银行业投资策略：内忧外患难改，内外兼修破题.pdf

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1、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 银银行业行业 行业研究/深度报告 报告摘要 报告摘要 2013年：金融脱媒和资产风险仍是最大挑战，银行面临功能、业务转型 2013年：金融脱媒和资产风险仍是最大挑战，银行面临功能、业务转型 2012 年，金融脱媒，2013 年这一趋势将温和延续。于此过程中，银行周期性增 强。银行业已经从“半垄断+高成长”逐渐走向了“市场化+低成长” ，在成长性 下降的过程中其周期性越来越显著。银行面临功能转型与业务转型：第一，从 大企业的银行转变为小企业的银行。在直接融资、利率市场化、资本监管倒逼 之下，银行将主动下沉客户结构。第

2、二，从信贷发放的银行转变为资源配置的 银行。表现于两个特征：1）业务从表内向表外转移；2）收入从息差向中间收 入转移。第三，从准入垄断的银行到资源垄断的银行。银行的准入垄断和牌照 资源优势正在弱化，负债和渠道是新时代银行仅存的垄断资源。 银行估值溢价的源泉：全能银行？专业化银行！ 银行估值溢价的源泉：全能银行？专业化银行！ 全能银行能否带来溢价？从长期来看，全能银行相对传统商业银行估值溢价还 是折价，取决于非银业务所对应的估值。当非银业务估值较高时，全能银行体 现为溢价；当非银业务估值较低时，全能银行体现为折价。专业化银行，转型 出溢价。我们认为未来中国银行业模式创新的转型方向是：1）适应利率

3、市场化 的需要，在传统存贷业务中谋变。2）适应脱媒的需要，从一个信贷发放的银行 转变为资源配置的银行。 传统防御+创新转型是2013年银行投资主题 传统防御+创新转型是2013年银行投资主题 在金融脱媒和资产风险持续的2013年， 传统防御+创新转型是银行股投资主题， 据此，我们推荐三只标的：农行、民生、兴业。 农行：县域防御、上市红利溢价。广泛的县域网点有助抵御脱媒和利率市场化 的优势，同时，农行上市的政策红利仍待释放。 民生：小微创新溢价。民生银行在小微业务的核心竞争力无法复制。率先成功 实行了事业部改革后，在制度建设上具备了领先同业且难以复制的优势。 兴业：同业创新溢价。 “银银平台”系

4、统是兴业同业业务的核心竞争力。兴业能 够吸收到低成本的中小银行存放同业款项，同时轻贷款的资产结构有助降低资 产质量风险。 风险提示 风险提示 资产质量出现严重恶化，息差加速下降。 盈利预测与财务指标 盈利预测与财务指标 股票代码股票代码 股票名称股票名称 股价股价 2013BVPS 2014BVPS 2013PB 2014PB 601288 农业银行 2.67 2.63 3.04 1.0 0.9 600016 民生银行 7.02 6.89 8.16 1.0 0.9 601166 兴业银行 14.18 15.72 18.76 0.9 0.8 资料来源：民生证券研究院 内忧外患难改，内外兼修破题内

5、忧外患难改，内外兼修破题 20132013 年银行业投资策略年银行业投资策略 民生精品民生精品-深度研究报告深度研究报告/银银行业行业 2012 年年 12 月月 11 日日 推推 荐荐 维持评级 行业行业与沪深与沪深 300 走势比较走势比较 分析师分析师 分析师：李锋分析师：李锋 执业证书编号：S0100511010001 研究助理：李少君研究助理：李少君 电话：(8610)85127819 Email： 研究助理：张丽研究助理：张丽 电话：(8610)85127819 Email：zhangli_ 研究助理：邹恒超研究助理：邹恒超 电话：(8621)58769278 Email： 相关研

6、究相关研究 1、 上市银行 2012 年专题研究（之信贷投 放篇） ： 木桶原则定信贷， 参数调整看宏观 2012.2.14 2、 温州金融改革深度报告：金改概念-吹 尽狂沙始到金2012.5.25 3、 利率市场化对存款利率的影响分析： 存款价差将常态化，中小银行持续承压 2012.7.25 4、 由政策取向看行业增长和发展分化 2012.8.7 5、 上市银行股票回购深度报告：回购侵 蚀资本金，监管压力须权衡（更新） 2012.9.24 6、 银行贷款定价专题研究之一：贷款定 价 新 模 式 ， 四 成 本 锁 定 价 格 下 限 2012.10.24 7、 基于 ICOE 的银行估值专题

