9月投资策略：从“酝酿反弹”到“反弹”-2012-09-04.pdf

《9月投资策略：从“酝酿反弹”到“反弹”-2012-09-04.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《9月投资策略：从“酝酿反弹”到“反弹”-2012-09-04.pdf（11页珍藏版）》请在三一文库上搜索。

1、证券研究报告_月度投资策略报告 2012 年 09 月 02 日 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易， 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服 务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。 2012 年 9 月投资策略 从“酝酿反弹”到“反弹”从“酝酿反弹”到“反弹” 广发策略研究小组广发策略研究小组 林鲁东林鲁东 分析师分析师 张海波张海波 分析师分析师 电话：020-87555888-8696 电话：020-87555888-8337 Email： Email： 执业编号：S0260511080002 执业编号：S026051101

2、0013 中报披露完毕，盈利风险阶段性释放；同时股票市场预期与债券市场、 海外市场预期出现背离债券和海外市场的预期明显没有那么悲观。 综合起来，我们认为市场正在从“酝酿反弹”走向“反弹”。 一、盈利风险阶段性释放一、盈利风险阶段性释放 上证A股一致预期盈利增速已经下调到9%左右（9月初预计还会下调）。 预计全年上证A股盈利增速在5%左右，未来盈利下调的风险已经较小。 从盈利增速趋势看，三季度盈利增速同比开始回升从盈利增速趋势看，三季度盈利增速同比开始回升。以中小板为例，三 季度业绩预警显示净利润同比增长-1%，较上半年-11%的增速明显回升。 二、股市预期与其他市场存在背离，存在修复机会二、股

3、市预期与其他市场存在背离，存在修复机会 风险溢价显示风险溢价显示A股市场预期极度悲观， 但债券和海外市场反映出来的预期 明显要好于股市。预期的背离预示股票市场当前已经过度反应。 股市场预期极度悲观， 但债券和海外市场反映出来的预期 明显要好于股市。预期的背离预示股票市场当前已经过度反应。 具体而言，A股风险溢价指数创历史新高，股市极悲观；如果担忧来自基 本面，国债长短期收益率利差却并未创新低，企业债与国债之间的信用 利差也并未创新高，债市相对乐观；如果担忧来自财政悬崖，美股近期 却创出新高，且VIX持续处在低位。 除非A股反映了独特的风险，否则其对基本面的预期已经过度悲观。 三、库存出现积极迹

4、象三、库存出现积极迹象 PMI显示在总指数和生产低于预期的情况下， 采购量、 进口和产成品库存 指数出现超季节性的回升。这种回升不是由近期大宗品价格上涨引起的， 这些信息综合显示库存已经出现回补的迹象。 四、关注具有修复机会的行业四、关注具有修复机会的行业 建议关注存在修复机会的券商和房地产行业；由于PB已接近1倍，中期而 言银行股将有绝对收益。 上证综指 1900 2000 2100 2200 2300 2400 12-06 12-06 12-07 12-08 12-08 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 成交金额（右）收盘价 收盘价：2047.52

5、 一月涨跌：-2.67% 深证成指 8000 8500 9000 9500 10000 10500 12-06 12-06 12-07 12-08 12-08 0 20 40 60 80 100 120 140 160 成交金额（右）收盘价 收盘价：8210.99 一月涨跌：-9.36% 行业8月表现 -12.7 -10.8 -7.6 -6.4 -5.4 -5.1 -4.4 -3.9 -2.9 -2.6 -2.5 -2.4 -2.3 -1.6 -1.4 -1.2 -0.8 -0.7 0.8 1.7 1.7 1.7 2.2 4.9 8.2 -15-10-50510 证券 保险 房地产 食品饮料

