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1、新兴市场国家外汇市场压力影响因素研究 内容摘要：针对1997-1998年东亚金融（金融论文）危机和2007-2008年美国次债引发的全球性金融危机，本文对1990-2009年期间新兴市场国家外汇市场压力问题进行了比较研究。首先，本文统计分析了这两次危机前后样本国家外汇市场压力的阶段性特征，发现2000年以来，升值成为新兴市场国家绝对主导的外汇市场压力类型；其次，本文对两阶段外汇市场压力形成的影响因素进行了实证分析，比较结果发现，两阶段外汇市场压力形成的影响因素存在很大差异，本文从新兴市场国家经济政策变化和危机发源地差异的角度对其原因进行了分析；最后，本文对研究结果的政策含义进行了诠释。关键词：
2、外汇市场压力东亚金融危机次债危机新兴市场国家引言外汇市场压力（ExchangeMarketPressure，EMP）是20世纪70年代以来学界的研究热点。EMP的思想最早由Girton&Roper（1977）提出，一般将其定义为一种测量国际市场对货币过度需求总量的指标，表示在现行汇率政策产生的预期条件下，当官方不进行外汇干预时，汇率要有多大变化才能消除国际市场对本币的过度需求（Weymark，1995）。换言之，EMP衡量的是让汇率变化的市场压力，前提是在官方不通过外汇市场干预以及利率调节等手段缓解这种压力。一种经济压力持续不断地累积，很可能以危机的形式释放，EMP也不例外。例如，外汇市场贬值
3、压力的持续累积，很可能以货币危机的形式释放。早在20世纪90年代初期起，日元因泡沫经济的破灭而疲软，盯住美元的东亚货币开始持续承受贬值压力，直至1997-1998年以货币危机的方式释放。这也是EMP思想被普遍用于预测和识别货币危机的原因。EMP包括两个方面：一是货币贬值压力，二是升值压力。已有的研究大多关注外汇贬值压力，对外汇市场升值压力的研究几乎是空白。这与贬值压力可能以货币危机这种激进方式释放而外汇市场升值压力的影响在短期要温和得多有关。事实上，从对经济的冲击来看，升值压力对经济的破坏也不可小觑，它像一种慢性病那样侵蚀着新兴市场经济，同样威胁着宏观经济稳定。例如，我国在2000年以来外汇占
4、款造成的通货膨胀就是外汇市场升值压力的表现。它令宏观经济管理（经济管理论文）陷入两难，为应对通货膨胀需要紧缩的货币政策，但这又会造成升值压力进一步增大。为此，对外汇市场升值压力的研究同样必要。本文将就新兴市场国家在1990-2009年期间EMP的演变及影响因素做比较研究。具体结构如下：第一，对新兴经济体EMP做统计性描述；第二，两次金融危机背景下新兴市场国家EMP影响因素的差异性及原因分析；最后对研究结果的政策含义进行诠释。一、新兴市场国家外汇市场压力统计性描述（一）外汇市场压力指数的计算方法在Girton&Roper（1977）提出EMP的思想后，学界就EMP指数的计算做了大量研究工作，得出
5、EMP的计算方法（Eichengreenetal.，1995；Sachsetal.，1996；Stavarek，2007）。这些方法的设计主要是围绕EMP的三种表现形式：即汇率变化、利率调节和货币当局对外汇市场上外汇买卖的干预。例如，货币当局在外汇市场上买本币卖外汇为的是缓解货币贬值，它会减小货币的贬值幅度，掩盖了汇率贬值的潜在压力，而这部分压力是EMP的组成，因为没有这一干预，相应的压力就会转化为汇率的实际变化。这一干预会导致官方外汇储备的减少，为此用外汇储备的变化来衡量这部分EMP。类似的，利率的变化也会掩盖汇率变化的压力，因此也被作为EMP的重要衡量指标。但由于许多发展中国家市场化的利率
6、无法获得，因此EMP指数的计算通常包括汇率和外汇储备两个指标（Roperetal.，1980；Weymark，1997）。EMP常用的两种计算方法如下：EMPit=ei,tei,t-1-IRi,tIRi,t-1（1）EMPitSta=1i,e（ei,t-i,e）-1i,RES（IRi,t-i,RES）（2）其中，ei,t，IRi,t分别表示一国两个季度间名义汇率和储备存量（不包括黄金存量）的变化；i,e，i,RES分别表示一国两季度间汇率和储备变化的均值；i,e和i,RES分别表示一国两季度间汇率和储备变化的标准差。方式（1）称为EMP指数的普通非加权形式，方式（2）为EMP指数的标准形式。当
7、EMP>0时，表示本币存在贬值压力，反之则存在升值压力。（二）样本的选择本文之所以选择新兴市场国家作为研究对象，原因在于：首先，由于汇率制度等原因，新兴市场国家EMP更容易发生（Balakrishnan，etal.，2009）；其次，新兴市场国家在20世纪90年代以来迅速崛起，其在世界经济中的地位不断提高，尤其是在次债危机发生后，这些国家是世界经济复苏的引擎；最后，经济全球化进程促进了新兴市场国家同发达国家间的贸易与金融联系（Sushkoetal.，2010），这为危机提供了传递渠道。基于以上，新兴市场国家如若不能很好应对EMP带来的经济冲击，势必会影响其自身乃至全球经济的稳定。为此，本
