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1、第七章 并购估价,财务分析 上市公司估值 非上市公司估值,7.1 财务分析,7.1.1 主要的财务报表,1、Balance Sheet 2、Income Statement 3、Statement of Cash Flows,1、Balance Sheet,Assets Current Long-term Liability and stockholders equity,1、Balance Sheet,资产 现金、有价证券等流动性强的资产，可用于为目标公司自身的收购行为融资 应收账款，对公司部分实际销售收入的预期，帐龄分析 库存，注重计算当前可变现的库存 其他资产，如长期投资，注重其流动性、
2、规模 厂房设备，以市值法重新评估,1、Balance Sheet,负债 应付账款，从供应商处赊购欠款 应付票据，对外短期负债 应计费用，尚未结清的费用 长期负债，超过一年，公司债权或定期贷款，查看附注说明，注意隐性负债,1、Balance Sheet,所有者权益 优先股，隐性的毒丸防御措施 普通股，每个类别的投票权是否相同 留存收益，未发放的股利，不能作为现金使用，仅用于厂房设备等投资,1、Balance Sheet,考察资产负债表要考虑的要素 时间因素 现金资产与非现金资产 库存核算 债务声明，如虚报，不充分不完全的声明 低质资产，如容易受到政策影响的资产 夸大应收项目数额 证券估价 无形资
3、产,Consolidated Balance Sheet for Hewlett-Packard, 2006,2、Income Statement,Four broad classes: Cost of goods sold General and administrative expenses Interest expense Taxes on earnings,Consolidated Statement of Income for Hewlett-Packard, 2006,2、Income Statement,关于损益表的几个问题 折旧方法、年限 库存估价（影响COGS，从而影响税收和
4、净利润） 收益品质和收入识别，求助会计方法产生收益,3、Statement of Cash Flows,Income statement and balance sheets are based on accrual methods of accounting Statement of cash flows tracks the cash implications of transaction, recognizes only transactions in which cash changes hands Example: if goods are sold now, with paymen
5、t due in 60 days. Income statement will treat the revenue as generated when the sale occurs, balance sheet will be immediately augmented by accounts receivable, but the statement of cash flows will not show an increase in available cash until the bill is paid,3、Statement of Cash Flows,提供大量关于公司现金收入和支
6、出的有价值信息，说明公司运营、投资、财务决策对现金头寸产生的影响 通过分析现金流量表，可以判断公司未来产生现金流入的能力 公司现金流与净利润之间的差额可以表示收益的品质高低，差额越小则收益品质越高（或用现金流与净利润的比值）,Statement of Cash Flows for Hewlett-Packard, 2006,Free Cash Flow,Discount the free cash flow for the firm Components of free cash flow After tax EBIT Depreciation Capital expenditures Inc
7、rease in net working capital,Free Cash Flow,FCFF = EBIT (1- tc) + Depreciation Capital expenditures Increase in NWC where: EBIT = earnings before interest and taxes tc = the corporate tax rate NWC = net working capital,Free Cash Flow,Another approach focuses on the free cash flow to the equity holde
8、rs (FCFE) and discounts the cash flows directly at the cost of equity FCFE = FCFF Interest expense (1- tc) + Increases in net debt,7.1.2 Type of Financial Ratios,1、Liquidity Ratios 2、Turnover or Asset Utilization Ratios 3、Leverage Ratios 4、Profitability Ratios 5、Market Price Ratios,1、Liquidity Ratio
