发行CDR实现境外公司境内上市时，境外公司与中国境内的存券银行签订存托协议，存券银行与境外的托管银行签订保管协议，公司直接向托管银行交付股票，托管银行在收到股票后通知境内存券银行以这些股票的数量发行CDR。CDR发行结束后，在境内证券交易所挂牌交易。,第2节 国际板概述,这种模式或通常涉及到境内投资者、境内存托机构、境外托管银行、境外发行公司、境内外证券承销商等五个主体之间的法律

12、关系。我国至今尚未有在境内发行CDR的先例。 应该说，CDR优点在于不存在国内法律法规障碍，符合当前外汇管理的方针政策，便于境内外监管协调和合作，更为重要是由于存托凭证业务中有存托机构的参与，对存托凭证的监管力度要小于普通股票，发行注册与信息披露等方面的要求一般较低，便于境外企业近期内在A股市场上市，但由于我国资本项目的管制，无法实现外企的自由兑换障碍，同时CDR也存在发行涉及法律关系主体多，发行环节和操作步骤复杂，发行成本较高等不利特点。,第2节 国际板概述,2.联通模式-红筹公司间接回归 联通模式（又称设立空壳公司上市），主要指境外包括红筹公司和中国概念股公司等具有中资背景上市公司，通过在

13、中国境内设立一个纯粹以控股为目的的空壳投资公司，作为在境内上市的主体，该空壳公司通过控股境外企业，从而间接达到境外企业上市的目的。其中，在香港设立的中国联通回归A股市场就采用这种方式，因而把这种方式统称为联通模式。但也包括在其它国家上市中资背景上市公司 。 采用这种模式优点在于可以实现在现有法律框架下进行，规避了法律障碍和外汇管制。但由于这种模式涉及审批手续复杂，成本较高，加之所设立上市空壳公司依中国法律成立具有独立国内法人资格的公司，其与普通是境内企业上市一样，并非严格意上境外企业在境内上市。,第2节 国际板概述,3.直接发行A股- IPO模式 (Initial Public Offerin

14、gs，缩写IPO) IPO模式即首次公开发行股票，指境外公司直接在境内A股市场公开发行股票上市交易。由于直接在国际板市场IPO，不仅操作过程简便，发行成本较低，有利境内投资者股东权利行使等优点。对此，多数学者建议国际板推出之际，为了极大提高国内资本市场国际化开放程度，可首先直接采纳IPO模式。 根据是否增加公司股本规模，直接发行A股又分两种方式： 增量发行与存量发行；,第2节 国际板概述,以上三种方式各有优点和不足，尽管直接IPO也将存在涉及东道国和母国发行上市标准、发行审批程序、信息披露标准、治理结构、跨境监管合作、会计审计标准适用、证券欺诈认定、救济域外管辖和法律适用、外汇管制等方面存在一

15、定差异和冲突问题。 相比较而言，笔者认为直接发行A股因其操作过程简便、发行成本较低、投资者权益保护高效性等优点，更能适合国际板发行方式。同时借鉴国外成熟证券市场成功经验，也可以允许一定境外公司采用CDR方式发行，本讲义以国际板市场直接发行方式下的投资者保护为出发点。,第2节 国际板概述,二、国际板的特点 对国际板特征的理解，可谓仁者，见仁智者见智。 有的学者根据我国证监会相关文件精神，认为推出国际板应该具有以下六个方面的特征： （1）同一上市主体，必须是原注册地已经在其他交易所上市的公司，已经上市的公司主体才能在国际板上市； （2）必须是实体经营的公司，而不能是壳公司。反向收购以控制境内资产，

16、并出于谨慎监管的需要，目前我国监管部门不会接受壳公司在国际板上市； （3）必须是比较成熟且经营稳健的国际公司，目前不考虑接受成长性的境外企业公司；,第2节 国际板概述,（4）必须遵守上市公司注册地的监管法律，但不要求国际板上市公司完全符合我国现行公司法的一些特殊要求，比如设立监事会； （5）必须是人民币兑换成美元等外汇，由境内投资者购买国际板上市公司股票； （6）发行新股必须不能存量发行，不能存在只挂牌卖空股。 笔者认为以上学者对国际板特征所作分析在某种程度上说都具有一定道理，相对于国内A股主板、中小板、创业板而言，笔者对国际板特点归纳为以下五个方面：,第2节 国际板概述,1. 国际板的相对独

