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1、0 看漫山红遍 - 新常态红利下坚定看多 证券研究报告 2014年06月15日 姓名：乔永远（分析师） 邮箱： 电话：021-38675862 证书编号：S0880513120001 姓名：戴康（分析师） 证书编号：S0880514030010 姓名：王德伦（分析师） 证书编号：S0880514050002 姓名：罗雨（研究助理） 证书编号：S0880114010007 请参阅附注风险提示 投资要点 投资时钟启动，坚定看多A股 “新常态”下资产配置时钟重新启动。过去三个月，以工农中建四大行和地产招保万金为代表的蓝筹龙头股，跑赢市场中任何 一个细分行业指数。最近一个月起高收益债开始大幅度上涨，接

2、力国债的牛市。股债两市的同向变化是资产配置轮动、辅以资 金环境的明显改善的结果。有债性的股票不断小幅上涨，是“新常态”下资产配置时钟重新启动、转向股票的明显标志。启动 的时点与我们400点大反弹：抢蓝筹，夺龙头报告中对蓝筹龙头的推荐和强调相一致。“旧常态”阻碍了资产配置时钟的 脚步，上一次资产配置时钟明显启动在2008-09年之间。2014年二季度“新常态”的启动正在推动资产配置时钟的运行。 当前A股市场做空的风险明显在放大，而做多的条件却快速积累。居民的权益资产配置奇低，机构中配置蓝筹的比例也创下“ 旧常态”以来最低水平。抑制A股估值的坚冰正在被打破，风险溢价回落后A股估值修复的萌芽也已经出

3、现。新常态制度红利释 放周期正在启动，A股上涨也将由局部蓝筹和龙头向更广泛的低估值蓝筹板块蔓延开去。我们坚定看多A股投资，看好蓝筹为主 导的趋势性投资机会。 由旧常态向新常态的过渡已经完成 “新常态”以建新跑道为中长期目，市场化改革并配套廉价资金是重要抓手。5月习近平主席首次以“新常态”描述新周期中 的中国经济，意味着新常态下调控模式的建立。“旧常态”是在原有轨道上百米冲刺。“新常态”则是重建跑道，短期则以较 稳定的偏低增长为目标。过去一年以来持续的微刺激来稳定市场预期，中国经济已经完成了旧常态到新常态的过渡。新常态将 在中长期提供更廉价、利于形成新竞争优势的资金环境，致力于建立长期增长动力和

4、竞争优势是背后的核心逻辑。商业模式重 塑、技术创新和新需求下的消费升级，以及生产性服务业和社会服务业崛起将成为经济增长的主要驱动力，人民币汇率中枢重 置后出口增速将稳定在比旧常态低的水平，但出口结构升级使得国际贸易条件有所改善。 新常态下资产配置时钟进入股票时刻 2014年二季度是“新常态”下调控目标明朗化的重要转折点。二季度以来，政府经济政策的取向开始发生变化，以微刺激为代 表的稳增长政策，逐渐成为政府重要调控工具，也是新常态下政府实现中长期政策目标的重要手段。投资者对“新常态”认识 的建立和深入，将促进市场信心的恢复。这将推动权益市场风险溢价明显回落，利好大盘蓝筹股票。投资时钟已开始转动，

5、吸 引资金从其他市场回流股市。当前A股市场做空的风险明显在放大，而做多的条件在快速积累。居民的权益资产配置奇低，机 构中配置蓝筹的比例也创下“旧常态”以来最低水平。抑制A股估值的坚冰正在被打破，A股估值修复的萌芽也已经出现。 1 2 3 1 请参阅附注风险提示 新常态下调控模式的建立 l 利用旧有资源禀赋（人工、资金、环境） l 出口和投资驱动经济高速增长 l 政府有形之手挤出私人投资 l 金融抑制，扭曲的二元利率结构 l 房价在贸易顺差外汇占款货币投放循环 中大幅上涨 l 储蓄率从上升至下降抑制消费 l 人力成本和人民币汇率双升后低端制造业竞 争优势受到削弱，产业转移，国外投资外迁 增多，出