9、s,Current Ratio= Current Assets Current Liabilities Quick Ratio= Current Assets - Inventory Current Liabilities Working capital = current assets-current liability,2、Turnover and other asset utilization ratios,应收账款平均回收期 回收期应与公司的账款回收政策比较 判断客户尽早支付是否由于公司对提前支付实施现金折扣政策引起 收购中要考虑收购方与目标公司间的账款回收政策和信用政策是否匹配,2、
10、Turnover and other asset utilization ratios,Average Collection Period Accounts Receivable Sales Per Day Days to Sell Inventory Inventory Sales Per Day,2、Turnover and other asset utilization ratios,Inventory turnover=COGS/ave inventory 比较行业水平和历史水平 过低库存实现的高库存率意味着短缺 过渡使用信用政策，降低利润为代价加快库存周转 较低的库存周转率，目标公司
11、流动性不足，或库存销售前景差,2、Turnover and other asset utilization ratios,Fixed asset turnover=sales/ave fixed assets 表明固定资产自身价值与其对销售做出的贡献之比，对资本密集型企业非常重要。 对于新购固定资产账面价值高，会降低该比值 购买时通货膨胀率越高则越不准 Total Asset Turnover Sales/Total Assets 表示所有资源的有效程度,Summary of Key Financial Ratios: Leverage, Asset Utilization, Liquidit
12、y, Profitability and Market Price,3、Leverage Ratios,体现公司承担债务的程度 通过与行业均值比较 收购前要计算未来几年内的财务杠杆，预计偿还债务给公司带来的影响，确定被收购的公司多少年后能回到行业的平均水平,3、Leverage Ratios,Debt to Assets % total debt / total asset 对于收购者，目标公司有大量可变现固定资产，同时该比值低，则存在较大举债空间，为理想收购对象 对于目标公司，当该比值远低于行业平均水平，则容易受到收购冲击，可着手增加债务,3、Leverage Ratios,Debt to
13、Equity % Long Term Debt /Shareholders Equity Long Term liability rate % = Long Term Debt / (Long Term Debt +Shareholders Equity) 也叫资本化率（capitalization rate）长期负债占公司永久融资的百分比，该比例低则永久融资中权益比重大，越受收购者青睐,3、Leverage Ratios,Times Interest Earned= Earnings Before Int. & Taxes Interest Expense Fixed Charge Cove
14、rage Ratios= EBIT/ (Lease Payments + Principal Repayments+ Preferred Dividends),4、Profitability Ratios,Net Profit Margin % Net Income Sales Operating Profit Margin % Earnings Before Int. & Taxes Sales,4、Profitability Ratios,ROE: measures the profitability for contributors of equity capital ROE=Net i
15、ncome/equity 股权价值为账面价值，可以用市值代替 受财务杠杆影响，债务增加，提高ROE，但实际财务风险增大 ROA: measures the profitability for all contributors of capital ROA=EBIT/asset 资产是历史价值，当市值远低于账面价值时,5、Market Price Ratios,基于市场的比率，反映了市场对于公司财务情况的评价，同时也反映了市场对于公司能否在未来向股东提供较高投资回报率的预期 市盈率（P/E） 该值较高，表明投资者对公司未来有信心 受到整个市场表现的影响，因此可以用过去30天的平均股价代替当前股价
16、。 对于高增长阶段的公司，可用最近一季度的收益乘以4代替年收益,5、Market Price Ratios,Price to Earnings Market Price of Stock Earnings Market-to-Book-Value Market Price of Stock Book Value Per Share,6、特殊非标准财务比率,对特定行业考虑特殊因素 如，使用劳动力资源的有效性，可以计算员工人数与sales之比 考虑营销费用或研发费用对sales的贡献 数据难获得，总结趋势,7.2 上市公司估值,7.2.1 管理价值,并购给管理者的压力 尽全力提高公司价值以降低被收
17、购的概率 管理者迫于收购压力采取各种行动提高股东的投资价值，最终使得股东收益 股价成为管理绩效的晴雨表,7.2.2 股票估价方法,DDM Stock price should equal the present value of all expected future dividends into perpetuity,7.2.2 股票估价方法,Constant Growth Model Assuming dividends are trending upward at a stable growth rate g g = constant perpetual growth rate,7.2.
