全球投资展望全球经济复苏、震荡和转型中的投资机会(41页).pdf

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1、2012年全球投资展望年全球投资展望 全球经济复苏、震荡和转型中的投资机会全球经济复苏、震荡和转型中的投资机会 黄海洲黄海洲 2011年年11月月16日日 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0080511010050 SFC CE Ref: AMU474 1 2011年市场回顾年市场回顾 欧洲危机演化，欧元减息罗马摇摆 全球波动性欧洲危机演化，欧元减息罗马摇摆 全球波动性 美国复苏缓慢，货币宽松政治无奈 美国经济恢复、波动美国复苏缓慢，货币宽松政治无奈 美国经济恢复、波动 E M 调控结束，继续转型投资光彩 区域投资机会调控结束，继续转型投资光彩 区域投资机会 中国转型出发，结构调整端午出海

2、 结构转型、投资机会中国转型出发，结构调整端午出海 结构转型、投资机会 投资时机、风险、惊喜投资时机、风险、惊喜 等待意大利，期待等待意大利，期待ECB。等待清明节，期待端午节。等待清明节，期待端午节。 目 录目 录 2 美国结构失业，宽松政策两年难改； 欧洲两极分化，货币中庸泥猪入海； 美国结构失业，宽松政策两年难改； 欧洲两极分化，货币中庸泥猪入海； E M 抑制泡沫，继续加息热钱多彩； 中国调控转型，货币从紧市场摇摆。 不可低估美国量化宽松政策对全球市场影响的广度； 不可低估中国宏观调控政策对中国市场影响的深度。 抑制泡沫，继续加息热钱多彩； 中国调控转型，货币从紧市场摇摆。 不可低估美

3、国量化宽松政策对全球市场影响的广度； 不可低估中国宏观调控政策对中国市场影响的深度。 CICC ICCC （Commodities, Cash, Creativities） 回顾：回顾： 2011年全球投资展望年全球投资展望 3 2011年全球股市震荡年全球股市震荡 全球股市今年以来表现今年3月底以来各主要资产类别的表现 资料来源：彭博，中金公司研究部。截至2011年11月8日 今年以来，主要发达国家股市表现远好于新兴经济体，其中美国股市表现最好，标普500指数年内基本持平， 英国次之，下跌6%，而经济增长较快的新兴国家跌幅较大，其中中资港股-14%，中资美股-16%，俄罗斯- 11%，印度-

4、14%，台湾-15%，巴西-11% 今年3月底以来，避险资产如黄金和美国国债大幅跑赢其他资产类别，其中黄金期货和新兴经济体股市的回报之 差高达40% -17% -16% -15% -15% -14% -14% -13% -13% -13% -12% -10% -10% -8% -8% -7% -7% -1% 0% USX China (HXC) Taiwan (TWSE) India (SENSEX) MSCI China (MXCN) Japan (NKY) EMs (MXEF) Hong Kong (HSI) Russian (MICEX) Europe (MXEU) Brazil (IB

5、X) Singapore (FSSTI) China (SHCOMP) Australia (AS51) Canada (SPTSX) UK (UKX) South Korea (KOSPI) US (S&P500) US (NASDAQ) 126 86 70 80 90 100 110 120 130 140 31-Dec 31-Jan 28-Feb 31-Mar 30-Apr 31-May 30-Jun 31-Jul 31-Aug 30-Sep 31-Oct 30-Nov (Rebased index) GoldCrude OilUSD index US 10-yr TreasuryMSC

6、I EMMSCI World 40% 4 全球股市全球股市9月大幅下跌月大幅下跌 全球股市自8月初大跌至9月底的跌幅， 大部分市场跌幅超过10% 全球股市自8月初大跌至10月底的表现， 较9月底有明显反弹，跌幅明显收窄 资料来源：彭博，中金公司研究部，截至2011年11月8日 自8月初开始，受美国债务上限以及欧债危机困扰，全球主要国家股市均出现大幅下挫。自8月初至9月底的两 个月内，标普500指数下跌12.4%，欧洲下跌14.6%，而中资港股指数和恒生指数下跌程度更甚，分别达到- 25.1%和-21.6% 进入10月之后市场出现一波反弹，美国和欧洲市场跌幅大为收窄，而新兴市场表现仍然落后。中资