6、口增速中枢回落 旧常态的模式 2 请参阅附注风险提示 新常态的模式 l培育新竞争优势，建立新增长潜力 l消费和创新驱动经济中速增长 l让市场在资源配置中起决定作用 l刚性兑付打破，降低实体经济融资成本 l城镇房地产潜在需求的增速将随着人口红利 的释放逐渐放缓 l商业模式重塑、技术创新和新需求下的消费 升级，以及生产性服务业和社会服务业崛起 l出口增速将稳定在比旧常态低的水平，但出 口结构升级使得国际贸易条件有所改善 l “旧常态”是百米冲刺，但跑道已经到了尽头。 l “新常态”以建新跑道为中长期目，廉价资金是手段。 新常态致力于建立长期竞争优势 3 请参阅附注风险提示 长期目标2 l激发内在活

7、力市场化 让市场在资源配置中起决定作用 国企改革、混合所有制推进、进入和价格管制放松、简政放权、利率市场化、资本市场顶层设计。 l激发消费活力城镇化 城镇化推动户籍制度改革和社会保障覆盖，扩大中低端消费服务需求，释放新城镇居民消费潜力。 l激发出口活力确立人民币币值新中枢 人民币汇率中枢重置后出口增速将稳定在比旧常态低的水平，但出口结构升级改善国际贸易条件。 短期目标 l通过微刺激维护经济和就业的稳定：房地产基建+财政政策+货币政策 地产调控适度放松：房地产再融资放开、二三四线城市限购变相松动、央五条支持首套房贷 货币政策适度放松：定向降准、再贷款支持棚户区改造，强调降低社会融资成本和存贷比重

8、计算等 1 l 培育长期增长动力是新常态下的重要任务,短期则以较稳定的偏低增长为目标。 中国经济已经完成了旧常态到新常态的过渡 4 请参阅附注风险提示 数据来源：各政府部门网站，和讯网，国泰君安证券研究 简政放权： 6月4日：取消和下放新一批共52项行政审批事项，进 一步简政放权，促进创业就业 财税： 4月8日：下发关于小型微利企业所得税优惠政策有 关问题的通知 4月30日：6 月1日起将电信业纳入营改增试点范围 5月21日：上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、 北京、江西、宁夏、青岛试点地方政府债券自发自还 改革开放： 1月6日：上海自贸区内调整行政审批、准入特别管理 措施 5月15日：稳外

9、贸（新“国十六条”） 三农： 3月10日：落实关于全面深化农村改革加快推进农 业现代化的若干意见有关政策 4月25日：对符合“三农”金融服务要求的银行适当 降准 金融： 1月2日：优先股试点 3月17日：即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅 度扩大 4月10日：沪港通上海证券交易所、港交所、中 国结算公司及香港中央结公司开展沪港股票市场交易 互联互通机制试点 4月22日：民营银行试点，落户津沪浙广四地 5月9日：关于进一步促进资本市场健康发展的若 干意见（新国九条） 5月16日：关于规范金融机构同业业务的通知 （ 127号文） 打破垄断： 4月1日：放开铁路运输价格，准池铁路货运价市场调 节

10、4月21日：废止食盐专营许可证管理办法 4月24日：推出80项基础设施等领域投资项目，鼓励 社会资本参与建设营运 新常态下房地产松绑中国经济 数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究 城镇房地产潜在需求展望：中长期地产需求增长趋缓 5 请参阅附注风险提示 复合增长率8% 复合增长率4% 单位：百万套 城镇房地产需求同比增速放缓，但将持续维持正增长 城镇房地产潜在需求的 增速将随着人口红利的 释放逐渐放缓。 中长期来看，地产需求 仍将持续维持正增长， 需求的放缓是一个长期 的过程。 新常态下房地产仍有韧劲 6 请参阅附注风险提示 对 数 刻 度 全国商品房月度销售面积（季调后，单位：千平方

11、米） 数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究 开发商真实库存增速持续放缓（单位：亿平方米） 2005年以来，房地产市 场经历过两轮明显的下 行周期。在政策的推动 下，地产销售在低点之 后都出现了明显的反 弹。 自2013年上半年以来， 地产销售逐渐步入下行 周期。截至2014年5月 ，本轮下行周期和前两 轮并无明显不同。 开发商真实库存水平处 于历史高位，但增速逐 渐放缓。开发商确有进 一步出清库存的必要。 开发商真实库存 渠道变革驱动消费高速增长 互联联网增长长远远高于传统传统 渠道移动动网购购依然保持飞飞速增长长 京东东收入增长长速度消费费者信心指数处处于一年来高位 数据来源：wi