18、2 股票估价方法,股利D的确定 股利增长率g，要考虑通货膨胀、公司收益增长率 假设g是个定值，只要近期股利数据反映出恒定的增长率 如，用一段历史时期的股利数据,Constant-growth DDM Assume dividend growth rate be constant In fact, different dividend profiles in different phases In early years, high return, high reinvestment, high growth In later years, low return, low reinvestmen
19、t, low growth, as mature companies Multistage version of DDM,7.2.2 股票估价方法,Multistage Growth Models,P,D,g,k,D,g,k,g,k,o,o,t,t,t,T,T,T,=,+,+,+,+,-,+,=,(,),(,),(,),(,),(,),1,1,1,1,1,1,2,2,g1 = first growth rate g2 = second growth rate T = number of periods of growth at g1,确定g1和g2的值 对于g1，可以用最近一段时间的股利增长率
20、估计 对于g2，可以用行业股利增长率代替,7.2.2 股票估价方法,股票估价例子 A公司为一电脑技术公司，为大公司提供零部件，已有5年历史，每年支付股利，股利增长率与其收益增长率一样。以下为股利支付数据 年份 2005 2006 2007 2008 2009 股利 1.5 1.8 2.3 2.9 3.65 可得股利增长率大约为25，假设未来5年维持这一水平；5年后，公司将按行业股利增长率水平支付股利，该增长率为5 贴现率为17,7.2.2 股票估价方法,股价计算 找行业中股利增长特点与A公司相似的公司，与该公司实际实际出售价格比较,7.2.2 股票估价方法,股利增长模型的缺点 对于不派发股利的
21、公司不适用 股利增长率的估计要考虑很多因素 公司贴现率的估计，要考虑公司的风险 假设流通股份数量确定,7.2.2 股票估价方法,使用股票股利估价，受到公司股利政策影响 对于想完全收购目标公司股份的收购方，股利政策与收购本身无关 收购方更看重的是目标公司的现金流和收益，非股利 两家公司条件相当，只是股利支付率不同，估价结果应该近似 股利表明市场对于该公司愿意出什么价格 现金流和收益则反映收购方对该公司愿意出的价格 基于股利的市场估价高于基于收益的估价，则应放弃。,7.2.2 股票估价方法,各种股票变现能力不同，直接影响到公司价值的兑现，因此也是公司估价要考虑的因素 交易的市场，市场范围越广，日交
22、易额越大，流动性越强 市场广度，可以用市场公开交易的股份数量度量 如果可交易股份只占小部分，则市场提供的信息缺乏价值，且任何一次交易量的激增都会带来股价剧烈波动 大量证券是否集中在少数人手中，特别是家族成员等反收购团体手中，则收购成本越高 缺乏流动性是股票价值风险的一个组成部分，必须在股价中体现出来 通过调整贴现率,7.2.3 股票变现能力,基于收益的估值 公司的会计方法对账面收益产生很大影响 公司账面收益不能很好反映公司产生现金流的能力 基于现金流的估值 自由现金流，公司税后收入（NOPAT=EBIT(1-T)）的调整，加上折旧、递延税，减去净运营资本和资本投资等必要支出。,7.2.4 收益
23、与现金流,实证研究发现 市场一旦察觉会计方法的改变对公司现金流无影响，通常做出负面的市场反应，推断公司运营表现糟糕才决定用更换会计方法试图掩盖。 股市在判断账面收益方面不会被愚弄，EPS增长率与市盈率相关系数很低，而公司市值与其折算现金流价值相关系数很高,7.2.4 收益与现金流,研究发现，公司自由现金流数量直接决定公司会否陷入收购交易中 较大举债空间，大量现金流，管理层会用这些现金资源收购，而不是以股利发放 具有大量自由现金流而发展机会有限的行业经常会成为杠杆收购的对象 收购自由现金流理论 假设管理层有能力使这些现金流为己所用，代理成本越高，可能性越大。自由现金流越高，监督代理成本越高，则管
