我国上市公司的并购行为实证研究硕士学位论文.doc

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1、第1章 国内外并购理论与实践的发展我国经过二十多年的经济改革,一方面已积累了可观的物质基础,综合国力迅速提高,形成了庞大的资本存量与生产能力；但另一方面,企业的经济效益低下,经济增长仍然表现为粗放型,国有企业亏损严重,产业结构雷同；传统产业与现代产业的矛盾日渐突出,因而适应产业升级与效率提高而进行的大规模的以兼并收购为核心的资本运营已势在必行。企业并购是当前证券市场中的一个热点问题，已成为我国深化企业改革,调整经济结构和盘活资产存量的主旋律。上市公司作为各行业、各地区优秀企业的代表，应该在该主旋律中扮演重要角色,这不仅是现阶段深化国有企业改革的客观要求,而且是我国证券市场发展的必然结果。从实际

2、运作来看,我国上市公司的并购活动虽然比较活跃,但相对于市场经济体制的规范要求和西方发达国家近百年的企业并购历史而言仍有很大差距,存在着诸如企业产权界定不清、资产评估标准不一、不合理的政府行为干预等等一系列问题。如何通过上市公司的并购行为来促进资产存量在不同经济实体之间的优化组合,如何合理规范的解决并购市场中存在的问题,是现阶段我国经济增长和企业改革对证券市场进一步发展提出的新课题。基于此,笔者结合大量的相关案例以上市公司并购行为作为主要分析基础,对上市公司的并购方式、并购方向与目标公司选择、上市公司的并购优势以及上市公司并购中存在问题与解决对策等方面进行探讨,力图在理论与实务操作中有所创新突破

3、,为我国未来的企业并购提供一点借鉴作用。1.1企业并购的涵义与类型1.1.1企业并购涵义严格的说,“企业并购”的概念在我国的出现是近五、六年的事情。具体而言,随上市公司股权收购的出现,“并购”(M&A：Merger and Acquisition)概念随之流行开来。而在相当长的一段时间里,并购概念在中国是以“企业并购”以及与此相联系的“产权交易”或“产权转让”形式出现的。据西方国家的惯例,产权转让一般只能采取企业并购的形式。因此在西方,“产权转让”可以说是与“企业并购”同义语。但是,在我国,在现实经济生活中,无论是企业并购还是产权交易,其内容都要复杂得多。从某种意义上来说,我国的企业并购和产权

4、交易实践已偏离了国际惯例的概念,或者说并不是严格意义(即规范的市场行为)的企业并购和产权交易,我们姑且可以称之为“准并购”。本篇论文所指的“并购”包括三方面的产权重组行为,即企业兼并、企业收购、企业划转。企业兼并是指并购公司(受让公司)收购目标公司(出让公司)的产权,使目标公司丧失法人资格或改变法人实体的产权交易行为,其基本特征是兼并行为一旦成立,目标公司原法人资格即告结束。企业收购是指在公司制度下,并购公司购买目标公司全部或部分股份,从而获得目标公司控股权的产权交易行为。企业划转是指政府(目标公司的所有者)通过行政手段改变企业产权在不同部门、不同地方和不同企业之间的所有者关系,采取无偿形式进

5、行国有经济内部产权重组的行为,它是我国产权重组的特有形式。1.1.2 企业并购的类型在国内外公司并购理论上,企业并购依据不同的划分标准,有以下类型：1按并购的出资方式划分 依并购的出资方式划分,有出资购买资产式并购，出资购买股票式并购，以股票换取资产式并购，以股票换取股票式并购。(1)出资购买资产式并购 指并购公司使用现金购买目标公司全部或绝大部分资产以实现并购。(2)出资购买股票式并购 指并购公司使用现金、债券等方式购买目标公司一部分股票,以实现控制后者资产及经营权的目标。(3)以股票换取资产式并购 指并购公司向目标公司发行自己的股票以交换目标公司的大部分资产。(4)以股票换取股票式并购 指

6、并购公司向目标公司股东发行并购公司发行的股票,以交换目标公司的大部分股票。2. 按行业相互关系划分 依行业相互关系,企业并购可以分为横向并购、纵向并购以及混合并购。(1)横向并购(Horizontal Mweger) 指商业上的竞争对手间的合并,例如生产同类商品的厂商之间或者同一市场领域出售相互竞争的商品的分销商之间的并购。(2)纵向并购(Vertical Merger) 指企业的供应商(Supplier)或客户(Customer)的合并,即优势企业将与本企业生产密切相关的前后顺序生产、营销过程的企业收购过来,以形成纵向生产一体化。(3)混合并购(Conglomerate Merger) 指既

