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1、2019/6/3,1,投资决策及评估,谢军会计学博士、教授 () 华南师范大学经济与管理学院会计系主任 佛山塑料集团股份有限公司独立董事 广东银禧科技股份有限公司独立董事 广东塑料交易所股份有限公司独立董事,2019/6/3,2,项目评估的基本方法：NPV法,净现值 (NPV) NPV=CFi/(1+ri)i =项目现值（价值）-项目投资成本 CFi：项目现金流的期望值 r: 贴现率（资本的机会成本）,2019/6/3,3,项目评估的基本方法：NPV法,NPV法则 如果NPV0，意味着项目能够获取大于资本机会成本的回报；如果NPV0，意味着项目回报不能补偿资本的机会成本。 接受NPV为正的投资
2、项目 接受回报率超出资本机会成本的投资项目,2019/6/3,4,项目评估的基本方法：NPV法,贴现率discount rate 资本的机会成本（门坎回报率） Required return: expected return,2019/6/3,5,项目评估的基本方法：NPV法,贴现率discount rate 注意两个容易犯的错误 无风险利率作为贴现率 借款利率作为贴现率 项目视为: all-equity 投资决策与融资决策的分离法则,2019/6/3,6,项目评估的基本方法：NPV法,贴现率discount rate 投资决策与融资决策的分离法则 投资NPV 融资（借款）NPV：股东与贷款人
3、的利益分配,2019/6/3,7,项目评估的基本方法：NPV法,贴现率的期限结构 DFiDFi+1 安全的一元钱比风险的一元钱更值钱 明天(今天)的一元钱比后天(明天)的一元钱更值钱 arbitrage,2019/6/3,8,项目评估的基本方法：NPV法,项目现金流估计的主要原则 边际(或增量)法则 执行项目和不执行项目的现金流差异 Working capital的计入 包括机会成本 投入资源的市场价格 “进行投资”和”放弃投资”的比较 不支付现金的资源: no free lunch,2019/6/3,9,项目评估的基本方法：NPV法,项目现金流估计的主要原则 忘记沉没成本 相关成本和不相关成
4、本 沉没: 不相关的过去时 共同成本的分配: 一个误区 新增共同成本和分配的共同成本 企业战略 协同效应(synergy),2019/6/3,10,项目评估的基本方法：NPV法,项目现金流估计的技术方法 概率分布的期望值 现金流量表 直接法: 经营现金流=经营现金流入-经营现金流出 间接法: 经营现金流=经营利润-非现金营运资本的变化+折旧 税收因素 折旧的税盾作用(tax shield),2019/6/3,11,项目评估的基本方法：NPV法,企业投资的专业化和股东投资的分散化 Public corporation的组织特征 股东价值最大化 股东的要求回报率(required return)：
5、企业投资的基准 股东的要求回报率：CAPM 资本的机会成本,2019/6/3,12,项目评估的基本方法：NPV法,资本预算的风险贴现率： 项目资本的机会成本(opportunity cost of capital) CAPM：项目风险的函数,2019/6/3,13,项目评估的基本方法：NPV法,资本预算的风险贴现率： 项目风险的评估: 项目风险等级 风险等级和调整贴现率 债券的信用评级 只考虑系统风险：,2019/6/3,14,项目评估的基本方法：NPV法,资本预算的风险贴现率 项目（或资产）的选择和判断 企业: WACC MM定理：资本成本和资本结构 税盾收益的考虑 行业平均企业：1/n*I
6、 行业平均投资回报率：IRR accounting 一个误区: 企业的平均资本成本,2019/6/3,15,NPV的涵义,超常回报：投资回报超出资本的机会成本 投资机会(investment opportunity)的价值 成长性和goodwill (Miller-Modigliani, 1961)：垄断性资源 Tobins Q: 投资价值和管理绩效,2019/6/3,16,Event study: NPV的测定,基于市场的观点：market-based 市场反应和投资评价 企业新项目实施的市场反应 如果新项目NPV为正，意味着新项目为企业创造了新价值，市场表现积极反应 如果新项目NPV为负，
7、意味着新项目损害了企业价值，市场表现消极反应,2019/6/3,17,Source of value creation,Value creation,Competition advantage,Industry attractiveness,2019/6/3,18,Value creation,管理主义(managerialism)的失误 Hubris (Roll, 1986) Winners curse and acquisition premium,2019/6/3,19,企业价值的评估,企业价值：资产价值+成长性机会 Current asset in place and growth o
8、pportunity (Myers, 1977) MM(1961),2019/6/3,20,IM&Cs Guano Project,Revised projections ($1000s) reflecting inflation,2019/6/3,21,IM&Cs Guano Project,Cash flow analysis ($1000s),2019/6/3,22,IM&Cs Guano Project,假设贴现率为20%,2019/6/3,23,Equivalent Annual Cost,Equivalent Annual Cost - The cost per period wi
9、th the same present value as the cost of buying and operating a machine.,2019/6/3,24,Example Given the following costs of operating two machines and a 6% cost of capital, select the lower cost machine using equivalent annual cost method. Year Machine 1 2 3 4 PV6% EAC A 15 5 5 5 28.37 10.61 B 10 6 6