17、立性 首先应表现为借鉴境外证券交易所吸引外国公司上市交易的做法，应在现有国内证券交易所上市规则中设立专门的章节或者制定单独的规则对境外公司国际板上市行为进行规范，这些规则体系在保持与境内公司上市要求基本一致的前提下，还要体现对境外公司的特殊性要求，如对境外公司国际板上市的条件、上市审查程序、跨境信息披露、境外公司治理、跨境股东权利行使、法律适用和会计准则、跨境投资者权益救济等方面做出专门规定，并制定新的发行规则和不同的监管制度等。,第2节 国际板概述,2. 国际板的过渡性和阶段性 所谓过渡性和阶段性，也就是说，国际板在特定历史阶段须做出过渡性制度安排，随着我国资本市场进一步的发展，国际化程度不

18、断的提高，人民币实现完全国际化，外汇管制被完全取消，那时国际板将会和主板逐步融合，最终成为主板的一个板块，最终对境内外公司实现完全国民待遇。 3. 国际板市场参与主体涉外性 证券市场参与主体包括发行人、证券投资者、证券市场中介机构、证券监管机构、自律性组织等。国际板市场参与主体也不例外由上述机构、组织、个人等组成，只不过，它们在一定程度上具有涉外因素。,第2节 国际板概述,4. 国际板法律适用冲突性 由于国际板上市行为涉及上市公司成立地国家与证券发行地国家法律规定常常不一致，甚至相互矛盾，如公司治理结构要求存在不一致，中国上市公司要求有独立董事和监事会，而国外一些上市公司则没有这些要求；上市公

19、司会计准则标准不一致，如在美国等发达国家证券市场上市公司，会计准则可以选择适用美国会计准则和国际会计准则，而国内上市公司通常要求适用中国会计标准，因此，国际板上市将面临会计准则选用的冲突性；,第2节 国际板概述,另外，一国对于外国公司在其境内上市的标准和审核程序规定也不一样，如境外发达证券市场对国外公司在其市场上市都实现国民待遇，对外国公司上市标准采用与国内公司上市标准一致，其审核程序也一般多采用形式审查注册制。相反，拟在我国国际板上市的境外公司，在上市标准和审核程序方面将面临着比境内公司境内上市更为严格，涉及的审批程序也将采用审批制或核准制，基本上不会采用国外注册制，因此，国际板上市公司将面

20、临上市标准和审核制度的冲突性。同样在信息披露方面，国内上市公司与国外发达国家证券市场信息披露标准存在差异，由此导致国际板上市公司将面临信息披露规定冲突问题。,第2节 国际板概述,5. 国际板投资者权利救济当地性 国际板市场中的投资者主要是国内投资者，一但发生跨国证券欺诈，侵害投资者利益的时候，如要求投资者到上市公司所在国去寻求救济将不利境内投资者保护，因此，国际板将建立一套境内投资者权利救济当地化保护制度，针对损害境内投资者权益行为，赋予国内行政机关通过行政手段予以救济，同时赋予我国司法机关管辖权，境内投资者可以向国内法院提起诉讼进行救济或通过国内仲裁机构仲裁进行权益救济。但如国外法律水平高于

21、国内法律规定时，可以适用国外法律规定，以便让国内投资者在权益保护水平上不低于国外投资者。,第2节 国际板概述,6. 国际板监管跨国性 由于国际板市场上市的外国公司注册经营地在境外，证券其发行上市、市场监管、股东权利行使、证券欺诈侵权存在跨境特点。 在构建国际板跨境证券监管合作制度方面，必须制定跨境监管合作的实施细则，明确跨境监管合作的基本原则和具体要求，及执行合作程序等，以便对境内外监管机构之间的合作行为进行指导规范。,第2节 国际板概述,三、 国际板市场建设必要性分析 伴随着境外企业到境内国际板上市的步伐，围绕着国际板建设必要性争论却表现的异常激烈。有的学者认为，当前国内证券市场还不具备推出

