1、国泰君安，警猛、李梓语、徐洋）Ol啤酒：成本上涨是直接提价主因此轮行业性提价自3Q21启动行业性提价自3Q21启动，提价预期持续升温。根据渠道调研，21年8月青岛 啤酒纯生终端供货价在山东省内从78元提至82元；9月华润勇闯天涯换新包 装后出厂价 全国范围内大致提升4元/箱左右。根据草根调研和渠道 反馈，我 们预计21年4Q21至22年年初，青啤或将对大 单品全国性提价，润啤或将对 普低档产品全国性提价。提价常态化，策略散、零、快。根据公司交流，预计青岛啤酒未来“提价常态 化”，提价策略散、零、快。根据前期渠道反馈，2020年青啤对超过200个 SKU进行了不同区域的不同程度的顺价/提价，2
2、021年以来，2月 汉斯小木屋 陕西终端一箱提1块5, 3月纯生经典上海终 端。预计该趋势将延续。提价包括不同形式的包装升级。除直接提价外，提价形 式还包括包装升级、小 瓶装替代、罐装化率提升等形式。截至2020年，润啤、青啤罐化率水平在 30%27%左右，对标日本50%罐化率水平有较大提升空间。同时，青啤、重啤 积极推出330IlII装，终端动销情况良好，实现变相 提价。青啤于21年上半年 推出经典国潮装，润啤9月推出勇闯升级装。成本上升推动之前三轮行业性提价啤酒毛利率较低，原料、包材成本占比较高。啤酒价格相对较低，毛利率低于 其他酒精饮品，国内头部企业的毛利率普遍在40%左右。啤酒生产的直
3、接成本 以包材和原材料为主，包材包括纸箱（瓦楞纸）、铝质易拉罐、玻璃瓶等用于 包装和运 输啤酒，原材料包括大麦、大米、啤酒花、酵母等用于酿造啤酒。以 青岛啤酒曾披露的数据为例，包材在直接成本中占比达49%,原材料占比达 24%,合计占比超过70%。这导致啤酒终端价格受上游原料包材价格波动的影响 较大。过去三轮行业性提价：成本上升推动复盘主要啤酒品牌历史提价情况，成本上升起主要推动 作用。2000年以来， 啤酒行业主要经历了三轮行业性的直接提价，主要都是由原料包材等成本上涨 驱动的。第一轮行业性提价发生在2007-2008年，主因是原料 价格上涨。2007年澳大 利亚产区受灾，大麦产量锐减 导致
4、全球大麦价格飙涨，大麦进口价由每吨170 多美元涨到450-500美元。同期国内甘肃地区麦芽生产企业的大麦收购价从 2000元/吨上升至3500元/吨，其他原料 如啤酒花由3万/吨涨至9万元/吨， 辅料大米每吨也上涨数百元。第二轮行业性提价发生在2011-2012年，主因是原材 料、运输、人力成本上 涨。因美元贬值，世界主要产麦区价格上涨，同时国际航运价格及燃油上涨， 导致原材料及运输成本高企。同期人力成本也有所上升。O第三轮行业性提价发生在2017-2018年，主因是原 料、包材成本上涨。2017 年，由于澳大利亚和欧盟大 麦减产，进口大麦价格不断上涨。环保政策影响 下，瓦楞纸、玻璃价格亦有
5、较大幅度增长。成本上涨驱动局部提价，结构优化是长期趋势成本大幅上升是啤酒企业直接提价的主因，提价动作总体较谨慎。复盘行业以 及主要酒企的历史提价情况看，成 本推动的行业性提价在时间点上较为一致， 幅度多在5%-10%,主要原因通常是原料、包材成本的大幅上涨，直 接提价可 以缓解短期成本压力。直接提价主要体现为针对优势市场、优势产品的局部提价。啤酒薄利多销的快 消品特征较为明显，消费者对价格 较为敏感，向下游转嫁成本的能力偏弱。从 历史情况看，主要酒企倾向于在具备份额优势的区域市场进行提价或 针对优势 产品进行局部提价，提价策略受竞争格局影响较为明显。我们认为，主要酒企 为应对本轮成本上涨，仍
