2019人民币汇率改革若干问题与相关学术动态.ppt

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1、人民币汇率改革若干问题与相关学术动态,中国社会科学院金融研究所 余维彬,目 录,人民币汇率改革的背景 人民币汇率改革的要点分析 人民币汇率改革的后续措施 人民币汇率改革后的风险分析 相关学术动态东亚美元本位,一、人民币汇率改革的背景,(一)人民币汇率制度回顾,1994年汇率并轨以后，中国确立了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。 亚洲金融危机后，人民币汇率走势变成“管理”得多，“浮动”得少。由于人民币对美元汇率年波幅不超过1%，中国目前已被国际货币基金组织归入钉住（美元）汇率安排的国家。 2005年7月21日，中国人民银行发布公告：自当日起，中国将实行以市场供求为基础、参考一篮子

2、货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。,(二)人民币升值压力,来自发达国家的升值压力 2002年，少数国家就在国际社会上散布“中国输出通货紧缩”。 2003年，这种观点便升格为要求人民币升值的呼声。 2003年2月22日，日本财政部长在7国财长会议上公然提出类似“广场协议”的一项提案，建议发达国家联合压迫人民币升值。 2003年7月16日，美国联邦储备委员会主席格林斯潘表示：“人民币汇率如果继续盯住美元，可能会破坏中国国内货币体系的功能从经济的观点看，人民币汇率应该自由浮动。”,来自中国经济内部的升值压力 外汇储备增长使中央银行调控操作遇到了困难。外汇占款的过多、过快增长超出基础货币增长需要时，

3、中央银行就需要采取手段来冲销因购买外汇而增加的基础货币发放；但是，中国中央银行目前缺少足够的可以在市场上销售的国债资产。,二、人民币汇率改革的要点分析,(一)有管理的浮动,国际货币基金组织将汇率安排分为8类 无单独法定货币的汇率、货币局安排； 传统的钉住（包括钉住单一货币和钉住一篮子货币）、水平区间钉住、爬行钉住、爬行区间； 有管理浮动、独立浮动。 在这个菜单上，有管理的浮动被排在仅次于独立（完全）浮动的位置上、其市场化程度是相当高的。从运行特征上看，管理浮动汇率制度是一种可以容纳巨大变化的较具弹性的制度。,管理浮动使货币当局在同投机资本的博弈中获得主动 实行有管理的浮动，即在制度上公开宣称人

4、民币不同任何单一货币或“篮子货币”保持钉住关系，将使得投机资本对人民币汇率的冲击失去依凭。 在实践上，公开宣称的固定汇率制度（不管是钉住美元还是钉住“一货币篮子”）对国际投机资本具有天生的吸引力。这是因为，从结果上看，国际投机资本对固定汇率制度冲击具有单向性，即：一旦冲击成功（被冲击货币大幅贬值或升值），其获利巨大；一旦冲击失败（被冲击货币的汇率保持稳定），其损失较小。亚洲金融危机已经充分揭示了这一特点。 管理浮动使中国保留了大幅调整汇率的权利,(二)参考“一篮子货币”,中国人民银行宣布的参考一篮子货币原则 以着重考虑商品和服务贸易的权重作为篮子货币选取及权重确定的基础； 适当考虑外债来源的币

5、种结构； 适当考虑外商直接投资的因素； 适当考虑经常项目中一些无偿转移类项目的收支。,篮子货币组成测算方法 1.原理 引入一种外部货币例如瑞士法郎，然后将本国货币对该外部货币汇率与篮子货币与该外部货币的汇率进行回归。 2.基本公式,花旗中国 亚洲各国贸易往来，65%的金融交易几乎都是以美元计价，因此人民币参考的一篮子货币中，应该还是以美元为主。 摩根大通 货币篮子中应该是美元、日元、欧元、澳元、英镑和加元等56种货币。,(三)人民币对美元一次性升值2%,人民币一次性升值2%的含义 指在人民币汇率形成机制改革的初始时刻就作一调整，调整水平为2%。并不是指人民币汇率第一步调整2%，事后还会有进一步

6、的调整。 人民币汇率水平升值2%依据 这一调整幅度主要是从我国贸易顺差程度和结构调整的需要来确定的，同时也考虑了国内企业的承受能力和结构调整的适应能力。,(四)人民币汇率改革原则,主动性 主动性，就是主要根据中国自身改革和发展的需要，决定汇率改革的方式、内容和时机，汇率改革要充分考虑对宏观经济稳定、经济增长和就业的影响； 可控性 可控性，就是人民币汇率改革引起的各项变化要在宏观管理上能够控制得住，既要推进改革，又不能对宏观经济失去控制，避免出现金融市场动荡和经济大的波动；,渐进性原则 渐进性，就是根据市场变化，充分考虑各方面的承受能力，有步骤地推进改革。 由于国内经济结构尚存在较大的扭曲，由于