22、国际板的政治、经济、法律环境，如果强行推出国际板，将会对国内企业融资产生挤出效应，成为国际“提款机”，从而会恶化上海与香港的金融中心竞争，会异化红筹板，冲击外汇管制，导致人民币大量流出。会给国内经济与资本市场造成较大损害。从而会加剧国内A股市场动荡，给政府监管带来一定难度，严重影响境内投资者权益等等。,第2节 国际板概述,但也有大部分的学者主张应尽快推出国际板，他们认为，推出国际板将有利于上海国际金融中心建设；有利于进一步推进我国资本市场国际化；有利于境内产业结构调整；有利于人民币国际化；有利于境内资本市场的成熟和完善；有利于红筹公司的回归；有利于引导资金合理流向；有利于提高内地证券市场话语权

23、；有利于改善国内证券市场上市公司治理结构；有利于满足投资者多元化财富管理的投资需求；有利于实行中国经济的可持续发展等等。,第2节 国际板概述,为了让大家能更清楚了解国际板，笔者认为有必要从宏观层面和微观层面对国际板的必要性进行分析。 1. 国际板建设是否对中国经济发展产生积极影响； 2. 国际板建设是否对我国资本市场发展产生积极影响； 3. 国际板上市公司是否对国内公司融资产生挤出效应，是否成为“国际提款机”； 4. 国际板推出是否对我国外汇体制和人民币国际化产生积极影响；,第2节 国际板概述,四、目前国际板市场建设的现状 目前，国际板建设正有条不紊地推进，政府和监管机构及交易所也陆续出台了一

24、系列有利于国际板推出的政策依据，如： 1、国务院于2004年1月31日发布关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见（简称国九条），认真总结经验，积极稳妥地推进对外开放； 2、2007年4月27日，上海证券交易所在创新实验发布的市场质量报告（2007）中建议“稳步推进股市国际化进程，加快引入外国投资者步伐，并在时机成熟时允许外国公司境内上市，在境内交易所开设国际板。”这是最早提出国际板建设非官方提法；,第2节 国际板概述,3、2008年6月17日至18日，举行第四次中美战略经济对话，以及 2009年5月11日，在伦敦召开的第二次中英经济财经对话并发表了新闻公报“中方同意按照相关审慎监管原则，

25、允许符合条件的境外公司（包括英国公司）通过发行股票或存托凭证形式在中国证券交易所上市”。 这次中美和中英对话成果为建设国际板相关效果后续推出奠定基础； 4、2009年3月13日，中国人民银行公布了2008年国际金融市场报告，在该报告中明确提出要进一步研究红筹企业回归A股市场，并推进国际板建设的相关问题，积极提升我国资本市场的国际竞争力。这是第一次以决策层视野提出建设国际板；,第2节 国际板概述,5、2009年4月14日，国务院发布了关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业，建设国际金融中心和国际航运中心的意见，该意见首次明确了将上海建设成为国际金融中心的目标、路线及重点举措。同时还提出适时启

26、动符合条件的境外企业在境内证券市场发行人民币股票，这是目前政府最高层面提出建设国际板的说法； 6、2009年5月11日，上海市人民政府在对外发布贯彻国务院（关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业，建设国际金融中心和国际航运中心的意见建设实施意见）中，明确提出要适时启动符合条件的境外企业在上海证券交易所上市，积极推进红筹企业在上海证券交易所发行A股；,第2节 国际板概述,7、2010年4月13日，国务院公布了关于进一步做好利用外资工作的若干意见，明确提出了支持符合条件的外商投资企业境内公开发行股票，并进一步表明中央政府积极支持国际板建设推出的态度。同时该意见被广泛解读为国家政府推动“国际板”

27、推出的基础政策文件； 8、2010年4月，中国人民银行在发布的2009年国际金融市场报告中指出，要积极稳步推进国际板的准备工作，研究制订相关发行上市、交易结算、持续监管制度安排和配套规则.随后中国人民银行金融稳定分析小组在2011年5月出版中国金融稳定报告2011再次强调研究论证国际板建设总体方案，标志国际板市场建设有了的制度性安排；,第2节 国际板概述,9、2010年12月13日，做为承担国际板市场建设上海证券交易所发布上海证券交易所战略规划（2011-2010年） 在该战略规划中把推进国际板市场建设做为其近期战略目标（2011-2013年）和主要任务，强调大力推进国际板市场建设，并积极配合

