A股中报分析：三维角度寻找结构性亮点-2012-09-05.pdf

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1、 证券研究报告_XX 报告 2011 年 6 月 14 日 证券研究报告_行业比较报告 2012 年 09 月 02 日 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服 务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。 三维角度寻找结构性亮点三维角度寻找结构性亮点 A A 股股 20122012 年中报分析年中报分析 陈杰陈杰 分析师分析师 电话：021-60750651 eMail： 执业编号：S0260512050005 第一维角度：第一维角度：行业盈利增速比较行业盈利增速比较 1 1）绝对增速：）绝对增速：

2、整体低于预期，正增长的行业凤毛麟角； 2 2）相对增速：）相对增速：受资源类和消费品拖累，中报整体增速相对一季报减速； 3 3）环比增速：）环比增速：二季度利润额环比改善程度明显弱于历史季节性； 4 4）盈利预测：）盈利预测：除金融外，各行业中报增速与年报一致预期均存在较大差距；我 们进一步下调了全年盈利预测： 将将 A A 股整体的股整体的 20122012 年增速是从年增速是从 1.7%1.7%下调至下调至 0.70.7% %， 将将 A A 股剔除金融服务的股剔除金融服务的 20122012 年增速从年增速从- -9.9%9.9%下调至下调至- -12.8%12.8%。 不过从单季增速的

3、角 度来说，受基数原因影响，今年二季度的单季增速可能是全年的最低点。 6 6）从盈利增速角度来看，）从盈利增速角度来看，TMTTMT、金融、医药、食品加工、餐饮旅游、房地产、电、金融、医药、食品加工、餐饮旅游、房地产、电 力等行业较具优势。力等行业较具优势。 第二维角度：第二维角度：行业盈利能力比较行业盈利能力比较 1 1）毛利率：）毛利率：受经济周期“量价齐跌”影响，毛利率继续恶化； 2 2）销售利润率：）销售利润率：受毛利率下滑和财务费用率上升两端挤压而出现下降； 3 3）ROEROE：单季 ROE 出现季节性回升，但年化后仍处回落趋势中； 4 4）从盈利能力角度来看，）从盈利能力角度来看

4、，TMTTMT、白色家电、餐、白色家电、餐饮旅游、饮旅游、化学制药化学制药出现回升，而电出现回升，而电 力、钢铁、航运、机械、水泥等前期较差的中游行业出现底部改善。力、钢铁、航运、机械、水泥等前期较差的中游行业出现底部改善。 第三维角度：第三维角度：行业经营稳定性比较行业经营稳定性比较 1)1)存货水平存货水平: :地产和中游行业出现微幅改善，但上市公司整体存货水平仍处高位； 2)2)现金状况：现金状况： 现金流状况恶化明显， 但现金存量不低， 还未到资金链断裂的程度； 3)3)偿债能力：偿债能力：受企业进一步加杠杆影响，偿债能力有所减弱； 4 4）从经营稳定性角度来看，家电、航空、医药、酒类

5、、）从经营稳定性角度来看，家电、航空、医药、酒类、TMTTMT、机械的经营稳定性、机械的经营稳定性 状况出现改善。状况出现改善。 三维角度三维角度总结：总结：TMT 一枝独秀，消费强弩之末，周期仍未触底一枝独秀，消费强弩之末，周期仍未触底 我们将盈利增速、 盈利能力、 经营稳定性这三项指标分别赋予 20%、 40%、 40% 的权重，对细分行业进行综合打分。结果显示： 1 1）TMTTMT 行业一枝独秀：光学光电子、计算机软件、通信运营、计算机设备、电子行业一枝独秀：光学光电子、计算机软件、通信运营、计算机设备、电子 元件的得分均在元件的得分均在 6060 分以上；分以上； 2)2)可选消费品