7、政府、广大的金融机构、工商企业和居民户尚不熟悉汇率的波动，由于适应汇率变动不居状况的相应的制度安排例如，统计、会计、税收、财政等等尚未充分考虑新的汇率环境而作出调整，整个中国经济一时间很难承受汇率的剧烈波动。,三、人民币汇率改革的后续措施,(一)扩大银行间外汇市场交易主体,允许符合条件的非银行金融机构和非金融性企业进入银行间即期外汇市场 非银行金融机构保险公司、证券公司、财务公司、信托投资公司、基金管理公司。符合条件便可进入。 非金融机构亦获得了进入的权利。 更多类型的经济主体参与银行间外汇市场，有助于市场充分竞争，发现合理价格，同时改善交易过于集中的状况，进一步提高市场流动性。,(二)增加银

8、行间外汇市场交易品种,开办了银行间外币对外币买卖业务 建立了境内金融机构参与国际市场外汇交易的直接通道，为境内机构外币与外币的交易和清算提供了便利。 开办银行间人民币远期业务 交易双方通过交易中心询价交易系统进行交易，交易的外币币种、金额、期限、汇率、交割安排等由交易双方协商议定。 交割方式 可采取到期日本金全额交割的方式，也可采取在到期日根据约定的远期交易价格与到期日即期交易价格轧差交割的方式。 远期外汇交易主协议 为明确交易双方的权利与义务，远期外汇市场会员应签订银行间远期外汇交易主协议。,协商设定保证金 为防范违约风险，保证远期外汇交易合同的履行，远期外汇市场会员可按交易对手的信用状况协

9、商设定保证金。保证金可由交易中心代为集中保管。 风险防范机制 远期外汇市场会员应建立、健全内部管理制度和风险防范机制，并采取切实有效的措施对远期风险进行监控和管理。 日常监控 交易中心负责提供交易系统并进行日常统计与监控工作，及时向市场披露有关信息，但不得泄露非公开信息或误导市场参与者。,开办银行间外汇掉期业务 在人民币与外币掉期业务中，境内机构与银行有一前一后不同日期、两次方向相反的本外币交易。在前一次交易中，境内机构用外汇按照约定汇率从银行换入人民币，在后一次交易中，该机构再用人民币按照约定汇率从银行换回外汇。上述交易也可以相反办理。 发展状态 截至2005年11月末，在原有7家试点办理远

10、期结售汇业务的银行基础上，新增36家银行开办远期结售汇业务（7家中资、29家外资）和6家银行开办人民币与外币掉期业务。,(三)推出银行间外汇市场询价交易方式,推出询价交易方式 2005年8月15日，中国人民银行在银行间远期结售汇交易中推出询价交易方式。此外，中国人民银行还决定从2006年第一个交易日起，在银行间外汇市场推出即期询价交易。 银行间市场交易主体可在原有集中授信、集中竞价交易方式的基础上，自主选择双边授信、双边清算的询价交易方式，按照中国人民银行规定的银行间市场交易汇价浮动幅度，在银行间外汇市场询价交易系统上进行双边询价外汇交易。,（四）引入做市商制度,引入做市商制度 2005年11

11、月24日，国家外汇管理局颁布银行间外汇市场做市商指引（暂行），在银行间外汇市场正式引入做市商制度。 银行间外汇市场做市商，是指经国家外汇管理局核准，在中国银行间外汇市场进行人民币与外币交易时，承担向市场会员持续提供买、卖价格义务的银行间外汇市场会员。 意义 有利于活跃外汇市场交易，提高外汇市场流动性，增强中央银行调控的灵活性，进一步提高人民币汇率形成的市场化程度，更好地发挥市场在资源配置中的基础作用。,（五）改进中间报价形成方式,汇改之初中间报价形成方式 2005年7月21日人民币汇率形成机制改革实施后，中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作

12、为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。 改进 2006年1月4日起，银行间即期询价外汇交易推出。银行间外汇市场交易主体可自主选择OTC方式与撮合方式，进行即期外汇交易。交易方式的多样化决定了银行间撮合市场收盘价不再具有广泛的代表性。,自2006年1月4日起，人民币兑美元汇率中间价的形成方式是：中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币兑美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定；人民币兑

