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1、1,金融风险理论与模型,第1章 导论,2,1.1 从LTCM事件看风险管理,LTCM（long term capital management）是1993年建立的对冲基金(hedge fund)，其合伙人包括M.S.Scholes和R.C.Merton，他们参与建立的“期权定价公式”（即B-S公式），两位因此获得者1997年诺贝尔经济学奖。 LTCM的投资策略和投资对象 投资策略：根据金融工程建立模型，编制程序，运用计算机预测相似证券的价格走向，将各种证券历年的价格输入计算机，从中找出统计相关规律，利用市场错误定价进行套利。 投资对象：债券和债务类衍生品。 第一类是美国国债及其衍生品，国债由美
2、国联邦政府保证，几乎没有风险； 第二类是企业或发展中国家政府发行的债券，风险较大，如俄罗斯国债，具有主权信用风险。,3,LTCM获利本质：Credit Spreads,LTCM通过统计发现，两类债券价格的波动基本同步，涨则齐涨，跌则齐跌，且通常两者间保持一定的平均价差（Average Spreads）。 价差的收敛性（Converge）：“不同市场证券间非正常价差生灭的自然性”。通过计算机发现个别债券的市价偏离造成价差偏离平均值，通过两种证券的多空操作，就可在价差回到平均值时赚取利润。在一定时间范围内，无论证券价格上涨或下跌，按这种方法投资都可以获利。 LTCM基金在1994年3月资产净值为1
3、2.5亿美元，到1997年末上升为48亿美元。各年回报率：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%。 各大银行为能从中分一杯羹，也争着借钱给他们，致使LTCM的杠杆率高达25：1（由于价差非常小，需要通过高杠杆率放大）。,4,每个信用级别的贴现率(%),5,美国国债,俄罗斯国债,正常信用价差,价格,t,价格,t,美国国债,俄罗斯国债,非正常信用价差,看多俄罗斯国债（或者看涨衍生品多头），看空美国国债（或者看跌衍生品多头）,6,LTCM获利本质：Credit Spreads,7,危机起源：流动性风险,1998年8月17日俄罗斯政府突然宣布推迟偿还短期国债
4、，这一突发事件触发了群起抛售第二类债券的狂潮，其价格直线下跌，而且很难找到买主。 与此同时，投资者为了保本，纷纷寻求最安全的避风港，将巨额资金转向购买美国政府担保的短期国债。其价格一路飞升到历史新高。这种情况与LTCM所得到的两类债券同步涨跌的统计规律刚好相反。 LTCM基金下错了注而损失惨重。雪上加霜的是，他们对自己的理论模型过分自信，反而投入更多的资金以期反败为胜，就这样越陷越深。 1998年5月，LTCM利用22亿美元作资本抵押，买入价值3250亿美元（名义本金）的证券，由此造成该公司的巨额亏损。 从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏
5、损，仅余5亿美元而濒临破产。,8,价差方向判断失误导致巨额亏损,俄罗斯国债,美国国债,正常信用价差,价格,t3,t1,t2,正常信用价差,LTCM坚持到t3时刻的前提？,9,LTCM对风险的严重低估,9月23日，纽约美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM的90%股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭的厄运。 美国政府第一次挽救一家对冲基金 由于巨额损失耗尽了LTCM的风险资本（risk capitals），所以相比起LTCM的风险其资本金严重不足！ 如果其资本金能够挺到t3时刻，LTCM仍有机会反败为胜，为什么LTCM资本金会如此不足？,
6、10,风险资本和风险计量,要使得LTCM的信用等级为AA2（1年违约概率为0.022%），在正态分布分布下发生0.022%概率事件大约为3.51个标准差，LTCM公司资产的1个标准差为16亿美元，据此推算，至少需要提取的风险资本为（假设为正态分布）,LTCM的损失构成,12,LTCM的损失构成,最大损失的3个部分 利率互换：35% 权益证券：29% 俄罗斯国债等债务类工具：10%,13,LTCM的风险管理上失误,LTCM公司资产至少具有3种风险（由上表） 市场风险：如利率波动导致互换的损失 信用风险：如俄罗斯国债的违约 流动性风险：LTCM是持有巨额头寸具有内生性的流动不足 操作风险：模型风险