24、理层越可能追求实现自己的意愿。,7.2.5 应用于收购理论的自由现金流理论,7.2.6 自由现金流定价法,贴现现金流分析（DCF） 计算所有投资者的未来预期自由现金流（Free cash flow to the firm, FCFF） 将FCFF以恰当的贴现率折现,7.2.6 自由现金流定价法,用两阶段模型计算目标公司价值（high-growth phase and stable growth phase） FCFF的估计 FCFF=NI+NCC+INT*(1-T)-FCInv-WCInv (自由现金流净利润折旧和递延税收利息（1-税率）固定资本投资运营资本投资) 贴现率 目标公司的加权平均资
25、本成本（WACC），一般是考虑合并后的调整后的WACC。,7.2.6 自由现金流定价法,计算终值并贴现 T时刻终值 目标公司的价值第一阶段FCFF现值终值的现值,7.2.6 自由现金流定价法,DCF方法的例子12-1 GM公司考虑收购SS，下面的表格给出了SS从2007年到2011年的一些财务信息。本例中税率是35，SS的WACC是9.75。考虑收购后，GM将在SS的资本结构中增加债务部分，因此其WACC调整为9.5。用两阶段模型对SS公司定价，假定2011年后SS公司的增长速度固定为6。,7.2.6 自由现金流定价法,7.2.6 自由现金流定价法,解答 计算2007年至2011年各年的FCF
26、F 将上述现金流贴现求得第一阶段现值,7.2.6 自由现金流定价法,解答 计算终值 将V5贴现求得第二阶段现值 最终目标公司价值41482487529023,同类公司分析法 找出一些同类企业，一般为同行业企业，同样规模和资本结构 基于样本中企业当前的市场价格计算不同的相对价值尺度（比例） 计算样本企业相对价值尺度的描述统计值，应用到目标公司计算其价值 计算收购溢价（takeover premium），一般由最近几次类似收购交易中求得平均的收购溢价。 得到目标公司的收购价格，即为相对价值尺度估计得到的价值加上收购溢价。,7.2.7 同类公司分析法,7.2.7 同类公司分析法,同类公司分析法的例子
27、12-2 对目标公司AGSI进行定价。表中给出了与AGSI同类型的公司的一些财务数据以及最近的几次M&A的交易数据。 Comparable company data,7.2.7 同类公司分析法,同类公司分析法的例子12-2 Takeover prices in recent M&A transactions,7.2.7 同类公司分析法,解答 已经选择同类型公司； 对同类型公司计算其相对价值比例，并求得各个相对价值比例的平均值，见下表,7.2.7 同类公司分析法,解答 将同类公司的相对价值均值应用于目标公司股价的计算，结果见下表 Estimated stock value for AGSI,7.
28、2.7 同类公司分析法,解答 从近期的几次收购交易数据中估计收购溢价 最后得到AGSI公司的收购价格46.62*(1+19%)=55.48,7.2.8 预测方法,增长率g 外推法，复合增长率 加权平均法 当公司近一段时期的收入表现比较远历史时期的收入更能反映未来的发展状况，比如内部发生了较大改革，或市场有较大变化 对较为偏重的近几年赋予较大的权重。 多元回归分析,7.2.8 财务估计方法,公司预算决策方法 净现值法（NPV） 内部收益率法（IRR）,7.2.8 折现率的选择,折现率的选择取决于目标公司的风险 如果项目没有风险，则为短期国库券利率 风险越高，折现率越大 公司资本成本WACC 债务
29、成本 优先股成本 普通股成本,7.2.9 控股贴水,股票的买卖涉及控股权时 获得股票所有权的同时，获得了公司的控制权，可以左右公司的决策，利用公司资产最大化自己的股票价值，这是额外的收益 有控股权带来的额外收益是有价格的，即需要支付控股贴水（control premium）,7.2.9 控股贴水,7.2.9 控股贴水,7.2.9 控股贴水,控股贴水取决于影响公司股票供求关系的因素 假设目标公司股票数量不变，收购方购买了公司足够多的股票，股价会上升,7.2.10 收购补偿,收购补偿（acquisition premium）的决定因素 收购方对收购收益的估价 合并后的协同效应、目标价值被低估、管理
