财务管理原理PPT财务行为管理.ppt

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1、第八章 财务行为管理,本章学习目标 1、了解企业与员工之间契约关系的转变以及新道德契约的内涵； 2、理解忠诚管理模式的构成及其价值创造意义； 3、掌握财务伦理的基本规范及其分析视角； 4、了解典型财务心理特征及其对财务行为管理的作用。,下载！ 免财富值！,本章内容结构图表,忠诚管理,忠诚管理与价值创造 员工忠诚度及其培养 客户忠诚度及其培养 股东忠诚度及其培养,忠诚管理与价值创造,忠诚 基于忠诚的管理 会引发一系列的经济效应 公司业务吸纳的最佳顾客越来越多，形成再次销售和多次销售以及顾客之间的口碑相传，于是公司收入增加、市场份额扩大 公司有了可持续的业务增长，可吸引并留任最佳的雇员 忠诚的长期

2、雇员在工作中将能学会如何降低成本、改善质量，这样就能丰富给予顾客的价值内涵并且产生卓越的生产力，公司可以利用这一生产力剩余用于给雇员发放优厚的报酬、提供更好的工具和培训 生产力呈螺旋式上升，与诚笃的顾客做生意又能确保工作效率更高，两者均可形成竞争对手所难以匹配的成本优势，有了可持续的成本优势，辅之以忠诚客户的数量增加，便可生成让投资者难以抗拒的利润，据此公司可以更加容易地吸引并留住彼此融洽的投资者。 诚信的投资者就像合伙人一样，可以保持公司组织的稳定，降低资本的成本，确保在公司为增加创造价值的潜力而需要投资时，他们会将一定比例的收益资金重新投入公司,员工忠诚度及其培养,员工的忠诚及其类型 知识

3、经济时代，员工对企业的“忠诚”的内涵已发生了变化 忠诚是指企业和员工之间的关系更富有专业性的色彩，即员工认识到企业所面临的竞争挑战，他们愿意承担迎接这种挑战的重任以换取相应的报酬，但他们不会承诺对企业的忠诚终身不变。换言之，忠诚是相对的，有条件的。 根据员工愿意留在企业长期工作的原因分析，可以把员工的忠诚分为两种类型：被动忠诚与主动忠诚。,被动忠诚与主动忠诚,被动忠诚是指员工本身并不愿意长期在该企业工作，然而由于一些客观上的约束因素，导致其不得不继续留在该企业，这些约束因素往往是一些物质方面的因素，如与同行相比，较高的工资、良好的福利、优越的工作环境，甚至上下班方便等。 主动忠诚指的是员工在主

4、观上有强烈的忠诚于企业的愿望，这种愿望往往是由于组织与员工的目标协调一致，组织帮助员工发展自我和实现自我等因素造成的，导致员工主动忠诚的因素，通常与工作本身和工作内容有关，例如，员工职业道路的发展，员工的持股计划，工作的扩大化和丰富化，和谐的人际关系，员工的成就感和认同感等。,员工忠诚的价值表现,节约招聘费用 培训收益 效率的提高 顾客选择优势 留住顾客优势 顾客推荐优势 员工推荐收益,员工忠诚度培养,有鉴别、有选择地招聘忠诚度高的员工 建立有效激励机制,使员工保持工作热情 制定公平合理的薪酬制度 加强企业与员工之间沟通和交流 建立以人为本的企业文化 采取建立员工诚信档案的监控性措施来提高员工

5、忠诚度 建设强有力的领导团队,客户忠诚的级别,普通购买者 潜在客户 客户 跟随者 拥护者 合伙人,建立客户忠诚的重要性,顾客是企业生存和发展的基础，市场竞争的实质是一场争取顾客资源的竞争，因此任何企业都必须依赖于顾客 美国的一项研究报告指出：再次光临的顾客可为公司带来25%85%的利润 另据美国汽车企业的调查，1个满意的顾客会引发8笔潜在的生意，其中至少有1笔成交；1个不满意的顾客会影响25个人的购买意愿；争取1位新顾客所花的成本是保住1位老顾客所花的成本是保住1位老顾客所花费用的6倍 竞争所导致的争取新顾客的难度和成本的上升，使越来越多的企业转向保持现有的顾客，因此，建立与顾客的长期友好关系