13、欧元、日元和港币汇率中间价由中国外汇交易中心分别根据当日人民币兑美元汇率中间价与上午9时国际外汇市场欧元、日元和港币兑美元汇率套算确定。,（六）扩大办理远期结售汇业务的机构,远期结售汇业务 外汇指定银行与境内机构签订远期合同，约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和日期，到期时按照合同约定办理结汇或售汇业务。 汇改前远期结售汇业务状况 1997年，允许中国银行首家试点办理远期结售汇业务。经2003年和2004年两次扩大试点，目前已有4家国有商业银行和3家股份制商业银行获准开办此项业务。,2005年8月17日进一步扩大 扩大办理人民币对外币远期业务银行主体，只要银行具有即期结售汇业务和衍生

14、产品交易业务资格，备案后均可从事远期结售汇业务。 实行备案制的市场准入方式，加强银行的内控和自律管理。 银行可根据自身业务能力和风险管理能力对客户报价，增强市场价格发现功能，促进交易，为客户提供更好的服务。 放开交易期限限制，由银行自行确定交易期限和展期次数。 扩大交易范围。在现有的贸易、服务、收益三大类经常项目交易基础上，放开包括经常转移在内的全部经常项目交易，另外增加部分资本与金融项目交易。,四、人民币汇率改革后的风险,（一）汇率改革后的主要风险货币错配,货币错配的定义 “净值或净收入（或二者兼而有之）对汇率的变动非常敏感时，就出现了所谓的货币错配。从存量的角度看，货币错配指的是资产负债表

15、（即净值）对汇率变动的敏感性；从流量的角度看，货币错配则是指损益表（净收入）对汇率变动的敏感性。净值/净收入对汇率变动的敏感性越高，货币错配的程度也就越严重”。 货币错配风险的本质 货币错配更侧重从金融层面考察汇率风险。,（二）发展中国家货币错配风险的成因,国际货币格局中的弱势地位 以美元和欧元为“关键货币”的国际货币体系，事实上将美、欧之外所有其他国家的货币都“边缘化”了。由于国内货币无法在国际经济交往中使用，广大发展中国家和转型经济国家的资产/负债、收入/支出便呈现多种货币并存的局面，货币错配由此成为常态。,资本市场发展落后 在资本市场发展滞后的情况下，由于国际资本市场不接受发展中国家的本

16、币，资本市场发展滞后导致的跨国资本流动更加剧了发展中国家货币错配。 长期的汇率稳定 为应对货币错配蕴涵的汇率风险，发展中国家政府往往通过保持汇率稳定来提供非正式的套期保值。这固然在宏观层面上防范了货币错配的风险，但是，长期实施固定汇率制度，存在货币错配的企业或银行就不会有动力去控制和化解风险；而货币错配的积累和扩大会又进一步会加剧发展中国家政府的“浮动恐惧”；由此形成恶性循环。,（三）中国货币错配风险,矛盾较为突出 截止2004年底，中国居民持有的外币资产（约9000亿美元）占M2的比重已达27%，中国外债余额已达2285.96亿美元的现实，货币错配矛盾显然很突出。 矛盾的方向 从总的情况来看

17、，我国的外债规模小于外币资产规模,因此，中国货币错配风险的性质与爆发金融危机的多数发展中国家正好相反在那些国家，外币资产远小于外币负债，其风险曝露于本币的贬值。,（四）人民币汇率改革与货币错配风险控制,保持较高的外汇储备水平 较高水平的外汇储备是管理浮动汇率制度，抵御国际投机资本冲击的重要保证。 其次，较高水平的国际储备可以保证政府有能力接手私人部门的货币错配（这种必要性可能会长期存在），通过政府承担货币错配损失来避免对微观经济主体的全面冲击。 加强针对货币错配的审慎性监管 在各层次经济主体中，加强对银行体系的货币错配监管是关键。 促进资本市场发展 通过提供稳定的宏观经济环境和完善的微观制度来

18、促进。 加强针对货币错配的资本项目管制,五、相关学术动态东亚美元本位,(一)东亚美元本位、原罪与浮动恐惧,东亚美元本位 东亚选择美元作为贸易和资本流动的计价货币; 例如，韩国85%的出口,80%的进口用美元计价,约占总量12.4%的从日本进口用日元计算；东亚经济体之间的贸易往来中，美元几乎是唯一的计价货币。,软钉住美元的理论基础 低频钉住与浮动恐惧(Reinhart,2000)：有助于贸易竞争力的稳定；(有助于价格稳定。 高频钉住与原罪(Eichengreen,1999):国内货币不能在国际借贷中使用，所谓“国际原罪”,国内货币甚至也不能在国内信贷中使用，所谓“国内原罪”;“原罪”导致“货币错