7、非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业间的并购。3. 按并购是否通过中介机构进行划分 按此标准可以分为直接收购和间接收购。 (1) 直接收购 指收购公司直接向目标公司提出并购要求,双方通过一定程序进行磋商,共同商定完成收购的各项条件,进而在协议的条件下达到并购目的。(2) 间接收购 指收购公司并不直接向目标公司提出兼并要求,而是在证券市场上以高于目标公司股票市价的价格大量收购其股票,从而达到控制该公司的目的。4. 按并购是否取得目标公司的同意与合作划分 按照这种标准,可分为友好收购和敌意收购。(1) 友好收购 也称为善意收购,通常指目标公司同意收购公司提出的收购条件并承诺给予协助,故双

8、方高层通过协商来决定并购的具体安排,如收购方式(以现金,股票,债券或其混合形式来进行收购)、收购价位、人事安排、资产处置等等。(2) 敌意收购 也称强迫接管兼并(Take-Over),指收购公司在目标公司管理层对其收购意图尚不知晓或持反对态度的情况下,对目标公司强行进行收购的行为。5. 按并购公司收购目标公司股份是否受到法律规范强制划分 按这种标准,可以分为强制并购与自由并购。(1)强制并购(Mandatory Offer) 指证券法规定,当收购公司持有目标公司股份达到一定比例,可能操纵后者的董事会并进而对股东权益造成影响时,收购公司即负有对目标公司所有股东发出收购要约,以特定出价购买股东手中

9、持有的目标公司股份的强制性义务。(2)自由并购 指在证券法规具有强制并购的国家和地区,收购公司在法定的持股比例之下收购目标公司的股份。6. 按并购是否公开向目标公司全体股东提出划分 按这种标准,可以分为公开收购要约和非公开收购。(1)公开收购要约(Tender Offer) 指收购公司公开向目标公司股东发出要约，并承诺以某一特定价格购买一定比例或数量的目标公司股份。(2)非公开要约 指不构成公开收购要约的任何并购活动。7. 按是否利用目标公司本身资产来支付并购资金划分 按这个标准可以分为杠杆收购和非杠杆收购。(1)杠杆收购 (Leveraged Buy-Out) 指收购公司利用目标公司资产的经

10、营收入,来支付兼并并购所需资金或作为此种支付的担保。(2)非杠杆收购 指不用目标公司自有资金或营运所得来支付或担保支付并购所需资金的收购方式。8. 按照双方在并购完成后的法律地位划分 按照此种标准,公司收购可以分为吸收合并与新设合并。(1)吸收合并 指两个或两个以上公司合并,其中一个公司续存,其他公司终止的情形。(2)新设合并 指两个或两个以上公司因合并而生成一家新的公司,合并各方随新公司产生而终止的情形。9. 按收购公司与目标公司是否同属一国企业划分 按照这种方式划分可以有跨国并购和国内并购。10. 其他特殊的公司并购形式 除以上划分方法外,还有无偿并购、承担债务式并购、长期租包式并购、产权

11、交易等。(1)无偿并购 一般发生在同一财政渠道内的全民所有制企业之间,由效益好的优势企业兼并效益差、规模小的企业。(2)承担债务式并购 根据承担债务的程度不同,又可以分为:在资产和债务等值的情况下,收购方以承担被收购方全部债务为条件,接受其全部资产和经营权,被收购方法人资格消失;收购方以承担被收购方部分债务,同时提供技术、管理服务为条件,取得被收购方的部分资产所有权和全部经营权,被收购方虽然更换了领导班子,但仍独立核算,自负盈亏,企业的原所有制性质不变。(3)长期租包式并购 指将企业兼并与企业承包租赁经营责任制结合起来的一种形式,具体表现为有些企业兼并条件尚不成熟,便采取企业间长期承包租赁的形

12、式达到生产要素的优化组合,待时机成熟后再行兼并。(4)产权交易 指产权所有人或产权委托人将其整体或部分财产在市场进行交易的行为,但股份有限公司上市股票交易除外。1.2 国外并购理论与实践的发展趋势1.2.1 国外关于企业并购的主要理论企业并购理论的发展和实务的发展是紧密相联的。早在19世纪末期美国就发生了其历史上的第一次兼并狂潮。面对西方社会汹涌而起的兼并热潮，经济学家们从多种角度对兼并活动加以解释，进而形成多种理论。依据美国学者JFred Weston等人的研究，目前西方具有代表性的几种观点分别是：1. 效率理论（Efficiency Theory） 效率理论认为兼并活动能提高企业的经营绩效