6、采掘 交通运输 建筑建材 纺织服装 交运设备 有色金属 机械设备 商业贸易 家用电器 农林牧渔 餐饮旅游 黑色金属 银行 公用事业 综合 轻工制造 化工 医药生物 信息设备 信息服务 电子元件 识别风险，发现价值 2012-09-02 第 2 页 月度投资策略报告 目录索引目录索引 一、 盈利风险阶段性释放3 二、 预期需要更悲观吗？5 三、 库存出现积极迹象7 四、 关注具有修复机会的行业10 图表索引图表索引 图 1：盈利下调是近期下跌的主要原因.4 图 2：盈利下调空间已经较小.4 图 3：下半年盈利增速同比回升.5 图 4：股票风险溢价创新高，股市预期极悲观.5 图 5：国债长短期利差

7、没有创新低.6 图 6：债券信用利差没有创历史新高.6 图 7：标普 500 创危机后新高.7 图 8：VIX 处在危机以来的低位.7 图 9：PMI 环比显示制造业景气低迷.8 图 10：生产没有明显恢复迹象.8 图 11：采购量超季节性回升.8 图 12： 进口超季节性回升.8 图 13： 产成品库存指数回升.8 图 14：原材料库存大减.8 表 1：行业产成品库存同比增速相对历史情况的比较.9 识别风险，发现价值 2012-09-02 第 3 页 月度投资策略报告 在8月份的策略报告中，我们认为市场正在“酝酿反弹”，目前我们认为 市场将由“酝酿反弹”走向“反弹”。 当前如何观察股票市场？

8、股市本身许多指标持续处在底部，类似技术指 标的钝化，而看着倒后镜的基本面数据一片狼藉，似乎看不到改善的迹象。 于是我们将目光投向股市之外我们将目光投向股市之外：如果股市已经反映了最悲观的预期，那么债 券市场和海外市场是否反映了同样的情况？如果各个市场都很悲观，绝望是 有道理；如果债券和海外市场并不悲观，那股市的悲观预期就值得重新审视。 市场永远是对的，但如果不同的市场告诉我们不同的答案，怎么办？ 目前观察到的情况是：就基本面而言，我们更愿意相信债券市场的判断； 就海外经济前景而言，我们当然更愿意相信海外市场。 就基本面而言，我们更愿意相信债券市场的判断； 就海外经济前景而言，我们当然更愿意相信

9、海外市场。 A股风险溢价创新高，反映了极悲观的预期； 国债长短期收益率利差并未创新低，企业债与国债之间的信用利差 也并未创新高，债券市场没那么悲观！ 如果担忧来自海外经济（如财政悬崖），我们却发现标普500近期才 创出新高，VIX也一直在低位徘徊，海外市场不仅不悲观，反而挺乐观！ 基于跨市场的信息，我们认为基于跨市场的信息，我们认为A股市场当前的担忧很可能已经过度了， 因此将有修复的空间。 股市场当前的担忧很可能已经过度了， 因此将有修复的空间。 如果以下情况出现，我们的判断方向将出现根本上的错误：股票市场比 债券市场更聪明；A股比美股更聪明；A股隐藏独特的风险因素。 在具体行业上，推荐关注存

10、在修复机会的券商和房地产。在具体行业上，推荐关注存在修复机会的券商和房地产。 一、盈利风险阶段性释放一、盈利风险阶段性释放 盈利下调确实是下半年市场持续走低的主要原因。盈利下调确实是下半年市场持续走低的主要原因。观察一致预期数据可 以发现，下半年以来上证A股2012年的盈利预测下调幅度接近6%，而市场下 跌了8%，恰逢中报披露前后，杀盈利是市场下跌的主要原因。 目前看，盈利下调的风险至少已经阶段性释放。目前看，盈利下调的风险至少已经阶段性释放。上证A股一致预期盈利 增速已经下调到9%左右，9月初预计还会下调。而我们预计全年上证A股盈利 增速在5%左右，未来盈利下调的风险已经较小。退一步讲，从盈