6、种仅白色家电得分在可选消费品种仅白色家电得分在 6060 分以上分以上; ; 3)3)必须消费品中仅医药（化药、医药商业、生物制品）得分在必须消费品中仅医药（化药、医药商业、生物制品）得分在 6060 分以上分以上; ; 4)4)周期品中仅橡胶、航空、金属新材料等小行业得分在周期品中仅橡胶、航空、金属新材料等小行业得分在 6060 分以上。分以上。 A A 股剔除金融单季利润增速股剔除金融单季利润增速 各行业中报增速各行业中报增速 -0.8-0.30.2 黑色金属 有色金属 化工 交通运输 轻工制造 机械设备 建筑建材 农林牧渔 电子 信息设备 商业贸易 综合 交运设备 纺织服装 医药生物 采

7、掘 房地产 信息服务 家用电器 公用事业 金融服务 餐饮旅游 食品饮料 一级行业中报增速一级行业中报增速 综合得分在综合得分在 6060 分以上的行业分以上的行业 二级行业二级行业总得分总得分盈利增速打分盈利增速打分盈利能力打分盈利能力打分运营稳定性打分运营稳定性打分 光学光电子86.686.620.034.332.3 橡胶79.179.112.534.332.3 化学制药78.678.610.028.640.0 白色家电76.176.17.528.640.0 航空运输76.176.17.528.640.0 其他采掘74.174.17.534.332.3 金属非金属新材料73.673.65.0

8、28.640.0 水务73.573.510.034.329.2 计算机应用71.671.65.034.332.3 通信运营70.070.010.040.020.0 计算机设备67.767.715.034.318.5 医药商业67.167.110.017.140.0 生物制品63.463.42.528.632.3 元件62.962.90.022.940.0 。 识别风险，发现价值 第 2 页 Table_Header3 2012-07-30 Table_Header2 行业比较报告 目录索引目录索引 一、盈利增速比较一、盈利增速比较 4 4 1.1 绝对增速：整体低于预期，正增长的行业凤毛菱角

9、4 1.2 相对增速：消费品和资源类减速拖累整体增速 5 1.3 环比增速：环比改善程度很弱 6 1.4 除金融以外，中报增速与年报一致预期均存在较大差距 . 6 1.5 从盈利增速的角度寻找细分行业的亮点 7 二、盈利能力比较二、盈利能力比较 8 8 2.1 毛利率：继续恶化 8 2.2 销售利润率下滑：受毛利率下滑和费用率上升两端挤压 9 2.3 ROE:单季 ROE 季节性回升，但年化后下滑 . 10 2.4 从盈利能力角度寻找细分行业的亮点 . 11 三、经营稳定性比较三、经营稳定性比较 1212 3.1 存货水平有微幅改善，但仍处高位 . 13 3.2 现金流状况恶化明显，但还未到资

10、金链断裂的程度 14 3.3 企业进一步加杠杆，偿债能力有所减弱 15 3.4 从经营稳定性角度寻找有亮点的行业 16 四、总结：上市公司经营状况仍在恶化期，消费强弩之末，周期仍未触底四、总结：上市公司经营状况仍在恶化期，消费强弩之末，周期仍未触底 1717 图表索引图表索引 图 1：2012 年 A 股单季增速预测 . 4 图 2：2012 年 A 股剔除金融服务单季增速预测 . 4 图 3：一级行业中报增速排序 5 图 4：各大类板块的中报业绩和一季报比较 5 图 5：各大类行业的中报业绩和一季报比较 5 图 6：A 股整体在二季度的利润环比增速 6 图 7：A 股剔除金融服务在二季度的环

11、比增速 6 图 8：一级行业中报增速排序 8 图 9：大类行业毛利率的变化趋势 9 图 10：A 股总体二季度销售利润率下滑 . 9 图 11：A 股剔除金融服务二季度销售利润率下滑 . 9 图 12：二季度财务费用率大幅上升 10 图 13：上市公司近几年不断提高资产负债率 10 识别风险，发现价值 第 3 页 Table_Header3 2012-07-30 Table_Header2 行业比较报告 图 14：大类行业销售利润率的变化趋势 10 图 15：A 股剔除金融服务的 Q2 单季 ROE 季节性回升 . 11 图 16：但年化后的 ROE 趋势仍然在下降通道 11 图 17：大类行

