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1、滞涨格局下农业选股策略 2011年秋季策略会,蒋小东（S1000510120031 ） 吴晓丹（S1000510120014） 华泰联合证券研究所 2011年9月,一 农业股是弱势市场防御策略下优选标的 二 国内农产品价格表现：整体强势将延续 三 中报情况一览：收入和利润增速均超过30% 四 推荐标的：首推饲料；次油脂、种子,目 录,当期经济格局与07年11月至08年3月相似,经济放缓,CPI高位,CPI高位,经济放缓,经济放缓，CPI高位，农产品持续上涨，造就农业股80%的超额收益,上一波行情（07年11月-08年3月）的主要逻辑： 经济增速放缓，导致股市整体低迷，大盘的基准收益低（-7%）
2、 CPI持续走高，CPI主要由食品、农产品价格拉动，相应的上市公司利润丰厚、估值上升，农业指数大幅上涨（+69.8%） 农业股在滞涨格局下的优势得到体现,图：2007年11月至2008年3月农业股超额收益80%,滞涨重演：下半年中国GDP放缓，CPI依然高位,华泰联合宏观团队预测三季度CPI出现峰值，达到6.3%，四季度虽然有所回落，但依然维持在5.3%的较高位置,全球经济依然面临较大不确定性，三、四季度中国GDP增速持续回落，同比增速分别为9.1%和8.5%,当前滞涨格局下，农业股有望走出独立上涨的行情,上半年，农业板块一度超跌大盘； 近4个月大盘低迷，由于肉类等价格超预期上涨，农业中禽畜养
3、殖、饲料等子板块轮番发力，抗跌性明显，已追回原有跌幅； 我们预计农产品价格年内仍将维持整体强势，农业板块下半年有望走出独立上涨的行情； 下面从农产品价格入手，分析农业板块的投资逻辑,一 农业股是弱势市场防御策略下优选标的 二 国内农产品价格表现：整体强势将延续 三 中报情况一览：收入和利润增速均超过30% 四 推荐标的：首推饲料；次油脂、种子,目 录,国内粮食价格将保持上涨格局,玉米供应偏紧，价格持续上涨,国储退出收购，6月小麦价格回落 相对玉米、大米，小麦具有价格优势，预计下半年需求扩张，价格上涨是大概率,大米供应偏紧，价格持续上涨,下半年北半球预计减产 大豆需求扩张最快，价格最值得期待,肉
4、类价格涨幅较大，下半年仍将强势,最近1年的猪价上涨主要是由于生猪存栏不足引起的 生猪供需状况的根本改善要到2012年3月份才能实现 再加上三季度末至四季度是消费旺季 因此，我们认为下半年猪肉和鸡肉的价格将保持强势,图：年初至今猪肉涨42%，年初至今均价相对于10年均价的涨幅为35.5%,图：年初至今鸡肉涨10%，年初至今均价相对于10年均价的涨幅为11.3%,PS:从7月份开始的猪肉价格小幅回调是由于前期涨速过快和消费淡季因素叠加的结果,养殖行情处于后半段，饲料板块景气上升,养殖行情处于后半段： 能繁母猪和生猪存栏量已经开始大幅回升，2012年3月左右供需关系扭转 下半年肉价还不至于回落，关注
5、超跌反弹的阶段性机会,饲料板块处于景气上升期： 生猪存栏回升将对饲料产生需求 从母猪怀孕到形成生猪供应最快也要9-10个月，因此饲料景气周期将延续到2012年,油脂价格上半年弱势，近期有所回升,主要逻辑有： 上半年南美大豆产量超预期，国际大豆价格弱势；预计下半年美国大豆有可能减产 马来西亚和印尼棕榈油产量在5、6月大幅增加，形成短期压力 中国的食用油限价打压价格，预计下半年食用油价格将逐渐恢复上涨,饲料景气拉动豆粕需求，油脂压榨利润得到改善,水产价格：上半年持续低迷，近期出现上涨势头,上半年价格低迷的主要原因： 日本核危机 海上原油泄漏、台风等 春节后属于水产品的消费淡季 下半年水产价格有望上
6、涨： 下半年需求旺季 通胀的大背景 高端水产品具有奢侈品的属性，在物价上涨期上涨幅度会高于一般产品,图：海参价格出现上涨势头,从4月低点至今涨幅11%,图：近期扇贝价格从年初7.6元/千克上涨至11元/千克，涨幅44%,糖棉价格：糖价向上，棉价向下,糖棉近两年涨价逻辑相同： 减产导致供应不足 需求都具有极强刚性 棉价向下，糖价依然强势： 国内棉花将实现08年以来的首次增产（根据中储棉的预测今年产量将达740万吨，同比增长19%） 国内糖供应不足的情况还将持续 今年的种植面积虽有小幅增加，但目前广西由于天气因素长势一般 即便按照乐观预计，今年的增产幅度也会非常有限，需要依赖进口 因此，我们认为从
