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1、财经i 坛 燃油套期保值优势及风险研究 基于西南航空与东方航空案例分析 一钱曾英国曼彻斯特大学 摘要 燃油套期保值已经成为绝大多数航空公司规避油价风险的重要措施。但燃油套期保值的效果各航空公司差异显著。本文以 西南航空与东方航空为倒，计算油价波动率，分析滚动式套期保值以及东航巨额亏损的原因，并给出相关建议。 关键词 套期保值波动率空头 一、引言 1 9 9 8 年开始。国际油价一路上扬。至2 0 0 8 年7 月中旬，纽约原 油期货价格上涨到每桶1 4 7 美元的惊人水平。然后正当人们兴致勃 勃地讨论原油价格是否冲出2 0 0 美元大关之时，形势急转直下。原 油价格节节下落。正是这段时间油价的
2、大起大落，导致不少从事燃 油套期保值的航空公司出现了巨额的亏损，如中国东方航空等；然 而也不乏些公司，正是合理地利用了套期保值，降低了风险，获 取了额外丰硕的利润。如美国西南航空公司。然而到底是什么原因 使得一种方式却出现了两种截然相反的后果呢? 本文将基于美国西 南航空与中国东方航空两个案例进行分析。得出燃油套期保值的优 势及风险性。 二、套期保值原理 套期保值也称为对冲是指已经或即将面临价格波动的主体采 用一种或若干种金融衍生工具试图抵消其所冒金融风险的行为。套 期保值是人们实现价格风险转移的手段，而航空公司对其燃油主要 是使用期货与期权两种衍生品进行套期保值的。 1 期货套期保值 期货是
3、一种跨越时间的交易方式。买卖双方通过签订标准化合 约在一个确定的将来时间按照确定的价格购买或出售某项资产的 协议。 期货风险分为基差风险与强行平仓的风险。因为现实中，将要 对冲价格变动风险的资产和期货合约的标的资产可能不是完全一样 的；套期保值者可能不知道买入或卖出资产的准确时闻；套期保值 过程中可能会要求在期货交割月份之前进行平仓。由以上带来的不 确定性因素将会导致基差风险。强行平仓的风险：由于期货执行每 日结算与保证金制度，因此当价格对期货的一方来说持续走向不利 的时候，该方将被要求不断地从保证金账户中扣除损失，甚至追加 保证金，否则将会被强行平仓。 2 期权套期保值 期权是一种选择权，它
4、赋予购买期权方在未来某特定时间以 特定价格买入或卖出一定数量的某种特定商品的权利。期权购买者 有权决定是否买入( 卖出) 一定数量和规格的某种标的物或其合约， 而期权卖方( 空头) 有义务按规定满足买方( 多头) 未来买卖的要 求。 期权风险与期货不同，期权多头的风险控制在权利金范围内， 虽然风险有限，但期权费也将占到公司财务的一笔不可忽略的支 出，这将影响公司的现金流；期权空头持仓的风险则存在与期货相 同的不确定性。期权卖方可以收到权利金，一旦价格发生较大的不 1 9 6 商场现代化2 0 1 1 年1 月( 上旬刊) 总第6 3 4 期 利变化或者波动率大幅升高，尽管期货的价格不可能跌至零
5、，也不 可能无限上涨。但从资金管理的角度来讲，对于许多交易者来说。 此时的损失已相当于“无限”了。 三、套期保值的优势 1 降低标的产品的价格波动率 套期保值可以使其产品的价格趋于稳定，而波动率是衡量标的 物在一段时间内价格变化幅度的指标，波动率越小，价格越趋向稳 定。而套期保值的一个重要作用是降低标的物的未来价格可能过分 波动而带来的风险，即减小价格的不确定性因素。为了更加清晰地 显示套期保值所带来的价格稳定的优势，下文将计算并比较西南航 空未套期保值情况下的燃油价格的波动率以及套期保值后的燃油成 交价格的波动率。 图1 是2 0 0 5 2 0 0 9 年2 0 个季度的西南航空未套期保值
6、情况下的 燃油价格和套期保值后的燃油成交价格的走势图。从图中我们可以 直观地认识到套期保值后原油的价格比非套期保值情况下的原油价 格波动率更趋于稳定。 波动率计算：未套期保值与套期保值的油价波动率可以由其 所观察的样本数据的样本标准差刻画。即，1 耸；其中x 是在第i 时间间隔末的油价( _ 1 2 ，。n ) ；x 为x ，的均值；n 是样本数量。 上述数据代入计算得到仃。舶嘶= O 5 5 0 5 1 和仃 ，咖= O 4 7 3 5 4 5 ，即 f 。肌m 盯 ，出，即套期保值后油价波动率低于套期保值前，因 此套期保值可以使油价更稳定。 并且通过计算我们可以得到未套期保值油价与套期保值