13、，增加社会福利,因而支持企业兼并活动。通过兼并改善企业经营绩效的途径有两条:(1)规模经济 即扩大经营规模可以降低平均生产成本，从而增加利润。因为该理论认为兼并活动主要在于谋求平均成本下降。这里的平均成本下降的规模经济效应可以在两个级别上取得。第一级在工厂,包括众所周知的生产专门化的技术经济、工程规律等。第二级在公司,包括研究开发、行政管理、经营管理和财务管理的经济效益。此外还可以加上合并的“协同效应”，即所谓“1+12”效益。这种合并使新企业所增强的效率超过了其各个组成部分增加效率的总和。协同效益可从互补性活动的联合中产生。如一家拥有强大的研究开发队伍的企业和一家拥有一批优秀管理人员的企业合

14、并,就会产生协同效益。这一理论在70年代的西方和目前的我国较为流行。但是事实上规模经济效应在合并中的重要性并非如想象的那么大。纽博尔德1970年调查发现,只有18%的公司承认合并动机与规模经济相关;考林卡宾和霍尔1980年得出,“很难从他们调查的公司看出合并的规模经济效益”;惠延顿在1980年发现获利能力与企业规模大小不相关。这些事实是对规模经济效益假说的反驳和挑战。（2）管理 有些经济学家强调管理对企业经营效率的决定性作用,认为企业管理效率的高低是企业的主要动力。当A公司管理效率优于B公司时,A、B两公司合并能提高B公司效率。这一假设隐含的条件是兼并公司确能改善目标公司的效率,在实践中这一假

15、设显得过于乐观。有人在此基础上进一步解释为兼并公司有多余的资源和能力,投入到对目标公司的管理中。此理论有两个前提: 兼并公司有剩余管理资源,如果其能容易释出,则兼并是不必要的。但是如果在假设兼并公司有剩余管理资源且为不可分的组合，或具有规模经济,则必须靠兼并加以利用; 目标公司的非效率管理可由外部管理人员介入而得以改善。2. 信息讯号理论（Information and Signaling） 该理论认为当目标公司被收购时，资本市场将重新对该公司的价值作出评估。因为第一：股票收购传递了目标公司价值被低估的信息，就目标公司而言，并不需要采取任何行动就会有价值重估的产生,称为“待价而沽”；第二：收购

16、要约的公布或关于收购的谈判将传达某种信息，告知目标公司的管理层应从事更有效率的管理活动。3. 代理问题与管理者主义（Agency Problem and Managerialism） 公司管理层与公司股东利益的不一致产生了代理问题，其核心是代理成本。代理成本可扩大为以下范围:(1)所有人与代理人的签约成本;(2)监督与控制代理人的成本;(3)限定代理人执行最佳决策成本或执行次佳决策所需的额外成本;(4)剩余利润的损失。这一理论对公司并购的解释可归纳为以下二个观点：(1)收购可以降低代理成本 公司的代理问题可经由适当的组织设计解决,当公司的经营权与所有权分离,前者是代理人的职权,后者归所有者管理

17、,这是通过内部机制设计来控制代理问题。而收购事实上可以提供一种控制代理问题的外部机制，当目标公司代理人有代理问题时，收购或代理权的竞争可以降低代理成本；(2)管理者主义 穆勒（Muller）曾提出假设：代理人的报酬决定于公司的规模，因此代理人有通过收购使公司规模扩大，而忽视公司的实际投资收益率。但是魏仑(Lewellen)、汉斯曼(Huntsman)在1970年的实证分析中表明代理人的报酬与公司的投资收益率有关而与公司规模无关,此结果与上述假设相反。持反对意见者则认为收购本身实际就是代理问题的产生。4. 自由现金流量假说（Free Cash Flow Hypothesis） 该假说源于代理成本

18、问题。在公司并购活动中,自由现金流量的减少有助于化解经理人与股东间的冲突。所谓自由现金流量指的是公司的现金在支付了所有NPV(净现值)为正的投资计划后所剩余的现金量。琼森（Jensen）在1986年认为，自由现金流量应完全交付股东，此举可以降低经理人的权力，避免代理问题的产生，同时再度进行投资所需的资金由于将在资本市场上重新筹集而再度受监控。此外，琼森还认为适度的债权由于在未来必须支付现金，比管理者采用现金股利发放来得有效，更容易降低代理成本，他强调,尤其是在已面临低度成长而规模逐渐缩小,但仍有大量现金流量产生的组织中,控制财务上的债权是重要的。也即是说，公司可通过收购活动，适当的提高负债比例

19、，可减少代理成本，增加公司的价值。5. 市场势力理论（Market Power） 对于收购经常被认为的好处是可以提高公司的市场占有率，由于市场竞争对手的减少，可以增强公司的市场控制力。但有的学者认为市场占有率的提高,并不代表规模经济或协同效应的实现。只有通过水平或垂直式收购整合,使市场份额上升的同时又能实现规模经济或协同效应,这一假说才能成立。反之，市场占有率的提高若建立在不经济的规模之上，该项收购可能会带来负效应。6. 税赋考虑（Tax Consideration） 税收上的好处能够部分解释收购的产生，尤其是在公司合并时，当公司有过多帐面盈余时，合并另一家公司可以降低赋税支出，如果政府主动以