6、，并把这种关系视为企业最宝贵的资产，成为企业发展的一个重要趋势 建立顾客忠诚不是件孤立的工作，它是整个商业活动中不可缺少的一部分。建立顾客忠诚计划的运行会对你的长远计划产生重要的影响，它同样会影响你和你的团体所从事的许多业务活动,提高客户忠诚的原则,牢固树立以消费者为中心的思想 不断提高产品质量 优化产品设计 合格制定产品价格 塑造良好的企业形象 建立资料库 建立伙伴关系,股东忠诚度,客户、雇员和投资者三者相比，忠诚度下降幅度最大且速度最快的当推投资者 投资者的周转率要比顾客和雇员的流失率问题还要大，还要难以处理 美国的上市公司中，投资者的年流失率平均为50%，是顾客和雇员流失率的两倍还要多

7、回顾最近的历史，美国资本市场越来越依赖于机构投资者，例如养老金基金、共同基金、以及作为个人投资者的代理人和投资顾问的专业投资管理人 随着机构所有者的扩大，股票市场的性质早已改变。许多投资者不再把他拥有的股票看作是拥有某公司部分权益的工具，而是只将它视为经济因素、风险、潜力的衍生物。决定是补仓还是抛售的关键因素，并不在于所涉资产的内在表现，而在于利率涨落、举债经营和商品周期等,投资者忠诚度下降造成资本市场短期行为盛行,当短期行为决定市场价格且因此而决定着资本成本时，是很难按照长期规划去管理一家公司的，如果一家企业依靠从股票市场筹资才能进行重大的投资活动，那么它将面临着许多不稳定的因素 股市一旦察

8、觉到短线暴利，那么企业的市场净值定会扶摇直上，必然的后果就是管理层更加重视短期赢利，这在许多情况下难免造成投资不足，尤其是对长期的顾客和雇员方面的投资,投资者忠诚度下降会造成公司高层管理人员流动增加,如今资深经理的预期任期越来越短，如果经理人注意到三四年之后自己不大可能继续在公司干下去，那他自然不会为长远的未来而大举投资，而是会一心一意搞一些短期内有声有色的成就，为自己的履历表添光加彩，公司领导注定会缺乏连续性、计划不周、投资天地过窄、生产率和学习曲线飘摇下坠等。 有时候这是因为经理人员一时达不到公司的短期目标，而投资者对他们缺乏或失去了耐心 另外一种情况是经理人觉得公司前景不妙 再有是，经理

9、人任期未到而辞职 经理人的跳槽或流动还会波及从供应商到经销商的整个生产网络，造成员工的忠诚程度和生产率普遍下降，毁掉整个企业的价值,股东忠诚度的培养,如果没有忠诚的投资者的支持，几乎没有可能执行长远的价值创造策略。当处于控制地位的合伙人只关注季度业绩时，便没有可能维持一种健康的长久的伙伴关系，因为他在这么做的同时会妨碍管理层进行长期管理并向核心顾客、雇员和其他投资者提供优异的价值。 许多忠诚领先企业均以自己特有的方式建立起了稳固的投资者基础，使得管理层得以克服或者绕开公众拥有的种种弊端，可以一心一意地进行长期的价值创造工作，它们的方法主要有：启蒙并教育现有的投资者；推动投资者组合转变成为可以避

10、免投资流失的机构投资；吸引合适的核心投资者等。,契约及其性质,契约也称合约、合同或协议。在法律意义上，契约是指双方或多方之间为设定合法义务而达成的具有法律强制力的协议 契约的性质 契约是建立在相互意志一致的合意基础上的 契约是当事人不受干扰和胁迫地自由选择的结果，它包括缔约与否的自由、选择缔约方的自由、决定缔约内容的自由和选择缔约方式的自由 契约反映了缔约主体之间的平等关系 契约是一种承诺,契约的种类,契约一般可以分成完全契约和不完全契约两类 契约还可以按照契约的内容区分为经济契约、心理契约和道德契约等不同类型。,完全契约,完全契约是一种理想的契约，其“契约条款详细地表明了在与契约行为相应的未