7、研究： 银行 估值 市场三情景， 修复三条件 2012.11.12 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 11-1212-0312-0612-0912-12 沪深300 申万银行 深度研究/银行业 深度研究/银行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目目 录录 一、一、2013：金融脱媒和资产风险仍是最大挑战：金融脱媒和资产风险仍是最大挑战 3 （一）资产负债双脱媒，挑战银行资源配置效率 3 （二）利率市场化超预期推进，息差短期承压显著 4 （三）经济增速中枢下移，银行周期性增强 6 （四）新资本要求促银行转型 6 二、二、2013：银行

8、面临功能转型与业务转型：银行面临功能转型与业务转型 8 （一）从大企业的银行转变为小企业的银行 8 （二）从信贷发放的银行转变为资源配置的银行 10 （三）从准入垄断的银行到资源垄断的银行 11 三、银行的估值溢价来源于哪？三、银行的估值溢价来源于哪？. 12 （一）全能银行能否带来溢价？ 12 （二）专业化银行，转型出溢价 13 四、四、2013：传统防御：传统防御+创新转型是银行投资主题创新转型是银行投资主题 15 （一）农行县域防御、上市红利溢价 15 （二）民生小微创新溢价 16 （三）兴业同业创新溢价 17 上市公司估值与评级上市公司估值与评级 19 插图目录插图目录 21 表格目录

9、表格目录 21 深度研究/银行业 深度研究/银行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、一、2013：金融脱媒和资产风险仍是最大挑战：金融脱媒和资产风险仍是最大挑战 （一）资产负债双脱媒，挑战银行资源配置效率（一）资产负债双脱媒，挑战银行资源配置效率 从 2012 年开始，银行资产端和负债端的脱媒在加剧，2013 年这一趋势将温和延续。 银行资产端的脱媒最显著体现在银行人民币贷款在社会融资总量中的占比在下降。 在 2002 年这一占比高达 91.9%，其后持续下降，到 2007 年降至 60.9%；而从 2012 年开始， 人民币贷款的占比呈现持续

10、显著下降的态势，截至 10 月底，占比下降到 55.5%。 对人民币贷款起明显替代作用的是债券发行以及信托贷款和委托贷款这三个渠道。 今 年以来，债券市场规模扩张迅速，单月新增最高达到约 3000 亿元；同时，信托贷款和委 托贷款虽然也在今年下半年分流了部分资金需求。 图图 1：人民币贷款在社会融资总量中的占比（累计新增）在：人民币贷款在社会融资总量中的占比（累计新增）在 2012 年显著下降年显著下降 资料来源：wind，民生证券研究院 图图 2：债券融资净额增长迅速：债券融资净额增长迅速 资料来源：wind，民生证券研究院 银行负债端的脱媒以银行理财产品的爆发式增长和存款竞争的加剧为表现。

11、 理财产品是对存款的直接分流，其利率一定程度上反映了真实的资金价格。2011 年 开始， 银行理财产品数量爆发式增长。 2011 年全部银行单月理财产品发行数量平均为 2000 只，2012 年截至 11 月末，单月理财产品发行数量平均为 2500 只。 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012-01 2012-02 2012-03 2012-04 2012-05 2012-06 2012-07 2012-08 2012-09 2012-10 0

12、500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-10 深度研究/银行业 深度研究/银行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图图 3：2011-2012 年银行理财产品发行加速，月均发行量超年银行理财产品发行加速，月均发行量超 2000 只只 资料来源：wind，民生证券研究院 存款竞争的加剧则是负债端脱媒的直接结果。今年中，经两次降息及利率市场化，银 行存款定价策略发生分化，大行相对

