关于减持海通证券的投资建议书.doc

1、国泰君安资产管理总部投资建议书关于减持海通证券的投资建议书 国泰君安证券股份有限公司二八年三月目 录第一部分 减持必要性分析1一、市场综合分析1二、海通证券（600837）价值分析21海通证券投资要点分析22海通证券面临的不利因素33投资建议4第二部分 减持操作策略5方案一：通过结构化信托提前兑现股权5方案二：通过成立信托计划，转让未来收益权，提前兑现股权6第三部分 减持财务分析8一、可提高贵公司当年利润8二、可降低贵公司资产负债率8三、可提升贵公司净资产收益率8第四部分 后续资产管理9一、低风险套利通产品9二、新股申购投资机会10三、通过股权后续结构化管理，促进股权资产的保值增值101股票银

2、行102股票保险10四、其他低风险高收益机会10五、避税方案11第一部分 减持必要性分析一、市场综合分析由于宏观经济的不确定性因素增加，中国经济增速放缓，高通胀的持续导致政府将继续采取紧缩性货币政策，受宏观因素的影响证券市场也结束了持续两年的单边牛市，未来三年面临的大小非减持压力也将导致对证券市场流动性的进一步吸收，因此我们认为08年的A股市场将是动荡不安的一年，众多不确定性因素将导致A股市场的震荡继续加剧。基于以上对市场环境的判断，我们认为：1宏观经济增速放缓的大背景下，“减持”是明智选择。美国经济走弱，导致中国出口大幅放缓，靠出口和投资双引擎驱动的经济增长模式面临挑战，受美国经济持续疲弱的

3、影响，我国宏观经济增速亦将会放缓，这是我们提出“减持”的基础。2“减持”是企业获得现金的首选途径。高通胀下，政府必然采取紧缩的货币政策，这将导致实体经济的信贷将进一步收缩，许多企业今年将面临现金流方面的巨大压力，这种情况下“减持”成为企业获得现金的首选途径。3“变局”之中，确定性成为稀缺资源，“减持”将不确定性变为确定性。中国投资和出口双引擎驱动的经济增长模式面临挑战，经济结构面临调整。内外部实体经济、政府调控政策的力度与效度都面临相当大的不确定性。种种不确定性也加大了市场的分歧，市场系统性投资风险增大。这就意味着持股面临的不确定性加大，而现金成为了一种稀缺的“确定性”。减持就将持股的不确定变

4、为持有现金的确定性。4多种因素将导致A股估值中枢下降，持股意味着市值下降。不确定性增加、IPO、再融资、大小非减持这些都将导致A股估值中枢下降，这也意味着所持股票面临着市值下降的风险。未来三年，“全流通”将成为A股市场的重要特征，也就是说未来三年市场面临的大小非压力都会很大，晚减持不如早减持。5新兴投资品种的推出意味着“持股”的机会成本增加。多种新兴投资品种将在2008年出现。包括已经推出的黄金期货，上半年有望推出的创业板，以及市场呼唤已久的股指期货等。新兴投资品种的出现，将为投资者提供更多的投资选择。同时，新产品出现初期难免的定价混乱和偏差，也将为有准备的投资者提供丰富的套利机会。此时，持股

5、的机会成本将加大。如果减持股票，可以将减持股票所获得的现金投资到风险更低回报更高的金融产品中去。二、海通证券（600837）价值分析在经过两年大牛市之后，券商经历了一轮爆发性增长，经过市场的爆炒上市券商的股价也一路上扬。证券市场非理性繁荣的背后也意味着风险的加剧，市场终将会向理性回归，过高的估值泡沫也终将破灭。2008年初，受多种因素的影响，A股市场开始了一段为时不短的持续下跌，海通证券的股价也不幸“腰斩”。值得指出的是，由于券商业绩与证券市场的涨跌密切相关，市场的震荡导致交易量下降，意味着券商经纪业务的收入也会相应下降。因此，我们认为，在震荡的行情下，券商持续性的业绩增长受到严峻考验，减持海