12、业的年化 ROE 变动 11 图 18：金融服务业的 ROE 变化趋势 11 图 19：大类行业二季度存货占资产比的变化 13 图 20：A 股剔除金融服务存货占资产比时间序列 13 图 21：Q2 单季现金流占收入比恶化明显 . 14 图 22：Q2 累计现金流占收入比恶化明显 . 14 图 23：大类行业 Q2 单季现金流占收入比 . 14 图 24：可选消费品 Q2 单季现金流占收入比 . 14 图 25：A 股剔除金融的现金存量占资产比 15 图 26：资源类行业现金流水平拉向警报 15 图 27：A 股剔除金融的资产负债率 15 图 28：大类行业资产负债率变化 15 图 29：A

13、股剔除金融的流动比率 15 图 30：大类行业的流动比率变化 15 图 31：A 股剔除金融的速动比率 16 图 32：大类行业的速动比率变化 16 表 1：2012 年中报增速与广发策略前期预期值比较 . 4 表 2：大类板块中报增速与全年业绩预测的差距 6 表 3：大类板块中报增速与全年业绩预测的差距 7 表 4：盈利增速得分在 2 分以上的行业 7 表 5：盈利能力得分在 2.5 分以上的行业 . 12 表 6：存货水平处于历史高位的行业 . 13 表 7：经营稳定性得分在 2 分以上的行业 . 17 表 8：经营状况总得分在 60 分以上的行业 18 识别风险，发现价值 第 4 页 T

14、able_Header3 2012-07-30 Table_Header2 行业比较报告 一一、行业盈利增速比较行业盈利增速比较 盈利增速是进行业绩分析的最直观指标，从这个角度出发主要须关注四项指标：1 1） 中报增速是正增长还是中报增速是正增长还是负增长？负增长？2 2） 中报增速相对一季报是否加速） 中报增速相对一季报是否加速？3 3） 二季度单季度环） 二季度单季度环 比增速比增速是否符合历史平均水平？是否符合历史平均水平？4 4）中报增速相比一致预期对年报的增速预测是否有较）中报增速相比一致预期对年报的增速预测是否有较 大差距？大差距？以下我们就分别对四项内容进行比较。 1 1.1 .

15、1 绝对增速：整体低于预期，正增长的行业凤毛菱角绝对增速：整体低于预期，正增长的行业凤毛菱角 同比增速低于预期。同比增速低于预期。虽然我们前期的中报预测在市场上算比较悲观（参见报告消 费强弩之末，周期仍未触底，2012-7-28），但是中报的实际增速情况还是略低于我 们预期：A A股整体的中报增速是股整体的中报增速是- -1.2%1.2%，而此前我们的，而此前我们的预期是预期是- -0.4%)0.4%)，A A股剔除金融服务股剔除金融服务 的中报增速是的中报增速是- -17.8%17.8%，而此前我们的，而此前我们的预期是预期是- -15.4%15.4%（表1）。 表1：2012年中报增速与广

16、发策略前期预期值比较 广发策略预测值实际值实际值广发策略预测值实际值实际值 -0.4%-1.2%-1.2%-15.4%-17.8%-17.8% 广发策略预测值实际值实际值广发策略预测值实际值实际值 -0.6%-2.1%-2.1%-14.3%-19.0%-19.0% Q2单季增速：A股整体Q2单季增速：A股整体 中报增速：A股整体中报增速：A股整体中报增速：A股剔除金融服务中报增速：A股剔除金融服务 Q2单季增速：A股剔除金融服务Q2单季增速：A股剔除金融服务 资料来源：WIND，广发证券发展研究中心 考虑到中报增速的低于预期，我们进一步下调了全年盈利预测：将将A A股整体的股整体的201220

17、12 年年增速是增速是从从1.7%1.7%下调至下调至0.7%0.7%，将将A A股剔除金融服务的股剔除金融服务的20122012年增速从年增速从- -9.9%9.9%下调至下调至- -12.8%12.8%。 不过从单季增速的角度来说，受基数原因影响，今年二季度的单季增速可能是全年的最 低点，并且今年三季度上市公司单季业绩增速有望由负转正（图1-2）。 图1：2012年A股单季增速预测 图2：2012年A股剔除金融服务单季增速预测 资料来源：WIND，广发证券发展研究中心 资料来源：WIND，广发证券发展研究中心 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60%