8、文选择对新兴市场国家EMP问题进行研究。在新兴市场国家的选择上，本文结合摩根斯坍利资本国际（MSCI）新兴市场指数和Bal-akrishnanetal.（2009）的研究，选择了为研究对象：阿根廷、巴西、保加利亚、智利、中国、哥伦比亚、捷克、埃及、印度、印度尼西亚、以色列、约旦、韩国、马来西亚、墨西哥、摩洛哥、巴基斯坦、秘鲁、菲律宾、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、斯洛伐克、斯洛文尼亚、南非、斯里兰卡、泰国、土耳其和委内瑞拉。考虑到金融危机与EMP的密切关系，本文选择涵盖两次金融危机的1990-2009年阶段。其中，将该阶段具体划分为1990-1999年和2000-2009年两个阶段，为发现危机期间和
9、非危机期间EMP可能存在的差异，本文又将每个阶段分为1个稳定期和1个危机期。具体的，根据1997年7月2日亚洲金融危机从泰国开始，迅速蔓延到东南亚和日韩等地，本文将20世纪90年代样本区间分为1990Q1-1997Q2和1997Q3-1999Q4两个时间段，前者为稳定期，后者为危机期。同时，沿用Aizenmanetal.（2009）的研究，将2000-2009年间划分为2000Q1-2007Q1和2008Q1-2009Q4两个时间段，前者为稳定期，后者为危机期。（三）新兴市场国家1990-2009年外汇市场压力的总体特征图1是新兴市场国家1990年第一季度至2009年第四季度的EMP。其中，E
10、MP1表示用非加权形式测度的EMP，EMP2表示用标准形式测度的EMP。从图1可见，用两种方法计算得到的EMP在趋势上是一致的。在2000年之前，新兴市场国家的EMP基本上处于密集波动阶段，尤其是在20世纪90年代初期，EMP处于高位，振幅较大，1992年之后，振幅变小且围绕横轴上下频繁波动，但在1997年亚洲金融危机发生前后主要是贬值压力。2000年之后，新兴市场国家的EMP逐渐减小，2002年之后基本上都是负值。这意味着外汇市场承受升值压力，这种趋势一直持续到2008年前后。2008年第一季度，EMP数值突然增大，出现贬值压力，这是美国次债问题引发全球性金融危机的结果。在2008年第四季度
11、前后达到顶峰后，EMP又逐步回落到负值，即恢复升值压力。这初步说明，2000年以来，新兴市场国家外汇市场以升值压力为绝对主导。同时，金融危机的发生对EMP有着显著的影响。（四）新兴市场国家1990-2009年外汇市场压力状态的分解EMP指数一般包括汇率的变化和储备的变化两部分。汇率贬值是衡量外汇市场贬值压力的因素，外汇升值则是衡量外汇市场升值压力的因素；储备减少体现外汇市场承受贬值的压力，储备增加则体现外汇市场承受升值的压力。EMP是汇率变化和储备变化两种力量作用的结果。外汇市场贬值压力来自三种情况：第一种是货币贬值（或不变）和储备减少（或不变），二者均是导致货币贬值压力的力量；第二种是货币贬
12、值，储备增加，前者导致贬值压力，后者抑制贬值压力，但前者的作用大于后者；第三种是货币升值、储备减少，后者导致贬值压力，前者一直处于贬值压力，但后者的力量大于前者。不难理解，在这三种导致汇率贬值压力的类型中，第一种压力最大。原因是，外汇储备减少体现了官方对外汇市场干预以抑制汇率贬值，在这样的背景下货币依然贬值，说明汇率贬值压力大。外汇市场升值压力也有三种情况：第一种是货币升值（或不变）和储备增加（或不变），即二者均造成EMP<0的产生；第二种是货币贬值，储备增加，后者令货币升值压力产生，前者将削弱该力量，但后者的作用更大，所以EMP<0依然成立；第三种是货币升值，但储备减少，前者令外
13、汇市场产生升值压力，后者将减轻升值压力，但前者的作用更大。同样，在这三种类型中，第一种压力最大。本文对1990-2009年新兴市场国家样本EMP具体类型计算结果统计如表1。结论针对1997-1998年东亚金融危机和2007-2008年美国次债引发的全球性金融危机，本文对新兴市场国家EMP状况和影响因素问题进行了比较研究。本文统计分析了这两次危机前后样本国家EMP的阶段性特征，结果发现，2000年以来，升值成为新兴市场国家绝对主导的EMP类型。本文对两阶段EMP形成的影响因素进行了实证分析，结果发现两阶段EMP形成的影响因素存在很大差异。新兴市场国家EMP由贬值压力为主发展到升值压力占绝对主导，
14、是其经济实力不断增强的结果。同时，该压力对这些国家自身乃至国际货币体系和世界经济的稳定有着重要的含义。如果这一压力持续并高强度存在，势必对这些国家宏观经济管理的有效性造成影响，陷入“米德冲突”。这是2000年以来中国经济面对的典型难题。例如，储备的增加会造成通货膨胀的压力，货币的升值可能会削弱出口的竞争力。如果以冲销方式消除通货膨胀压力，带来成本上升的同时其规模又受限于新兴市场国家债券市场普遍不发达的事实。为此，新兴市场国家必须做好外汇市场升值压力负面作用的应对，包括汇率政策和货币政策间的协调、冲销措施的出台以及货币升值对出口冲击的测算等。EMP的持续累积将破坏经济的稳定，为此对EMP形成影响因素的研究很重要。本文对新兴市场国家该问题的研究结果表明，EMP的影响因素是在不断变化的，可能与新兴市场国家资本开放度等经济特征变化有关，也可能与金融危机原生地和金融危机具体类型有关。为此，新兴市场国家应及时发现并调整该压力的监控指标，方可避免EMP持续高强度的存在，从而维护经济的稳定。