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1、降息后金融泡沫大时代来临？ 本月央行宣布同时下调存贷款基准利率，时隔两年之后再度开启降息周期。长期限无风险利率将大幅下降， 在低利率时代中，风险偏好将会提升，未来将迎来资本市场发展的大时代，也意味着金融泡沫的大时代。 未来零利率或是长期趋势 不论从人口老龄化、地产周期见顶， 还是从要素的分配趋势来看，我们认为未来中国利率或长期趋于下降。 从中国货币利率R007 的走势看，在05 年和 08 年均曾经降至1% 左右，对应的都是地产泡沫短期破灭， 这意味着零利率离我们并不遥远，未来也有可能重现。 利率市场化正在加速 货基、理财消灭存款，利率市场化加速。银行理财的发展代表了中国特色的利率市场化，当银
2、行理财收益 率与存款利率接轨或者存款向理财的转移结束以后意味着利率市场化完成，但目前这一过程才刚刚开始。 银行理财核心竞争力在于其超高预期收益率，其对存款的替代也是趋势性的。 银行理财连接储蓄资本市场 过去银行的资金主要来源于表内存款，其主要投向大约90% 是贷款， 剩余 10% 左右投资在债券市场。而在 银行理财的时代，其资产65% 以上都必须配置在资本市场，远高于过去以存款为主的时代。过去中国居民 储蓄的资金主要通过存款、贷款的形式投放到了实体经济，而未来银行理财则将居民储蓄的资金直接投放 到了资本市场，意味着居民储蓄与资本市场的正式连通。 资产证券化是直接融资发展利器 随着银行负债从存款
3、向理财的转移，与之相应的是其资产配置从间接融资的贷款转向直接融资的债券和股 票，直接融资将迎来大发展时代。资产证券化是将存量的信贷转化为债券的利器，而银监会、证监会将资 产证券化改成备案制，将有利于其大发展。 对于银行而言， 存款的减少意味着贷存比超标，其存在出售资产的动力。而在低利率的时代，高收益的 ABS 将具备旺盛需求，迎来供需两旺的时代。 也意味着金融泡沫大时代 目前居民储蓄总规模约在50 万亿，假定有一半左右被理财取代，则未来几年新增理财规模在20 万亿以上， 将带来 12 万亿新增债券投资需求和1 万亿新增股票投资需求。而当前每年净新增债券发行仅在5 万亿左 右，股票发行不到500
4、0 亿，远远不能满足银行理财未来的投资需求。 14 年城投债利率的大幅下行即是被银行理财消灭，而随着 6% 以上的债券收益率难觅，5% 以上分红收益率 的权益资产必将受到银行理财的青睐。银行理财将消灭一切高收益，因而无论债市和股市的风险偏好均将 提升，未来将迎来资本市场发展的大时代，也意味着金融泡沫的大时代。 从美国 70、80 年代的经验看， 70 年代是货币的大牛市，股市债市都陷入存量资金的泥潭中挣扎，但货币 的牛市也为之后资本市场的繁荣准备了充足弹药，等到利率下行，股市债市都出现了长达数十年的牛市行 情。目前银行理财的大繁荣正在为未来潜在的股债牛市储备弹药，因其追逐高收益资产，因而也将会
5、消灭 一切高收益安全资产，而今年股债牛市的开始只是开端。 长期来看，金融反哺经济 短期内我们可以预见利率下降、银行理财入市推动风险偏好提升，股市债市短期双牛。但从长期看，则需 要股市、债市反哺经济。长期来看增长动力和融资结构均非常重要，过去我们依赖于人口红利、出口等增 长动力支撑，而未来增长动力则来自于改革和创新等。而必须发展有利于企业融资的直接融资市场，来支 撑创新的持续。 其中股市是支持创新、降低债务杠杆率的最佳融资方式。同时债市的适当违约也非常重要， 否则金融资源无法有效配置到真正有效的企业。 结语 长期来看增长动力和融资结构均非常重要，过去我们依赖于人口红利、出口等增长动力支撑，而未来增长 动力则来自于改革和创新，必须发展有利于企业融资的直接融资市场，来支撑创新的持续。（本文作者系 海通证券宏观首席分析师姜超） 分享