6、存在直接提价的可能，形式将主要体现为小范围提 价、局部顺价等。直接提价是短期策略，产品结构提升是长期趋势。从青啤、华润、重啤等头部 企业战略方向看，直接提价更多是短期、局部性的策略，而产品结构升级才是 消化成本上涨、提升利润率的首选。相比于老品直接提价，高端化新品推出、 品类升级更易使消费者接受，更有利于维护价格体系和既有的优势格局。对国 内啤酒龙头而言，产品结构升级尚有较大空间，高端化是长期趋势。根据渠道 调研，我们预计9月行业销量单位数下滑，但润啤SUPerX 1H20实现50%以 上增长，3Q21仍保持双位数增长；青啤9月经典、1903保持双位数增长，结 构升级趋势明显。02乳制品：奶价
7、上涨+竞争缓和，促 多形式提价奶价三轮上涨，本轮周期预计至2022年2009、2013 2019年奶价上涨，本轮周期或延续至2022年。2008年以来，国 内原奶价格曾出现两轮上涨周期，分别发 生在2008-2009年和2013-2014年。 2019年至今，原奶需求高单-双位数增长，20年爆发疫情，白奶类产品需求激 增，加 剧了结构性供小于求，奶价由温和上涨转为急速上涨。结合供需平衡测 算、上游竞争格局分析、动因分析，我们判断，本 轮原奶价格上涨周期将延续 至2022年。2013年直接提价复盘，2020年12月启动提价周期原奶价格上涨，或将多方式提价。乳制品行业创新较快，主要以结构升级消化
8、成本上涨，但当奶价过快上涨时，龙头亦会 直接提价。2020年12月开始，龙 头乳企启动提价，复盘2012-2020年，上一次直接提价周期为2013年，相似之 处在于1）原奶价格急速上涨；2）终端需求良好；3）竞争态势趋缓。不同之 处在于1）奶价上涨驱动因素；2）需求结构；3）竞争 格局。综合以上因素分 析，我们判断，1） 21年仍存在提价可能，2）总体幅度将弱于上一轮，3）形 式将以直接提价+买赠 收缩+产品结构升级。03调味品：产品结构升级+提价驱动吨 价提升产品升级为主，辅之提价，吨价持续提升趋势不变调味品产品结构升级的大趋势仍将持续。随着城镇化水平及居民人均可支配收 入逐渐提升，消费升级
9、趋势越演越烈，叠加中老龄人口占比的边际提升，消费 者对于调味品的品质及健康属性愈加重视。参考日本酱油的升级之路，我们分 析认为中国调味品产品结构持续升级乃大势所趋。受成本上涨推动，直接提价驱动吨价上行。由于当前调味品市场各大参与者仍 处于相互制衡的竞争状态，大多情况下只有在原材 料价格显著上行压缩盈利空 间时，提价工具才会被动用。回首过去，为了对冲大豆、白砂糖及包材等主要 原材料价格的波动，主 要调味品厂商已经形成4年左右的提价周期。本轮成本上涨明显，海天率先提价。21年年初以来，大豆、豆粕及包材等成本 价格明显上行带来的成本压力较大，龙头海天已公告提高酱油、蛀油、酱料等 部分产品出厂价3%7
10、不等，于21年10月25日起执行。根据草根调研结合 成本上涨情况，我们预计恒顺大概率将于21年月提价，涪陵榨菜或将通过 产品升级等方式变相提价。同时根据行业竞争格局和历史情况，中炬、千 禾一 般晚于海天一至二个季度提价。龙头引领下的行业提价潮有望到来。成本上涨加速竞争格局优化，龙头集中度边际提升成本压力下，中小落后产能将加速出清，调味品龙头市占率有望进一步提升。上游原材料价格上涨迫使下游落后产能出局。当上游原材料价格上涨时，下游 龙头企业有两种应对方式：一种是通过产业链各环节分担，通过提价将成本上 行压力 转嫁出去；另一种是通过产品结构升级、规模效应及技术效应消化成本 上行压力。而小厂由于产