7、港股、中资 美股指数在10月底仍较8月初有-14%和-17.1%的跌幅 -27.3% -25.1% -22.6% -21.6% -19.9% -17.0% -16.4% -16.1% -14.6% -12.7% -12.4% -12.4% -11.8% -11.5% -10.2% -9.6% -9.4% -8.5% USX China (HXC) MSCI China (MXCN) EMs (MXEF) Hong Kong (HSI) Russian (MICEX) South Korea (KOSPI) Taiwan (TWSE) Singapore (FSSTI) Europe (MXEU

8、) China (SHCOMP) US (S&P500) US (NASDAQ) UK (UKX) Japan (NKY) Canada (SPTSX) India (SENSEX) Australia (AS51) Brazil (IBX) -17.1% -14.0% -12.5% -12.2% -12.1% -11.5% -10.5% -10.5% -8.6% -8.6% -7.9% -5.4% -4.7% -3.0% -2.9% -2.7% -2.6% -0.4% USX China (HXC) MSCI China (MXCN) EMs (MXEF) Taiwan (TWSE) Rus

9、sian (MICEX) Hong Kong (HSI) South Korea (KOSPI) Singapore (FSSTI) China (SHCOMP) Japan (NKY) Europe (MXEU) Canada (SPTSX) UK (UKX) US (S&P500) Australia (AS51) India (SENSEX) US (NASDAQ) Brazil (IBX) 5 大宗商品市场大宗商品市场 原油价格自2005年以来走势及成交量情况金价自2005年以来一路走高，成交量也随之上升 资料来源：彭博，中金公司研究部 原油价格自2007年以来曾跟随股市有一轮高速增长

10、，之后随金融危机爆发而大跌，曾跌至每桶40元的低位。之 后逐渐攀升，今年5月以来有所回落，目前价格水平约为每桶97美元 而金价在2005年以来一路走高，成交量也有所上升。今年8月底曾达到每盎司近1900美元的历史高位，年内累 计涨幅约为26% 0 40 80 120 160 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 (US$/bbl) 0 100

11、,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 No. of contract traded (RHS)Crude oil Price 0 500 1000 1500 2000 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 (US$/orz) 0 50,000 100,000

12、150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 No. of main contract traded (RHS)Glod price 6 汇率市场汇率市场 几种主要货币汇率自2005以来走势，瑞郎在2008年金 融危机期间明显呈现出避险货币的性质 金融危机触底（2009年3月）以来，欧元兑美元汇率 总体收益持平，但美元兑日元、瑞郎均明显贬值 资料来源：彭博，中金公司研究部 自2005年以来，美元兑欧元、美元兑日元均出现明显贬值，瑞郎在2008年金融危机期间明显呈现出避险货币的 性质，与股票走势和其他货币走势呈负相关性 金融危机触底（2009年3

13、月）以来，欧元兑美元汇率总收益基本持平，但美元兑日元、瑞郎均明显贬值。今年7 月底以来受欧债危机影响，欧元兑美元曾在短期大幅下挫，但最近又有所反弹 0.5 1.0 1.5 2.0 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 60 70 80 90 100 110 120 130 EURUSDEURCHFUSDCHFJPYUSD (RHS) 60 8

14、0 100 120 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 (Rebased) EURUSDEURCHFUSDCHFJPYUSD 7 2007年来全球股市大幅下跌年来全球股市大幅下跌 金融危机期间全球股市表现2009年3月触底以来全球股市表现 资料来源：彭博，中金公司研究部 2007年10月全球股市达到本轮周期的顶点，自那到本轮危机的最低点，各国股市包括美国、欧洲、新兴经济体 都跌去了将近60% 美国和少部分新兴