28、监管机构，促进红筹公司加快回归A股市场，探索境外企业在境内发行上市的制度安排。可以说，上海交易所该战略规划已对国际板市场建设进行具体安排，并就国际板推出设立了的具体时间期限； 10、 2011年5月28日，国务院批转发展改革委关于2011年深化经济体制改革重点工作意见的通知中明确强调推进场外交易市场建设，研究建立国际板市场，进一步完善多层次资本市场体系。这时政府层面再一次强调加快国际板市场建设的要求；,第2节 国际板概述,目前，国务院批准公开发布了由中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会、国家外汇管理局共同编制的金融业发展和改革“十二五”规划(以

29、下简称规划)，该规划依据中华人民共和国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要和2012年全国金融工作会议有关文件编制。本规划实施时间2011年2015年，在第四章加快建立多层次金融市场体系中明确探索建立国际板市场。 这就意味着国际板市场建设作为国家战略规划一部分，已势在必行，且应在2011年2015年“十二五”规划期间完成并推出。,第2节 国际板概述,五、目前国际板制度构建中需面临如下突出问题： 如前所讲，投资者权益保护，是证券市场制度构建中的核心问题，特别是在国际板的制度构建中，境内投资者保护更是关系国际板建设成功与否关键所在，也是关于我国证券市场秩序和国家经济安全的重要因素。 由于国内证券

30、市场投资者的信息获取能力和判断能力，以及权利行使意识等没有达到国际上成熟资本市场投资者的标准。同时我国信息披露制度与国际发达证券市场信息披露制度也具有一定差异，投资者权利行使与救济制度也与国际发达证券市场的规定有一定距离，加之跨国监管合作制度还很不完善。目前国际板制度构建中需面临如下突出问题：,第2节 国际板概述,1. 国际板境内投资者信息知情权保护问题 在国际板市场拟上市公司除了红筹公司外，大部分应是注册设立地和经营地在境外的外国公司。而不同国家（地区）的证券市场对上市公司定期报告的形式、披露时间、披露语言、披露标准等要求存在较大差异。特别是对于那些多地跨国（境）上市的公司而言，要实现不同地

31、域的投资者同时获得的上市公司信息披露则比较困难。 因为，境外公司会在趋利动机的驱动下就相关信息进行选择性披露，即披露有利信息，隐瞒不利信息。加之境内投资者还存在与上市企业分处不同国家或地区而可能出现跨境信息传递困难，这样境内投资者将更难获知其投资公司的运营状况，进而增加境内投资者获取和分析外国公司信息的成本，变相增加境内投资者投资成本，最终使境内投资者知情权行使面临极大的困境。,第2节 国际板概述,2. 国际板境内股东权利行使存在障碍问题 由于国际板上市境外公司的注册地和主要经营场所均在境外，股东大会的召开地点通常也在境外。在此背景下，国际板上市公司境内股东在召开股东大会时赶到国外会场将会耗费

32、巨大成本，加之我国境内个人投资者数量较多，机构投资者较少，且多数股东投机动机多于投资动机，境内股东在权衡成本收益后可能会选择放弃股东大会的参与权和表决权，最终造成境内股东无法参与境外企业的经营，进而整体上影响我国境内投资者的利益。 故在推出国际板时，应解决国际板上市公司境内股东参与境外企业经营路径断裂问题，如何构建股东权利跨境行使的表决权征集制度就显得十分重要。,第2节 国际板概述,3. 国际板跨境侵权诉讼救济问题 诉讼作为最后的权利救济途径，对国际板市场境内投资者权益保护起着重要作用。 国际板上市外国公司由于注册经营地在境外，境内投资者股东诉讼权存在因不同公司法规定的差异而产生障碍。同时，由

33、于各国证券法对证券欺诈侵权规定有所不同，因而国际板市场境内投资者遭受跨境证券欺诈侵权后如何行使诉讼救济也面临极大困难。 随着国际板市场推出，允许外国公司在境内发行上市后，作为境内投资者在行使诉讼救济时，必将面临法院管辖权确定，立案依据瓶颈，集团诉讼采纳与否，能否提起证券行业仲裁，证券法律跨境适用等问题。,第2节 国际板概述,4. 国际板制度构建中法律适用问题 对于境内投资者来说，一旦遭到跨境证券欺诈侵权后，一般首先考虑的是在东道国法院还是在外国法院起诉。同时更重要的是，境内投资者在起诉前判定自己权益是否受到侵犯，是应该依据国内法，还是依据国外法，这对境内投资者至关重要。 因为进入诉讼后，法官将