18、 80% 100% 2003年3月 2003年9月 2004年3月 2004年9月 2005年3月 2005年9月 2006年3月 2006年9月 2007年3月 2007年9月 2008年3月 2008年9月 2009年3月 2009年9月 2010年3月 2010年9月 2011年3月 2011年9月 2012年3月 2012年9月 A股总体单季业绩增速股总体单季业绩增速 2011Q4是同 比增速底部 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2003年3月 2003年9月 2004年3月 2004年9月 2005年3月 2005年

19、9月 2006年3月 2006年9月 2007年3月 2007年9月 2008年3月 2008年9月 2009年3月 2009年9月 2010年3月 2010年9月 2011年3月 2011年9月 2012年3月 2012年9月 A股整体剔除金融服务单季业绩增速股整体剔除金融服务单季业绩增速 2011Q4是同 比增速底部 识别风险，发现价值 第 5 页 Table_Header3 2012-07-30 Table_Header2 行业比较报告 中报还能保持正增长的中报还能保持正增长的一级一级行业有食品饮料、餐饮旅游、金融服务、公用事业、家行业有食品饮料、餐饮旅游、金融服务、公用事业、家 用电器

20、、 信息服务和房地产。用电器、 信息服务和房地产。 而大部分的周期品均是负增长， 尤其中游行业是重灾区 （图 3）。 图3：一级行业中报增速排序 资料来源：WIND,广发证券发展研究中心 1 1. .2 2 相对增速：消费品和资源类减速拖累整体增速相对增速：消费品和资源类减速拖累整体增速 A股总体的一季报增速是-0.3%，而中报增速为-1.2%，相对一季报减速。我们可以 通过分拆大类板块和大类行业的方式来观察减速的原因： 从大类板块来看，从大类板块来看，主板公司和中小板的中报盈利增速正在进一步下滑，而中证500 和创业板公司的负增长态势略有改善 1（图4）； 从大类行业来看，从大类行业来看，消

21、费品的中报增速已经相对一季报减速，同样大幅减速的还有资 源类行业。而中报增速加速的行业是金融服务（加速的行业主要是保险、券商）、可选 消费 （加速的行业主要是房地产） 和中游制造 （加速的行业主要是钢铁和水泥） （图5） 。 图4：各大类板块的中报业绩和一季报比较 图5：各大类行业的中报业绩和一季报比较 资料来源：WIND，广发证券发展研究中心 资料来源：WIND，广发证券发展研究中心 1 注：我们所有的分析样本均剔除了 2012 年以后上市的公司，以便于进行历史比较。而今年以来有大量创业板公司上市，如果算 上这些新公司的话，创业板的中报增速相比一季报是减速的。 38% 21% 15%11%

22、10% 5% 1% -1%-3% -12%-14%-15%-16%-18%-19%-20% -22%-28% -37%-39% -48%-51% -77% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 食 品 饮 料 餐 饮 旅 游 金 融 服 务 公 用 事 业 家 用 电 器 信 息 服 务 房 地 产 采 掘 医 药 生 物 纺 织 服 装 交 运 设 备 综 合 商 业 贸 易 信 息 设 备 电 子 农 林 牧 渔 建 筑 建 材 机 械 设 备 轻 工 制 造 交 通 运 输 化 工 有 色 金 属 黑 色 金 属 各行业中报增速各行业中报增速

23、3.7% -33.7% 0.2% -10.0% -2.9% 2.9% -29.5% -0.6% -11.8% -2.0% -0.4 -0.35 -0.3 -0.25 -0.2 -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 沪深300中证500主板中小板创业板 一季报增速中报增速 -22.6% 3.0% -45.8% -4.0% 10.3% 14.6% -23.7% -8.3% -40.1% -1.3% 8.7% 15.0% -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 周期类资源类中游制造可选消费必须消费金融服务 一季报增速中报增速 识别风险，发现价值 第 6

