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1、企业融资战略管理,温馨提示： 扫一扫，加关注！更多实用、前沿的企业管理资源第一时间发布，尽在博商微信。,第一节 企业融资战略管理概述,一、融资战略与融资战略管理,融资战略管理的目的在于使企业资本结构在不断优化的过程中，为企业战略实施提供可靠的资金保障。,二、制定融资战略需要考虑的因素,企业战略性融资主要通过资本市场进行 （一）明确融资目的 募集资金投向,（二）选择合适的融资时机 国家产业政策 二级市场行情,（三）建立合理的资本结构 合理的资本结构取决于公司经营风险及其与财务风险的配合、公司所处的生命周期阶段、公司对风险的承担能力以及管理者的理财观念等。,（四）降低融资成本 发行新股 发行债券
2、机会成本,（五）融资过程的管理与控制 内部的工作安排 外部的中介机构 与股东、监管部门的沟通,三、企业融资战略的制定过程,分析内外部环境，制订融资战略备选方案 评估融资战略方案 优选融资方案 融资方案的执行,第二节 资本结构与融资战略,一、资本结构理论及其发展,（一）M&M 的资本结构理论 1、MM基本理论 MM基本理论（1958）资本结构模型的假设： 1）所有的实物资产归公司所有； 2）资本市场无摩擦； 3）公司只能发行两种证券，一种是有风险的股票，一种是无风险的债券； 4）公司和个人都能按无风险的利率借入或借出款项； 5）投资者对于公司利润的未来现金流的预期都是相同的； 6）没有增长； 7
3、）所有公司都可以归为几个“相等利润等级”中的一类，在此等级上公司股票的收益与在该等级上的其他公司的股票收益比例相关。,M&M 定理,对于等级k中的任一公司j而言,假设有一个j公司，属于级别k，在可预测的未来，每期的平均经营利润都为NOIj。我们用Dj来表示这个企业负债的市场价值，Sj表示股票的市场价值，所有的公开发行的证券价值为Vj，则Vj=Sj+Dj。Vj也可以用来表示企业的市场价值。,这意味着，任何公司的市场价值与资本结构无关，它由未来预期收入按所处等级折现率k折现得到。,延伸学习：MM如何证明他们的定理？,2、与公司所得税相联系的MM理论 1963年，MM发表第二篇论文，在其论文中提出，
4、由于公司所得税的存在，对于任何一家公司而言最佳的杠杆作用将是一个明白无误的令人烦恼的数字100%。,3、Miller（米勒）模型税差理论 1976年， Miller提出一个更加复杂的包括个人收入所得税在内的模型。 该模型用个人所得税对修正的MM理论进行校正，认为修正的MM理论高估了负债的好处。 对公司而言，负债可以产生税盾收益，但对个人投资者而言，由于利息收入较股利收入要征收更多的税收，因而个人投资者倾向于股票。然而企业有发债的动机，但由于需要补偿个人投资者因持有债权而带来的税收损失，因而需不断提高利率，直至税盾收益被抵消掉。,融资优序理论（Pecking Order Theory）是由Mye
5、rs和 Majluf于1984年提出的。它是从信息不对称的角度来分析公司融资行为。 两个假设：（1）公司经理人对公司的盈利及投资情况知道的要比外部投资者多；（2）经理人代表现存股东的利益。,（二）资本结构的排序假说,由于公司经理人与外部投资者之间信息不对称，因此当经理人发现一个好的正净现值的投资机会时，他将无法把这一信息传递给外部股东。在一个“lemon market”，新股发行价格将无法体现这个好的投资机会。因此，如果这一投资机会使经理人不得不发行新股的话，他们宁愿拒绝接受这一机会，因为这样做就会以旧股东为代价，把该项目大部分的价值转让给新股东。,因此，公司解决办法就是保留充分的财务松驰（f