20、赋税减免的方式鼓励公司合并，这一好处将更加明显。7. 交易费用理论（Exchage Charge） 交易费用这一概念是在科斯分析企业的起源和规模时首先引入的。科斯认为，交易费用(也称交易成本)是运用市场价格机制的成本，主要包括搜寻价格信息的成本和在交易中讨价还价的成本。企业的出现和存在正是为了节约市场交易费用，即用费用较低的企业内交易替代费用较高的市场交易。如科斯所说:“市场的运行是有成本的,通过形成一个组织,并允许某个权威(一个企业家)来支配资源,就能节约某些市场运行成本”。企业的兼并可以减少交易费用,但并不意味着企业的规模越大越好,企业的组织和管理也是要付出成本的。企业的边界应该被决定在企

21、业内交易的边际费用等于市场交易的边际费用或等于其他企业的内部交易费用这一点上。1.2.2 国外企业并购实践的发展美国的每次兼并高潮实质上是经济结构和产业组织结构方面的一次大调整，总的说来，它有利于提高美国企业的竞争能力以及整个生产力水平。在这一过程,由于各阶段经济发展程度和文化背景的不同,其效果也是不同的。(1)美国第一次兼并收购浪潮时间为1898-1903，发生的背景是南北战争结束后，美国工业革命进程加快，各行业竞争加剧，以减少过度竞争为目的的同行业兼并应运而生。兼并产生的规模经济效益和垄断利润，使得兼并收购成为有利可图之事。1896年后,对证券的过度需求与投机是这次收购的推动力。这次兼并浪

22、潮有许多是在股票市场上通过收购完成的。工业企业股票的大量上市,当时差不多60%的兼并是在纽约股票交易所中进行的。这次浪潮后来由于“谢尔曼反托拉斯法”的出台而降温。从总体上看,第一次兼并浪潮促进了美国企业形成规模经济，优化了经济结构，加强了企业的竞争优势。(2)第二次浪潮时间为20世纪20年代，主要背景是过度旺盛的证券需求和兼并经纪人的疯狂投机使炒产权成为一本万利的职业。由于颁布了“谢尔曼反托拉斯法”，各行业的支柱企业不敢进行大规模兼并，反倒是一些较小企业大肆进行兼并。第二次浪潮扩大了规模经济的范围,加剧了市场竞争。(3)第三次浪潮发生时间为20世纪50-60年代，主要背景是股票持有者要求持有多

23、样化的证券以分散风险，要求经营管理人员增加企业产品种类。“反托拉斯法”也鼓励不同行业的企业合并。这个时期，所有权与经营权完全分离，现代意义的公司逐渐发展起来。(4)第四次兼并浪潮发生的时间是20世纪70-80年代。当时美国的劳动生产率停滞不前，国际竞争能力相对削弱。股票的市场价格低于它所代表的资产的帐面价值，以致投资者购买现存企业比新建企业更为合算。里根政府放松了对横向兼并和纵向兼并的限制，目的是为了加强企业国际竞争的能力。当前美国大企业掀起兼并狂潮是从1992年起，背景是：世界经济全球一体化大趋势迫使公司扩大规模和联合发展，以增强全球竞争能力；美国政府对兼并和垄断的限制有所松动；资本市场上融

24、资的方法、渠道多样化，主要包括股票互换、债券互换、现金筹集以及混合式融资等。1.3 国内企业并购的理论与实践的发展1.3.1国内有关企业并购的几种理论在西方历史悠久的企业并购史中,西方学者从各个角度对并购活动进行了不同层面的分析和探讨,提出了许多假说。目前西方学者对企业并购的研究已基本成熟。我国的企业并购虽已经历了十多年的发展历史，但与西方百余年的并购历史相比，则尚处于发展的雏形阶段。近几年来，国内有许多专家学者对中国的企业并购进行了全面的分析和研究，但各持一家之言，众说纷纭，尚未形成权威性的理论，但其研究的基本点却是一致的，即并购发生的原因和并购所能带来的管理上、效益上的利益价值大小。笔者就

25、目前国内具有代表性的几种观点作一简单介绍。（1） 企业外部发展优势论 企业发展通过外部兼并收购方式比靠内部积累方式不仅速度快，而且效率也高。中证万融投资服务有限公司董事长赵炳贤在其资本运营论一书中指出“兼并收购与重组是企业外部交易型战略最复杂最普遍的运作形式。”孙耀唯也在企业并购谋略中指出“兼并可以减少投资风险和成本，投资见效快。可以有效地冲破壁垒进入新的行业。”（2） 规模经济论 规模经济是指随着生产与经营规模的扩大而收益不断递增的现象。在工厂规模经济层面，企业可以通过兼并对工厂的资产进行补充和调整，达到最佳经济规模的要求；在企业规模经济方面，通过兼并可以节省管理费用;各个企业可以对不同顾客