12、nd，艾瑞咨询，京东，国泰君安证券研究 7 新需求下的消费升级势不可挡 SUV增长长持续续高于传统轿车传统轿车定制衣柜增速高于传统传统 家具 智能手机渗透率高于全球三开门门冰箱占比持续续上升 数据来源：GPC，wind，国泰君安证券研究 8 新常态前期外需环境稳定 数据来源：国泰君安证券研究 l 美国GDP仍然在潜在产出之下。未来两三年依然能保持向上的势头。美国居民、企业和政 府都着力于去杠杆，美国国家资产负债率在稳步下行，经济增长的韧性在逐步修复。 l 欧洲前几年GDP远在潜在产出之下，2013-2014年往正常状态回调，未来上调幅度较大。 9 请参阅附注风险提示 新常态下出口增速保持平稳

13、l 中国的出口红利阶段基本结束，可贸易品和不可贸易品将平衡增长，这意味着未来的人 民币长期汇率会比较稳定。我们预计新常态下的美元兑人民币汇率中枢在6左右。 l 新台币的汇改和人民币非常相像，台湾经验非常值得我们借鉴。台湾也经历了出口占比 大幅增长的阶段，但也迅速下行。未来中国很可能保持在2%左右。 10 请参阅附注风险提示 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 注：汇率指的是美元兑新台币、美元兑人民币 横轴时间指的是台湾历史经验对应中国大陆过去及未来的指引预测 新常态增长中枢正在重新建立 11 请参阅附注风险提示 德国日本韩国中国台湾平均中国 高速 追赶期 持续期（年） 1951-1965 年

14、共15年 1951-1973 年共23年 1961-1996 年共36年 1951-1989 年共39年 28 1978-2013 年36年 增速（%）6.6 9.3 8.5 8.8 8.3 9.8 期末人均GDP (1990国际元) 9186 11434 12860 9538 10754 9802 期末人均GDP 相对于美国水平（% ） 68.5 68.5 51.0 41.4 57 30.1 中速 追赶期 持续期（年） 1966-1972 年7年 1974-1991 年18年 2001-2010 年10年 1990-2010 年21年 14 2014-2033 年20年 增速（%）4.0 3

15、.7 4.9 5.1 4.5 6% 降幅（%）61.0 40.0 58.2 58.1 54 期末人均GDP (1990国际元) 119661935521701 23292 19078 期末人均GDP 相对于美国水平（% ） 71.7 84.7 71.2 76.4 76 人口（万人）81761277750002324 136072 面积（万平方公里）35.737.810.03.6960 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 新常态利率环境明显优于旧常态 12 请参阅附注风险提示 l刚性兑付打破降低无风险利率，重要参照指标由信托产品收益率转向城投债等。 l新常态致力于降低资金利率，实体经济融资成本

16、将明显低于“旧常态”同期阶段。 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 图：无风险利率重要参照指标AA城投收益率 图：基准利率上浮贷款占比在一季度已触顶 单位：百分比单位：百分比 旧常态下美林投资时钟由经济周期波动所驱动 13 请参阅附注风险提示 数据来源：CEIC，WIND，国泰君安证券研究 3412341 2341234 1 数据来源：Merrill Lynch 传统美林投资时钟主要由经济波动所驱动 2002年以来我国美林投资时钟周期一览 旧常态下，美林投资时钟主要由经济的周期性波动所驱 动。GDP产出缺口和CPI的变动是影响资产配置的主要 指标。 在我国，旧常态下投资是GDP产出缺口的主要

17、驱动 力。投资的周期性变动，成为我国各资本市场之间资产 配置发生改变的主要原因。 资产价格波动没 有明显变化，但 其内在驱动要素 已完全不同 GDP产出缺口收 窄使得企业盈利 波动收窄 新常态下美林投资时钟考虑贴现率波动 14 请参阅附注风险提示 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 新常态下GDP产出缺口明显收窄 旧常态向新常态转轨，资产价格的主要决定因素发生改变 DDM模型分子 DDM模型分母 资产价格 旧常态下资产价格波动解析新常态下资产价格波动解析 旧常态向新常态 转轨，不确定性 增加，风险溢价 波动加大 旧常态下资源驱动经济增长模式下投资者更注重 把握经济周期波动（DDM估值模型的分