11、利调整行为 本身的特点来看，财报披露期是集中调整的时间，在两个财报之间盈利预测 变化往往很小，盈利风险至少也已经阶段性释放。 识别风险，发现价值 2012-09-02 第 4 页 月度投资策略报告 具体而言，市场对上证A股2012年盈利增速的一致预期是9%，我们的预 测是5%，下调空间约4%；中小板的一致预期是14%，我们的预测是11%，下 调空间约3%。 从盈利增速趋势看，三季度盈利增速同比回升的可能性较大。从盈利增速趋势看，三季度盈利增速同比回升的可能性较大。以中小板 为例，根据三季度业绩预警净利润区间的均值，净利润增速同比约-1%，虽然 仍然负增长，但较上半年-11%的实际增速，则有所回

12、升。 图图1：盈利下调是近期下跌的主要原因：盈利下调是近期下跌的主要原因 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 12-07 12-07 12-07 12-08 12-08 12-08 12-08 上证A股累计涨跌幅一致预期盈利累计调整幅度 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图图2：盈利下调空间已经较小：盈利下调空间已经较小 5 9 -4 11 14 -3 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 广发预测一致预期下调空间 上证A股中小板 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 2012-09-02 第 5 页 月度投资策

13、略报告 图图3：下半年盈利增速同比回升：下半年盈利增速同比回升 19 15 9 -10 -11 -1 11 -15 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 11-03 11-06 11-09 11-12 12-03 12-06 12-09 Q3中小板盈利同比预测-中性乐观悲观 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 二、预期需要更悲观吗？二、预期需要更悲观吗？ 既然盈利风险已经阶段性释放， 那么估值 （或者说预期） 会不会更悲观？既然盈利风险已经阶段性释放， 那么估值 （或者说预期） 会不会更悲观？ 当前的股票风险溢价水平显示市场已经反映了极悲观的预期；同时我们还注 意

14、到，风险溢价与债券市场、海外市场反映的预期出现背离，值得进一步探 讨。 图图4：股票风险溢价创新高，股市预期极悲观：股票风险溢价创新高，股市预期极悲观 0 2 4 6 8 10 12 14 16 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 ERP2标准差上证(右) 数据来源：Wind、朝阳永续、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 2012-09-02 第 6 页 月度投

15、资策略报告 第一，债市对经济走势的预期没有极度悲观。第一，债市对经济走势的预期没有极度悲观。债券长短期利差7月之后有 所下跌，债券市场对经济走势的预期正在变得悲观；但在程度上，当前的利 差水平仍然高于2008和2011年的底部。这说明债券市场的预期虽然在变差， 但并没有差到极度悲观的地步。 图图5：国债长短期利差没有创新低：国债长短期利差没有创新低 0 0.5 1 1.5 2 2.5 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07 国债收益率利差-10Y-1Y 数据来源：Wind、广发证

16、券发展研究中心 第二，债市对信用风险也没有极度担忧。第二，债市对信用风险也没有极度担忧。类似的，信用利差低于历史高 点，显示债券市场对信用风险并没有季度担忧。 图图6：债券信用利差没有创历史新高：债券信用利差没有创历史新高 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 07-10 08-04 08-10 09-04 09-10 10-04 10-10 11-04 11-10 12-04 信用利差-10YAA+ 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 2012-09-02 第 7 页 月度投资策略报告 第三，海外市场似乎不担心财政悬崖。第三，海外市场似乎不担心财政悬崖。市

17、场普遍担心明年初美国的财政 悬崖，根据CBO的预测，在税收优惠取消且强制减赤机制发生的基准情形下， 美国2013年GDP将下滑0.5%且失业率重回9%。照理说，最担心的应该是美国 人，但我们发现标普标普500却创出危机以来的新高，却创出危机以来的新高，VIX也处在较低的水平也处在较低的水平。 图图7：标普：标普500创危机后新高创危机后新高 图图8：VIX处在危机以来的低位处在危机以来的低位 600 800 1000 1200 1400 1600 06-08 07-02 07-08 08-02 08-08 09-02 09-08 10-02 10-08 11-02 11-08 12-02 12