26、或市场面进行专门化的生产和服务,极大地解决市场营销费用;大型企业可以集中足够的经费用于研究开发新产品,采用新技术,通过兼并和企业规模的扩大，使企业有更大的能力控制它的成本、价格、生产技术、资金来源及顾客的购买行为，降低经营风险，从而提高企业生存和发展能力。北大教授肖灼基在南宁产权流动研讨会上谈到:“企业主要不是靠增大企业的规模,而是靠增加企业的数量来发展的。”主要原因是,在大部分行业中,一个工厂或企业建造时,它的规模已接近长期成本曲线的最低点了。因此兼并中主要考虑的是企业规模经济,以及被兼并企业作为一个整体继续运行的价值。（3） 经营多样化 与纵向一体化密切相关的一个概念是经营多样化，一个经营

27、多样化的企业不是在某一单个产品或服务的生产上实行专业化，而是生产一系列不同的产品和服务。维高在兼并资本运营的核心论中指出“企业通过兼并可以有效地占领市场，增加企业的绝对规模，实现经验共享和互补。”经营多元化可以降低风险，实现多元投资组合的综合效益，寻求企业成长的新空间。1.3.2 国内企业并购实践的发展我国企业并购，作为经济体制改革的产物，从最初兴起至今已有十多年的发展历史，回顾这段不长的历史，我们可以看到我国企业并购走过了一条不算短的道路，借助于现有研究企业兼并的产权交易文献中的数据，我国企业并购的发展大致可分为以下几个阶段：（1）萌芽阶段（1980-1983） 80年代初横向经济联合的广泛

28、开展可看作中国企业并购的最初萌芽。据有关文献记载,1983年黑色冶金企业划归首钢,纳入首钢的上缴利润递增包干体系。类似这样的一些行为带有“横向并购”的色彩,当时市场契约替代行政契约迹象已初步显现，地方政府为保证特定的减亏增盈目标，通过中央政府强制性的追加行政契约的筹码，将部分剩余索取权让渡给企业者，以谋求经营绩效好的企业为绩效差的企业“代税”,并没有实现产权归属关系的转变,在代理角色层次上也没有发生转变。我们现在所看到的众多企业集团都是那一时期减亏增效谋求代税的结果。因此,80年代初的中国企业并购,仅仅是一种萌芽状态。（2）起步阶段（1984-1987） 1984年7月,河北保定机械厂和保定市

29、锅炉厂以承担被兼并企业全部债权、债务的方式分别兼并了保定市针织器材厂和保定市风机厂,开创了中国国有企业兼并的先河。据统计,到1987年,武汉市和保定市各有20多家企业实行了不同形式的产权有偿转让。1984年出现在保定、武汉等少数城市的上述现象,到1986年下半年后在其他城市中,如北京、沈阳、重庆、南京、无锡、深圳等地区也随着遍地产生出来。这一时期我国企业兼并有以下特点：兼并行为仅限于少数城市的少数企业；兼并模式体现为企业自发性和政府强制性并存的特点；兼并动因主要是消灭亏损企业；兼并方式多为承担债务方式和出资购买方式。（3）第一次高潮（1988-1989） 从1988年开始,企业兼并在全国范围内

30、迅速发展,势头相当强劲,出现了第一次高潮,其主要特点是：兼并规模加大；兼并对象及形式,由一对一的单个兼并向一对多的复合兼并方向发展；兼并动因,由单纯为了消灭亏损企业向自觉化经济结构方向发展；兼并方式,除承担债务式和出资购买式以及无偿划转式为主之外,迈出了控股式和吸收股份制;兼并操作,由实验探索提出向规范的方向发展。(4) 调整阶段（1989-1991） 1989年下半年开始,由于宏观经济缩紧，企业资金短缺，加上市场持续疲软,整个国民经济进入了全面整顿阶段,特别是许多企业承包到期,对中央的政策存在着种种疑虑,使企业兼并势头减缓。这一阶段的主要特点是:随着治理整顿措施的展开，亏损企业数量增加，产业