34、依据何国法律来判定当事人诉讼请求是否成立直接影响到境内投资者诉讼是否成功，如果境内投资者起诉时所依据法律与法官审判所依据法律不一致，那么境内投资者的诉讼请求获得支持可能性就比较小，这对境内投资者严重不利。,第2节 国际板概述,5. 国际板市场跨境监管合作问题 由于国际板市场上市的外国公司注册经营地在境外，证券其发行上市、市场监管、股东权利行使、证券欺诈侵权存在跨境特点。这单靠一国监管机关等进行监管将很难产生效果，如国际板上市外国公司东道国行使监管权时，很难对上市境外公司侵犯境内投资者权利行为进行调查取证处罚。这就要求国际板上市外国公司所在地监管关机提供协助。,第3节 国际板投资者知情权保护法律

35、问题,作为投资者权益的保护屏障，信息披露不仅表现为能有效防止内幕交易和证券欺诈，是投资者科学投资决策的依据。而且特别是通过对发行人进行强制性信息披露，更能有效的保护投资者权益。 在国际板市场拟上市公司除了红筹公司外，大部分应是注册设立地和经营地在境外的外国公司，这些国家（地区）的证券市场对上市公司定期报告的形式以及披露时间、语言、标准等规定与我国目前信息披露规则存在一定的差异。特别是对于多地跨国（境）上市的公司而言，要实现不同地域的投资者同时获得的上市公司信息披露则比较困难。,第3节 国际板投资者知情权保护法律问题,笔者认为我国在开放国际板市场时，应当步伐谨慎、节奏缓慢。以境内投资者保护为前提

36、，要求境外公司进行特殊的信息披露制度，即要求国际板上市境外公司适用较国内要求更为严格的信息披露制度，给予境外公司更为严格的信息披露义务，以防止境外发行人进行虚假披露。待发展相当长的时间后，条件成熟时，再考虑对境外公司信息披露实行国民待遇或超国民待遇。 在此，笔者针对目前国内存在问题，为了更好地维护我国境内投资者的权益，就国际板信息披露制度建设提出如下建议：,第3节 国际板投资者知情权保护法律问题,1、要求境外公司信息披露的对等性 借鉴国际证券组织IOSCO 外国发行人跨国发行和首次上市的国际披露准则关于信息披露对等性规定，即各个国家均要求，在其他市场上已公开的对投资人而言重要的公司信息，亦应当

37、在东道国公开，无论东道国是否要求披露这些信息。 笔者建议，要求国际板上市境外公司在其它国家所作披露的信息，也应同时在国际板市场上对境内投资者做相同内容的披露，以便充分保护境内投资者的公平知情权。,第3节 国际板投资者知情权保护法律问题,2、要求境外公司信息披露的及时性 由于初次披露准则对外国发行人发行，上市后的持续披露义务未有涉及，为弥补该准则的缺陷，IOSCO技术委员会于2002年10月制定了关于上市公司持续披露和重大事项报告的准则（Principles for Ongoing Disclosure and Material Development Reporting by Listed E

38、ntities，以下简称持续披露准则，并于2003年10月16日在韩国首尔举行的IOSCO第28届年会上获得通过。 该准则中所称的持续披露是指除上市公司初次披露以外的所有其他信息披露，既包括对定期报告（如年度报告、中期报告和季度报告）的披露，也包括对有关重大事项（如兼并收购、关联交易）的临时报告的披露。,第3节 国际板投资者知情权保护法律问题,关于跨国证券信息披露及时性的规定，跨国发行上市外国公司对于临时报告，应该尽可能快或者在规定时间内进行信息披露，而对定期报告应该在法律或上市规则规定的时间内进行信息披露。因为对于投资者来说，时间就是金钱，谁第一时间掌握信息，谁就掌握投资决策主动权。 因此，