19、配”，即权益的净值或净收入（或二者兼而有之）对汇率的变动非常敏感；新兴市场经济体金融市场不完善,规避汇率风险手段不健全,使原罪矛盾更突出。,东亚的汇率安排实践 危机前，东亚总体高频钉住美元； 危机中，东亚大多放弃钉住美元； 危机后，东亚总体重返高频钉住美元。 Mckinnon 对东亚重返软钉住美元的看法 由于原罪,东亚重返高频率钉住美元是理性的: 反对钉住一篮子货币:单一钉住美元有助于提供集体稳定锚;有助于对冲汇率风险;美元区使权重确定成为问题 。,(二)东亚经济周期同步性与日元/美元汇率,背景交代 EA1=中国香港+韩国+新加坡+中国台湾+印度尼西亚+马来西亚+菲律宾+泰国 EA2=EA1+

20、中国 EA3=EA2+日本 EA1产出具有高度同步性,可能的解释原因：相互间直接贸易、相似货币财政与汇率政策、日元/美元汇率影响。,实证结果 贸易和直接投资渠道产出波动方面：中国与美国对小型东亚经济体影响不大；小型东亚经济体有共同的经济周期；日本对小型东亚经济体有重要影响；美国、日本与EA1对中国影响较小。 汇率效应方面：日元/美元汇率对EA1和EA2有很强的影响； 相对而言，对新兴工业经济体影响更大。 Mckinnon由实证得出的隐含政策建议 日元对美元不稳定是亚洲经济不稳定的重要原因。,(三)美元本位下的日本,19711995年日本通货紧缩和日元升值综 1. 20世纪90年代日本经济 陷入

21、通货紧缩与流动性陷阱。 2. 日元升值综合症 升值预期压低了利率与价格。 3.日元升值综合症的自我强化 累积的货币风险阻碍了资本流出,这进一步强化了升值预期。 4.政策建议 日本与美国达成商业协议和货币协定,以稳定升值预期,日本利率的负风险溢价：流动性陷阱与银行借贷的 1. 负风险溢价 负风险溢价是投资者承担外汇风险的额外收益,它与净外币资产头寸大小成反向关系，其绝对值与汇率波动成反向关系。 2.负风险溢价导致日本1995年后仍然陷入低利率 3.低利率使日本银行经营陷入困境 4. Mckinnon建议降低日元/美元汇率波动使日本摆脱零利率陷阱,(四)美元本位下的中国,1980年以来中国的贸易转

22、型 贸易迅速增长,95年后持续顺差； 对美贸易顺差持续扩大,对东亚小型经济体贸易逆差； 贸易结构越来越表现出工业化国家特征，出口工业制成品、进口原材料。 中国对东亚经济的稳定作用 汇率稳定对亚洲起到稳定作用； 东亚经济中,中国经济最稳定； 相对其他小型经济体, 日元/美元汇率波动对中国影响最小.,Mckinnon认为中国陷入高储蓄两难 经常项目顺差和FDI使中国累积了大量流动性美元资产，且其中相当部分掌握在私人手中。 人民币升值预期可能使中国陷入日本的类似困境。 Mckinnon建议 宏观调控方面：稳定汇率预期、紧缩的货币与财政政策 在中期内，可考虑：采取措施减少贸易顺差；对FDI实行国民待遇

23、；鼓励合资企业向国内银行借款。,(五)对东亚美元本位的建议,对东亚的建议 促进包括日本在内的所有东亚经济体本币对美元的汇率长期稳定； 确定一个共同的、可信度高的货币锚； 在互信基础上，制定更为有效的针对银行和国际资本流动的监管政策；,对美国的建议 保持美国国内资本市场开放,使国外私人和政府机构能够自由地持有流动性美元资产,或不受限制地借用美元债务; 不要固定美元对其他国家货币的汇率,当其他国家自由选择其货币对美元汇率时,袖手旁观即可,这样才能容易确定一整套各国货币间协调的交叉汇率。 实行独立的货币政策，稳定美元对广泛可贸易品和服务的购买力.,(六)值得讨论的观点,Mckinnon研究的主要理论特色 强调从金融资产视角讨论汇率不稳定; 贸易区货币来自贸易区外情况下,货币与汇率的运作 。 值得讨论的几个观点 日元升值综合症的逻辑是否成立？ 负风险溢价概念与逻辑？,谢 谢 ！,