13、稳健、而中小银行则透露出价格战的倾向。参考台湾 利率市场化时期，中小银行相对大行显著的利率差，结合我国银行业的存款竞争形势，我 们判断银行间存款竞争将加剧，中小银行承担成本压力，大行面临分流压力。 （参见 2012 年 7 月 25 日专题报告利率市场化对存款利率的影响分析：存款价差将常态化，中小银 行持续承压 ） （二）利率市场化超预期推进，息差短期承压显著（二）利率市场化超预期推进，息差短期承压显著 今年中利率市场化超预期推进， 存款利率上限和贷款利率下限的逐渐打开使银行息差 承压。根据国际经验来看，利率市场化对银行息差的影响区分短期和长期： 短期，银行资产负债表来不及调整，存贷差和息差都

14、会出现明显的收窄。美日经验显 示，在市场化初期会导致净息差下行 10-20%。 （参见 2011 年 9 月 16 日利率市场化专题报 告中国利率市场化推进时机逐步成熟 ） 图图 4：美国利率市场化后息差短期大幅下滑，长期出现回升：美国利率市场化后息差短期大幅下滑，长期出现回升 资料来源：公开资料整理，民生证券研究院 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 美国净息差 美国存贷差 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2011-01 2011-02 2011-03 2011-04 2011-05 2011-06 2011-07

15、2011-08 2011-09 2011-10 2011-11 2011-12 2012-01 2012-02 2012-03 2012-04 2012-05 2012-06 2012-07 2012-08 2012-09 2012-10 2012-11 单月发行数量（只） 深度研究/银行业 深度研究/银行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图图 5：日本利率市场化后息差短期大幅下滑，长期出现回升：日本利率市场化后息差短期大幅下滑，长期出现回升 资料来源：公开资料整理，民生证券研究院 长期，银行存贷差和息差会出现回升，美日经验显示，在市场化后期净息

16、差下行幅度 只有短期的一半左右。 原因在于利率市场化将推动银行资产负债表发生明显调整： 贷款占 比提高，客户结构下沉。 贷款占比提高。贷款占比提高。贷款是收益率最高的资产，同业和债券投资相对较低，因而银行出于 业绩压力考虑有动力将一部分同业和债券转移到贷款上去； 客户结构下沉。客户结构下沉。 利率市场化以后大客户逐渐转向发债， 因而银行客户会向拥有较高风 险定价权的个人按揭贷款、中小企业贷款转移。 根据我们对利率市场化背景下银行贷款定价的研究认为， 银行贷款成本利率由四项成 本构成， 其下降是有底线的： 全部贷款平均的盈亏平衡点在基准利率的 90-95 折 （参见 2012 年 10 月 24

17、 日银行贷款定价专题报告贷款定价新模式，四成本锁定价格下限 ） 。由此， 银行必须进行客户层级下沉，通过利率上浮实现整体收益率的平衡。 图图 6：美国利率市场化后银行风险偏好提升，贷款占资产比重提高：美国利率市场化后银行风险偏好提升，贷款占资产比重提高 资料来源：公开资料整理，民生证券研究院 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 日本存贷差 日本净息差 55.0% 60.0% 65.0% 70.0% 75.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 证券投资占比 同业占比 贷款占比（右轴） 深度研究/银行业

18、 深度研究/银行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图图 7：日本利率市场化后银行风险偏好提升，贷款占资产比重提高：日本利率市场化后银行风险偏好提升，贷款占资产比重提高 资料来源：公开资料整理，民生证券研究院 （三）经济增速中枢下移，银行周期性增强（三）经济增速中枢下移，银行周期性增强 除却两次金融危机， 过去二十年里中国经济几乎持续 10%以上的高增速。 受益于经济 和货币的高增速，银行业具备了“半垄断+高成长”的弱周期属性。 1） 高成长： 06-10 年中小行净利润复合增速普遍在 40%以上， 大行增速也接近 30%。 2）半垄断：价格垄断体