6、通证券股权是可取的。1海通证券投资要点分析（1）0305年的大额亏损使得海通证券从业内规模实力最大的券商跌入第二梯队。 资本金从02年的87亿元下降至06年的34亿元； 经纪业务和承销业务的市场份额出现一定下降，分别为4.2和2.8，处于行业第二梯队，而自营业务则出现较大亏损； 巨额亏损使得公司无法把握行业整顿阶段的低成本扩张机会，而部分竞争对手则通过兼并收购超越了自己。（2）未来公司能否持续快速发展取决于公司管理水平和风险控制能力能否持续提高。借壳上市之后，公司资本金得到充实，上市后的增发为公司实际募集资金259亿元，短期内新融入的资金对公司业绩产生一定贡献。上市后海通证券的管理水平和风险控

7、制能力较前几年有所提高。经过三年综合治理期，公司加强了各项基础制度的建设。未来公司能否持续快速发展仍取决于公司管理水平和风险控制能力能否持续提高。（3）资产管理业务和即将开展的PE业务将是支撑海通证券未来收益增长的重要动力。海通证券资产管理业务的产品较为丰富，服务范围涵盖了高、中、低端客户。受益于我国客户管理规模的快速增长，07-09年公司资产管理收入复合增长率达到91；海通证券在业务上的亮点是即将开展的PE业务，与海富产业投资基金在经验、人才和项目的共享使得公司在PE业务上取得了一定的经验。由于PE业务从投入到产出需要2-3年的时间，因此该项业务的收益最早09年才能体现。2海通证券面临的不利

8、因素（1）国有企业的特征比较明显，管理层由政府任免，缺乏有效的激励约束机制，不利于公司经营效率的提高。（2）依赖于传统业务的经营模式没有发生根本改变，业绩受二级市场波动的影响较大。 03-05年当行业进入低谷时公司出现较大亏损。未来行业走出景气阶段后，公司的风险控制能力将受到考验。 未来二级市场的表现将趋于平缓，由于传统业务在收入结构中占比较高，公司未来收入增速将减缓。（3）公司创新能力不强，业务开拓能力也有待提高，在行业日益加剧的竞争中可能处于劣势。各项新业务的推出对券商的创新能力和风险控制能力提出较高要求，而新业务是券商未来收入增长的主要来源。（4）面临来自行业内外的竞争将会越来越激烈。

9、未来一段时间将有较多的券商发行上市，资金实力增强后的券商将成为公司强有力的竞争对手； 行业面临外部力量的介入：一方面是混业经营下银行对于传统证券业务的争夺；另一方面外资进入将蚕食原有券商的市场份额。3投资建议由于近期证券市场出现较大幅度回调，可能从两个方面对海通证券造成不利影响：一方面股票基金交易量出现下降，降低海通证券的手续费收入；另一方面使公司自营业务面临较大风险。同时，新业务的推出也晚于我们的预期，08年海通证券的盈利预期有所下降。综合宏观经济因素、市场资金面、以及公司估值等多方面因素，我们对于海通证券的投资建议为在减持。第二部分 减持操作策略贵公司持有的506万股海通证券股权，解禁时间

10、为2008年12月29日，以目前股价（3月25日海通证券收盘价为31.16元）计算，市值约为1亿5千多万元，我们建议：在合适时间以合适价格，通过成立信托计划转让未来收益权或者结构化信托等方式，对贵公司所持506万股海通证券股权进行减持，并对减持后所得资金进行后续资产管理，最终实现股东价值的最大化。下面列出适用的操作策略，建议贵公司对选择适合自身要求的策略，以最终实现自身收益的最大化。方案一：通过结构化信托提前兑现股权一、结构化信托减持方案目标：将贵公司持有的1年后可以流通的海通证券506万股限售股提前兑现。解决方案：假设海通证券现价35元，贵公司以28元（该价格可在收益权转让协议签订时协商）将

11、506万股海通证券限售股转让给信托计划，信托计划将其分拆成权证和高息票据。以下权证和高息票据的条款仅供参考，实际运作中需根据市场情况以及需求进行调整。信托计划A类受益人（权证）：A类受益人的购买价格为每份100万元，销售上限为5060万元。每份权证价格为10元，意即每份A类信托可以购买10万份权证。A类计划的结算条款如下：一年后，每份A类计划，受益人收取100万*MAX（S-30,0）元，其中S为海通证券一年后最后10个交易日均价的算术平均。信托计划B类受益人（高票）：B类受益人的购买价格为每份100万元，销售上限为11677万元。贵公司对于B类计划具有优先购买权。B类计划的结算条款如下：一年