24、 页 Table_Header3 2012-07-30 Table_Header2 行业比较报告 1 1. .3 3 环比增速：环比改善程度很弱环比增速：环比改善程度很弱 由于一季度有春节因素，A股每年二季度的利润额都会环比一季度改善，但今年二 季度的改善幅度非常弱，与2008年的水平相近（图6-7）。 图6：A股整体在二季度的利润环比增速 图7：A股剔除金融服务在二季度的环比增速 48.6% 28.9% 4.3% 36.7% 10.0% 6.2% 4.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2006200720082009201020112012 资料来源：WIND，广发

25、证券发展研究中心 资料来源：WIND，广发证券发展研究中心 1 1. .4 4 除金融以外，中报增速与年报一致预期均存在较大差距除金融以外，中报增速与年报一致预期均存在较大差距 我们将行业中报业绩与市场一致预期对该行业的年报预测业绩进行比较， 如果中报 增速远低于一致预期的年报增速，则说明该行业只有通过在下半年业绩大幅加速，才能 完成其全年业绩的预测值，抑或说明该行业未来的盈利预测还有较大的下调空间。 因此我们以下两表将各行业中报增速与一致预期年报增速的差距按从低到高的顺 序排列，差距越大，则盈利预测下调的风险越大（表2-3）。可以看出，除了金融服务可以看出，除了金融服务 业业 2 2，其他所

26、有大类板块和行业要实现全年盈利预测目标还是存在相当大的难度。 ，其他所有大类板块和行业要实现全年盈利预测目标还是存在相当大的难度。 表2：大类板块中报增速与全年业绩预测的差距 大类板块大类板块中报实际增速中报实际增速 一致预期对2012一致预期对2012 年报预测增速年报预测增速 中报与年报一致预期的中报与年报一致预期的 差距差距 沪深3002.86%10.40%-7.53% 主板-0.64%11.04%-11.68% A股公司总体-1.22%11.70%-12.92% A股公司剔除金融服务-17.82%8.80%-26.62% 中小板-11.85%19.64%-31.49% 创业板-2.02

27、%33.05%-35.06% 中证500-29.55%18.60%-48.15% 资料来源：WIND，广发证券发展研究中心 2 金融服务业中中报增速已经高于年报一致预期增速的行业主要是银行是证券，而保险的中报增速依然低于年报一致预期增速。 49.7% 22.4% 10.8% 71.9% 18.9% 12.2% 9.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2006200720082009201020112012 识别风险，发现价值 第 7 页 Table_Header3 2012-07-30 Table_Header2 行业比较报告 表3：大类板块中报增速与全

28、年业绩预测的差距 大类行业大类行业中报实际增速中报实际增速 一致预期对2012一致预期对2012 年报预测增速年报预测增速 中报与年报一致预期的中报与年报一致预期的 差距差距 金融服务14.99%14.49%0.51% 资源类-8.34%1.17%-9.50% 资源类剔除石油开采-10.49%2.02%-12.51% 可选消费-1.33%17.36%-18.69% 大消费3.29%22.13%-18.84% 必须消费8.74%28.88%-20.14% 周期类剔除房地产-25.34%1.82%-27.16% 周期类-23.66%3.93%-27.59% 中游制造-40.13%0.16%-40.

29、29% TMT-7.07%34.66%-41.73% 中游制造剔除石油化工-37.86%11.16%-49.02% 1 1. .5 5 从盈利增速的角度寻找从盈利增速的角度寻找细分行业的亮点细分行业的亮点 我们上文已经阐述了从盈利增速角度去观察行业景气的四项指标， 那么接下来运用 这个方法来观察纷繁复杂的84个二级行业时， 我们可以用打分的形式来使结论更加清晰 化，具体打分方法是： 1）绝对增速打分：绝对增速打分：中报增速大于0%的得0.5分，大于20%的得1分；小于0%的得0分， 小于-20%的得-0.5分。 2 2）相对增速打分：相对增速打分：中报增速相对一季报加速的得1分，减速的得0分；