18、子部分 ）。旧常态下投资驱动企业盈利增长和利率水平 的波动大，而风险溢价相对稳定。中国经济新常 态下更重要的是对贴现率的认识（DDM估值模型 的分母部分）。 A股也已经完成从旧常态向新常态的过渡 15 请参阅附注风险提示 中国经济新常态：让市场在资源配置中起决定性作用 l 5月习近平在河南考察时首次以新常态描述新周期中的中国经济。 数据来源：国泰君安证券研究 预算软约束下产能过剩， 投资回报率下降 房价大幅上涨，居民储蓄 率下降，抑制消费倾向 人力成本和本币币值上升 ，产业转移，FDI外迁， 出口滞后回落 让市场决定资源配置 1. 不出台大规模刺激计划 2. 控制资产价格泡沫 3. 维持相对稳

19、定经济环境 4. 有效降低利率水。 挤出低效投资，市场出清 后迎来企业盈利能力反转 新商业模式、创新和新需 求下的消费升级，生产性 服务业和社会服务业崛起 人民币汇率相对稳定，出 口结构升级，贸易顺差占 GDP比例约2% 2014：中国经济新常态元年 建立新的竞争优势 早期： 无风险利率 上升，风险 溢价下降 A股： 波动性加大 资源驱动经 济增长模式 上一轮中国 经济常态 股票估值及 市场风格 中后期： 宏观影响弱 化，周期性 完全消失 A股： 趋势下行 早期： 无风险利率 回落，风险 溢价上升 A股： 波动性加大 中后期： 宏观因素是 beta，成长 性是alpha A股： 结构性分化 政

20、策目标明朗化加深市场对新常态下政府调控的理解 16 请参阅附注风险提示 中国式新常态 图表来源：国泰君安证券研究 困 境 措 施 目 标 挖掘新的增长潜力；建立新 的竞争优势；转入新的运行 轨道 稳增长政策 在控制资产泡沫的情况下 维持稳定的经济环境预期 减少政府干预 促进结构调整 加大投资力度 提供资金保障 促改革，调结构 长期短期 经济增长的国际环境、需求 结构、要素价格、供给结构 与过去相比已发生根本变化 经济下行压力 导致 阻碍 推动 新常态下的立体博弈体系 17 请参阅附注风险提示 “立体博弈”的策略研究框架建立在DDM模型之上 l 资源驱动经济增长模式下投资者更注重把握经济周期波动

21、（估值模型的分子部分）。 l 中国经济新常态下更重要的是对贴现率的认识（估值模型的分母部分）。 数据来源：国泰君安证券研究 新旧常态的A股策略框架着眼点发生变化 18 请参阅附注风险提示数据来源：WIND，国泰君安证券研究 旧常态新常态 企业盈利投资驱动，大幅波动结构转型，波动减小 利率水平经济周期，大幅波动打破金融抑制，大幅波动 风险溢价模式单一，波动不大微刺激收放，大幅波动 图：A股风险溢价走势 图：新常态利率中枢下降 单位：百分比 图：新常态A股盈利增长波动减小 单位：百分比 表：新旧常态的A股策略框架着眼点发生变化 自下而上和自上而下放松地产依次展开 19 请参阅附注风险提示 l 中央

22、强调支持首套房需求，并对放松限购等地方放水政策采取默许态度。许多地方政府 基于土地财政的考虑，已经通过隐性放松限购等手段托底房地产市场。 l 然而放开限购和调整公积金政策等均只是蜻蜓点水，降低房贷按揭利率才能有效刺激地 产销售，缘于利率变化会显著影响购房者未来多年的偿贷支出。央行在5月12日要求商 业银行优先满足首套房贷款需求、合理确定首套房贷利率水平并即使审批和发放个人住 房贷款。央行窗口指导过后，房贷停贷银行减少且审批速度加快。 数据来源：WIND，中国人民银行，国泰君安证券研究 稳增长政策节奏加快 20 请参阅附注风险提示 时间稳增长政策详细内容 2014/4/2 扩大小微企业所得税优惠