19、现为利率管制，使银行保持一定的利差消化不良资产的历史 包袱；数量垄断体现为银行间接融资在整个经济体中的主导地位。 而在当前宏观经济增速中枢整体移的大背景之下， 加之利率市场化和监管强化的影响， 银行业已经从“半垄断+高成长”逐渐走向了“市场化+低成长” ，在成长性下降的过程中 其周期性越来越显著： 1）强周期：国内经济正处于转型阶段，靠投资来拉动增长的老路难以延续，未来银 行资产质量可能在下行的宏观环境下曝光。 2）低成长：危机后政府对银行进行逆周期监管，资本要求提高和货币增速放缓双重 约束下，银行保持高速扩张的难度加大。 3）市场化：银行的垄断性打破，价格方面从利率管制转向利率自由化，数量方

20、面银 行间接融资逐渐由直接融资替代。 （四）新资本要求促银行转型（四）新资本要求促银行转型 2011 年 8 月 15 日发布商业银行资本管理办法（征求意见稿） ，对商业银行资本金 监管提出新规定， 银行核心资本充足率由4%提高至8.5%， 系统重要性银行更提高至9.5%。 尽管监管提供了 6 年的过渡期，在净利润增速下行、资本金内生补充能力减弱的同时，银 行业资本消耗瓶颈亟需通过转型来突破。 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 债券投资占比 同

21、业占比 贷款占比（右轴） 深度研究/银行业 深度研究/银行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 表表 1：商业银行资本管理办法的新旧对比：商业银行资本管理办法的新旧对比 条款与条款与 内容内容 商业银行资本管理办法 （新办法）商业银行资本管理办法 （新办法） 商业银行资本充足率管理办法 （旧办法）商业银行资本充足率管理办法 （旧办法） 充足率充足率 指标值指标值 核心一级资本充足率不得低于 5%； 一级资本充足率不得低于 6%； 资本充足率不得低于 8%； 储备资本要求 2.5%，由核心一级资本满足； 逆周期资本要求为 02.5%； 系统重要性银行附

22、加资本 1%，由核心以及资本满足 资本充足率不得低于 8%； 核心资本充足率不得低于 4% 资本充资本充 足率计足率计 算范围算范围 保险公司不纳入并表范围，商业银行应从各级资本中对应扣 除对保险公司的资本投资，若保险公司存在资本缺口的，还 应当扣除相应的资本缺口。 无 资本资本 组成组成 1、核心一级资本中增加一般风险准备； 2、超额贷款损失准备可计入二级资本； 1、一般风险准备属于附属资本； 2、超额贷款损失准备不计入资本组成 资本资本 扣除项扣除项 1、商誉； 2、其他无形资产（土地使用权除外） ； 3、由经营亏损引起的净递延税资产； 4、贷款损失准备缺口； 5、资产证券化销售利得； 6

23、、确定受益类的养老金资产净额； 7、直接或间接持有本银行的股票； 8、 对资产负债表中未按公允价值计量的项目进行套期形成的 现金流储备，若为正值给予扣除，负值加回； 9、 商业银行自身风险变化导致其负债公允价值变化带来的为 实现损益； 10、商业银行之间通过协议相互持有的各级资本工具，或银 监会认定为虚增资本的各级资本投资； 11、商业银行对未并表金融机构的小额少数资本投资，合计 超过本银行核心一级资本净额 10%的部分； 12、商业银行对未并表金融机构的大额少数资本投资中，核 心以及资本投资合计超出本行核心一级资本净额 10%的部分 计算资本充足率时，从资本中扣除： 1、商誉； 2、商业银行

24、对未并表金融机构的资本投资； 3、商业银行对非自用不动产和企业的资本投资 计算核心资本充足率时，从核心资本中扣除： 1、商誉； 2、商业银行对未并表金融机构资本投资的 50%； 3、商业银行对非自用不动产和企业资本投资的 50% 信用风信用风 险加权险加权 资产资产 计算计算 1、 风险加权资产包括信用风险加权资产、 市场风险加权资产、 操作风险加权资产； 2、提高公用企业债权的风险权重为 100%； 3、提高同业资产风险权重： 原始期限三个月以内（含）风险权重 20%，其他 25%； 4、降低按揭以外个人贷款风险权重为 75%； 5、对符合条件小微企业的风险权重为 75%； 6、细化不同评级