10、21.00 11.45,Equivalent Annual Cost,2019/6/3,25,Timing,Even projects with positive NPV may be more valuable if deferred. The actual NPV is then the current value of some future value of the deferred project.,2019/6/3,26,Timing,Example You may harvest a set of trees at anytime over the next 5 years. G
11、iven the FV of delaying the harvest, which harvest date maximizes current NPV?,2019/6/3,27,Timing,Example - continued You may harvest a set of trees at anytime over the next 5 years. Given the FV of delaying the harvest, which harvest date maximizes current NPV?,2019/6/3,28,Timing,比较各期收获NPV的现值，选择其中现
12、值最大作为最优收获时间 第4年末收获的NPV现值最大，因此最佳收获时间为第4年年末,2019/6/3,29,设备投资和生产能力的布局,2019/6/3,30,设备投资和生产能力的布局,2019/6/3,31,设备投资和生产能力的布局,2019/6/3,32,投资决策: 项目的优选,互斥项目的选择 NPV标准 Case1: 投资的最佳时机（时间） 选择: do it now, or wait PV of future NPV Real option: timing,2019/6/3,33,投资决策: 项目的优选,Case2: 长期与短期资产的选择 等价年均成本 视同租赁 等价年均现值 视同租入（
13、租金成本）和租出（租赁收益） Case3: 替代旧资产和替换周期的选择 等价年均现值 比较新旧资产之间的等价年均现值 旧资产的处置:残值收入,2019/6/3,34,内含报酬率(IRR)法,2019/6/3,35,项目评估的其他方法,现值指数法(PI) PI的计算 回收期法 一般回收期法 贴现回收期法,2019/6/3,36,项目分析,敏感性分析 各变量变化对NPV的影响 盈亏平衡点(breakeven)的变量水平 分析各变量变化率对NPV的影响 筛选和排序变量敏感性的重要程度 影响力高低,2019/6/3,37,项目分析,确定性等量法 注重项目的不确定性（风险） 调整变量的确定性等量价值 风
14、险调整的主观性,2019/6/3,38,项目分析,概率分析 预期现金流的概率分布 现金流的期望值 NPV的期望值 NPV的概率分布,2019/6/3,39,项目分析,降低风险的方法 设定回收期上限 提高门坎贴现率 通过敏感性分析找寻并关注关键因素 悲观预测：谨慎原则,2019/6/3,40,资本分配,资本短缺和资本市场 完美资本市场 投资融资两分离法则 没有融资困境 投资者总能找到愿意承担风险的融资者 现实的资本困境,2019/6/3,41,资本分配,单一时间段的资金分配：盈利指数 PI=项目净现金流入现值/项目投资成本 按PI的高低确定资金分配顺序 与按NPV排序分配的比较 多时间段的资金分
15、配 线性规划法,2019/6/3,42,投资决策和公司治理,传统的担忧 Smith(1776), Berle-Means(1932) NPV0的项目可能被接受 empire-building pet project (consumption value) Waste manager-specific project (entrenchment value),2019/6/3,43,自由现金流假说(free cash flow),(Jensen, 1986) Agency cost of free cash flow 经理会将自由现金流投向NPV为负的项目 Pet-project: consum
16、ption value Empire-building Waste 自由现金流越多，NPV为负所造成的价值损失也越大,2019/6/3,44,自由现金流假说(free cash flow),解决方案 债务压力和刚性股利政策 敌意接管(hostile takeover) Lang-Stulz-Walking(1989): Q值和并购回报 Q值越低的公司（自由现金流较多），并购收益也越大 通过收购和敌意接管，消除了自由现金流的代理成本，并释放了新价值,2019/6/3,45,管理防御(Management entrenchment),Shleifer-Vishny (1989) 经理通过投资行为保
17、护自己的管理地位免受替代 经理倾向选择自己擅长而潜在替代者不擅长的投资活动: 保护性投资活动 绩效评估：现任经理比潜在经理做得更好 减弱和避免了替代者对现任经理的威胁,2019/6/3,46,管理防御,manager-specific investment 现任经理具有控制和管理优势 经理专有化投资增加了替代者的替代成本 业绩评估：现任经理会有更好的评价（较之潜在替代者） Over-investment,2019/6/3,47,manager-specific investment,2019/6/3,48,manager-specific investment,2019/6/3,49,manager-specific investment,2019/6/3,50,manager-specific investment,2019/6/3,51,管理防御,分散化(diversification) 分散化强化了信息不对称程度：分散化业绩的不可比性和难以观察性 现任经理对分散化活动具有管理优势 业绩评价：评价难度加大，潜在替代者的管理优势难以体现,2019/6/3,52,管理防御,Mechanism of countering entrenchment Capital rationing Select the right managers in the first place,