39、笔者建议，母国内监管部门可要求在境外国际板公司上市时，可要求严格IOSCO关于上市公司持续披露和重大事项报告的准则对公司披露临时报告和定期报告时，应及时性向所有投资者进行披露。避免因时间滞后造成投资者做出错误投资决策。,第3节 国际板投资者知情权保护法律问题,3、要求境外公司信息披露的同一性 正如持续披露规则规定跨国上市公司的信息披露必须遵守同一性要求。即要求一个跨国上市公司同时在不同国家和地区进行证券发行上市时，该上市公司应该将其在某一上市地所披露的全部信息同时在其他所有上市地进行相同披露。因为，在国际板上市公司注册地和经营地在国外，由于时差问题，境内投资者较公司母国投资者在获取信息时间上常

40、常处于不利局面，因为境外公司一旦发布信息，该所在国投资者一般立即获得，而境内投资者因时差和工作时间差异关系，可能出现获取信息的滞后性， 造成境内投资者投资决策被动性。,第3节 国际板投资者知情权保护法律问题,4、 要求境外公司信息披露的公平性 笔者认为，鉴于IOSCO上个两个披露准则能适用所有国家跨国发行者和交易者，能有效避免选择性披露给不同国家和地区的投资者带来歧视性待遇。故建议国际板构建设信息披露制定时，为了有效保护境内投资者公平知情权，应要求来国际板上市公司在信息披露时应遵循IOSCO的两个披露准则，坚持对所有投资者实行公平性披露。,第3节 国际板投资者知情权保护法律问题,5、坚持从多不

41、从少，从严不从宽的信息披露原则 考虑到境外公司国际板上市对境内投资者权益保护影响，建议在初期应采用像美国信息披露制度那样更严格、更高信息披露要求，坚持从多不从少，从严不从宽的披露原则，要求国际板市场境外公司所做的信息披露在内容上的充分性和质量上高标性。 另外，对一些境外企业不愿意披露但事实上对我国投资者权益有重大影响的相关信息，可要求境外公司进行强制披露，即我国应在信息披露制度设计中保留强制披露的权力。,第4节 国际板投资者股东权跨境行使问题,随着境外公司境内国际板上市后，我国境内投资者股东权的保护就成为了一个必须予以关注的重要问题。在国际板市场中，境内投资者购买境外公司发行股票进行投资，成为

42、国际板上市外国公司股东，作为外国公司股东，应依法享有和行使相应的股东权利。由于国际板上市境外公司的注册地和主要经营场所均在境外，股东大会的召开地点也在境外。 在此背景下，国际板上市公司境内股东在召开股东大会时赶到国外会场将会耗费巨大成本，加之我国境内个人投资者数量较多，机构投资者较少，且多数股东投机动机多于投资动机，境内股东在权衡成本收益后可能会选择放弃股东大会的参与权和表决权，最终造成境内股东无法参与境外企业的经营，进而整体上影响我国境内投资者的利益。,第4节 国际板投资者股东权跨境行使问题,一 、股东表决权行使 作为国际板上市外国公司境内股东，笔者认为，其股东权利通常也应包括自益权和共益权

43、。其中自益权一般认为包括股息或剩余财产分配权等权利行使，因其只涉及财务，外汇计等问题，故在行使权利时不存在在较大的困难。 相反，大部分学者普遍认为股东的共益权，如股东大会参加权、决议表决权以及高管选举权等。 股东表决权（shareholdersvoting right），又称股东议决权，股东投票权，指公司股东基于其股东地位而享有的，就股东大会决议事项作一定意思表示（包括赞成反对或弃权），从而形成公司意思的权利。,第4节 国际板投资者股东权跨境行使问题,二、表决权征集含义 表决权征集，又称投票权征集，或投票权委托劝诱，指公司股东为控制公司的经营决策而采用一定手段，从其他公司股东手中取得委托授权，

44、代理其在股东大会上行使投票权的行为。它是公司法股东投票权与民法上的代理制度相结合的产物。 因为从本质上讲，表决权征集属于广义表决权代理，它们都是将民法中代理制度应用于公司法投票权行使这一特定具体环境下加以结合使用，但是二者在制度设计目的上还是存在一定本质区别。 正是基于此目的，各国和地区大都明文规定允许投票权代理，并规定不得以公司章程对投票权代理行使进行禁止。,第4节 国际板投资者股东权跨境行使问题,美国示范公司法修正本第7.22条（1）款规定股东可以凭其持有的股份亲自投票或由其代表人投票，以及特拉华州普通公司法第212条（2）款规定在公司股东年会上具有投票权，或在没有召开股东年会而通过书面同