15、经济体（例如巴西）股市于2009年3月初触底之后强劲反弹，但大部分新兴经济体受制于通 货膨胀的压力，维持紧缩政策，股票市场估值持续下滑，欧洲和中国市场均表现落后。其中，美国标普500指 数跑赢了中国上证综合指数66%。 20 40 60 80 100 120 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 Jun-08 Jul-08 Aug-08 Sep-08 Oct-08 Nov-08 Dec-08 Jan-09 Feb-09 US (S&P500)Europe (MXEU)EM (MXEF)H-share (MX

16、CN)A-share (SHCOMP) 185 119 100 140 180 220 260 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 US (S&P500)Europe (MXEU)EM (MXEF)H-share (MXCN)A-share (SHCOMP) 66% 8 2007年来全球股市大幅下跌年来全球股市大幅下跌 金融危机期间MSCI中国指数行业表现2008年10月触底以来M

17、SCI中国指数行业表现 资料来源：彭博，中金公司研究部 金融危机期间，香港上市中资股中的周期类股票大幅跑输防御型行业股票，回报之间差幅达到32个百分点 而自2008年10月底达到最低之后，周期股最高反弹了接近四倍，防御股则维持在一个窄幅区间，最高回报不超 过40% 今年3月以来，市场情绪逐步转弱，周期股和金融股拉动大盘快速下滑，防御股大幅跑赢 20 52 20 40 60 80 100 120 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 Jun-08 Jul-08 Aug-08 Sep-08 Oct-08 (Re

18、based index) CyclicalsDefensivesFinancialsMSCI China 80 160 240 320 400 480 Oct-08 Dec-08 Feb-09 Apr-09 Jun-09 Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr-10 Jun-10 Aug-10 Oct-10 Dec-10 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11 (Rebased index) CyclicalsDefensivesFinancialsMSCI China 9 发达国家发达国家 vs. 新兴经济体新兴经济体 QE1推动标普50

19、0指数上涨60%，QE2推动近30%从5年期国债推导出来的市场通胀预期在10月初触及 1.4%的低位 资料来源：彭博，标普，中金公司研究部 美国已经推出两轮量化宽松（QE）措施，推动了美国股市上涨，其中QE1推动标普500上涨60%，而QE2仅推 动近30%。QE对美国股市的推动主要是通过盈利增长 市场对美国通胀预期逐步下滑，在10月初已降到1.4%的低位。虽然近期有所反弹，但伯南克期权依然存在，如 经济继续恶化，美联储将推出新的货币宽松政策 600 750 900 1050 1200 1350 1500 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 Ma

20、y-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 (Index level) 10 15 20 25 30 35 40 (X) S&P 500 IndexS&P 500 12M forward P/E (RHS) QE1 QE2 Earnings growth the major market return driver Annual Fed Meeting in Jackson Hole, Aug 27, 2010 P/E

21、hovers around 13x +28% +62% -16% -1 0 1 2 3 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 (%) QE1QE2 -126% -45% -40% 2.5% Implied US 5-year inflation expectation 1.4% 10 发达国家发达国家 vs. 新兴经济体新兴经济

22、体 受中国货币调控打压，香港中资股市盈率持续下降， 尽管盈利增长显著，但总体市场回报为负 鉴于稳定的人民币汇率，美国QE对新兴市场的通胀效 应在中国得到了放大 资料来源：彭博，FactSet，I/B/E/S，MSCI，中金公司研究部 QE1使全球股市大幅上涨，主要驱动力为市盈率攀升 但QE对新兴市场经济体有明显的通胀效应，对中国来说，由于稳定的人民币汇率政策，这个效应得到了放大 尽管盈利增长明显，香港上市中资股在过去18个月以来回报为显著负数，主要原因是在中国持续货币调控的背 景下，市盈率不断下降，压低了股票价格 30 40 50 60 70 80 May-08 Jul-08 Sep-08 N