23、政 策范围；加快棚户区改造以 及铁路建设 国务院常务会研究扩大小微企业所得税优惠政策实施范围，部署进一步发挥开发性金融对棚户区 改造的支持作用，确定深化铁路投融资体制改革、加快铁路建设的政策措施 2014/4/8 扩大小微企业所得税优惠政 策范围 财政部、国税总局8日发布通知称，为进一步支持小型微利企业发展，对应纳税额不高于10万元 的小型微利企业采取税收优惠政策 2014/4/18开工一批重大能源项目 李克强主持召开新一届国家能源委员会首次会议，研究讨论了能源发展中的相关战略问题和重大 项目。当前要开工一批重大能源项目，包括水电、核电、风能、太阳能等领域 2014/4/22加强金融服务三农

24、国务院发布关于金融服务“三农”发展的若干意见，强调要从三个方面增强资本市场支持“ 三农”的能力，进一步健全农村金融体系，降低整体融资成本。 2014/4/23 鼓励社会资本参与基础设施 等领域投资项目 国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，确定进一步落实企业投资自主权的政策措施，决定 在基础设施等领域推出一批鼓励社会资本参与的项目。 2014/4/25 定向降准，加强金融服务三 农 中国人民银行下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人 民币存款准备金率0.5个百分点。 2014/4/30稳外贸，促就业 李克强主持召开国务院常务会议，部署支持外贸稳定增长和优化结

25、构有关工作，确定进一步促进 高校毕业生就业创业的政策措施。 2014/4/30营改增扩围 财政部、国家税务总局发布通知，明确从2014年6月1日起将电信业纳入营改增试点范围，这将 进一步完善增值税抵扣链条，增加下游企业进项税抵扣，让更多的企业享受改革红利。 2014/5/9促进金融服务实体 国务院发布关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见，这被称为“新国九条”，旨在更 好发挥资本市场优化资源配置的作用，促进创新创业、结构调整和经济社会持续健康发展。 2014/5/14促进生产性服务业发展李克强主持召开国务院常务会议，部署加快生产性服务业重点和薄弱环节发展，促进产业结构调 整升级。 2014/

26、5/15稳外贸，促出口 国务院印发关于支持外贸稳定增长的若干意见，以激发市场活力、提振外贸企业信心、促进 进出口平稳增长。该文件被称为稳外贸“国16条”。 l李克强总理在6月6日召开的部分省市经济工作座谈会上多次强调要狠抓政策落实，并提出国务 院将派驻专员监督，对落实不力的地方势必严肃问责。 数据来源：发改委、国务院官方网站，国泰君安证券研究 稳增长政策力度加大 21 请参阅附注风险提示 时间稳增长政策详细内容 2014/5/16促进金融服务实体 人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布关于规范金融机构同业业务的通知 ，以引导资金更多流向实体经济，降低企业融资成本，提高金融体系支持实体

27、经济的能力。 2014/5/21 推进水利工程建设，增加国 家创投引导资金促进新兴产 业发展； 鼓励社会资本参与基础设施 等领域投资项目 国务院总理李克强5月21日主持召开国务院常务会议，部署加快推进节水供水重大水利工程建 设。会议确定，在今明年和“十三五”期间分步建设纳入规划的172项重大水利工程。大幅增 加国家创投引导资金促进新兴产业发展； 发改委推出80余个基础设施示范项目。涵盖铁路、公路、港口等交通基础设施，新一代信息基 础设施，重大水电、风电、光伏发电等清洁能源工程，油气管网及储气设施，现代煤化工和石 化产业基地等方面 2014/5/28 各级财政部门加强支出预算 管理，加快资金支付

28、进度 中国财政部网站发布关于进一步加强财政支出预算执行管理的通知，要求各级财政部门加 强支出预算管理，加快资金支付进度。 2014/5/30 减轻企业税费负担；加大金 融对实体的支持，定向降准 扩围；督促已出政策落实 李克强主持召开国务院常务会议，确定进一步减少和规范涉企收费减轻企业负担，部署落实和 加大金融对实体经济的支持,决定对国务院已出台政策措施落实情况开展全面督查 2014/6/4 简政放权促创业就业； 放松房地产限购政策 国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，确定进一步简政放权措施促进创业就业，部署石 化产业科学布局和安全环保集约发展； 住建部新闻发布会棚户区改造和保障房工作进展。