11、来不可预测事件出现时，每一个当事人在不同的情况下的权利与义务、风险分散的情况、契约强制履行的方式及契约所要达到的结果” 完全契约建立在两个基本假设基础： 个人是理性的 环境是完全竞争的,完全契约的特征,它能够充分预见契约期间所有可能发生的对于缔约各方来说比较重要的相关事件，并且能够用明晰的语言准确地描述这件事情 它能针对每一个偶发事件规定签约各方应采取的行动，以及伴随这些行动的支付，并使各方达成一致意见 契约一经签订，当事人必须自愿地遵守其契约条款 契约的执行情况是可以证实的，即不需花费成本就可以确定谁违反了契约，法院可以强制契约方执行全部合约条款,不完全契约,不完全契约是指由于环境不确定及信

12、息不对称性，对未来可能出现的情况不能详细描述的一种契约。在现实生活中，由于以下的原因，制定和执行的契约总是不完全的： a.有限理性的限制 b.交易成本的存在 c.非对称信息的存在,企业契约理论,科斯（Coase，R）的契约理论 张五常的契约理论 杨小凯和黄有光的企业一般均衡契约理论 威廉姆森（Williamson，O.W）的契约理论 克莱因（Klein，B.）的契约理论 哈特（Hart，O）的不完全契约理论,道德契约,经济契约、心理契约与道德契约 雇佣契约关系的转变 传统的雇佣契约关系 新的道德契约,财务伦理,所谓财务伦理，可以理解为组织或者个人在从事各种财务活动中，所必须遵守的共识性的道德规

13、范与准则，即组织或者个人在处理内外部财务关系时所应该遵守的公认的行为规范 它是一种规则、标准、规范、惯例原则或理念，它提供了在一定情景下合乎道德标准的行为指引 在财务管理活动上，赋予组织或个人在动机或行为上的是非善恶判断标准。它是将是非之伦理应用于财务行为，也规范了组织与外界、组织与内部管理人员以及组织内部员工个人人身的理性自觉,财务伦理的基本构成,根据财务主体的层次，可以把财务伦理划分为组织财务伦理和个人财务伦理两个层次。 组织财务伦理是指财务管理活动中一定组织在处理与其他组织之间的关系，以及组织的处理内部管理关系时所应遵循的管理伦理原则与规范。它反映的是组织所选择和采取的引导其财务行为的伦

14、理规范和价值精神 组织财务伦理的基本问题包括组织财务活动的伦理目的和伦理责任，调节组织与社会、组织与成员、组织与组织之间利益关系的伦理规范等,财务伦理的基本构成,个人财务伦理指的是各种组织内领导和成员在处理相互关系时所应遵循的道德原则或规范。个人财务伦理主要涉及如下多维度的伦理关系：管理者与组织、与组织成员、与组织的利益相关者、与其他组织的管理者及其成员等。个人财务伦理的主要作用也就是要有效地调节这些关系，引导和规范管理者的财务管理行为，使之有利于个体管理活动获得成效，并促进个体的完善和发展。,财务伦理的作用,财务伦理有助于弥补财务法律法规的不足，是财务相关法规制度制定的基础 财务伦理有利于统

15、一组织内外、组织内各层次以及社会各界人员对财务现象认识，从而提高组织的有效性 财务伦理有利于个人与组织目标的协调一致，是组织或个人在财务管理活动中对财务行为实现自我约束的基础,财务伦理的必要性,财务理论的技术性 虽然许多决策都是以财务理论为基础的，但是理论的贡献往往被人们认为是纯技术性的，财务理论仅限于回答诸如一旦决策被制定那么它的结果会如何之类的问题。虽然那些决策制定者可以为实现某个特定的目的而在该理论体系的指导下选取最有效的方法，但是对目的的选取问题却与财务理论是分开的，因为这属于伦理范畴 简而言之，财务理论所关心的是方法问题，而伦理学关心的则是目的的问题,财务伦理的必要性,法律的不完全性