7、目前到11月份新糖上市之前，国内糖价将保持强势,图：白糖价格持续高位攀升，近期达到7730元/吨,图：棉价自高位跌落，现货价自3万跌至不到2万元/吨,橡胶：价格从高位跌落，预计下半年维持震荡走弱格局,上半年价格高位跌落： 国内橡胶消费的对外依存度达到70%以上。因此，国内价格一般都跟随外盘（泰国、马来西亚） 由于去年橡胶价格暴涨，引致主产国生产积极性提高。因此，上半年价格较为弱势,图：农垦SCR5报价相对年初下跌8.6%,图：泰国橡胶价格相对年初价格下跌7.0%,预计下半年维持震荡走弱格局： 6月份以后，泰国受到暴雨和泥石流袭击部分种植园受损，因此产量预期下调，对价格形成支撑 但由于下游轮胎等
8、需求增长放缓，对价格形成压力，预计下半年将维持震荡走弱格局,一 农业股是弱势市场防御策略下优选标的 二 国内农产品价格表现：整体强势将延续 三 中报情况一览：收入和利润增速均超过30% 四 推荐标的：首推饲料；次油脂、种子,目 录,上半年农业整体增速远超一季度，预计全年净利润增速40%,图：农业板块上半年收入增速35%,图：农业板块上半年净利润增速32%,子行业中报业绩：禽畜养殖最好，其次是饲料、水产，油脂种子最差,中报业绩高增长，估值压力得到部分消化,图：农业股整体估值（TTM市盈率）在历史均值以上，随业绩增长逐步下行,目前农业板块的TTM市盈率水平在50X左右 历史均值水平在44X左右 中
9、报业绩高增长的实现，市盈率逐渐降至历史均值附近，估值压力得到部分消化。,一 农业股是弱势市场防御策略下优选标的 二 国内农产品价格表现：整体强势，将延续至下半年 三 中报情况一览：收入和利润增速均超过30% 四 推荐标的：首推饲料；次油脂、种子,目 录,饲料：板块景气度将贯穿至2012上半年,饲料消费量将显著提升,养殖利润由价格驱动 禽畜价格高位，养殖利润丰厚 补栏积极性提高 禽畜存栏大幅提高 饲料需求增加,饲料利润率有望提升,饲料均价3000元/吨，净利润仅为30-50元 若饲料提价10元/吨，则净利润的提升幅度为20%-30% 而养猪成本仅上升3元/头（出栏100公斤生猪共需饲料300公斤
10、），相对于当年上半年600-800元/头的养殖利润而言可以忽略不计,新希望（买入）：成长空间广阔，估值理应得到修复,成长空间广阔： 养殖和饲料是万亿规模的行业，重组后1100万吨的产量占全国8% 六和的重点市场仅在山东和河南，山东占50%以上，河南占比10%多 未来凭借“六和模式”向其他养殖大省扩张的空间仍在 估值应得到修复： 目前股价19.5元，扣除民生银行股权价值后股价16元左右，六和上半年的盈利与去年全年相当，保守预计2011年农牧主业贡献EPS为0.7-0.8元（按重组完成后17.1亿股本计算） 因此目前公司的估值在20X（16/0.8=20）左右，具有估值优势 公司近期的催化剂在于重
11、组完成以及六和业绩并表,大北农（买入）：产能投放正值行业景气，种子新品种热销,11-13年是饲料产能释放期： 预计今年饲料产能将从270万吨增至450万吨以上，并且未来两年还将保持40%以上增速，2013年末达到700万吨产能规模。 新投产能能够充分消化。（1）猪价及养殖利润高企带动生猪存栏量4月起持续回升；（2）未来1年饲料行业景气向好；（3）公司前期密集营销培育市场，之后设厂新建产能的模式能够及时消化。 玉米新品种热销，未来将保持高增速： 静态看，种子业务中水稻种子的收入和利润占比在2/3以上；但是玉米种子具有单品种大规模推广潜力，非水稻种子能比，未来公司希望玉米种子能有大的发展，并逐渐占
12、据主要地位。 玉米新种农华101于09/10产季上市，10/11产季推广约300万亩，按照新种子的推广周期，目前仍处于快速成长期，预计今年推广面积能达到500-600万亩以上。 天优华占、扬两优6号等水稻种表现良好，预计未来水稻种子业务将保持20%以上稳步增长。 预计公司11-12年的EPS为1.3元和1.75元，目前PE为28X，给予买入评级。,海大集团（买入）：综合竞争优势突出，新业务值得期待,长期成长路径明确： 近几年销量保持稳定高速成长（行业不景气下依然能逆势扩张） 未来3年将保持每年新增150万吨产能（100万吨左右产量） 预计公司2011年饲料销量为300万吨，增幅27% 新业务（