23、ov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 (Index level) 6 8 10 12 14 16 18 20 (X)MSCI ChinaMSCI China 12M forward P/E (RHS) QE1QE2 IR hike RRR hike Persistant de-rating Impressive re-rating Chinese tightening b

24、egan -2 0 2 4 6 8 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 (YoY %) 10 14 18 22 26 30 34 (YoY %)China CPIForex purchase (RHS) QE1QE2 11 全球股市步调更加统一全球股市步调更加统一 2000-2005年间，新兴市场股票每周回报率中有47% 的变动可以由发达国

25、家股票回报率来解释 过去5年里，新兴市场股票回报率里有更多部份（ 76%）可由发达国家股票回报率的变动解释 资料来源：彭博，MSCI，中金公司研究部。DM=发达国家，EM=新兴市场 采用发达国家股指(MSCI World)和新兴市场(MSCI EM)股指周回报率做回归分析，可以看出20002005年间拟 合度(R square)达到0.47，而从20062011年的样本回归可以看到拟合度大幅上升至0.76，表明世界主要股指 回报率之间的相关性在近几年出现了明显的增强，亦即全球股市的变动更加同步 主要原因除了工业、资本、金融市场等方面的全球化之外，还包括日益增加的全球金融投机活动。特别是08年

26、金融危机以来，金融机构的去杠杆化和投资者的去风险化更是放大了全球市场的波动幅度 y = 0.8598x + 0.0017 R2 = 0.47 y=EM equities weekly return x=DM equities weekly return -12% -8% -4% 0% 4% 8% 12% -10%-6%-2%2%6%10% EM equities weekly return DM equities weekly return 2000-2005 y = 1.1333x + 0.0015 R2 = 0.76 y=EM equities weekly return x=DM equ

27、ities weekly return -12% -8% -4% 0% 4% 8% 12% -10%-6%-2%2%6%10% EM equities weekly return DM equities weekly return 2006-2011 12 全球股市价值分析框架全球股市价值分析框架 一个分析框架即股票价值等于增长率除以折现率一个分析框架即股票价值等于增长率除以折现率 今年以来，美国的大型跨国企业得益于全球经济增长（特别是新兴市场）和美国本土低廉的资金成本和 相对稳定的股票风险溢价（equity risk premium），今年以来的回报领先全球主要股票市场 明年可能有三种情景明

28、年可能有三种情景 美国经济明显下滑，货币政策大幅放松，同时推出吸引资本回流，如减少海外利润汇回本土的税率 美国经济温和增长，欧洲陷入危机，新兴市场内需支持经济软着陆，同时通胀下降增加政策空间 美国经济温和增长，欧洲陷入衰退但无大危机，全球流动性充斥新兴市场，但新兴市场通胀保持平稳 新兴市场 新兴市场 欧洲 欧洲 美国 全球 r g r g r g 新兴市场 新兴市场 欧洲 欧洲 美国 全球 r g r g r g 欧洲 欧洲 新兴市场 新兴市场 美国 全球 r g r g r g 欧洲 欧洲 美国 全球 新兴市场 新兴市场 r g r g r g 13 全球再平衡任重道远全球再平衡任重道远 欧

29、洲： 各国继续执行财政紧缩计划，但周边国家债券利率持续上涨，债务愈发不可持续 欧盟救助方案需完善细节，内部各国博弈仍将继续，根本解决方案的推出可能旷日持久 经济可能在未来几个季度进入衰退，而通胀维持高位，资本逐渐流出，推高实际资金成本 美国： 财政受限，经济恢复缓慢，失业率居高不下，货币政策有望进一步放松，QE3可能主要购 买MBS 美元继续贬值，刺激美国出口以恢复经济增长，同时推动以美元定价的各类大宗商品继续 上涨 持续的量化宽松和美元贬值导致新兴市场名义增长率较高但通胀维持在高位 大型跨国公司收入越来越多来自新兴经济体，将继续受益于新兴国家的名义增长和美国本 土低利率环境 中国： 经济增长