16、 首先，法律是一种相对粗糙的工具手段，并不适于约束所有的财务活动，尤其不适用于那些不能被简化为精确规则的活动 其次，法律的制定与出台通常是对那些不道德行为的反应，因而那种鼓励财务从业人员恣意自行直到法律禁止他们做他们才停止的做法是不恰当的 另外，法律也并不总是十分明确的，因而许多人认为自己的行为合法（尽管不合乎伦理），但最后却发现他们的这些行为是非法的 再次，仅仅遵守法律是不足以管理一个机构或运营一个公司的，因为雇员、客户以及其他各方都会期待或要求公司对他们的合乎道德的待遇,财务伦理的利益相关者分析模式,公司财务目标的伦理分析 传统企业理论认为，企业存在的首要目的是为股东服务。企业只是达到增加

17、股东财富目的的一种手段。企业管理者的义务在于：在法律规定的范围内，尽其最大努力为股东创造最大的利润。根据这一观点，股东利益是至高无上的，高于其他一切利益 挑战 尽管股东在法律上是所有者，然而，他们往往只是一些对企业的长期发展中没有真正兴趣的投机者。从最终意义上说，为这种股东经营企业，必将对公司的存在造成伤害。而且，由于大量的股票持有者是通过共同基金，投资计划或者保险政策的形式持有股票，甚至不知道自己持有哪一家公司的股票 尽管股东从技术上说是所有者，具有一定的权力，包括保持公司良好运营的权力，但还有一部分人，他们与公司的关系更为密切，从中获利更大，对于公司的持续存在与取行成功承担更大的风险。因此

18、这种观点认为，在公司运营中，不仅仅考虑股东，还要考虑公司所有利益相关者（stakeholder）,利益相关者分析模式,人们更为熟悉的分析企业的模式是“股东模式”，它主要关注企业的财务经济关系，以定量分析为主 利益相关者分析是一种定性分析，主要研究行为人。利益相关者分析既包括经济因素，也包括影响组织和个人的非市场因素，如道德、政治、法律和技术利益。利益相关者管理建立在道德规范的基础上，这些道德规范迫使企业协调好与企业利益相关者和股东的信托关系：（1）企业行为是为了实现企业客户、员工、供应商和股东的利益最大化；（2）要尊重并满足这些利益相关者的权利。,利益相关者分析模式,利益相关者是指“能影响组织

19、行为、决策、政策、活动或目标的人或团体，或是受组织行为、决策、政策、活动或目标影响的人或团体。”企业的一级利益相关者（primary stakeholders）包括企业所有者、客户、员工和供应商。此外，企业股东和董事会对企业生存也至关重要，因此也是一级利益相关者。企业的CEO和其他高级管理人员可以是利益相关者，但在利益相关者分析中，通常将他们作为事件主角和企业代表。二级利益相关者（secondary stakeholders）包括所有其他利益群体，如媒体、消费者、政府、竞争对手、公众和社会等。,利益相关者分析模式,利益相关者管理的伦理基础是，企业的利润最大化目标受制于社会公正，这个公正不仅指个

20、人权利，还应扩展到所有在企业事务中有利益的群体，企业从本质上讲不单是“经济”主体，还具有社会责任。因此，企业行为“应该”对社会负责，不仅因为这是“正确的事”，而且也是为了确保企业自身的合法地位。 利益相关者管理提出了一套分析框架，分析者可以据此勾画出企业与相关群体的关系，并理性这些关系，从而达成“共赢”的合作方案。此处，“共赢”指企业决策符合社会公正、公平标准，并使所有相关群体受益。,公司财务决策行为的伦理分析恶意收购,恶意收购的伦理问题包括三个方面 我们是否应该允许这种恶意收购 伦理问题起源于收购公司和目标公司攻防策略与技巧的应用。有些技巧受到了批评，因为这些技巧非常不公平地牺牲股东利益而使