6、inancial slack)，以在遇到正净现值投资项目时可以由内部提供资金。 如果他们不得不在外部融资的话，他们会发行风险最小的有价证券 只有在股票价格被高估的情况下公司才会发行股票来融资。投资者明白这些动机，因此投资者总是认为新股发行是“利空”的消息。 公司的融资顺序是：,（三）新资本结构理论的形成和发展 1、代理成本理论 （1）股东与管理层之间的代理问题 股东与经理层之间的代理问题表现为经理的机会主义成本。 如果企业的自由现金流量相对富裕，即使企业缺乏可以获利的投资项目和成长机会时，经理也会倾向于通过扩大企业规模实现自身对企业资源的管理控制权，表现为随意支配企业自由现金流量投资于净现值甚
7、至为负的投资项目，而不是向股东分配股利。,有时经理也会过分乐观，并自信地认为其行为是有助于提升股东价值的，如果在并非真正意识到项目的投资风险与价值情况下进行投资，也会导致过度投资行为。 企业经理这种随意支配自由现金流的行为是以损失股东利益为代价的，为抑制这种过度投资带来的对股东利益以致最终对企业价值的损害，通过提高债务筹资的比例，增加了债务利息固定性支出在自由现金流中的比例，实现对经理的自利性机会主义行为的制约。,（2）股东与债权人之间的代理问题 过度投资 在信息不对称的条件下，股东可能会把资金投资于一个风险程度超过债权人对债务资金原有预期水平的项目上。 如果这一高风险项目成功了，股东将获得全
8、部剩余收益，但如果该项目失败了，由于股东只承担有限责任，主要损失将由债权人承担,企业股东凭借选择高风险项目提高了债务资金的实际风险水平，降低了债务价值，这种通过高风险项目的过度投资实现把债权人的财富转移到股东手中的现象也被称为“资产替代问题”（asset substitution)。,例如，某个公司有一笔100万元年末到期的债务，如果公司的策略不变，年末的资产市值仅为90万元，显然公司将违约。公司经理正在考虑一项新策略，这一策略看似有前途，但仔细分析后，实际充满风险。新策略不需要预先投资，但成功的可能性只有50%。,但如果公司不实施新策略，公司最终将违约，股东必定一无所获，如果公司尝试这个高风
9、险策略，股东也不会发生额外损失。但是，如果新策略成功，公司在偿付100万元的债务后，股东将获得30万元。假定成功的可能性是50%，则股东的期望值为15万元。如果成功，公司的预期价值为80万元（50%130+50% 30），与原先90万元的企业价值相比，减少了10万元。 尽管如此，公司经理仍建议采纳新策略。,公司采取新策略，债权人的总体期望值是65万元，与原策略将会收到90万元相比，损失了25万元。 债权人损失的25万元，相应地包含了股东得到的15万元，以及因新策略的风险加大而导致的预期损失10万元。,投资不足问题 投资不足是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的
10、现象。 投资不足的问题是发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时（即企业具有风险债务），如果用股东的资金去投资一个净现值为正的项目，可以在增加股东权益价值的同时，也增加债权人的债务价值。,但是当债务价值的增加超过权益价值的增加时，即从企业整体角度而言是净现值为正的新项目，而对股东而言则成为净现值为负的项目，投资新项目后净会发生财富从股东转移至债权人。 因此，如果股东事先预见到采纳新项目会以牺牲自身利益为代价补偿债权人，股东会缺乏积极性选择该项目。,假如，上述公司不采取高风险投资项目。相反，经理考虑另一个有吸引力的投资机会，该投资机会要求投资10万元，预期将产生50%的无风险报酬率。如果当前的
11、无风险利率为5%，这项投资的净现值明显为正。问题是企业并无充裕的剩余资金投资这一新项目。由于公司已陷入财务困境，无法发生新股筹资，假设现有股东向企业提供所需要的10万元新资本，股东与债权人年末的所得如下表所示：,如果股东为项目提供10万元，那他们只能收回5万元。项目产生的另外10万元将流向债权人，债权人的所得将由90万元增加到100万元。由于债权人得到该项目的大部分收益，所以尽管该项目为公司提供了正的净现值，对股东来说却只能得到净现值为负的投资回报（10-5=-5）,3、资本结构的信号理论 该理论建立在信息灵通的经理人与信息不灵通的外部股东之间存在信息不对称的基础上。 当公司有好的内部消息时，