30、 3 3） 环比增速打分：环比增速打分： 二季度环比增速高于历史平均的得1分， 低于历史平均的不得分； 4 4）预期差打分：预期差打分：中报高于年报一致预期的得1分，低于一致预期20%以内的得0.5 分，低于20%以上的不得分。 按照以上打分规则，我们在下表筛选出盈利增速总得分在2分以上的行业，可以看可以看 出：出：TMTTMT、金融、金融、医药、食品加工、医药、食品加工、餐饮旅游、房地产、电力餐饮旅游、房地产、电力等行业较具优势。等行业较具优势。 表4：盈利增速得分在2分以上的行业 二级行业二级行业总分总分 中报绝对中报绝对 增速得分增速得分 中报相对中报相对 增速得分增速得分 二季度环比二

31、季度环比 增速得分增速得分 预期差预期差 得分得分 一季报一季报 增速增速 中报实际中报实际 增速增速 二季度二季度 环比增速环比增速 历史环比历史环比 中位数中位数 一致预期对一致预期对 2012年报2012年报 预测增速预测增速 光学光电子4 41111-76.3%278.8%207.2%56.5%5.9% 计算机设备3 31110-2.6%13.4%70.5%28.3%44.7% 食品加工制造3 3111010.5%15.5%12.5%1.8%67.9% 服装家纺3 30.5110.53.6%8.0%-5.2%-19.9%19.4% 证券3 30111-27.6%-13.8%19.9%1

32、3.7%-15.9% 橡胶2.52.51100.516.3%23.9%40.3%52.2%43.0% 餐饮2.52.51100.55.8%19.7%-10.4%3.6%35.7% 中药2.52.51100.516.2%16.8%0.1%23.2%34.2% 房地产开发2.52.50.5110-3.3%4.0%79.0%64.2%25.5% 高速公路2.52.50110.5-3.0%-0.6%8.4%7.8%4.0% 采掘服务2 2100162.6%41.9%16.9%33.4%26.1% 通信运营2 21010406.4%30.9%164.0%9.5%66.5% 电力2 2101039.5%1

33、9.5%175.2%42.9%65.3% 酒店2 211008.5%13.7%55.6%135.1%36.6% 饲料2 2100124.6%11.1%27.5%208.9%10.4% 银行2 2100119.7%18.2%0.0%5.7%15.1% 视听器材2 20.5010.53.9%3.4%21.2%-27.0%14.5% 水务2 20.5100.53.7%5.5%43.6%46.1%14.1% 保险2 20110-28.9%-15.5%14.6%7.0%15.1% 化学制品2 20110-17.1%-16.1%52.3%51.8%24.9% 化学制药2 20110-20.6%-18.0%

34、12.4%9.5%21.8% 医药商业2 20110-18.4%-8.2%2.4%0.5%15.4% 渔业2 20110-49.1%-7.9%349.4%87.3%40.5% 识别风险，发现价值 第 8 页 Table_Header3 2012-07-30 Table_Header2 行业比较报告 二二、行业盈利能力比较行业盈利能力比较 相对于盈利增速，行业的盈利能力变化更为投资者所看重，因为其更能反映未来的 趋势。从盈利能力角度出发主要须关注3个指标：1 1）毛利率环比是否改善？）毛利率环比是否改善？2 2）销售利）销售利 润率环比是否改善？润率环比是否改善？3 3）ROEROE环比是否改善

35、？环比是否改善？以下我们就分别对这三项内容进行比较。 2.12.1 毛利率：继续恶化毛利率：继续恶化 我们在年中会报告价格驱动周期，Q3毛利触底（2012-6-17）中系统性地阐述 了上市公司毛利率与周期“量”“价”变化的关系，认为在今年三季度以前，整个经济 周期仍将处于“量价齐跌”的阶段，在这个阶段毛利率将会趋势向下。 从中报的实际情况来看，结果符合我们的预期从中报的实际情况来看，结果符合我们的预期A A股剔除金融服务的二季度毛利股剔除金融服务的二季度毛利 率从率从17.9%17.9%下滑至下滑至17.6%17.6%（图（图6 6）。）。 图8：一级行业中报增速排序 资料来源：WIND,广发