31、,产品结构调整压力加大,为此,政府加大了在产权转让中的作用，出现了行政性强制的“拉郎配”。在产权转让方式上,同地区,同部门内无偿划转的方式有所增加。如果从我国企业并购市场化的方向看，这一阶段的“企业并购”显然是一种倒退。但是,这种倒退或调整在当时的现实背景之下又有其合理性和必然性。(5) 第二次高潮（1993年至今） 1992年,我国经济确立了市场经济的改革方向，产权改革成为企业改革的重要组成部分，股票市场交易和产权交易市场的培育和发展愈来愈受到政府的重视，企业并购以更强劲的势头再度兴起。这一阶段我国的企业并购伴随着产权交易市场和股票市场的发育,企业并购形式更加丰富,出现了上市公司相互并购,外

32、资并购国有企业以及国内企业的跨国并购现象。具体来说,这一阶段我国企业并购的特点有以下几个方面:(1)并购规模空前扩大,参与并购的企业数量日益增多,并且大型合并、收购不断增加,”强强”合并事件愈来愈多;(2)上市公司股份成为企业并购的重要形式之一,也标志着公司形态的并购开始登陆我国市场经济的舞台;(3)国内企业的跨国并购得到初步发展;(4)产权交易市场普遍兴起,在企业并购活动中起着重要作用。第2章 我国企业并购的现实特征和市场化途径2.1企业并购的“过程性”特征我国企业并购及其实践刚刚开始,并日益呈现出勃勃生机。但是,与成熟的市场经济国家相比,我国的企业并购尚具有明显的非市场化特点,这是与我国经

33、济所处的“过渡性”阶段的制度环境息息相关的。因此,我们也可将我国企业并购的非市场化特征称为“过程性”特征。2.1.1 结构性特征:并购主体结构落差与市场供求错位我国企业并购的主体结构与西方发达国家相比存在很大差距,我们称之为“主体结构落差”。1. 政府行政干预过多,政府行为甚至取代了企业行为 在市场经济国家,企业并购完全是企业的自主行为,实际是企业出于自身利益考虑,为寻求企业发展从而为股东带来更多利益的一种自主决策。在具体操作程序上,国外公司法规定,企业并购一般都是由企业经营者最先提出方案或建议,董事会作出决策。为了保护股东和债权人利益,国外公司法同时规定,股东大会拥有企业并购的决定权。公司法

34、保护债权人利益的主要规定是董事会必须向债权人通告并购决定,若债权人有异议,企业必须偿还债务或以信托担保方式采取必要的债务保全措施。同样,企业分立决定也必须经股东大会认可才能生效,并向债权人通知分立决定,采取相应的债权保护措施。可见,在市场经济国家,企业并购主要受民、商法调整。政府利用公法对企业活动的干预主要发生在“市场失效”场合,例如,当企业之间的合并违反了反垄断法的有关规定时,合并就可能无效。所以企业并购是一种市场行为,是企业自主行为,政府的干预是发生在诸如出现垄断行为场合,干预的手段只是法律手段。与西方市场经济国家相比,我国企业并购的主体结构有很大不同。由于体制前提不同,我国的企业并购主体

35、结构十分混乱。在公有制条件下,国有企业的终极所有者是国家,政府代表国家行使国有企业的所有权,将行政权和财产所有权合二为一。在实际经济生活中,政府众多部门在行使国有企业的所有权职能,这种产权管理的状况造成企业产权交易和并购主体的混乱,在以私有企业为基础的市场经济国家,企业并购纯粹是一种企业行为,是由企业董事会和股东大会共同决定的,企业就是并购主体。我国是以公有制为基础,按照社会主义市场经济和国有企业建立现代企业制度的要求,要重塑国有企业的产权主体。同时,要按照市场经济的要求,国有企业要成为自主决策,自负盈亏的市场竞争主体。根据产权分为终极(原始)产权和法人产权,企业作为法人产权的行使者,理应成为

36、产权主体。因此,无论是私有制基础上的市场经济还是公有制基础上的市场经济中,企业作为产权主体这一点是毫无疑问的,只不过在前者条件下出资人是私人而后者出资人是国家而已。但是,在公有制条件下,企业产权转让应取得出资者(政府)的批准与政府的行政干预是截然不同的概念,不能加以混淆。前者依据的是财产权,后者依据的是行使权。在我国企业并购过程中,恰恰出现的比较多的是政府依据行政权(而不是财产权)来干预企业间的并购活动。于是出现了所谓的“拉郎配”。优势企业并购劣势企业后被拖垮。这是典型的用政府行为取代企业行为。由此可以发现,我国企业并购的主体结构有很大落差。在市场经济中企业本应是产权转让的主体,产权转让是企业

37、内在的自主行为。而在我国,政府依据行政权力为企业“牵线搭桥”、“包办婚姻”,直接出面来组织企业间的并购活动。产权转让和兼并收购成为一种企业外在的强制行为。在迄今发生的并购案例中:发生在公开股票市场上的收购(此类收购更接近于市场行为)仅占极小的一部分,而且并购活动主体中的国内非上市公司企业间的并购活动的发展也是初步的,低层次的,应该说,从严格的意义上讲,国内非上市公司企业,尤其是国有企业并没有发生规范意义上的企业并购,所谓的企业并购只是一种行政意志与市场行为(前者往往大于后者)相结合的,替代企业破产功能的企业重新组合,在很大程度上反映着政府的强制意志,与此相适应,这样”准并购”活动由于其非市场化