21、吞并者和管理者获益 恶意收购还引发了关于管理者的受托人义务的问题。在收购过程中，当股东想接受一种不利于公司自身的报价条件时，这些管理者应该如何做？他们有没有权利或责任阻止这种公司控制权的变化？,财务人员行为的伦理规范,财务人员的从业标准既包括技术标准，又包括伦理标准 伦理标准通常是以职业道德体系的形式出现的，这种职业道德体系不仅是职业自律的一个机制，而且也是该职业对社会服务的投入标志。这种职业道德体系不是职业的一种可有可无的选择，而是一种职业自身所要求的必需条件。,财务人员行为的伦理规范,一些相关组织如注册财务计划师协会（Institute for Certified Financial Pl

22、anners）和国际财务计划协会（International Association for Financial Planning）已经创制了包含执行程序的职业道德体系。这两组织的成员都被要求遵守各自的职业道德体系。所有这些职业道德体系都强调职业对于公共服务的投入以及提倡正直、客观、胜任、勤奋、保密以及避免冲突利益等理念。,羊群行为（herd behavior）,所谓羊群行为是指投资者在信息环境不确定的情况下，其行为受到其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息行为，也称为从众心理或羊群效应。投资者采取相同的投资策略并不一定都是羊

23、群行为，因为羊群行为的关键是其他投资者的行为影响一个人的投资决策，并对他的决策结果造成影响。,羊群行为,由于“羊群行为”效应，从而整个市场上的投资策略会趋于一致，这种现象在极度的牛市或熊市表现得最为明显，即大家都在追涨或杀跌。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性、效率有很大影响，也与金融危机有密切的关系，因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。 羊群行为可以分为理性羊群行为和非理性羊群行为。这取决于他参与羊群行为是否可以使其经济利益增加。如果参与羊群行为可以增加他的经济福利，那么这种羊群行为就是理性羊群行为，反之，就是非理性羊群行为。,羊群行为,依据投资者的决

24、策次序，羊群行为还可以分为序列型、非序列型和随机型羊群。 序列型羊群效应模型是最有影响的羊群效应模型。该模型假定了投资者的决策次序，投资主体通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其他个体的决策中获取自己决策的信息，这种依次决策的过程导致市场中所谓的“信息瀑布”。 非序列型羊群行为模型也是由贝叶斯法则下得出的,模型假设任意两个主体之间的模仿倾向是固定相同的。当模仿倾向较弱时，市场主体的表现是收益服从高斯分布，而当模仿倾向较强时，市场主体的表现是市场崩溃。 随机型模型则假定相互联系的一群人相互产生影响，形成一个组，但同时组与组之间的决策相互独立。,羊群行为的原因,Bikhchandani和Sharma

25、(2001)对羊群行为的研究进行了综述，分析了羊群行为产生的原因 基于信息的羊群行为和信息瀑布 基于声誉的羊群行为 基于报酬的羊群行为,心理帐户（mental accounting）,在人们的心目中，隐含着一种对不同用途的资金的不能完全可替代使用的想法，原因在于人们具有把个人财产按“思维账户”进行分类的天性，即投资者习惯于在其头脑中把资金按用途划分为不同的类别，并根据投资所在的账户分别地做出决策。人们根据资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素对资金进行归类的现象被称为“心理账户” 。,行为资产组合理论,针对现代资产组合理论，Statman和Shefrim（1994）提出了行为组合理论，认为现

26、实中的投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的的风险程度的认识以及基于投资目的所形成的一种金字塔式的行为资金组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。每层的资产都有特定的目标和风险偏好，一些资金投资于最底层是为了防止变得不名一文，而一些资金则被投资于更高层次用来争取变得更富有。,行为组合理论,行为组合理论中的投资者是正常人，他对未来的估计会受到希望、期望等感情因素的影响，而且是不同的投资者其影响程度有所不同。这种差异体现在对未来收益的期望均值估值上的不同，悲观者会使之偏低而乐观者会使之偏高，与此对应的是每位投资者都有属于自己既有