25、债权风险权重 1、 风险加权资产包括信用风险加权资产和市场风险加权资 产； 2、公用企业债权的风险权重为 50%； 3、同业资产权重： 原始期限四个月以内（含）风险权重 0%，其他 20%； 4、非按揭贷款的个人贷款风险权重为 100% 资料来源：民生证券研究院整理 如果说上市是银行业的第一次升级， 使得商业银行在资产质量、 经营效率等方面按照 统一的标准得到了迅速提升；那么，新监管要求下的资本补充压力需要再次转型来缓释。 转型的关键在于增强内生补充能力和降低资本消耗：一方面，提高贷款定价能力；另 一方面，提高中间业务创收能力；第三，发展轻资本消耗业务。如下所述，包括三方面的 转型： 深度研究

26、/银行业 深度研究/银行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 客户结构转型。中小企业客户占比的提升，有助于银行实现更高的贷款收益率； 同时， 根据监管要求， 单户授信 500 万以下小微贷款可享受风险加权系数计算的 优惠。 收入结构转型。 国内银行业中间业务收入占比仍然具有很大的提升空间。 除传统 的结算清算、银行卡外，拓展新的结算模式和表外业务、丰富金融产品类型、推 行综合化经营都可能成为中间业务收入的新增长点。 资源优势转型。 脱媒和垄断价差的削弱使银行的准入优势向资源优势 （负债资源、 客户资源和渠道资源） 转变： 支付结算体系的拓展将削弱存款

27、自愿在银行体系的 粘性，存款的稀缺将加剧竞争、对零售客户和优质小微客户的争夺愈发激烈、实 体网点和虚拟网店（互联网、移动设备）正在拓展。 二、二、2013：银行面临功能转型与业务转型：银行面临功能转型与业务转型 （一）从大企业的银行转变为小企业的银行（一）从大企业的银行转变为小企业的银行 银行传统“垒大户”的发展模式，在直接融资快速发展、利率市场化超预期推进、资 本监管强化的倒逼之下，正在并且加快发生转变。客户结构下沉、增加中小客户占比成为 几乎所有银行的战略之一。 1、银行偏好“垒大户” ，看重其高绝对收益和低风险承担、银行偏好“垒大户” ，看重其高绝对收益和低风险承担 国内商业银行偏好发展

28、大型企业作为客户， 本质上仍然是出于对成本收益的考虑。 从 银行角度对比大客户和中小客户， 可以看到， “资金密集型” 的大企业客户的 “收益/成本” 远高于“劳动密集型”的中小企业客户客户。同时，从银行对个人考核角度，单一大企业 客户对利润、存贷款额的贡献度均显著大于中小企业。 表表 2：大企业客户的“收益：大企业客户的“收益/成本”远高于中小企业客户成本”远高于中小企业客户 大企业大企业 中小企业中小企业 单户贷款规模大 单户贷款规模小 资金成本率相同 资金成本率相同 风险控制的费用低 风险控制的费用高 绝对收益高绝对收益高 绝对收益低绝对收益低 “收益“收益/成本”成本” 高高 “收益“

29、收益/成本”成本” 低低 资料来源：民生证券研究院 2、直接融资、利率市场化、资本监管，倒逼银行放弃“垒大户”、直接融资、利率市场化、资本监管，倒逼银行放弃“垒大户” 银行对大企业的偏好是收益驱动使然，而放弃“垒大户” ，调整客户结构下沉则是金 融环境变化倒逼所致。 第一，政策对直接融资的推动，使得大企业逐渐转向发债融资，债券融资成本显著低 于银行贷款。 债券与贷款融资成本相差约 200bps 深度研究/银行业 深度研究/银行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 短融、中票的发行门槛放低、发行主体范围扩大 图图 8：信贷与发债成本之间相差约：信贷与发

30、债成本之间相差约 200bps 资料来源：民生证券研究院 图图 9：2012 年以来短融中票发行净额激增年以来短融中票发行净额激增 资料来源：民生证券研究院 第二， 利率市场化加速推进， 资金成本压力增加， 银行提高贷款定价能力的要求迫切， 而对大企业银行议价能力偏弱。 根据我们对银行贷款定价的研究，资金成本在贷款成本中占比较高，约 35% 利率市场化加速推进，存款利率上限提高至 1.1 倍，资金成本显著增加 银行需要通过增加上浮比例较高的中小企业贷款来平衡收益 企业债 公司债 短融 中票 一般贷 款加权 平均利 率 165 1237 1680 924 2167 2285 3328 4415