29、当前房地产市场调整属正常的市场调节。每 个地方根据自己的实际情况作出判断是否取消限购。 2014/6/6 发挥中央和地方两个积极性 ；对扩大就业、棚户区改造 等问题加大力度、加快进度 ； 金融支持实体经济 国务院召开部分省市经济工作座谈会，表示完成今年经济社会发展主要目标任务，必须更好地 发挥中央和地方两个积极性。对扩大就业、中西部交通水利基础设施、棚户区改造、农村饮水 安全、集中连片特困地区扶贫攻坚等重大民生工程，要加大力度、加快进度。 银监会举行“金融支持实体经济”新闻发布会，加强银行信贷结构的优化和调节，重点支持三 农、小微企业、国家重点基建和保障房等。降低社会融资成本的三大措施。大力支

30、持首套房购 房需求。 2014/6/10 定向降准扩围，增强金融服 务实体经济能力 为贯彻落实国务院常务会议精神，进一步有针对性地加强对“三农”和小微企业的支持，增强 金融服务实体经济能力，中国人民银行9日决定，从6月16日起对符合审慎经营要求且“三农” 和小微企业贷款达到一定比例的商业银行（不含2014年4月25日已下调过准备金率的机构）下 调人民币存款准备金率0.5个百分点。 l 经济下行压力迫使决策层不断加码政策力度，“出台”与“落实”两手抓。 l 达成短期维持稳定经济环境预期的目标是实现中国式新常态的先决条件。 数据来源：发改委、国务院官方网站，国泰君安证券研究 经济数据出现企稳迹象

31、22 请参阅附注风险提示 数据来源：WIND、国家统计局、搜猪网、国泰君安证券研究 CPI、PPI未来走势预测搜猪网猪肉价格 中采PMI进出口分项粗钢产量同比：跟踪数据vs.统计局结果 改革红利亦有助于平抑风险溢价 23 请参阅附注风险提示 优先股 丰富和便利企业融资渠道，银行通过优先股融资减轻二级市场资金压力。 优先股利好两高一低公司，多集中在银行、保险、地产、电力行业。 新国九条 资本市场发展的顶层设计，是制度改革红利释放的起点和基石。 关于股市的亮点集中在市值管理、股权激励、增量资金、税收政策。 沪港通 便利较低风险偏好的海外增量资金入场购买A股高分红低估值蓝筹。 加快沪港两市估值体系对

32、接，有利于“两端”，估值极低和极高的股票。 国企改革 国企改革核心三部曲：管资本分类管理和改革完善现代企业制度。 以上海为核心的华东地区、贵州和广东是最有可能出现政策突破的地区。 数据来源：国泰君安证券研究 资金价格和微刺激共同作用，投资时钟即将转动 24 请参阅附注风险提示 资金价格顶峰已现风险溢价可能重新下降 我国经济正处 在衰退后期 股票的相对配置价值正逐渐上升投资时钟转动，股票投资价值提升 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 投资时钟已开始转动，资本市场微观结构有利 25 请参阅附注风险提示 保险公司权益类资产配置比例公募基金蓝筹配置比例（占权益比） l 当前A股市场做空的风险明显在

33、放大，而做多的条件在快速积累。居民的权益资产配置奇低， 机构中配置蓝筹的比例也创下“旧常态”以来最低水平。 l 抑制A股估值的坚冰正在被打破，A股估值修复的萌芽也已经出现。 数据来源：WIND、上市公司年报、国泰君安证券研究 投资时钟已开始转动，风险溢价回落利好大盘蓝筹 26 请参阅附注风险提示 衰退期A股各行业年化投资收益 复苏期A股各行业年化投资收益 投资时 钟转动 市场信心回复， 推动权益市场风 险溢价调整，利 好大盘蓝筹股 票。 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 类债权益已带头上涨，投资时钟由债转股 27 请参阅附注风险提示 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 近期四大行走势明显

34、强于大盘 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于 作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客 户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任

35、何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反 映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依 据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时， 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成 对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收

36、益，也不对任 何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或 者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公 司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投 资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己

37、的判断。在决定投资 前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、 刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应 自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司 、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 28 风险提示 请参阅附注风险提示