27、效边界。行为组合理论以期望理论为基础，投资者是损失厌恶型的。她们一方面寻求安全保证另一方面又追求高风险以期望获取高收益。其投资者对风险的态度是多重度量的。 行为组合理论有两种分析模型：单一心理账户（single mental account，BPT-SA）和多个心理账户（multiple mental account，BPT-MA）。其区别在于，BPT-SA投资者关注各资产间的相关系数，他们会将投资组合整合在同一个心理账户里，而BPT-MA投资者将投资组合分散到多个心理账户，忽视资产间的相关系数。,行为组合理论,Statman和Shefrim（1994）利用单一心理账户（single ment

28、al account,BPT-SA和多个心理账户（multiple mental account,BPT-MA）来推导行为组合理论。行为组合理论认为投资者的投资组合是一种基于对不同资产风险程度的识别和投资目的所形成的金字塔状的投资组合，位于金字塔各层的投资与投资者特定的期望相联系。每一层代表不同的风险偏好：底层代表避免贫穷和破产，规避风险；高层代表为了暴富，追逐风险。行为资产组合认为，投资者可以通过综合考虑现有的财富、投资的安全性、期望的财富水平、达到期望水平的概率等因素来选择符合个人意愿的最优投资组合。,行为组合理论,Wall（1993）提出了行为资产组合的金字塔结构,行为资产组合理论的应用

29、,应用行为资产组合理论，可以很好地解释股票市场中的“本土偏差”（home bias）现象，即投资者更喜欢投资于本地或本国的股票，而不愿涉足不熟悉的国外股票。按照现代资产组合理论，由于本地股票与外地股票相关性低，持有外地股票有助于降低整个组合的风险，但行为组合理论认为这是由于投资者把外地股票归人了高风险资产层，并忽略了它与其他本地资产相关性低的事实因而不愿增加它在全部组合中的比重 行为资产组合理论及其对应的金字塔资产组合结构还能很好地解释弗里德曼萨维奇困惑和红利困惑等一系列传统理论无法解释的难题。,认知偏差,过度自信（overconfidence） 货币幻觉 过度反应（over reaction

30、）与反应不足（under reaction）,过度自信（overconfidence）,过度自信指的是人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会的心理现象。心理学研究发现，人们往往过于高估自己的判断能力，当人们称对某事有90%的把握时，成功的概率往往只有70%。过度自信几乎是人类最根深蒂固的心理特征之一。 过度自信的人把过分的精确作为他们的信条。 过度自信是导致“事后聪明偏差”的心理因素。 过度自信还常常伴随着强烈的“自我归因”情结,过度自信,一般而言，投资者的过分自信对他们正确处理信息有直接和间接两个方面的影响。直接的影响是如果投资者过分自信，那么他们就会过分依赖自己收集到的信息而轻

31、视公司会计报表的信息。间接影响则是投资者的过分自信会使他们在过滤各种信息时，注重那些能够增强他们自信心的信息，而忽视那些伤害他们自信心的信息。例如很多投资者不愿意卖出已经发生亏损的股票就表明了这一点，因为这等于承认自己决策失误，并损害自己的自信心。 过度自信的特性较好地解释了证券交易量变化的困惑。,过度自信,Benos(1998)和Odean(1998a)认为，投资者的交易决策，总是基于自己的某种判断，或是基于某种信息，或是基于技术面分析，或是基于基本面分析。理性的投资者交易的基于原则是：卖出预期表现较差的股票买进预期收益较好的股票。如果投资者对自己的信息处理能力和决策能力过度自信，就会进行一