11、品市场竞争力弱同时规模 小、技术落后，所以在成本 上涨时既无法主动通过提价转移压力，又无法通过规模与技术效应内部消化压 力，因此成本上 涨将会不断考验小企业的现金流能力，压缩其盈利空间，使其 自动出局。04速冻：调结构、控成本、提价减促 对抗成本压力速冻为成本敏感型，调结构、控成本、提价减促对抗成本压力速冻火锅料制品和速冻面米食品以鱼糜鱼浆、禽畜肉类、粉类等为主要原材料 （不同的产品品类与产品结构决定成本结构不同，例如安井主要以鱼糜、肉类 等为主，三全主要以肉类、油类、糖类等为主，惠发主要以鸡肉等为主），原 材料在产品成本中占比70-80%,原材料价格的波动对行业的盈利水平有一定 影响。针对成
12、本上涨压力主要有从三方面出发进行调整：一是调整产品结构， 提升高毛利产品占比；二是控制成本，例如安井通过经济采购、储备原料、 规模效应等多方面带动成本下降；三是直接提价，或适当压缩营销费用实现成 本优化。】安井食品：通过增加原料储备、强化规模效应控制成本增加原材料储备，对抗其价格上涨风险。安并通过增加原材料储备减低原材料 价格上涨的风险，2020年原材料占库存商品比重达到55%,高于三全的原材料 占比23%,以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主的海欣、惠发也保持着较高的原 料储备。规模效应凸显，保证产品成本稳定。随着安井的产量不断提升，对原材料的采 购规模也持续增加，对上游供应商的议价能力 也逐渐增
13、强，从而带动产品成本 中的直接材料吨价明显下降，形成采购端的规模经济。止匕外，工厂生产具有规 模化和标准化的特点，既能提高效率，又能严控质量，尤其适合“物美价廉” 的大单品，形成生产端的规模经济。O05零食烘焙：结构优化+提价+集采缓 解成本压力洽洽食品：原料成本上涨，瓜子提价落地主要原料成本较大幅度上涨，公司对瓜子产品提价。受疫情影响，主产区葵花 籽原料收购价格自21Q2以来呈现加速上行趋势，虽然公司具备强议价权及锁 定成本能力，行业均价不反映公司采购成本，但行业性的收购价较长时间维持 在历史高 位，叠加包辅材、能源等成本上升，依旧对公司成本端造成较大压 力。公司公告基于产品升级和成本上升对
14、葵花子系列以及南瓜子、小而香西瓜 子产品提高出厂价8%-18%不等，2021年10月22日起执行。三只松鼠：灵活调整产品组合及促销，多形式提价 原辅料采购成本上涨较明显，部分坚果品类提价。2021H2坚果品类出现较为明 显的波动上涨趋势，棕槌1油等部分加工辅料亦出现涨价，根据草根调研，我们 预计公司主要坚果品类的采购成本综合涨幅在10%左右，其中巴旦木、山核桃 等个别品类涨幅可达30%,预计10月已通过直接提价、产品组合优化、调整 满减促销等形式对部分品类进行提价，幅度约在8- 10%o考虑到公司多品类、 多渠道的经营模式，我们认为公司能够更加灵活地通过产品组合调整、结构优 化、促销形式和幅度
15、调整等多种方式应对成本压力，直接提价只是辅助手段， 预计消费者对公司产品终端价格变动的感知相对较弱。此 外，公司主品牌聚焦 坚果品类的战略指引下，布局坚果规模化集采、优化上游供应链效率将成为未 来重点，预计将有助于公司成本端优化。安琪酵母：提价缓解成本压力，盈利有望逐步改善成本上涨幅度较大，公司对大包装产品提价。糖蜜成本约占公司整体成本的 40%, 202IQl面对糖蜜成本及综合成本上涨1,公司1月对国内YE产品、大包 装产品提价；Q2以来国内糖蜜持续上涨，包材价格亦小幅上涨，公司未进行提 价；Q3国内糖蜜现货价维持在1600元/吨以上高位，同比涨幅30%以上，叠加 海运、能源等成本上涨以及原