30、持续放缓，通胀压力逐步减轻，为2012年初政策放松打开窗口 中短期内经济结构转型难以完成，财政投资拉动内需仍是最有效的经济刺激方案 14 美国 93,671 德国 12,336 希腊 3,590 爱尔兰 1,126 葡萄牙 1,574 意大利 15,939 西班牙 6,449 匈牙利 7,990 比利时 3,182 英国 10,837 法国 13,023 日本 114,892 中国 25,600 -20% -15% -10% -5% 0% 30%50%70%90%110%130%150%170% -40% 240% Govt Deficit as % of GDP Public Debt as

31、 % of GDP 几乎所有的发达国家都面临债务危机几乎所有的发达国家都面临债务危机 债务危机更易爆发于公共债务和财政赤字占GDP比重较高的国家 资料来源：欧盟，彭博，中金公司研究部 注1：圆圈大小代表2010年各国净债务，国家后数字代表各国净债务（单位为亿美元） 注2：中国债务数据包括国债存量6.4万亿人民币、地方政府融资平台约10万亿人民币 注3：1997年问世的欧盟稳定与增长公约设置了条原则：财政赤字占GDP的比重不得突破3%的上限；公共债务占GDP的比例不能超过60%；中期预算应实现平衡 欧盟对成员国公共 债务占GDP比重不 超过60%的限制 欧盟对成员国 财政赤字占 GDP比重不超

32、过3%的限制 15 美国经济温和复苏美国经济温和复苏 资料来源: 欧盟、彭博、中金公司研究部 美国经济在复苏，温和并脆弱 我 们 预 测 美 国 实 际 GDP2011 年增长1.7%， 2012 年增长2.0%； 2012 年四个季度的增长也 呈前低后高的趋势，最大 的下行风险来自于欧洲形 势的恶化。 10 8 6 4 2 0 2 4 6 8 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 11Q1 11Q2 10 8 6 4 2 0 2 4 6 8 政府支出私人消费私人投资净出口

33、GDP年化环比增速 (%) (%) 16 美国经济复苏一波三折的根本原因：资产负债表性质的衰退美国经济复苏一波三折的根本原因：资产负债表性质的衰退 一个经济体通常可以被划分为政府、金融、居民和企业四个部门； 金融危机也是资产负债表的危机； 走出金融危机的过程，也是修复资产负债表的过程。 四个部门四个部门 从1980年以来，美国私人部门特别是金融机构和居民家庭的债务水平不断高 升，居民部门的借贷，在2000年之后大都流向了房地产市场，最终形成了规模 空前的房地产泡沫； 金融机构在全球化背景下的杠杆率也不断提升。金融危机爆发后，金融机构产 生了大量的损失，从而导致了金融机构资产负债表的危机； 企业

34、和政府部门在国内借贷相对有限。 这轮经济衰退 的起源 这轮经济衰退 的起源 私人部门债务 政府补 私人部门债务 政府补 居民部门资产负债表危机会导致消费需求的放缓，而金融机构资产负债表的危 机会导致信贷的放缓，因此就从需求和投资两个方面影响了实体经济，从而使 实体经济中的企业的资产负债表也陷入危机状态； 而企业部门的危机又会通过降低居民收入，失业人数增加和降低储蓄、投资和 融资活动等方面反过来影响居民部门和金融机构的资产负债表； 主要经济体推出的经济刺激计划实际上就是通过加重政府资产负债表受损的程 度来修复另外三个部门的资产负债表。 17 资料来源: 彭博, 中金公司研究部 美国企业部门美国企