13、微生态制剂、苗种）爆发性增长： 两项新产品上半年分别实现营收5307万和7570万，同比增幅为298%和201%，合计毛利超过5000万元（毛利率分别为47%和35%） 微生态制剂成为11-12年预计收入达到1.3亿、2.3亿元。 2011年虾苗销量120亿尾（上年约50亿），未来将保持快速成长。 11-13年EPS（摊薄）0.6、0.85和1.08元，目前PE29X，维持买入评级,养殖：整体行情处于后半段，关注产品价格超预期的品种,养殖整体行情处于后半段 猪肉价格三季度回调整固，四季度恢复上行，年后回落 禽肉价格涨幅滞后，将跟随猪价上涨； 禽畜养殖利润处于历史高位，未来半年仍将高企,下一阶段
14、，我们认为需要关注几个可能的超预期的方面： 肉类价格在高位回调后超预期上涨，甚至创出新高 有疫病或其他因素影响补栏恢复的进程，从而景气延长 关注雏鹰农牧、圣农发展的阶段性机会，建议逢低吸纳,图：8月猪肉价格止跌反弹,禽类苗种：苗价重回高位，重点关注益生、民和、华英,商品代鸡苗：价格重新达到5元以上，而生产成本不到2.5元；民和股份、益生股份弹性巨大，具有交易性机会 商品代鸭苗：价格5-6元的高位区间，而成本在3元左右；华英农业、新希望（六和鸭苗）构成交易性机会 父母代鸡苗：上半年的平均售价达到20元/套以上（2010年售价约为10.5元/套）；价格每上涨1元钱，对益生股份的EPS贡献约为0.1
15、2元,油脂行业：处在盈利大拐点,上半年压榨利润偏低 食用油限价因素 国际大豆、棕榈油产量超预期的利空因素 生猪存栏低，粕价低迷,下半年压榨利润将持续回升，有望获得超额利润 上半年压榨行业平均利润-100至-200元，正常值在100元左右 压榨利润有向合理水回复的诉求，预计后一阶段压榨行业将现超额利润 8月食用油已提价，预计9、10月份价格将现大面积提价潮 饲料行业景气将带动粕价回升，从而提升压榨利润,图：8月初广东地区实际压榨利润已重新回到正值,油脂行业：首推东凌，其次西王,东凌粮油 上半年亏损7500万元，压榨量70万吨，吨压榨利润为-100元/吨；目前达到100元以上，预计全年能够扭亏为盈
16、，EPS在0.4元左右。 公司2012年3月有150万吨新增压榨产能投产（目前为220万吨），2012-13年产量预计达230万吨、280万吨，EPS达到1.4元、1.8元。 新增产能使得公司业绩在压榨利润回升期有更高弹性。按2012年230万吨的压榨量测算，压榨利润上升10元可提升EPS值0.1元。 按照正常化后的2012年的EPS测算，目前价位对应15XPE。 西王食品 未来产品结构将从散油转为以小包装油，小包装油毛利率的变化区间为20%-30%，具有消费品特征，弹性相对较小； 公司未来2-3年小包装放量比较确定，10-12年小包装销量4.6万吨、9.2万吨、15万吨；利润增速确定，可以成
17、为中长期投资标的 预计11-13年EPS为1.2元、1.8元和2.3元，买入评级。,种子行业：趋势向好,2011年种子行业仍将处于景气高点 优质种子供不应求 良种价格持续快速上涨 行业的基本面好转进入实质阶段 2010年提出“种子执法年” 今年起一系列实质性政策逐步出台 种子股的投资从“炒预期”转向“看估值” 优质种子公司业绩和价值逐步体现 大型企业面临整合众多中小企业机会,种子行业：关注敦煌、登海、隆平、荃银,敦煌种业：酒泉、宁夏两个先锋基地的业绩逐渐释放 登海种业：登海605等超试系列有望超预期 隆平高科：行业配置和内资扶植 荃银高科：资产负债表无变化，关注股价超跌带来的投资机会,水产：下半年景气有望调头向上，但估值偏高，以配置为主,上半年水产板块下跌，下半年景气有望调头 中报增速30%左右 下半年逐渐进入消费旺季，销售有保证 近期水产价格恢复上涨 估值偏高，以配置为主 静态PE普遍在40X以上，12年动态PE30X倍左右 我们认为目前时点仅具备配置价值，趋势性机会要到四季度以后 关注顺序为獐子岛、东方海洋、好当家和壹桥苗业,谢 谢,