16、料备货周期影响，公司 成本上涨较Q2更为明 显，为缓解成本压力对部分大包装产品提高出厂价约20%-30%+,幅度为近年来 最大。本轮提价9月30日起执行，预计Q4起有望对冲部分成本上涨、逐步缓 解盈利端压力。报告节选：i 录 / co01啤酒：成本上涨02乳制品：奶价上03速冻：调结构、04调味品：产品结05零食烘焙：结构06盈利预测与投资07风险提示01此轮行业性提价自3行业性提价自3Q21启动，提彳怖期持续3 道调研，21年8月青岛啤酒纯生终端供货 从78元提至82元;9月华润勇闯天涯换新 全国范围内大致提升4元/箱左右。根据草 反馈，我们预计21年4Q21至22年年初， 单品全国性提价，
17、润啤或将对普低档产品提价常态化，策略散、零、快。根据公司岛啤酒未来提价常态化，提价策略散 据前期渠道反馈，2020年青啤对超过200 不同区域的不同程度的顺价/提价，202Y 汉斯小木屋陕西终端一箱提1块5 , 3月纯2 端。预计该趋势将延续。提价包括不同形式的包装升级。除直寸却是 式还包括包装升级、小瓶装替代、献化; 截至2020年，润啤青啤罐化率水平在3( 对标日本50%罐化率水平有较大提升空间, 重啤积极推出33OmI装，终端动销情况良 提价。青啤于21年上半年推出经典国潮装 出勇闯升级装。啤酒毛利率较低，原料、包材成本I：包材、廨4在直接成本中占比超70,数据来源：公司公告、国泰君安酸
18、册在40%左右。啤酒生产的直接成本I 输啤酒，原材料包括大麦、大米、口 达49% ,原材料占比达24% ,合计复盘主要啤酒品牌历史提价情况，成本上 作用。2000年以来，啤酒行业主要经历 的直接提价，主要都是由原料包材等成本第一轮行业性提价发生在2007 2008年, 价格上涨。2007年澳大利亚产区受灾，3 导致全球大麦价格飙涨，大麦进口价由每 涨到450-500美元。同期国内甘肃地区麦 大麦收购价从2000元/吨上升至3500元/H 如啤酒花由3万/吨涨至9万元/吨，辅料大 数百元。4b第二轮行业性提价发生在2011 2012年,料、运输、人力成本上涨。因美元贬值，区价格上涨，同时国际航运
19、价格及燃;如L 料及运输成本高企。同期人力成本也有所第三轮行业性提价发生在2017 2018年,料、包材成本上涨。2017年，由于澳大禾麦减产，进口大麦价格不断上涨。环保政 楞纸、玻璃价格亦有较大幅度增长。2008年 1吨价（元/千升）吨成本（2010年末，应对大麦价格上 场雪花啤酒瓶装5ml从3.5吨价（元/千升）吨成本（元,01I啤酒原料包材成本更：玻璃价格指数明显走高18001600140012001000中国玻璃价格指数8006004002000033oC TOeoe ocOe LOeoZ6 1 Oe61ON Ir61OZ L610ZIOC07 寸一 Oe L0Z坡璃、铝等主要包材价格
20、走高。20 格上涨等因素，全球大宗品价格明t 货价同比上涨幅度在20%- 50%不等成本大幅上升是啤酒企业直接提彳本推动的行业性提价在时间点上Z 接提价可以缓解短期成本压力。直接提价主要体现为针对优势市才较为敏感，向下游转嫁成本的能; 针对优势产品进行局部提价，提彳 存在直接提价的可能，形式将主!直接提价是短期策略，产品结构I短期、局部性的策略，而产品结彳 品推出、品类升级更易使消费者力 构升级尚有较大空间，高端化是一 1H20实现50%以上增长，3Q21 显O022013年直接提价复J原奶价格上涨，或将多方式提价。乳制 直接提价。2020年12月刑 ,龙头乳1 原奶价格急速上涨；2 ）终端需