31、4514 4889 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-10 短融+中票（亿元） 深度研究/银行业 深度研究/银行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图图 10：资金成本对贷款利率影响弹性最大：资金成本对贷款利率影响弹性最大 资料来源：民生证券研究院 第三，资本监管强化，政策导向下，小微企业贷款具有资本节约属性。为解决中小企 业融资困难，监管层明确了政策引导：一方面，规定两个不低于的要

32、求；另一方面，在资 本监管强化的情况下，对符合条件的小微贷款给予资本节约、存贷比计算优惠。 （二）从信贷发放的银行转变为资源配置的银行（二）从信贷发放的银行转变为资源配置的银行 银行以信贷业务为主的经营模式对应于我国长期以来间接融资为主的融资模式， 而伴 随直接融资的快速发展， 银行贷款作为社会融资主要方式的格局正在悄然变化。 适应于此， 银行面临着“从信贷发放到资源配置”的功能转型，逐渐向资产创造、资金媒介、资金管 理中介和信息中介的角色转变。而这一转型集中表现于两个特征：第一，业务从表内向表 外转移；第二，收入从息差向中间收入转移。 1、表内扩张受限，业务发展向表外转移、表内扩张受限，业务

33、发展向表外转移 在过去的 10 年中，我国银行业资产经历了快速扩张时期。当前阶段，两大因素限制 了表内资产的快速扩张。于是，银行业的盈利重心正在逐步向低资本消耗、高客户需求的 表外业务转移。 第一，表内资产扩张成为“不经济的”增长方式，限制了信贷的供给。表内资产扩张成为“不经济的”增长方式，限制了信贷的供给。监管要求强 化银行资本金补充压力， 继续依赖信贷扩张方式将加大资本消耗； 利率市场化超预期推进， 存款上限和贷款下限的逐步打开侵蚀银行息差， 削弱银行的内生补充能力， 加上监管强化 的压力，会使银行难以摆脱三年一融资的怪圈。 第二，直接融资占比提升带来银行信贷需求变革，分流了信贷的需求。直

34、接融资占比提升带来银行信贷需求变革，分流了信贷的需求。长期以来， 银行的客户选择历史性地落在了央企、 国企等大中型企业。 直接融资尤以债券市场的快速 发展将替代银行的客户需求。 2、息差收入向中间业务收入渐变、息差收入向中间业务收入渐变 银行经营模式转变的同时， 收入结构也将出现从息差收入向中间业务收入转变的过程。 从中间业务收入结构来看，构成收入的四大类结算清算、投行、卡和对应表外业务的 收入。 资本成本, 17.3% 资金成本, 35.2% 经营成本, 8.5% 信用成本, 39.0% 深度研究/银行业 深度研究/银行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究

35、报告 11 第一， 结算清算业务有助于银行形成低成本的结算存款， 抵御利率市场化带来的资金 成本压力。在央行超级网银的基础之上，民生、招商、华夏、兴业等银行积极发展的跨行 资金归集功能， 即体现了各行对结算存款的激烈争夺， 从而也增加了结算清算业务的收入。 第二， 以债券市场为代表的直接融资虽然会替代部分银行信贷需求， 但是在占债券市 场主体地位的银行间债券市场（短融中票）上，银行仍然是最重要的、业务量最大的主承 销商和承销商。虽然建行、工行申请 A 股承销牌照能否获批仍未可知，但银行发展投行 业务的重视程度已可见一斑。在可预见的未来，投行业务收入增长是可以预期的。而在 2012 年对银行产生

36、负面影响的中间业务收入核查，我们认为，主要影响已经释放，并且 将在 2013 年淡出视线。 第三， 对应经济增长驱动逐步由投资转向消费的转变、 对应银行表外业务的迅速扩张， 银行卡业务收入以及表外业务对应的中间收入同样拥有良好的增长前景。 图图 11：美国利率市场化过程伴随中间业务收入与净利息收入的剪刀差：美国利率市场化过程伴随中间业务收入与净利息收入的剪刀差 资料来源：FDIC，注：由于 FDIC 数据统计样本存在漂移，计算结果可能产生误差，但不存在系统性偏差。 图图 12：美国利率市场化过程伴随中间业务收入占比由：美国利率市场化过程伴随中间业务收入占比由 20%上升至上升至 40% 资料来