7、LTCM对风险的严重低估，表明模型的错误。 （1）模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的，但历史统计永不可能完全涵盖未来现象。 没有采用压力试验（press testing)来弥补历史的不足 （2）LTCM投资策略是建立在投资组合中两种证券的价格波动的正相关的基础上，忽略了可能在流动性恶化时候的负相关。,14,LTCM对风险管理提出的挑战,风险管理的基础是对风险的准确计量 提取多少的风险（权益）资本（BCBS：风险资本约束所承担的风险，也就是所开展的业务量）取决于风险的计量 风险的准确计量就是最有效率的利用资本，否则 高估风险：资本浪费 低估风险：破产 风险计量精确性的两个前提： 风
8、险识别：风险因子(risk factors)，LTCM忽视信用风险和流动性风险 风险计量模型的准确性：计量模型要进行事后检验和压力测试。LTCM没有进行压力测试，甚至对正常市场的估计都不足。,15,250天后验测试示意图,事后检验（backtesting）,16,17,1.2 对金融风险的基本认识,风险：未来结果的不确定性或者波动性（C. A. Williams，1985） 个人：毕业能否有好份工作（战略） 企业：美元贬值（金融）、松花江污染（业务） 一般企业经营风险 实体经济方面：战略性风险（strategic risk）和业务性风险（business risk） 虚拟经济方面：金融风险，金
9、融学意义上的风险管理放在各类价格风险上。 由金融工程，任何金融资产价值都是风险因子的函数。,18,例子： 远期的风险因子,t时刻的远期合约的价值为,风险因子：现货价格与无风险利率（若时间给定）,19,区别：三种风险,战略风险：由于经济、政治等基础环境因素发生变动给企业带来的风险。 企业的战略不能适应外部环境导致企业经营的不确定，如911事件 业务风险：特定行业以及经营业务的风险。 与其产品直接相关的风险，由于产品技术革新，录像机被VCD、DVD取代，马车行业消亡 核心竞争力对抗业务风险 以上两种风险都是“实体经济风险”，金融工具不能消除实体经济风险 金融工程师无法阻止911事件的发生 金融工程
10、师可以将911事件导致的金融风险进行转移，但整个社会仍充满风险 宏观风险守恒风险必须花代价转移或者自担风险,20,区别：三种风险,虽然整个社会的风险是守恒的，但通过金融工具可实现个体风险的转移和再分配。 金融工具的创造都是金融风险再分配，金融风险管理在金融工程居于核心地位。 为规避风险而诞生的新的金融工具： 远期利率协议：为利率受损方提供现金补偿；外汇期货：规避汇率变动风险；利率互换：锁定融资成本。巨灾债券。 风险成为金融市场交易对象，金融市场实现了金融风险的在不同投资者之间的优化配置。,21,例子：金融交易金融风险的优化配置,一家出口企业在半年后收到一笔外汇。 完全转移风险：企业可以通过远期
11、外汇市场按照固定汇率1$:8￥，但若到期美元贬值为1$:7.8￥，则有损失，这是完全转移风险的代价 部分转移风险：汇率看跌期权多头，执行价格为1$:8￥，期权费0.02￥/单位，若到期美元贬值为1$:7.8￥，则获利0.18￥，若汇率大于1$:8￥，则损失期权费0.02￥。,22,Three main types of Trader,Hedger（套期保值者）：减少或者消除风险。 往往是一般性企业 Speculator （投机者）：Bet on future movements in the price of an asset. 使用衍生工具是为了获得特殊的杠杆率（Extra leverage
12、） Arbitrageur（套利者）：take advantage of a discrepancy between prices in two different markets. 期货与现货价格偏离定价方程。,23,1.3 金融风险及其类别,金融风险：金融资产的收益（现金流）不确定性 金融资产权利（Claim）凭证 实物资产（Real assets）：创造收入的资产，且一旦拥有就可以直接提供服务。包括土地、建筑、机器、知识等。代表一个经济的生产能力，决定一个社会的财富。 金融资产（Financial assets）：实际资产的要求权（ Claims on real assets ），定义实