30、绩效的改善空间等 目标公司的交涉能力 套利者的作用 收购传言会使得套利者大量够入股票，股价上升,7.2.10 收购补偿,收购补偿的历史趋势,7.2.11 并购的长期影响,一般性结论 目标公司的股东从收购中获益 股权收购使目标公司股东获得更高收益 目标公司的债券持有人和优先股股东获益 收购方通常获得零收益或负收益,7.2.11 并购的长期影响,收购的长期影响 大部分对收购的长期影响实证都发现收购公司没有显著异常收益或负收益。 其中19791984的50起最大规模收购案的分析，发现资产的生产力相对于行业平均水平有了很大提高，而这种绩效改进更多发生在相关业务并购交易中 并购的长期影响（负效应）带来的
31、思考,7.2.12 股票兑换（Stock-for-stock swaps）,税收激励 股票兑换交易中，目标公司股东获得的股份是免税的，仅当出售时缴纳税收。 股票交换和现金交易的风险因素 现金交易 目标公司收到现金则收益兑现 收购公司承担协同效应带来的收益能否充销收购补偿的风险 股票兑换 双方共同承担风险,7.2.12 股票兑换（Stock-for-stock swaps）,支付手段对价值的短期影响（实证结论） 对目标公司，现金交易股东获得收益更高，市场因目标公司收到大量现金而对其重新股价，价值升高；对公众持股公司和私人公司，这个结论一致 对收购公司，现金收购的收益率基本为零，无论公众或私人公司
32、；股票收购的收益率随交易对象而不同。,7.2.12 股票兑换（Stock-for-stock swaps）,支付手段对价值的长期影响（实证结论） 长期内，现金收购有正的异常收益，股票收购则负的异常收益。 现金收购交易可以使得总资产周转率大为改善，而股票收购则使得现金流量降低 但当考虑并购的规模时，绩效差距消失，现金交易涉及的规模较大，股票交易较小，因此现金交易的正的异常收益可能来自于规模。,7.2.12 股票兑换（Stock-for-stock swaps）,实证发现目标公司的管理层控制权和实施股票收购交易的可能性之间存在非常强的正关系 收购方管理层更看重控制权，则多会采取现金收购 目标公司管
33、理层更看重控制权，则偏爱股票交易,7.2.12 股票兑换（Stock-for-stock swaps）,交换比例 收购方提出的每股收购价格除以收购公司股票的当前价格 一个例子:联合通信与动感娱乐财务状况,7.2.12 股票兑换（Stock-for-stock swaps）,假设联合欲以每股65美元收购动感娱乐，则收购溢价？，交换比率？ 收购全部动感娱乐则联合通信需要提供股份数量为？ 该价格下的收购对联合通信的EPS影响，当价格为90美元每股时，EPS增大还是变小？,7.2.12 股票兑换（Stock-for-stock swaps）,收购溢价=30 交换比率65/150=0.43 收购全部动感
34、娱乐则联合通信需要提供股份数量为 65*2 000 000/150=866 666.67 公司合并后每股收益 合并后的收益50 000 00010 000 000 合并后流通股份5000000866 666.67 收购后EPS 10.23美元 收购前EPS10美元 收购交易使得联合通信的EPS增加,7.2.12 股票兑换（Stock-for-stock swaps）,当收购价格为90美元每股时，收购后的EPS9.68，表明较高的收购价格使得收购公司EPS降低，这就是股票兑换的稀释效应 对于目标公司的支付市盈率高于收购方自身的市盈率，则收购方的EPS被稀释。 支付市盈率每股收购价格/目标公司的E
35、PS 例题中 联合通信的市盈率15 价格为65美元时，支付市盈率65/5=13 价格为90美元时，支付市盈率90/5=18,7.2.12 股票兑换（Stock-for-stock swaps）,不稀释EPS的每股最高收购价格 支付市盈率等于收购公司自身市盈率时的价格 例题中，15P/5, P=75,7.3 私人公司估值,7.3.1 私人公司定价的困难,财务数据的可得性和可靠性 私人公司试图少报收入以减少纳税额 证券法对上市公司财务披露信息的规定 初始阶段的私人公司何时获得正的净税后经营收入（NOPAT）的假设 对私人公司自由现金流的调整 对私人公司资本成本（风险）的确定,7.3.2 报告收入,