18、-08 标普500指数 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 06-08 07-02 07-08 08-02 08-08 09-02 09-08 10-02 10-08 11-02 11-08 12-02 12-08 VIX 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 三、库存出现积极迹象三、库存出现积极迹象 8月PMI及生产指数环比均弱于季节性，显示经济景气和生产仍然低迷， 与汇丰PMI反映的信息基本一致。库存方面的变化则值得进一步关注。 进口和采购量改善。进口和采购量改善。PMI数据显示，进口和采购量指数在环比持续弱于 季节性之后，8月份出现超季节性的回升，与此对应的是产

19、成品库存指数的超 季节性回升。 价格上涨预期无法解释进口和采购量的改善。价格上涨预期无法解释进口和采购量的改善。当然，进口和采购量的改 善完全有可能是近期国际大宗商品价格回升，企业预期价格上涨引起的，如 果是这样，那我们应该同时看到原材料库存指数的回升。但恰恰相反，8月原 材料库存指数反而出现超季节性的下降。 综合起来看，我们认为随着前期加速去库存，去库存进程已经接近尾声， 新一轮库存回补的力量正在酝酿。 随着前期加速去库存，去库存进程已经接近尾声， 新一轮库存回补的力量正在酝酿。 分行业来看，分行业来看，上游采掘业产成品库存同比增速处在高位；库存水平较低 的行业集中在轻工和装备制造业。 识别

20、风险，发现价值 2012-09-02 第 8 页 月度投资策略报告 图图9：PMI环比显示制造业景气低迷环比显示制造业景气低迷 图图10：生产没有明显恢复迹象：生产没有明显恢复迹象 -4 -2 0 2 4 123456789101112 平均月环比-PMI2012 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 123456789101112 平均月环比-PMI:生产2012 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图11：采购量超季节性回升：采购量超季节性回升 图图12： 进口超季节性回升进口超季节性回升 -6 -4 -2 0 2 4 6 123456789101112 平均月环比-PMI:采购量

21、2012 -4 -2 0 2 4 6 123456789101112 平均月环比-PMI:进口2012 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图13： 产成品库存指数回升产成品库存指数回升 图图14：原材料库存大减：原材料库存大减 -6 -4 -2 0 2 4 123456789101112 平均月环比-PMI:产成品库存2012 -4 -2 0 2 4 123456789101112 平均月环比-PMI:原材料库存2012 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 2012-09-02 第 9 页 月度投资策略报告 表表1：行业产成品库存同比增速相对历史情况的比较：

22、行业产成品库存同比增速相对历史情况的比较 行业行业 2012-07 最高最高 最低最低 均值均值 相对均值相对均值 煤炭开采和洗选业 29.0 63.3 -18.0 14.4 14.6 石油和天然气开采业 37.7 52.6 -23.7 9.8 27.9 黑色金属矿采选业 26.9 99.8 -13.4 23.0 3.9 有色金属矿采选业 25.3 57.7 -15.2 17.6 7.7 非金属矿采选业 16.9 37.3 -4.1 11.4 5.5 农副食品加工业 15.2 44.7 -20.0 12.2 3.0 食品制造业食品制造业 13.1 33.8 -0.6 13.8 -0.7 酒、饮

23、料和精制茶制造业 13.8 34.3 -3.2 10.9 2.9 烟草制品业 -14.7 59.3 -36.4 2.9 -17.6 纺织业 8.1 29.7 -9.8 9.6 -1.5 纺织服装、服饰业 14.8 32.9 -11.1 13.1 1.7 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 11.6 40.0 -5.7 10.5 1.1 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 15.4 29.7 -5.6 14.3 1.1 家具制造业家具制造业 9.8 46.5 0.0 14.8 -5.0 造纸及纸制品业 13.3 40.7 -10.4 10.2 3.1 印刷业和记录媒介的复制印刷业和记录媒介的复制

24、0.5 22.7 -1.6 10.0 -9.5 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 13.9 31.9 -6.9 11.4 2.5 石油加工、炼焦及核燃料加工业 10.8 68.8 -28.4 17.5 -6.7 化学原料及化学制品制造业 15.4 36.0 -8.7 12.5 2.9 医药制造业 11.1 24.7 0.0 10.9 0.2 化学纤维制造业 17.8 60.7 -22.8 15.2 2.6 非金属矿物制品业 14.7 26.0 0.1 12.1 2.6 黑色金属冶炼及压延加工业 17.6 74.2 -21.4 16.9 0.7 有色金属冶炼及压延加工业 27.0 66.2 -9