32、些非理性的交易。他们交易的股票（买或卖）在未来的表现往往与预期并不一致。投资者越是过度自信心，所获得的收益与预期相比越低。,过度自信,Odean认为检验一个市场总体的投资是否存在过度自信，可以通过检验和分析投资者买入的股票平均表现、卖出的股票平均表现和交易成本三者之间的关系来判定。按照上述思路，Odean通过对近80000个投资者交易账户数据的实证分析，发现散户会在卖出股票后很快又买进另一种股票，但是平均来说第一年的时候，即使不算交易成本，他们卖的股票也明显比买进的股票表现要好。这就验证了投资者过度自信的存在，而且其相关结论表明：男人比女人更加过度自信；网络交易者比现场交易者的交易更加频繁。,

33、货币幻觉,“货币幻觉”一词是美国经济学家费雪于1928年提出来的，它是指人们只是对货币的名义价值做出反应，而忽视其实际购买力变化的一种心理错觉。,货币幻觉,货币幻觉是形式，其实际是行为认知方式“框架依赖”（frame dependence）影响到人们对待通货膨胀的具体体现。框架无关性位于ModingianiMiller范式公司财务理论的核心。Miller对框架无关性作了一个简明的描述：如果你将1美元从你的右口袋转移到你的左口袋，你并没有变富。一个人将1美元的财富放在右口袋还是左口袋只是一个形式问题。用来描述一个决策问题的形式被称为框架（frame）。框架独立性是指形式与行为的无关性。传统财务理

34、论假设框架是一目了然的，这意味着财务人员能看穿描述现金流的各种不同方式。,货币幻觉,然而，许多框架并不是一目了然而是含糊不清的。当一个人通过不足透明的框架来看问题时，他的决策将很大程度上决定于他所用的特殊的框架，这就是所谓的“框架依赖”（frame dependence）。框架依赖意味着个体在面临不确定性选择下的决策制定受到其作为参考的框架的影响，问题提出的框架（方式）不同或个体选择不同的框架对问题进行框定，这些都将导致具有差异性的结果。个体选择什么样的框架是由问题的表达方式和个体的价值观、习惯及人格特质等共同决定的。,货币幻觉,著名的Muller1yer错觉效应（如图8-4所示）可以让我们看

35、到框架依赖的作用；,图8-4,货币幻觉,图A为Muller1yer错觉，线段看上去上面的比下面的长，尽管事实上上面的比下面的短。B为透视Muller1yer错觉，用一个矩形消除了这种错觉。由此可见，对事物本质的判断与认知受到框架和决策者经历的限制。 除了货币幻觉以外，许多知觉幻想利用了框架依赖的原理。在判断和决策领域中，框架依赖的四个主要的例子是对比效应、首出效应、近因效应和晕轮效应等。,过度反应（over reaction）与反应不足（under reaction）,股票市场存在对信息的“过度反应”与“反应不足”等现象。如果近期的收益朝相反的方向转变，投资者会错误地相信公司是处于均值回归状态

36、，并且会对近期的消息反应不足；如果投资者得到收益增长的信息，那么他们会倾向于认为：公司正处于一种增长的状态，并且会过度地推理趋势，导致过度反应。,过度反应,过度反应是指投资者对最近的价格变化赋予过多的权重，对近期趋势的外推导致与长期平均值的不一致。个人投资者过于重视新的信息而忽略老的信息，即使后者更具有广泛性。他们在市场上升时变得过于乐观而在市场下降时变得过于悲观，因此，价格在坏信息下下跌过度而在好信息下上升过度。,反应不足,反应不足是市场上对信息反应不准确的另一种表现形式，也称为“保守主义”。反应不足是市场低估公司最近公布的信息，对该信息反应冷淡，甚至没什么反应，因此股价也没有什么变化，没有马上达到与信息相对应的理性期望值。与个人投资者技多地表现为过度反应相反的是，华尔街的职业投资人更多地表现为反应不足。例如，证券分析师往往对成长股收益的新信息反应不足。那是因为他们没有根据新信息对盈利预测作出足够的修正，当一个公司摆脱困境时，他们因为锚定于对公司的曾经预期而总是低估其价值。,