36、证券发展研究中心 分大类行业来看，资源类和必须消费品是压制分大类行业来看，资源类和必须消费品是压制A A股整体毛利率向下的主要因素。股整体毛利率向下的主要因素。从 下图可以看出，TMT、可选消费品（主要是家电）和中游制造业（主要是钢铁和水泥） 的毛利率出现了逆势回升，但由于资源类行业（主要是煤炭、有色、石油开采）毛利率 的大幅下行以及必须消费品（主要是食品饮料、纺织服装和零售）毛利率的小幅回落， 造成总体毛利率仍然下行（图9）。 1990-01 1990-02 1990-03 1990-04 1990-05 1990-06 1990-07 1990-08 1990-09 1990-10 199

37、0-11 1990-12 1991-01 1991-02 1991-03 1991-04 1991-05 1991-06 1991-07 1991-08 1991-09 1991-10 1991-11 1991-12 1992-01 1992-02 1992-03 1992-04 1992-05 1992-06 1992-07 1992-08 1992-09 1992-10 15% 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 2003-01 2003-05 2003-09 2004-01 2004-05 2004-09 2005-01 2005-05 2005-09 200

38、6-01 2006-05 2006-09 2007-01 2007-05 2007-09 2008-01 2008-05 2008-09 2009-01 2009-05 2009-09 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 毛利率：A股整体剔除金融服务 (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 2003-01 2003-05 2003-09 2004-01 2004-05 2004-09 2005-01 2005-05 2005

39、-09 2006-01 2006-05 2006-09 2007-01 2007-05 2007-09 2008-01 2008-05 2008-09 2009-01 2009-05 2009-09 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 PPIRM(左轴) 发电量 阶段阶段1阶段阶段2阶段阶段1阶段阶段2阶段阶段1 识别风险，发现价值 第 9 页 Table_Header3 2012-07-30 Table_Header2 行业比较报告 图9：大类行业毛利率的变化趋势 资料来源：WIND,广发证券发展研究

40、中心 2.2.2 2 销售利润率下滑：受毛利率下滑和费用率上升两端挤压销售利润率下滑：受毛利率下滑和费用率上升两端挤压 二季度A股总体的销售利润率从8.9%下滑至8.6%； A股剔除金融服务的销售利润率从 4.34%下滑至4.26%（图10-11）。 图10：A股总体二季度销售利润率下滑 图11：A股剔除金融服务二季度销售利润率下滑 资料来源：WIND，广发证券发展研究中心 资料来源：WIND，广发证券发展研究中心 注： 由于很多费用项和非经常性损益会在四季度集中结算， 这会造成每年四季度的单季销售利润率大幅下滑， 从而使上市公司单季销售利润率呈现出很明显的“锯齿状”。 一方面毛利下滑侵蚀了销

41、售利润率，另一方面一方面毛利下滑侵蚀了销售利润率，另一方面降息周期中财务费用率反而大幅上降息周期中财务费用率反而大幅上 升。升。二季度销售利润率的下滑不仅是受毛利率下滑影响，上市公司财务费用率的快速上 升更是雪上加霜（图12）。需要注意的是，我们目前处于降息周期中，财务费用率的大 幅上升， 一方面说明由于前期上市公司不断提高资产负债率一方面说明由于前期上市公司不断提高资产负债率已已积累起来大量的利息费用积累起来大量的利息费用 （图13），另一方面，另一方面说明说明债务成本的杠杆债务成本的杠杆属属性性显现显现，使得，使得利息费用无法跟随利息费用无法跟随生产活动生产活动的的 萎缩萎缩而同比例缩小。

42、而同比例缩小。 因此， 未来要使财务费用率下降， 更重要的是要看到需求放量回升， 而降息已是杯水车薪。 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 2003/3/1 2003/9/1 2004/3/1 2004/9/1 2005/3/1 2005/9/1 2006/3/1 2006/9/1 2007/3/1 2007/9/1 2008/3/1 2008/9/1 2009/3/1 2009/9/1 2010/3/1 2010/9/1 2011/3/1 2011/9/1 2012/3/1 A股单季销售利润率股单季销售利润率 -2.0% -1.0% 0.0% 1.0%