37、源：FDIC，民生证券研究院 （三）从准入垄断的银行到资源垄断的银行（三）从准入垄断的银行到资源垄断的银行 前两点是分别从经营模式和收入结构来看银行的转型， 而银行经营的本质是垄断， 并 且银行正在经历着“从准入垄断到资源垄断”的转变。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 净息收入增速 手续费增速 1980年全面展开 1986年利率市场 化完成

38、 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 1980年全面展开 1986年利率市场 化完成 1970年利率市场 化试点 1970 年利率 市场化试点 深度研究/银行业 深度研究/银行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 1、银行的准入垄断和牌照资源优势正在弱化、银行的准入垄断和牌照资源优势正在弱化 市场化之前，银

39、行的垄断优势来自牌照资源，作为唯一的资金经营单位，享有绝对的 利差收入，银行几乎是最好的买卖。 市场化开始了， 民营资金已经进入了部分垄断行业， 银行业经营门槛的放松不再是神 话；存款上限和贷款下限的逐步打开又使垄断利差受到威胁。 2、负债资源、渠道资源构成资源垄断、负债资源、渠道资源构成资源垄断 即使政策对金融体系构建的调整和利率市场化削弱了银行的牌照优势， 银行仍然具有 负债资源、客户资源和渠道资源的垄断优势。 第一，银行通过经营存款业务，仍然是最大的资金归集者，享有负债资源优势。从储 蓄率（总储蓄/总收入）这一指标来看，尽管脱媒背景下，有放缓或下降的趋势，但就绝 对水平来看，接近国民/国

40、内收入的 50%均以存款形势存在。银行仍然掌握着最重要的资 金来源，其中具有显著负债优势的银行获得了业务发展的基础优势。 图图 13：我国国民：我国国民/国内总储蓄率约为国内总储蓄率约为 50% 资料来源：wind，民生证券研究院 第二，银行的渠道资源优势来自遍布全国、深入县域的网点和特许的业务资格。在券 商、保险、信托等机构金融产品的销售过程中，银行的网点资源为其获取了稳定的代销收 入； 在主承销商以银行为主的债券市场 （短融、 中票） ， 银行获取了绝大部分的承销收入； 在对投资型保险、 券商资管产品构成有效竞争的理财产品上， 银行则可以轻松的获得投资 利差或渠道费收入。 三、银行的估值溢

41、价来源于哪？三、银行的估值溢价来源于哪？ （一）全能银行能否带来溢价？（一）全能银行能否带来溢价？ 从长期来看， 全能银行相对传统商业银行估值溢价还是折价， 取决于非银业务所对应 的估值。当非银业务估值较高时，全能银行体现为溢价；当非银业务估值较低时，全能银 行体现为折价。 51.85 51.67 35 40 45 50 55 60 200020012002200320042005200620072008200920102011 （%） 国民总储蓄率 国内总储蓄率 深度研究/银行业 深度研究/银行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 以花旗银行为例

42、，花旗是采取混业经营策略的全能银行代表，旗下包括商业银行、投 资银行、保险、共同基金、证券交易等诸多金融服务业务。花旗在 1999-2001 年间估值的 变动与其他几个大型银行明显不同，美洲、富国、摩根大通的估值向下调整，而花旗却上 升到了接近 5 倍，其估值变动方向和当时的券商、保险一致，反映了混业经营中非银业务 估值上升对花旗整体估值的拉升；而 2001 年后花旗估值出现明显下滑，其过程也与非银 板块的估值下滑一致。 图图 14：花期在：花期在 1999-2002 年估值表现和其他银行明显分化年估值表现和其他银行明显分化 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 图图 15：美国银行业