12、后，如果S大于等于30元，每份B类计划受益人收取130万元（收益率为30%）；如果S小于30元，每份B类计划受益人收取S*4.333万元（保本点为23.08元）。该方案的实质就是将股票分拆成认购权证、高息票据和无风险利润。二、操作流程1贵公司通过协议将506万股海通证券限售股的收益权转让给信托。2根据收益权转让协议，贵公司与信托签订股权质押合同，将506万股海通证券质押给信托。3 信托设立信托计划，募集资金以购买贵公司所持506万股海通证券的收益权。该信托计划分为A、B类，其条款如上。国泰君安证券作为信托投资顾问，享有信托计划的剩余分配权，并负责A、B计划的销售。注：S0为海通证券的初始价格，

13、该价格为海通证券在信托成立日的前一交易日的交易均价；ST为海通证券股票到期价格，该价格为信托期满前10个交易日内海通证券股票交易的平均价格。4 信托计划成立后，以28元的价格购买贵公司506万股海通证券限售流通股收益权，信托计划向贵公司支付14168万元。5 海通证券限售流通股可流通后，贵公司将506万股海通证券过户到信托计划名下，通过以下形式实现：（1） 贵公司向信托计划支付一笔资金，该资金等于前一交易日海通证券平均交易价格S乘以506万。（2） 资金到帐后，次日，信托解除506万股的质押，并通过大宗交易以S的价格购买贵公司506万股海通证券，完成506万股的过户。方案二：通过成立信托计划，

14、转让未来收益权，提前兑现股权目标：将贵公司持有的1年后可以流通的海通证券506万股限售股提前兑现。解决方案：假设海通证券现价35元，贵公司以28元（该价格可在收益权转让协议签订时协商）将506万股海通证券限售股的收益权转让给信托计划。股权收益权是基于海通证券的所有权而享有的获得海通证券的分红、股权收益转让等海通证券所对应的全部财产收入的权利。股权收益权还包括贵公司因对海通证券的管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产。由于海通证券的收益权转让给信托并不改变海通证券的所有权，海通证券仍由贵公司所有，并由贵公司行使股东权利，但是贵公司基于海通证券所获取的现金分红、股权转让等一切收入将归信托所有，因

15、此该收入应由贵公司划入信托指定的专门账户。在海通证券限售流通股可以流通后的30个交易日内，贵公司须从信托处购回上述股票收益权，并向信托支付股权收益权的购买价款（以下称“回购价款”），回购价款计算方式为：按购回日的前一交易日海通证券平均交易价格乘以标的股权股数（即506万股）所得金额。资金到帐后，次日，信托解除506万股海通证券的质押，并通过大宗交易以上述价格购买贵公司506万股海通证券，完成506万股的过户。第三部分 减持财务分析贵公司持有的506万股海通证券股权，成本为每股2.4元，预测海通证券07年的每股净资产为8.38元，贵公司07年的总资产675082.61万元，负债379216.45

16、万元，资产负债率56.17。以每股28元的价格减持海通证券506万股之后：一、可提高贵公司当年利润当年利润增加额（282.4）元/股506万股12953.6万元每股收益增加额12593.6万元/115640万股0.112元/股也就是说，如果贵公司以每股28元提前兑现所持海通证券506万股，即可为贵公司增加12593.6万元的利润，每股利润增厚0.112元。二、可降低贵公司资产负债率如贵公司将减持所得现金用来归还银行贷款14168万元，则：贵公司的负债降为：379216.4514168365048.45万元总资产降为：675082.618.38506670842.33万元资产负债率由56.17降

17、为：365048.45670842.3354.42三、可提升贵公司净资产收益率假设海通证券今年每10股派发现金红利3元（含税），扣税后每股现金红利0.27元，相对于其35元的市价来说，回报率约为0.77%；而银行贷款利率为7.34%，假定贵公司投资于实业或者其他投资品的回报率为20%，则：减持股权归还银行贷款的收益率为：7.34%-0.77%=6.57%减持股权用于其他投资的收益率为：20%-0.77%=19.23%相当于直接大幅提升了企业的净资产收益率。第四部分 后续资产管理根据股东价值保值增值的需要，对减持所得现金部分进行投资管理。根据贵公司资产是以风险控制为首任，追求低风险下的稳健投资回