13、际资产在投资者之间的配置，或者风险分配。 债券借据，本身不能给持有人直接带来效用，这就是虚拟经济的特征。,24,金融业务与金融风险,金融业务 发起（offering）与分销：创造金融工具，金融资产定价 资产管理：打包业务，个别金融资产分门别类、构建资产池、新证券评级、分类出售形成ABS（Arbitraged backed securities） 金融中介与服务：根据自身需要购买某种金融工具又出售别的金融工具，如保险、信贷。 造市（Market maker）：为市场提供流动性，如贷款拍卖。 本课程今后所指的业务均指金融业务，所述的资产均为金融资产,25,金融风险的分类,26,The New Ba
14、sel Accord：金融风险类别,The New Basel Accord是国际银行界的“游戏规则”，2004年6月26日经过5年的修订后定稿。其资本充足性规定了如下风险： 市场风险（Market risk）：金融市场因子（Market factor）波动导致的资产收益的不确定性 正的不确定（收益）与负的不确定性（损失），今后均指后者 市场因子：利率、汇率、股价、商品价格 金融机构的资产绝大部分是金融资产，所以市场风险是主要风险,27,The New Basel Accord：金融风险类别,信用风险 由于交易对手（counterpart）的违约导致资产回报的不确定性。 区别于市场风险：1个A
15、AA的债券的市场风险可能比BBB债券大，但信用风险小。 对衍生工具与基础性金融工具的影响不同 衍生产品：表外业务，名义资产（Nominal asset）无本金损失，如利率远期 基础性金融工具：本金+未来现金流支付困难，如债券,28,The New Basel Accord：金融风险类别,操作风险（operational risk） 操作风险目前没有严格的定义：由于内部流程不完善或者失败、管理失误、控制缺失、诈骗或者其他人为因素导致的损失。 2002年2月，联合爱尔兰银行的美籍无赖交易员鲁斯纳克在外汇交易市场上所做的美元对日元即期和远期业务均造成数额庞大的交易损失，而用以抵消此类损失的期权合约都
16、是伪造的。 损失6.91亿美元 联爱的股票在伦敦和都柏林证券交易所一度暴跌13.7%，市值缩水12%，损失24亿美元，并带动其他金融证券下挫。联爱在该国银行中的排名跌至第二位，落到爱尔兰银行的后面。该行的一级资本也受到严重削弱，比率从7.2%下降到6.4%。 联爱风险控制能力的可信度也受到严重损害。该行在交易员作弊长达一年的时间内竟然毫无察觉。,29,操作风险示例,模型风险： 不完善的模型及数据带来的风险低估与高估 1998年LTCM事件 欺诈风险 交易人员故意提供错误信息，如损失发生时隐瞒 技术风险 交易系统的错误操作或者崩溃，或者由于无法预料的自然灾害导致的损失,30,Basel未规定的风
17、险：流动性风险,流动性风险（liquidity Risk） 目前没有统一的定义，对于什么是流动性国际学术界没有公认的解释 OHara认为流动性就是立即完成交易的价格(the Price of Immediacy)。 Amihud 等对流动性的定义是：在一定时间内完成交易所需要的成本，或寻找一个理想的价格所需要的时间。 Black指出，市场具有流动性是指任何数量的证券均可以立即买进或卖出，或者说小额买卖可按照接近当前的市场价格成交，大额买卖在一定时间内可以按照接近于当前市场价格的期望值成交,31,流动性的3维结构,密度：又称宽度（Width），它是指交易价格偏离中间价格（Midprice）的程度
18、。 若某种资产的交易是在买方溢价或卖方折价很小的条件下达成的，则买卖双方的价格非常接近，即交易价格等于或者接近于中间价格。形象地说，就是交易价格与中间价格差距小、非常紧密密度很大 计量指标：价差 密度刻画流动性的不足之处 如中国股票市场价差很小，但交易量也很小（深度不足） 密度是流动性的价格属性,32,流动性的3维结构,深度，又称广度（Breadth），它表示在特定的价格上存在的订单数量。 由于交易价格常常受到交易数量的影响，这意味着密度必须与订单数量相联系。若市场对于小额订单具有较大的密度，而对于大额订单只有很小的密度，即在某个价格水平下的密度不具有稳定性，则意味着市场在该价格下深度不足。一
19、个深度较大的市场，一定数量的交易对价格的冲击较小，而在浅度市场，同等数量的交易对价格冲击较大，所以， Glen认为市场深度反映了市场在某个价格下的可交易能力。具体地说，如果市场上的交易对象众多、市场容量大、成交活跃则市场具有深度。反之，如果市场交易清淡（Thinly），即使交易者仅出清小额头寸，要么需要等待较长的时间来获得足够多的交易对象，要么不得不接受较低的交易价格以及其他苛刻的交易条件才能立即出清资产，前者意味着交易者需要承担时间成本和未来价格波动的风险，后者意味着密度减小从而增加交易成本。 深度就是流动性的数量属性。,33,流动性的3维结构,弹性是指由于一定数量的交易而导致价格偏离均衡水