12、公司的执行者会有很强的原望把这一正面消息传递给外部的投资人，从而提升公司的股价。,如何传递？公司将采用一种行为作为信号（Signal )，信号要可信，必须是一种高成本的行为，这一成本对一个弱公司而言是不能模仿的禁止进入性质的成本。 分离均衡由此产生，高价值的公司运用较多的负债进行融资，低价值的公司依赖更多的股票进行融资。,3、控制权理论 资本结构控制权理论就是以融资契约的不完全性为研究起点，以公司控制权的最优配置为研究目的，分析资本结构如何通过影响公司控制权安排来影响公司价值。,不完全契约理论认为,由于人们的有限理性、信息的不完全性及交易事项的不确定性,使得明晰所有的特殊权力的成本过高,拟定完
13、全契约是不可能的,不完全契约是必然和经常存在的,哈特模型在契约不完全的条件下，引入“公司持续经营与公司被清算”的矛盾，研究了最优融资契约和相应的最优控制权结构，并得出了三个重要结论：,一是如果融资方式是发行带有投票权的普通股，则股东掌握控制权； 二是如果融资方式是发行不带有投票权的优先股，则经理人员掌握控制权； 三是如果融资方式是发行债券和银行借款，则控制权仍由经理人员掌握，但前提是按期偿还债务本息，否则(即出现了破产)，控制权就转移到债权人手中。 此外，该模型还注意到了短期债务具有控制经理人员道德风险的作用，而长期债务(或股权)具有支持公司扩张的作用，因此认为最优资本结构要在这两者之间加以权
14、衡,(四）产业组织理论下的资本结构理论 企业要在现代市场竞争中取胜，有必要实现财务、生产、营销的一体化 布兰德和刘易斯（Brander and Lewis）根据詹森的观点提出：增加负债会引起股东追求更高风险的策略。在市场竞争中，若企业采用较激进的产品战略，则企业的风险也较高，企业将选择较高的债务水平。因此如果企业产品的毛利较高，一般选择较激进的策略，否则选择较保守的策略，产品的需求与资本结构相关。,马克丝莫科（Maksimovic，1988）进一步指出：企业债务容量随产品需求弹性的增加而增加，随折现率的提高而减少。 惕特曼（Titman，1984）观察到企业清算会给顾客与供应商造成成本负担，如
15、无法得到其产品、零配件和服务，这种成本最终会通过产品的低价清算出售转嫁给权益股东。所以生产独特产品或耐用消费品企业的债务水平较低，以免权益股东最终承担过多的顾客与供应商转嫁过来的成本。,二、影响资本结构的因素,(一）国别差别 各国金融市场的运行规则及状态的差异,（二）行业因素 公用、运输及成熟的资本密集型的制造业以较高的债务比率为特征 服务、矿业和大多娄的成长迅速度或以技术为基础的制造型企业却很少或者没有长期负债。,（三）周期性因素 1、商业周期的影响 经济复苏时期与经济衰退时期 2、利率变化的影响 3、通货膨胀率的影响,（四）公司内部因素 1、股东和经理的态度（控制权） 2、债权人的态度（债
16、权的安全性） 3、资产担保价值 4、企业的成长性（关系不确定）,三、中国上市公司融资行为与资本结构的现实考察,第三节 战略融资方式的选择,一、融资方式,（一）内部融资 （二）股权融资 1、IPO 2、再融资（配股、增发（定向增发与公开增发） （三）债权融资 1、短期借贷与长期借贷 2、发行债券 （1）企业债 （2）公司债,2007年8月15日，中国证监会发布公司债券发行试点办法，标示着我国公司债的发行正式启动。在此之前，我国仅存在企业债而不存在公司债。 企业债与公司债的区别在于：,第一，发行主体的差别。企业债券一般是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行；而只要符合公司债券发行