7、的 油价的简单平均数：F 。= 2 1 2 8 1 和P 自。d 。产1 7 3 3 4 ，即 万。， F 。即套期保值后平均油价将低于套期保值前，因 此套期保值有时可以令公司低于市场的价格购买，从而减少部分购 买费用。 2 滚动式套期保值减少未来不确定性风险 从西南航空的财务报表中发现，该公司从1 9 9 8 年就开始采用 万方数据 财经论坛 了滚动式的套期保值( 见表1 ) 。首先是确定套期保值的期限，并 对今后几年内的用油量进行估计保值，并确定其各个年份的套期保 值比例。而各个年份的比例是梯度式的年份越近，套期保值比 例越高。采用此方法的优势在于可以减少其未来的不确定性因素所 带来的套期
8、保值的风险，并且可以及时纠正套期保值中所犯的错 误。 表12 0 0 4 2 0 0 7 西南航空滚动套期保值情况 年份 套期保值年份 套期保值比率 2 0 0 5 8 5 2 0 0 66 5 2 0 0 42 74 5 2 0 0 83 0 2 0 0 92 5 2 0 ( ) 67 0 2 76 0 2 5 2 0 0 83 5 2 0 0 93 0 2 79 5 2 0 0 86 5 2 0 0 95 0 2 0 0 6 2 0 1 02 5 2 0 1 11 5 2 0 1 21 5 2 0 0 87 0 2 0 0 95 5 2 0 0 7 2 0 1 03 0 2 0 1 11
9、5 2 0 1 21 5 四、套期保值的风险性 根据东方航空2 0 0 9 年1 月9 R 发布的公告披露，截止2 0 0 8 年12 月3 1R ，其航空燃油套期保值合约公允价值损失约为人民币6 2 亿 元( 未经审计) 。同时东航还披露了其购买套期保值产品的目的和 损益执行价格：X I 茎X 2 X 3 彳1 5 二旧嘉凳丞品损鳓 圈2 东方航空所购期权潜在损益 主要方式。具体而言，根据东航2 0 0 8 年报，其签订的航空燃油合 约主要是以下三种。到期时间在2 0 0 8 2 0 1 0 年之间。其合成期权损 益图见图2 。 合同A ：执行价格在Y 6 2 3 5 一￥1 5 0 的看涨
10、期权多头约11 3 5 万 桶； 合同B ：执行价格在Y 6 2 3 5 一Y15 0 的看跌期权空头约113 5 万 桶； 合同C ：执行价格在Y 7 2 3 5 一y 2 0 0 的看涨期权多头约3 0 0 万 桶。 我们可以从图中清晰地看到，当油价上涨的时东方航空可以 得到一定程度的盈利，然而如果油价下跌，将会出现“无限”的亏 损。 亏损原因分析：一方面东航在使用套期保值的时候一味追求 零成本。从而在购买看涨期权的同时。为了节省期权费而卖出看跌 期权。当石油价格在一定区间内，确实能够达到锁定燃油价格，同 时又能达到套期保值零成本。很显然，东航签订的这一系列协议不 是套保而是投机，东航投机
11、的是油价不会跌破6 2 3 5 美元桶或不会 高过2 0 0 美元桶。面对如此明显的风险敞口，东航的风险是无限大 的，所承担的亏损可以说是无限的。而西南航空的套期保值做法是 使用购买看涨期权多头以及互换而没有持有任何空头衍生品。这种 套期保值的原则才是正确的。西南航空的做法是并不回避套期保值 中成本的产生，公司高层以及套保的执行人员非常清楚套期保值的 原理。相比之下，东航在套包过程中歪曲了套保的作用。并且没有 清楚的认识到卖出期权带来的风险。正是在这种错误的观念下。东 航的套期保值出现如此巨额的亏损。 另一方面。东航套保的时机不对，其签订合约是在2 0 0 7 年至 2 0 0 8 上半年之间
12、，而这段时期正是石油价格疯长的时期。在这种 时候进行套保，时机太晚了，错过了石油价格较低的套保的最佳时 期，同时还要承担一旦石油价格开始下跌所面临的风险。然后西南 航空选择套期保值时期比较合理，大多都在油价较低期间，并且采 用了中长期的滚动套期保值。并且在金融危机爆发以后，于2 0 0 9 年减少套期保值比例，这种做法让西南航空可以在风险较大的时候 更加灵活应对。 结论 套期保值可以有效地降低标的物的价格波动率，并且在很多时 候减少其购买成本，但是如果没有合理运用套期保值，并出现投机 势头。则套期保值风险敞口将会是非常巨大的。从我国多个航空公 司在套期保值中不佳表现来看，需要从多方面进行改进：
13、企业应建 立有效的风险控制和考察机制；完善我国衍生产品市场以及加强我 国衍生产品人才的培养；完善我国相关法律并且公司在衍生产品的 操作行为需要向股东更加透明化。 参考文献： 2 0 0 4 2 0 0 9 年西南航空年报 【2 l 王震肖飞郑炯：买方套期保值策略与风险控制研究U 1 中国石 油大学学报2 0 1 f ) ( 2 6 ) ：1 7 2 1 f 3 1 徐锦：期货、期权套期保值在航空企业中的运用及影响研究 f D l 南京：南京理工大学，2 0 0 9 1 4 2 0 0 9 年中国东方航空年报 一- 商场现代化2 0 11 2 9 1 月( 上旬刊) 总第6 3 4 期t 1 9 r i 、。 万方数据