38、的特征,绩效并不理想。2. 大企业机构调整过少,中小企业无效资产占据主导地位 在美国等西方国家,结构调整主体和结构调整的最大领域是在大型公司内部进行的。对美国商业周期的考察发现,在经济最初下滑期,中小企业破产,失业率上升,但并未出现大规模的并购潮,原因在于在大的竞争格局里中小企业要素的质量比较差,不能构成大规模的并购潮,真正并购潮的出现是在经济低落时期,所有大公司均有危机感,开始裁员,把自己沿用的,没有效益的资产大规模地出售,同时把其他公司剥离出来的对自己有用的存量资产以低价买进,从而在整个市场经济中出现了一种在公司之间低价格互换最有效要素的机制。而在我国产权交易所里参与交易的企业一般都是一些

39、中小企业,大企业很少。相应的交易额也很小。产权主体结构的落差势必造成中国企业并购市场上供求的错位。从供给方来看,由于政府的行政干预以及政府出于消灭亏损企业的考虑,被并购的企业往往是亏损的中小企业,其中大部分是根据市场经济优胜劣汰原则理应破产的企业,应该“死”的企业。供给的企业是根本不该流动的、无用的企业,而市场真正需求的那一块资产又被大企业所把持,没有参与流动。一方面真正最有效的主体不参与产权流动,另一方面大量无效资产进入产权市场。这也是造成中国的产权交易机构无法生存的一个重要原因。因此,国有大中型企业有效资产的整体大规模结构性流动是中国产权交易供给趋于平衡的一个十分重要的问题。另外,从总体上

40、看,我国的产权交易市场或企业并购市场是一个供大于求的买方市场。以国有企业、集体企业为主的众多的中小企业热中于产权交易,主动寻求被并购的主要动机是通过被并购达到以下目的:摆脱传统僵化的体制的束缚;获得优势企业的庇护和“提携”;吸收发展资金,减轻银行负债;享受企业优惠政策;改善职工处境和待遇等。处于这些考虑,意欲“出嫁”给外商的企业众多。另外,证券市场的扩容,越来越多的公司股权将进入市场流通,所有这些将构成产权交易市场的巨额供给。反观需求方,国内的优势企业相对较少,资金普遍紧张;而外资准入的范围、条件和市场份额等多方面还受到严格的法律和政策限制。因此,在相当长的一段时间内,我国的企业并购市场是一个

41、供大于求的买方市场。2.1.2 技术性特征 1. 并购手段很不发达 正常经济条件下的企业并购,手段多种多样,包括现金收购、股票收购、债券收购、综合证券收购、杠杆收购和管理层收购。所谓现金收购是收购者通过向被收购企业股东支付一定数量的现金,从而取得被收购企业的所有权。如果投资者不是以现金为媒介对目标企业进行收购,而是增加发行本公司的股票,以发行的股票替换被收购公司的股票,则称为股票收购。所谓综合证券收购,是指收购公司对目标公司提出收购要约时,其出价不仅仅有现金、股票、而且还有认股权证、可转换债券等多种形式的混合。管理层收购(Management Buyout)实质由公司管理层本身对企业进行收购,

42、它经常被作为对抗敌意收购的一种手段。20世纪60年代在美国出现了一种新型收购方式-杠杆收购(Leveraged Buyout),它指收购方以目标公司的资产和将来的收入作为抵押品,向银行等金融机构贷款,再用贷款所得的资金买下目标公司。历史地来看,企业并购的最初方式是现金收购,后来出现了股票收购。以美国为例,在企业并购的发展过程中,现金收购所占比重逐渐下降,而股票收购和综合证券收购则逐渐上升。据统计,现金收购所占的比重由1976年52%下降到1986年的42%,再到1998年的27%;股票收购所占比重则由1976年的26%,上升到1986年的34%,再增长到1998年的37%。1998年,美国企业

43、并购交易的支付结构为:现金33%,股票39%;混合支付28%。由此可见,股票收购是市场经济国家最常见的企业并购方式。随着金融制度和金融手段的日益发展,各种并购手段不断涌现 ,除了用综合证券收购以外,20世纪80年代开始流行杠杆收购,由此也改变了美国企业并购的历史,促进了企业并购史上“小鱼吃大鱼”局面的出现。我国企业并购的手段很不发达。目前发生的不少企业并购事例仍以“承债式”并购为主。真正有能力运用大量现金进行收购的企业十分罕见。从资金实力方面而言,国内企业资金匮乏是普遍问题。绝大部分国有企业甚至连自身更新改造、扩大再生产的资金都难以为继,由此如何奢谈以本身积累并购其他企业?从融资手段而言,国内