35、业部门 制造和服务ISM指数均在扩展区域企业手中持有大量现金和等值证券 资料来源：彭博, 中金公司研究部 制造业和企业的投资仍是带动经济复苏的关键因素； 企业手中持有大量现金，如果信心增强则可加大投资、改善就业市场。 30 35 40 45 50 55 60 65 0501 0506 0511 0604 0609 0702 0707 0712 0805 0810 0903 0908 1001 1006 1011 1104 1109 ISM Manufacturing ISM Service 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0003 0009 0103 0109 0203 0

36、209 0303 0309 0403 0409 0503 0509 0603 0609 0703 0709 0803 0809 0903 0909 1003 1009 1103 600 1,100 1,600 2,100 2,600 3,100 S&P 500 Cash Level% of GDP(LHS) 18 资料来源: 彭博, 中金公司研究部 美国金融部门美国金融部门 美国商业银行信贷与存款缺口加大企业的贷款需要逐渐恢复 资料来源：彭博, 中金公司研究部 金融部门的资产负债表在金融危机后得到了有效恢复，抗风险能力增强； 但银行的放贷意愿仍然较低，不利于经济的持续复苏。 5,000 5,5

37、00 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 8,500 9,000 0601 0605 0608 0612 0704 0708 0712 0804 0808 0812 0904 0908 0912 1003 1007 1011 1103 1107 Commercial bank depositCommercial bank loan 70 50 30 10 10 30 50 0501 0504 0507 0510 0601 0604 0607 0610 0701 0704 0707 0710 0801 0804 0807 0810 0901 0904 0907 0910

38、1001 1004 65 45 25 5 15 35 55 % % Stronger Demand for C&I Loans by Large Firns Stronger Demand for C&I Loans by Small Firns (RHS) 19 资料来源: 彭博, 中金公司研究部 美国经济的结构性问题：房地产和就业市场美国经济的结构性问题：房地产和就业市场 房地产市场仍在寻底就业市场仍然难以明显改善 资料来源：彭博, 中金公司研究部 虽然房屋按揭利率已经下降到了历史新低，但房价仍在寻底； 失业率高企，“无就业的复苏”仍在持续，对经济未来复苏非常不利。 120 130 140

39、 150 160 170 180 190 200 210 220 0501 0504 0507 0510 0601 0604 0607 0610 0701 0704 0707 0710 0801 0804 0807 0810 0901 0904 0907 0910 1001 1004 1007 1010 1101 1104 1107 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 % S&P/Case Shiller home price index home mortgage 30y fixed rate (RHS) 8.5 8.7 8.9 9.1 9.3 9.5 9.7 9.9 1

40、005 1006 1007 1008 1009 1010 1011 1012 1101 1102 1103 1104 1105 1106 1107 1108 1109 1110 % 300 200 100 0 100 200 300 400 500 thousand Chg. In NonFarm Payrolls MoM (RHS) Chg. In Private Sector (RHS) Unemployment Rate 20 美国经济有可能在未来几年较低速增长美国经济有可能在未来几年较低速增长 Reinhart和Rogoff认为， 如果发达国家的债务和 GDP的比例超过90%，经 济的

41、发展速度将降低超过 一个百分点； 但Krugman认为高债务水 平是由低经济增长引起 的，而非高债务水平阻碍 经济发展。美联储主席伯 南克也认为，没有证据和 理论能够清楚地表明在什 么水平上，高债务会对经 济发展带来不利影响； 美国经济面临长期去杠杆 化，总需求受到抑制；美 国政府面临高赤字、高债 务的问题，限制财政政策 的灵活度，不利于支持经 济发展；目前经济中缺乏 明显的新的增长点。 美国经济增速长期以来逐渐放缓 资料来源：彭博，中金公司研究部 (30) (20) (10) 10 20 30 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975