20、平后，恢复到均衡价格的时间，它是衡量市场自我恢复的能力。为了避免由于等待交易对象而付出的时间成本，交易者总是希望尽可能快地完成交易。 若由于较大数量的交易在短时间内得到执行，使市场受到冲击，且如果这种冲击持续较长的时间，甚至某种证券的价格冲击引起了其他的证券连锁反应，导致整个大盘无法及时地恢复到均衡状态，则意味着市场是缺乏弹性的。 需要指出的是，衡量弹性必须以既定的交易量和价格偏差为前提，因为只有在该交易量下引起某个市场冲击，且该冲击导致价格偏差的程度相同，而市场恢复均衡状态的能力或者需要的时间不同，才能体现出弹性的差异。,34,1.4 风险计量模型举例：BDSS模型,Bangia A, Di
21、ebold F, Schuermann T, Stroughair J. Modeling Liquidity Risk, With Implications for Traditional Market Risk Measurement and ManagementJ. Risk, 1999, 12(January):6873. 将流动性风险归结为市场风险的一个部分提出了基于价差计量外生流动性的BDSS模型。,35,风险计量模型举例：BDSS模型,外生的流动性代表资产以及市场特性造成的流动性风险，它不以交易者意志的改变而改变，且影响市场上所有的交易者。 内生流动性导致的巨大价差是因为头寸数量
22、超过了市场深度，这种难以用通常 的交易方式进行的、巨额数量的订单交易称为大宗交易（Block Trading）。,36,BDSS模型的基本原理,市场风险分为两个部分： 一、资产回报的风险，它是证券隐含价值（未来现金流的贴现值）的波动引起的； 二、流动性风险，它代表了交易者为交易一定数量的资产而付出的流动性成本，流动性风险既可能是内生也可能是外生的,37,BDSS计量风险方程,资产中间价格回报的风险,流动性成本(the cost Of liquidity,COL)代表外生流动性风险,38,BDSS模型对泰铢和日元汇率的计量结果,39,1.5 本课程的视角与基本要求,视角：以独立个体的利益最大化为
23、出发点 独立个体：自然人和法人 大乘佛教与小乘佛教，藏富于民 宏观经济风险为外生给定的自然(Nature) 意义：风险是金融学的永恒主题 金融机构（如商业）的核心竞争力就是风险管理水平 资产与负债、风险与收益其本质相同，资产或者收益管理就是风险管理。,40,需要掌握的要点,金融风险度量的基础： 基础性金融工具与衍生金融工具的定价模型 固定收益证券风险度量的灵敏度方法（久期、凸性） 衍生证券灵敏度测量方法，如Delta、Gamma、Theta、Vega、Rho等 历史模拟和蒙特卡洛模拟 计算机程序的使用：实证分析 金融风险度量模型 市场风险度量方法： VaR方法、压力试验 信用风险度量方法：Cr
24、editmetrics模型、KMV模型 流动性风险计量模型,41,课程安排,第二章：基础性金融工具的敏感性分析 第三章：衍生金融工具的定价及其边际分析 第四章：市场风险计量模型 第五章：信用风险计量模型 第六章：流动性风险计量模型,42,本课程主要参考书目,John C. Hull. Options, Futures and Other Derivative M. 5th Ed. New York: Prentice Hall Inc., 2000. J.P.Morgan.RiskMetricsTechnical Document M. Fourth Edition, 1996 J.P.Morgan.CreditMetricsTechnical Document M.1997 Jorion Philipe. Financial Risk Manager Handbook M.2nd Edition，John Wiley&Sons，Inc,2003. Martin Baxter，Andrew Rennie. Financial Calculus，an Introduction to Derivative Pricing M，Cambridge University Press，1996.,