45、意形式通过一项公司决议之情形下，有权对该公司决议表示赞成或反对意见的股东，可通过委托代理的形式，指定其他一人或多人为股东的代理人。但在进行该委托之日起三年之后，该代理人自动失去代表该股东行事的权利，除非代理协议规定了更长的期限。 目前，我国中华人民共和国公司法第107条也明文规定，公司股东可以委托代理人出席股东大会，代理人应当向公司提交公司股东的授权委托书，并在授权范围内行使表决。,第4节国际板投资者股东权跨境行使问题,一般来说，表决权征集的表现形式主要是对股东的授权委托书征集，即委托书征集。 实践中，依据征集者不同目的，委托书征集可以分为两种情形： 一种是责任公司董事会的委托书征集，即公司为

46、了使股东大会召开达到公司法和公司章程等规定的出席人数，或者股东大会上的待决议案获得法定比例的支持票，而由公司董事会代为行使表决权；,第4节国际板投资者股东权跨境行使问题,一种由公司外部股东的委托书征集，即主要指公司以外的人，包括股东和非股东，就公司的某一重大问题与公司董事会的意见不一，或者为争夺公司的控制权时而进行公司股东委托书征集。其目的在于委托书征集者可以通过征集到足够的表决权来维护众多股东利益，集中表达公司小股东意志，或者征集者取得公司控制权间接实现小股东管理公司，监督公司目的。,第4节 国际板投资者股东权跨境行使问题,三 、构建国际板表决权征集规则的建议 1. 国际板表决权征集规则的法

47、律依据完善 目前国内有关上市公司股东参加股东大会规定，主要规定在中华人民共和国公司法（2005年修订）第107条“股东可委托代理人出席股东大会，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权”和 股票发行与交易管理暂行条例第65条以及上市公司章程指引（2006年修订）第59-63条等； 从这些法律规范的规定可以看出，目前在我国立法层面，如民法通则和公司法等对一般的公司股东投票权权委托代理行使制度尚有比较详细的规范。,第4节 国际板投资者股东权跨境行使问题,但在股东表决权委托书征集上，除了国务院股票发行与交易管理暂行条例（1993第112号）第65条有所简单涉及以外，几乎仍是空白。

48、 在此，笔者认为，鉴于股东委托书征集行为与民法上表决权代理行使相比所具有一定的特殊性，除了适用民法上投票权委托代理行使制度法律规范外，我们有必要借鉴美国1934年的证券交易法第14条（a）项规定和及该规定授权美国证券交易委员会制定委托书规则立法经验，建议在修改我国证券法时用专条明确规定表决权委托征集，作为国内表决权委托征集适用法律依据。,第4节国际板投资者股东权跨境行使问题,2. 境外公司所在地的表决权征集规则的适用 笔者建议，立法部门在今后修改我国公司法和证券法设立表决权征集制度时，注意国内法规定与国外法律规定冲突协调性。当国外有关表决权委托书征集有关规定与国内法律相冲突时，可以规定如国外规

49、定比国内关于股东投票权行使保护水平更高时，可以适用境外公司所在地规则。另外，也可以要求境外公司在境内上市时，通过修改公司章程或公司作出特别承诺，赋予境内股东在行使表决权委托征集可以自由选择适用国内或国外关于委托书征集规则的权利。,第4节国际板投资者股东权跨境行使问题,3. 境内股东权保护组织的表决权征集资格 虽然目前从我国公司法第107条和上市公司治理准则第10条等规定上看，对于委托行使表决权代理的委托人的资格没有做出明确限制。 但随着国际板的推出，外国公司在境内证券市场上市交易，国内投资者作为境外公司股东，自然享有境外公司各种股东权利，特别是涉及公司经营管理的表决权。如何更好行使表决权，对数量众多且较为分散境内股东来说，无疑是一个需要认真思考的问题。,第5节 国际板投资者诉权救济法律问题,鉴于国际板信息披露主体通常在境外，其向境内监管机构和投资者提供招股说明书、上市公告书、定期报告、临时报告等涉及公司经营情况和财务信息文件也具有跨境特点。如果境外公司在提交和发布上述文件时存在虚假陈述和内幕信息泄露等欺诈行为，并导致境内投资者权益受到损害，如果境内投资者希望通过向法院提出诉讼