36、私人公司尽量少报收入以减少纳税，上市公司则有来自股东收入要求的约束而限制了其少报收入的能力，上市公司的财务报表要经过审计，因此数据更为可靠。 私人公司，低报收入，高报成本 可以检查公司购买的原材料及生产投入，根据投入的数据确定公司最终的真实销售收入 一般会向公司业主支付高额奖金和补贴，巨额个人所得记为公司费用，以合理避税,7.3.2 报告收入,高报成本，以降低应收入 报表中添加费用，如业主奖金、旅游娱乐费用、养老金、车辆费、个人保险以及超额租金等 可以比较销售额增长率与业主奖金等添加费用项目的增长率,7.3.2 报告收入,真实盈利能力的评估 将费用加回到公司的应税收入，以重新构造私人公司的真实
37、盈利能力 检查管理者或业主的所作所为，正确判断哪些项目是业主或管理者应得的，哪些是根据自己的权利随意提取的超额奖金,7.3.3 重塑损益表举例,XYZ公司，建筑行业，对调整项目的解释 业主薪水 咨询人力资源专家，确定业主的角色，根据市场的定价确定其薪水，并考虑每年通货膨胀因素 养老金和个人保险 根据业主薪水的百分比调整 旅游娱乐 确定哪些是产生收入必须的，哪些是多余的，加回多余部分,7.3.3 重塑损益表举例,家族关系 对公司中并不承担职务的家族成员发放的奖金 车辆费 高出正常水平的花费必须加回，如高额费用购买豪华车辆等 超额租金 如向家族公司支付的超过市场正常水平的佣金，要根据市场上同类商业
38、建筑的租金计算，多余部分加回,7.3.3 重塑损益表举例,XYZ,7.3.3 重塑损益表举例,其他费用 超额专家费用 当业主同时是另一家公司的专家的情况，支付给业主双重收入，专家费用和业主薪水 超额法律费用 业主同时为法律公司合伙人 其他应会计处理方法窗子的收入,7.3.4 折现法,对目标公司未来产生的现金流或收益经过折现 一般倾向于使用经过调整的运营收入作为衡量收益的指标，比如EBITDA 对收益经过调整，扣除非必要支出的项目 确定合理的折现率，反映目标公司风险,7.3.4 折现法对未来收益的估计,对未来收益的估计，分三种可能的情况估计 根据行业的情况和目标公司历史上现金流增长表现，确定一个
39、最有可能的增长率，如5 在最有可能增长率基础上，考虑新注入资本以及管理绩效改善和技术创新，确定一个乐观的增长率，如7.5 考虑收购后可能有主要员工的离开以及管理层的不尽职表现，确定一个悲观的增长率，如2.5,7.3.4 折现法对折现率的估计,折现率的选择因公司收益或现金流定义的不同而不同。 资本化率 资本化率应该能反映市场上一笔能够产生类似收益流的投资的回报率，近似于机会成本 ROI，投资回报率，全部投资资本的收益流，包括长期债务资本和股权资本 ROE，股权收益率，股东权益的收益流 私人公司的税后收益可信度较差，因此可以选择税前收益计算ROI和ROE。,7.3.4 折现法对折现率的估计,资本成
40、本作为资本化率 累积法或组合法，将资本化率分解成三个部分 无风险利率、风险补偿、非流动性贴水 1、无风险利率 短期国库券利率,7.3.4 折现法对折现率的估计,2、风险补偿 考虑收购中的风险 经营风险 经营绩效的不稳定性，或低于预期经营绩效 利率风险 利率上升则投资的要求回报率会提高 通货膨胀水平,7.3.4 折现法对折现率的估计,利用收益率基准计算风险补偿，如可以用与目标公司有类似风险的投资收益率与基准收益率之差来衡量风险补偿。 长期政府债券与短期国库券 两者违约风险几乎相同，其收益的差表明前者承担的利率风险 长期政府债券远远低于收购交易的风险，后者有较高的违约风险（经营风险）。 垃圾债券（
41、风险评级BB以下）的收益率作为风险补偿基准，反映了较大的公司经营风险和清算风险,7.3.4 折现法对折现率的估计,股东承担的风险和潜在收益都大于债权人，因此可以用政府债券的收益率与可比公司股票收益率之差来衡量这部分风险补偿。 3、非流动性贴水 收购方收购某家公司所做的投资并不可能总具有很好的流动性。 OTC股票的收益率可以作为非流动性贴水的参照。即与目标公司出于同行业，各方面情况类似的公司的股权收益率可以作为非流动性贴水的参照。,7.3.4 折现法对折现率的估计,一个可供参考的基准是风险投资家在对小型创业公司进行股权投资时要求的投资回报率，既考虑了风险补偿，又考虑了非流动性贴水 根据创业公司所处业务阶段和实际风险大小，一般要求在2530之间，或更高。,