21、求良好 格局。综合以上因素分析，我彳E蜥，收缩+产品结构升级。公司蒙牛:2013年提价日 20134 20134 2020年 20134 2013 句2013 年2013 年2020年2020年竞争格局演变，促利润率改善。20 出现需求端景气下修，年度毛销差彳 终端需求良好，但由于龙头间竞争1 们预计2021H2为利润期点，毛禾2 ）原奶价格周期；3 ）终端需求景，：201219年液态妍集中度程伊利蒙牛光明君乐宝阳90年代以前：众 多小作坊存在于 行业之中，消费 者一般使用当地 酱油干没有老抽 生抽的概念本地菁油201I产品升级为主，辅2调味品产品结构升级的大趋势仍将由 人口占比的边际提升，消
22、费者对于至 结构持续升级乃大势所趋。:酱油升级路径清2000年以后：邑 泽较淡、蚌度更 高的生抽酱油开 始崭露头角90年代中后期： 行业品牌化开始 老抽酱油概念引成本压力下，中小落后产能将力腱H 局。当上游原材料价格上g长时，下访 转嫁出去;另一种是通过产品结构于 小、技术落后，所以在成本上涨时段 涨将会不断考验小企业的现金流能图：受累1400 1200 -1000 -800 -600 -400 -200 -0 -04速冻为成本敏感型,速冻行业属于成本敏感型，调结构、 类、粉类等为主要原材料（不同的7 类、油类、糖类等为主，惠发主要I 定影响。针对成本上涨压力主要有1 通过经济采购、储备原料、
23、规厥I：速冻公司毛利率基本在2535%左右数据来源：公司公告、摩君安证券研究主要原料成本较大幅度上涨，公司5 势，虽然公司具备强议价权及锁定J 位，叠加包辅材、能源等成本上升 及南瓜子、小而香西瓜子产品提高:8000 -7000 -6000 -5(X)()4000 -3000 - 2000数据来源：Wind、国泰君安酸研究 外部：复盘公司历次提价，我们发JOOICE60。C6。C6。8。Cgoocoozoic6。:Ooeg。4。Z:o、。ZSOGOOZo，9。C086420 n 可1 l ：洽洽通常在PP嘴势上行期提价)！EOZ901。Z fo90%。Z6018OOZ908OoZ 60Z00Z
24、旱 ZOOZ I。ZooZ -609OOZ S go9。Z 、1。9。Z 5 o5)o) 外部：瓜子需求向好：居民就业N:居民失业率逐步归疫情前，尤其局人人R- 9 42杳 1 调业业失 业城杳香一 失市调调 杳嬴w贝人人 :Jl 业 城”就就05卜合洽食品:对于洽洽：需求向好环境下，洽洽yoy-营业收入一季度 对于洽洽：本次提价有大概率双赢：以传统渠道为例，我们预计终端提1估测瓜子售零售价1厂价1估测瓜孑 原辅料采购成本上涨较明显，部分! 亦出现涨价，根据草根调研，我们j 类涨幅可达30% ,预计Ie）月已通过 10%o考虑到公司多品类、多渠Sl 幅度调整等多种方式应对成本压力 外，公司主品牌聚焦坚果品类的战H 公司成本端优化。：2021年干鲜果及坚果进口均价整进口均价月度同比增速:干鲜果，成本上涨幅度较大，公司对大博71 ,公司1月对国内YE产品、大包装 内糖蜜现货价维持在1600元/吨以 成本上涨较Q2更为明显，为缓解成 30日起执行，预计Q4起有望对冲剖1800 r1600 -1400 1200 1000 800 600 400 -200 -0 -数据来源：Wind、国泰君安说邦开究,07风险提示宏观经济增速放缓，消费力恢复不】疫情反复影响消费需求。疫情反复T市场竞争进一步加剧。T殳而言,Y 可能加大费用投放以抢占市场。精选（J lo
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