43、和保险业：美国银行业和保险业 PB 估值估值 图图 16：美国证券业：美国证券业 PB 估值估值 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 （二）专业化银行，转型出溢价（二）专业化银行，转型出溢价 溢价的提高，背后是风险资本回报率的提高；而风险资本回报率的提高，背后是模式 创新。为什么要给予一家银行溢价，是因为它率先进行了模式突破；而当创新模式被广泛 效仿以后，溢价也会随之消失。因此，我们关注的核心是：1）一个创新的模式，发展空 间是否广阔，能否在未来创造出更高利润；2）这种模式创新是否具备强大、可持续的竞 争力，是否难以被竞争对手所复制。 我

44、们认为未来中国银行业模式创新的转型方向是：1）适应利率市场化的需要，在传 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 1998199920002001200220032004200520062007200820092010 花旗银行 美洲银行 富国银行 摩根大通 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 美国银行业PB 美国保险业PB 0 1 2 3 4 5 6 美林PB 摩根士丹利PB 高盛PB 深度研究/银行业 深度研究/银行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 统存贷业务中做到极致。传统存贷业

45、务的核心竞争力在于，一是具备极低的资金成本，这 样无需冒较高的风险就能比别人更赚钱， 二是在有效控制风险的前提下， 进入中小企业贷 款领域，用收益来覆盖风险；2）适应脱媒的需要，从一个信贷发放的银行转变为资源配 置的银行。未来资本市场逐步取代银行是金融体系演变的必然趋势，股票融资、债券融资 的发展直接减少了企业对贷款的需求， 在非信贷领域抢占先机是走差异化道路的另一个思 路。 1、 恒生银行：向零售转型恒生银行：向零售转型 恒生银行的转型背景：1）早期香港本土银行对地产大企业依赖严重，但随着 1997 年亚洲金融危机爆发带动香港房地产泡沫破裂，传统存贷业务份额出现萎缩；2）90 年代 中期开始

46、， 香港实行利率市场化， 尤其是1998年12月金管局启动的利率市场化第二阶段， 涉及到的存款份额要远高于 1995 年第一阶段的利率市场化改革。 恒生银行向零售转型的核心竞争力：1）零售客户优势。恒生在香港拥有广泛的网点 分布，又具备特许在地铁站开设网点的便捷优势，再加上与香港汇丰银行的 ATM 共享， 使得恒生银行拥有在香港最大的个人客户群体， 容易吸收低廉的负债成本， 其存款成本率 一直低于香港其他本地银行。2）综合金融平台优势。恒生旗下拥有资产管理公司、指数 公司、保险、信托等众多全资或合资子公司，为其提供综合金融服务，发展轻资本的财富 管理、证券经纪、信用卡佣金等中间业务提供了极大便

47、利。 恒生银行的转型结果： 原先依靠高贷款收益率的永亨等银行的贷款利率不再高企， 并 且永亨等银行由于网点及配套服务劣势，负债成本居高不下，由此息差不再保持优势，恒 生银行则因低成本资金而取得高息差。 另外恒生银行的非息收入占也较其他香港本土银行 要高，2011 年恒生、永亨、东亚三家银行的非息占比分别为 30.3%、24.1%、27.1%。 图图 17：恒生银行估值溢价开始拉开差距：恒生银行估值溢价开始拉开差距 图图 18：恒生银行：恒生银行 ROAE 提高提高 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 2、 纽约银行：为银行服务的银行纽约银

48、行：为银行服务的银行 纽约银行的转型背景：1）90 年代遭遇了新兴金融机构的冲击。银行信用中介功能衰 退，个人资产组合中存款减少，共同基金等投资资产增加；公司资产中投资产品增加，融 资来源中信贷占比减少，商业票据、债券和股票融资增加；2）证券投资和交易、养老金 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 199319951997199920012003200520072009 恒生 永亨 东亚 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 1994199619982000200220042006 恒生 永亨 东亚 深度研究/银行业 深度研究/银行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 等基金管理市场迅速发展， 围绕证券交易提供服务的资产管理和托管业务在此大潮推动下 快速扩张。 纽约银行转型的核心竞争力： 纽约银行不是传统意义上的银行， 其差异化定位是为银 行服务的银行，不和银行形成竞争关系而是合作关系。一方面，和传统商业银行提供间接 融资服务不同，其业务围绕资本市场为核心展开；另一方面，和券商又