43、2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 2003/3/1 2003/9/1 2004/3/1 2004/9/1 2005/3/1 2005/9/1 2006/3/1 2006/9/1 2007/3/1 2007/9/1 2008/3/1 2008/9/1 2009/3/1 2009/9/1 2010/3/1 2010/9/1 2011/3/1 2011/9/1 2012/3/1 A股剔除金融服务单季销售利润率股剔除金融服务单季销售利润率 24.0% 13.4% 21.6% 26.6% 24.5% 25.5% 14.4% 23.0% 26.5% 21.4% 10% 12% 1

44、4% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% TMT中游制造可选消费必须消费资源类 2012/3/312012/6/30 识别风险，发现价值 第 10 页 Table_Header3 2012-07-30 Table_Header2 行业比较报告 图12：二季度财务费用率大幅上升 图13：上市公司近几年不断提高资产负债率 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% A股整体剔除金融服务 资料来源：WIND，广发证券发展研究中心 资料来源：WIND，广发证券发展研究中心 分大类行业来看， 资源类和必须消费品是压制分大类行业来看， 资源类和必须消费品是压制A A股整

45、体股整体销售利润率销售利润率向下的主要因素。向下的主要因素。 大类行业销售利润率的变化趋势与毛利率的变化趋势一致：TMT、可选消费和中游制造 的销售利润率上升，但难以扭转资源类和必需消费品销售利润率下滑的冲击（图14）。 图14：大类行业销售利润率的变化趋势 资料来源：WIND,广发证券发展研究中心 2.2.3 ROE:3 ROE:单季单季 ROEROE 季节性回升季节性回升，但年化后下滑，但年化后下滑 由于每年二季度的净利润都会较一季度出现环比回升， 但上市公司净资产并不会有 太大变化，因此A股每年二季度的单季ROE都会出现环比回升，今年也是一样（图15）， 但是不能将其作为上市公司盈利能力

46、回升的标志因为我们如果将单季ROE年化后会 发现，上市公司的ROE仍然在持续的下滑趋势中。有趣的是，二季度ROE年化后为8.9%， 而2008年的ROE也是8.9%，这说明目前上市公司的盈利能力又回到了2008年的水平（图 16）。 45.0% 47.0% 49.0% 51.0% 53.0% 55.0% 57.0% 59.0% 61.0% A股整体剔除金融服务 3.2% 2.2% 5.8% 7.6%7.6% 4.5% 3.0% 6.6% 7.2% 5.5% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% TMT中游制造可选消费必须消费资源类 2012/3/312012/6/30 识

47、别风险，发现价值 第 11 页 Table_Header3 2012-07-30 Table_Header2 行业比较报告 图15：A股剔除金融服务的Q2单季ROE季节性回升 图16：但年化后的ROE趋势仍然在下降通道 资料来源：WIND，广发证券发展研究中心 资料来源：WIND，广发证券发展研究中心 分大类行业来看， 资源类和可选消费品年化ROE回落是压制A股整体剔除金融服务的 ROE趋势向下的主要因素,而必须消费品年化ROE走平，TMT和中游制造业则出现回升（图 17）。 我们在分析ROE指标时剔除了金融服务，因为该行业的ROE变化对整体扰动很大，如 果单独观察金融服务的ROE趋势，则可发

48、现虽然其年化ROE相较一季度出现了回落，但仍 然高于2011年的年度ROE水平（图18）。 图17：大类行业的年化ROE变动 图18：金融服务业的ROE变化趋势 资料来源：WIND，广发证券发展研究中心 资料来源：WIND，广发证券发展研究中心 2.2.4 4 从盈利能力角度寻找细分行业的亮点从盈利能力角度寻找细分行业的亮点 我们上文已经阐述了从盈利增速角度去观察行业景气的三项指标， 那么接下来运用 这个方法来观察纷繁复杂的84个二级行业时， 我们可以用打分的形式来使结论更加清晰 化，具体打分方法是： 1 1）毛利率打分：毛利率打分：毛利率环比上升得0.5分；环比上升0.5%以上，得1分；环比下降 得0分； 2 2）销售利润率打分：销售利润率打分：销售利润率环比上升得0.5分；环比上升0.5%以上，得1分； 环比下降得0分； 3 3）单季单季ROEROE打分：打分：单季