18、报，故证券市场上一些低风险的投资品种比较适合贵公司资产的投资需求。主要投资品种包括：一、低风险套利通产品国泰君安低风险套利通产品（简称“套利通”）是基于各类套利定价模型获取与市场方向无关的无风险或低风险套利收益的产品。“套利通”的预期风险相当于债券、远低于股票，但预期年收益率在20%以上。估计在我证券市场发展与创新步伐日益加快的进程中，特别是在股指期货推出以后，市场会出现各类繁多的套利机会，市场容量更大，届时预期收益率将更高。套利通产品关键点总结：l 全新的赢利模式 获取基于同物异价相对定价偏差的套利收益，而不是基于低买高卖的投机收益。l 交易系统技术性强 市场机会稍纵即逝，需专门程序实时监控

19、交易过程烦琐，需程序化交易软件的技术支持。l 套利策略有区分 有无风险套利也有具有一定风险敞口的低风险套利，相应收益水平也会有所差异。但即使是存在风险敞口的套利头寸其风险水平也远小于股票。l 动态的套利策略组合和风险阀值设置，安全并不意味着低收益 根据特定客户的风险收益偏好和风控要求，以及账户的已有盈利水平和预算风险额度，对不同的账户及同一账户的运行的不同时期选择不同的套利策略组合。l 账户分类管理 按风险属性分为绝对安全、到期安全、风险额度授权三类。l 风险有无可以选择、风险额度尽在掌控 动态即时压力测试保证，即使套利组合存在风险敞口,净值波动也时刻在预算范围之中,风险额度绝对可控。二、新

20、股申购投资机会新股申购是股票市场上风险收益相对稳定的产品。2007年共发行120只新股，从新股首日涨幅看，2007年已发行上市的新股平均首日涨幅为191%，结合网上中签率平均为0.30%，假设一年参与摇新40次，则获得的平均无风险年收益为23%。2008年新股发行的规模和频率尚存在一定的不确定性，预期红筹股的回归将会是主板上市的主题，而中小板发行的提速仍将持续。但是，由于大盘股发行数量减少、首日涨幅缩小以及新股申购资金规模的不断扩大等因素，预计2008年新股申购收益将比2007年有较大幅度的下降，初步预计将为10%左右。 三、通过股权后续结构化管理，促进股权资产的保值增值除了以上方案之外，还可

21、以引入金融衍生工具和思维，通过专业技术及手段，对所持有的股权进行套期保值，锁定股权收益，防止因二级市场股价大幅度波动而引起股权价值的大幅度波动：1股票银行在判定市场在未来一段时间内可能出现调整，而公司股价目前处于合理估值区间，且股东目前并不想马上兑现投资收益的情况下，可将所持股份托付进入专业机构的股票银行，由管理人运用金融技术进行专业管理，若到期时股票价格在约定价格之上，则贵公司以现金方式获得本金及高息，兑现投资收益；若到期时挂钩股票价格在约定价格之下，则贵公司获得比期初股票数量更多的公司股票；2股票保险在判定市场在未来一阶段内将会出现下跌调整，而股东在相当长的阶段内并不想减持公司股票的情况下

22、专业机构可为所持股份构建股票保险，为股票提供下跌保护，在委托到期时，若股价下跌，则贵公司仅损失一定的保险费；若该股上涨，则贵公司仍将享有股份（扣除保险费后的）上涨收益。四、其他低风险高收益机会 如股票市场上存在的利好明确的、增长稳健的股权投资机会，预期收益良好的股票增转发机会等等。五、避税方案贵公司持有的海通证券股权每股成本约为2.4元。假设贵公司以28元的价格将海通证券的股权兑现，则每股获得的投资收益约为25.6元，投资收益总额约为1亿3千万元。按照目前有关规定，股权投资收益需要缴纳25%的企业所得税，以1亿3千万元计算，贵公司需要缴纳的所得税约为3250万元。针对巨额投资收益如何避税，通过专业研究，我们已经形成了一套合法合规并行之有效的方案，并且经过长期实践证明，确实能在符合法律规定的前提下，为企业有效减轻税负。在这方面，我们已有相当多的实际操作案例。在具体操作上，我们将在进一步沟通和调研的基础上，根据贵公司实际情况，与贵公司一起商讨，形成最终方案。证券市场瞬息万变，股权综合管理过程作为重大市场行为，其成败将需要事先综合预期和考虑市场的各种变化，作出相应操作策略，并在具体实施过程中针对出现的各种状况，及时采取应对策略或对策略再行调整。国泰君安证券资产委托管理总部希望能够通过自身的业务综合能力，为贵公司股权减持操作提供全面深入的专业支持和竭诚服务。