44、企业更是极端缺乏。银行贷款主要是作为一种宏观经济调控手段进行操作的,企业从银行能获得的贷款最高限额在年初早已确定,而且,这一本已十分有限的贷款又被划分为固定资产投资贷款,技改贷款,流动资金贷款等各种名目,不得融通。发行股票进行收购更是受到“盘子”的限制。股票、企业债券是作为一种新型的筹资融资手段,是受到政府部门严格管制和核批的,能得到发行优惠的企业少而又少,况且即使得到这种特惠,在经过漫长的辅导改制和审批程序以后,并购赖以开展的环境、条件也许早已事过境迁了。至于杠杆收购,我国资本市场尚未建立起杠杆收购融资机制,因此也只能是“纸上谈兵”。总之,从各方面看,目前我国的资本市场还不发达,缺乏有效的融

45、资手段,金融政策对企业并购的支持和金融机构的参与还远远不够,因此,与市场经济发达国家相比,我国的企业并购手段显得十分落后。2. 并购程序不规范 企业并购要大规模地开展,必须有一个严谨的操作规范程序,以使市场参与各方对自己的行为有明确的把握,对行为的后果有准确的预期。西方发达国家的企业并购已有百年历史,已形成了一套行之有效的并购程序。相比之下,我国的企业并购程序还远远谈不上“规范”。谁有权出让国有企业?企业作为国有资产的使用者无权自己卖自己,企业主管部门作为管理者也无让渡所有权。国有企业顾名思义中国国有,然而作为所有者的国家是虚幻的,目前的现状是许多部门都有权管一方面,却没有哪一个部门能负责全面

46、的决定。企业并购如何使企业从一方让渡到另一方?首先是并购需要支付。并购方企业瞄准了机会,并购使企业所有者有利可图,但谁有义务对并购进行支付上的安排?相关部门如何参与并购,并支持支付享受收益?这些问题至今模糊不清。其次是被并购企业资产的让渡涉及到企业管理部门、国资局、财政、银行等各方面的利益,谁最终有权决定让渡,并从法律、财务方面作出确保其他各方利益不受损害的制度建设也是个未知数。再次,并购完成后,被并购企业的经营环境包括协作企业的长久合作、工商行政部门的公平对待、社会福利的享受等方面都有待于得到法律上的有力保障。交易过程的规范化、程序化,首先必须通过资格认定的方式确定一批并购中介机构,通过他们

47、的参与使并购符合公正、公平的原则。其次是规范并购的有关要素,包括信息披露，文件、合同的制作等等。再次是交接方式,支付方式的规范与保障。国有企业让渡的善后处理。这主要是指上述收入的分配。国有企业让渡收入毫无疑问将在国资局、财政、银行、企业主管部门及企业职工等方进行分配,但这里面存在着一系列的复杂问题有待处理,如财政历年的退税政策遗留的权益确定、银行贷款的偿还比例及方式、企业主管部门的利益、职工安置费用、国家投资的回报等,其额度如何确定,其索求权的先后顺序等,都必须有明确统一的规定。3. 并购中的资产评估不规范 在企业并购过程中,企业产权的价值如何确定是一个重要问题,应按照市场经济的基本原则解决。

48、按照国有资产管理的有关规定,国有资产各种评估方法，如现行市价法、重置成本法,收益折现法所得出的净资产值一般应作为企业价值的评估基础。因此,资产评估是直接影响企业价格的重要问题。现在,企业并购中这方面的问题主要是:(1) 资产评估的原则和标准问题 目前我国在企业并购过程中,为了尽快将劣势企业的资产向优势企业转移,一般都不强调资产价值的准确全面评估。国有企业均按帐面价值从优划拨,不同所有制之间也未进行仔细核算。(2) 资产评估中的土地作价问题 资产评估过程中,政府行为过多,不能按市场规律进行核算,等价评估与买卖。有的地方政府为了促成并购项目,采取多种方式对资产评估进行干预,忽视国有资产产权或擅自决定不予评估;或对评估结果任意推翻,主观决定资产的从优。这类问题在外资并购国有企业的过程中尤为突出。资产评估中对债权、债务不能认真清理,会给并购后的企业留下很多后遗症。2.2 我国企业并购市场化的途径-制度建设2.2.1 制度建设的目标与框架伴随着我国市场经济的发展和完善,企业并购也将走向市场化。但这必须是一个渐进的过程,当前中国经济的许多方面对企业并购的市场化进程尚起着程度不同的制约作用