17、试点办法的规定，公司均可发行。,第二，发债资金用途的差别。企业债券的发债资金用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接相联；而对公司债的用途并无规定。,第三，信用基础的差别。企业债券由各大银行进行担保，以至于企业债券的信用级别与其他政府债券大同小异；公司债券发行试点办法规定公司债采取信用评级的方式。,第四，管制程序的差别。我国企业债券的发行中，发债需经国家发改委审批，公司债由是由中国证监会核准。,3、租赁,（四）销售资产 （五）资产证券化 1、含义 将原始权益人不流通的存量资产或可预见的未来收入通过特设机构（Special Purpose Vehicle，SPV）
18、构造和转换为资本市场可销售和流通的金融产品即证券的过程。这种由一组不连续的应收账款或其他资产组合产生的以现金流量为支撑的证券，被称为资产支撑证券（Asset-Backed Securities，即ABS）。,2、过程： A:在未来能够产生现金流的资产 B:上述资产的原始所有者；信用等级太低，没有更好的融资途径 C:枢纽（特设机构）SPV D:投资者,B把A转移给C，C以证券的方式销售给D。 B低成本地（不用付息）拿到了现金；D在购买以后可能会获得投资回报；C获得了能产生可见现金流的优质资产。 投资者D之所以可能获得收益，是因为A不是垃圾，而是被认定为在将来的日子里能够稳妥地变成钱的好东西。,S
19、PV是个中枢，主要是负责持有A并实现A与破产等麻烦隔离开来，并为投资者的利益说话做事。 SPV进行资产组合，不同的A在信用评级或增级的基础上进行改良、组合、调整。目的是吸引投资者，为发行证券。,3、证券化资产 大多数流动性较差但能够在未来产生可预见的稳定现金流量的资产经过特殊组合后都能证券化。 （1）住房抵押贷款 （2）应收账款 （3）汽车抵抵押贷款和其他消费贷款 （4）高速公路收费、版权专利费等,莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划,三、不同融资方式的限制,1、债务融资面临的困境 2、股利支付面临的困境,博商管理科学研究院简介,博商管理科学研究院(Bosum Institute of Ma
20、nagement Science)成立于2006年，是我国专门从事管理科学研究、理论转化及咨询辅导的综合性研发教育机构。研究院整合国内外一流院校的学科优势、人才资源，为企业提供综合性的总裁教育、管理层训练、企业咨询和投融资服务，为企业尤其是成长型企业提供综合管理服务的平台。 博商管理科学研究院立足珠三角，服务于长三角、西南、环渤海等中国经济热点区域乃至全国，通过专业的服务与客户共同成长，为中国人才培养和经济发展做出贡献。机构已在中国十余个重点城市设立分支机构、建立了中国商界极具影响力的博商同学会。 博商管理科学研究院办院宗旨： 我们将继续集古今中西之智慧，追管理科学之前沿，探中外之文明，培育实
21、业精英，兴举中华商道，致力于创造学术新知，崇尚知行合一精神，站在历史高度，四海守望、植根中国、面向世界、面向未来、达而济世，育一流人才、产一流成果、创一流品牌、出一流效益，建一流名院，成就世纪恢宏，为中国经济社会的发展 贡献力量。,特色课程,博商管理科学研究院致力于为成长型企业提供整体解决方案，课程覆盖企业全员。现开设的各类课程包括3大系统分类，共计160余门。拥有的特色课程项目包括： 1、针对公司总裁开发的课程：商界精英实战班商界创业领袖高级研修班 2、针对公司接班人和高层开发的课程：商界新锐高级研修班 3、针对公司中层管理人员开发的课程（共4大类）：市场营销管理人力资源管理财务管理生产运营管理 4、针对公司基层储备人才开展的课程：团队责任、感恩、执行力特训营 5、针对公司总裁、核心领导人员开展的在职教育学位班：与赫斯莱茵大学合办的管理学硕士学位班中国人民大学EMBA学位班,THANKS FOR WATCHING,公司地址：深圳市南山科技园南区科苑路R3-B栋2楼 联系电话：400-8765-011 联系传真：0755-26525911 官网：http:/,温馨提示： 扫一扫，加关注！更多实用、前沿的企业管理资源第一时间发布，尽在博商微信。,