25、.1 17.5 9.5 金属制品业 15.5 30.5 -0.6 13.2 2.3 通用设备制造业 15.0 27.5 1.5 11.5 3.5 专用设备制造业专用设备制造业 11.5 37.3 -5.6 12.8 -1.3 汽车制造汽车制造 1.6 41.7 -9.2 20.4 -18.8 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备铁路、船舶、航空航天和其他运输设备 5.0 33.8 -2.4 13.8 -8.8 电气机械及器材制造业电气机械及器材制造业 5.5 26.5 -2.5 12.7 -7.2 计算机、通信和其他电子设备制造业计算机、通信和其他电子设备制造业 2.2 31.2 -6.5 12

26、.9 -10.7 仪器仪表制造业仪器仪表制造业 9.6 28.5 -3.0 11.4 -1.8 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 2012-09-02 第 10 页 月度投资策略报告 四、关注具有修复机会的行业四、关注具有修复机会的行业 由于股票市场当前的预期很可能已经过度悲观，那么在策略上鉴于关注 悲观预期修复带来的机会。 由于股票市场当前的预期很可能已经过度悲观，那么在策略上鉴于关注 悲观预期修复带来的机会。 前期受到悲观预期影响显著的行业分别是房地产和券商。地产存在房价 环比上涨的压力和进一步调控的担忧，券商则受8月解禁压力巨大的影响。 当前经济已经十分疲软，

27、房地产投资还在下滑，此时如果进一步出台房 地产调控措施，无疑将给经济带来更大的下行风险。我们判断政策出台的可 能性并不高，维持现状的可能性更大。 对券商股来说，9月解禁压力已经很小，各项资本运用业务提升ROE并提 高盈利稳定性的趋势仍在延续， 券商股当前不到2倍的PB水平存在较大的修复 空间。 综合起来，综合起来，9月建议关注存在修复机会的券商和房地产行业；由于月建议关注存在修复机会的券商和房地产行业；由于PB已 接近 已 接近1倍，中期而言银行股将有绝对收益。倍，中期而言银行股将有绝对收益。 识别风险，发现价值 2012-09-02 第 11 页 月度投资策略报告 广发投资策略研究小组广发投

28、资策略研究小组 林鲁东林鲁东，分析师，中山大学岭南学院金融学博士，2009 年加入广发证券发展研究中心。 张海波张海波，分析师，厦门大学金融工程硕士，2008 年加入广发证券发展研究中心。 陈陈 杰杰，分析师，华东师范大学经济学硕士，3 年策略研究经验，2012 年加入广发证券研究中心。 向玲瑶向玲瑶， 研究助理， 中央财经大学金融学硕士， 2011 年加入广发证券发展研究中心。 联系方式： ， 020-87555888-8086。 广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入（Buy） 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10以上。 持有（Hold） 预期未来 12 个月内，

29、股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。 卖出（Sell） 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10以上。 广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入（Buy） 预期未来 12 个月内，行业指数优于大盘 10以上。 持有（Hold） 预期未来 12 个月内，行业指数相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。 卖出（Sell） 预期未来 12 个月内，行业指数弱于大盘 10以上。 广州广州 深圳深圳 北京北京 上海上海 地址 广州市天河北路 183 号 大都会广场 5 楼 深圳市民田路华融大厦 2501 室 北京市月坛北街2号月坛大 厦 18 层 1808 室 上海市浦东南路

30、 528 号 证券大厦北塔 17 楼 邮政编码 510075 518026 100045 200120 客服邮箱 服务热线 020-87555888-8612 注：广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。注：广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。 免责声明免责声明 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。 报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损 失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不 代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，不得更改或以任何方式传送、复印或印 刷本报告。