42、 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 % (4.0) (3.0) (2.0) (1.0) 1.0 2.0 3.0 4.0 GDP(RHS)GDP + 1stdGDP 1std 21 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 美联储的宽松政策有利于股票等风险类资产美联储的宽松政策有利于股票等风险类资产 美国股市总统大选年表现（19001952年）美国股市总统大选年表现（19532008年） 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 预计美联储将长期维持宽松的货币政策，并在必要的时候启动Q3（明年第二季度之前）； 2012是美国总统大选年，历史统计看，在这一年股市上涨的概率为

43、64%（25个选举周期），平均涨幅为 7.3%。 0 50 100 150 200 250 300 1900 1904 1908 1912 1916 1920 1924 1928 1932 1936 1940 1944 1948 1952 60% 40% 20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 道琼斯工业指数涨幅（右轴） 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 1953 1957 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 40% 20% 0% 20% 40% 6

44、0% 道琼斯工业指数涨幅（右轴） 22 欧元区欧元区GDP 2010年欧元区主要国家名义GDP 2010年欧元区主要国家实际GDP同比增速 在欧元区内，德国是 第一经济大国，其经 济规模占欧元区总规 模的27%；法国占 21%；受债务危机困 扰的希腊占2.5%。 2011年以德国为首 的核心国家经济增长 强劲，但受债务困扰 的周边国家经济处于 衰退状态。 资料来源：彭博，中金公司研究部 注：英国为欧盟成员，但非欧元区成员，下同 1,933 1,700 1,556 1,051 588 354 227 173156 97 2,477 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 德国

45、法国英国意大利西班牙荷兰比利时希腊葡萄牙爱尔兰匈牙利 （十亿欧元） 3.7 2.3 1.81.81.7 1.51.5 1.4 1.3 0.1 0.4 3.5 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 德国比利时欧元区英国荷兰法国意大利葡萄牙匈牙利西班牙爱尔兰希腊 (%) 23 欧元区劳动力成本欧元区劳动力成本 资料来源: 彭博、中金公司研究部 分化太大 分化太大； 越差越贵； 24 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 欧债危机错综复杂、旷日持久欧债危机错综复杂、旷日持久 2011年“欧猪五国”债务到期压力持续到10月2012年“欧猪五国”仍然面临严峻的债务

46、到期压力 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 希腊债务违约的风险上升； 危机升级，已经扩散到核心国家如意大利； 欧元区的经济全面下滑，不利于解决债务问题； 欧洲的银行系统面临巨大的风险敞口，会爆发银行系统危机。 0 10 20 30 40 50 60 1101 1102 1103 1104 1105 1106 1107 1108 1109 1110 1111 1112 bn euro 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1111 1112 1201 1202 1203 1204 1205 1206 1207 1208 1209 1210 1211 1212 ( b

47、n)ItalySpainGreeceIrelandPortugal 25 资料来源：Haver Analytics， 中金公司研究部 意大利将步希腊的后尘？意大利将步希腊的后尘？ 意大利政府债务水平不具可持续性意大利国债收益率持续上升（截至11月8日） 资料来源：中金公司研究部 债务可以持续的三个必要条件：1）市场信心，2）选举人支持财政紧缩，3）经济增长； 意大利的债务水平同样不具备可持续性，需要像希腊那样进行债务减计。 欧洲银行持有意大利国债的总额为约2,400亿美元（1,700亿欧元），银行做好准备了吗？ 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 200003

48、200009 200103 200109 200203 200209 200303 200309 200403 200409 200503 200509 200603 200609 200703 200709 200803 200809 200903 200909 201003 201009 201103 (%) 90 95 100 105 110 115 120 (Euro bn) General Government Debt Debt/GDP (RHS) 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 1101 1101 1102 1102 1103 1103 1104 1104 1105 1106 1106 1107 1107 1108 1108 1109 1109 1110 1111 % 20 40 60 80 100 120bps Italy 10yearEuriborOIS 3month spread (RHS) 26 欧洲银行风险敞口巨大欧洲银行风险敞口巨大 欧洲银行对“欧猪五国”拥有巨大的风险敞口欧元Libor - OI