2019-2020年医药流通行业信用分析报告.pdf

《2019-2020年医药流通行业信用分析报告.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2019-2020年医药流通行业信用分析报告.pdf（7页珍藏版）》请在三一文库上搜索。

1、医药流通行业信用分析报告 正文目录 医药流通行业政策大范围落地，行业整合达到峰值4 2017-2018年医改政策及影响大面积落地.4 行业增速放缓，内部整合在2018 年出现高峰.5 医药流通发债主体信用资质对比分析7 业务竞争力差异主要体现在高附加值业务比例和区域竞争优势7 发债主体国企民企参半7 业务均以医药销售为主，制药、器械、零售等盈利能力相对更高.7 部分民企区域竞争力较强，高比例调拨业务稳定性需关注8 财务分析：部分营业周期缩短，整体偿债能力偏弱9 盈利能力波动不大，关注资产减值风险.9 多数主体客户质量较好，坏账和存货跌价风险可控.10 关注资产运营效率指标的边际变化11 投资活

2、动现金流出普遍扩大，部分民企经营和自由现金流有所好转. 12 整体债务负担较重，民企偿债能力偏弱.13 融资成本上行，关注外部融资环境的边际改善迹象.13 医药流通信用债梳理及投资建议.15 医药流通信用债：民企利差居高，但行业融资环境有所改善15 投资建议 16 风险提示：16 图表目录 图表 1： 医药流通产业链示意图4 图表 2： “两票制”政策推进落地情况.4 图表 3： 其他重要医改政策推进情况.5 图表 4： 药品流通行业销售增速放缓，纯销占比继续提高5 图表 5： 2017 年主营业务收入200 亿元以上药品流通企业情况. 6 图表 6： 药品流通行业集中度逐渐上行.6 图表 7

3、： 2018 年 SW 医药商业行业总资产增速超过净利润增速.6 图表 8： SW 医药商业行业投资现金流出继续扩大6 图表 9： 医药流通发债主体基本情况（亿元）7 图表 10 ： 2018 年医药流通发债主体业务构成及细分盈利能力情况8 图表 11： 2018 年发债主体注册地、业务分布、纯销占比情况.8 图表 12 ： 2018 年调拨业务（下游医药批发商）在九州通收入仍占较大比例. 9 图表 13 ： 医药行业发债主体盈利能力对比9 图表 14 ： 2018 年医药流通主体利润结构与减值损失情况（亿元）10 图表 15 ： 截至 2018 年末医药流通主体资产质量分析10 图表 16

4、： 医药流通主体资产运营效率情况（次、天）.11 图表 17 ： 2018 年医药流通主体上下游资金占用能力对比12 图表 18 ： 医药流通主体经营、投资现金流及自由现金流情况.12 图表 19 ： 医药流通主体负债率及偿债能力情况对比.13 图表 20 ： 2018 年医药流通主体财务费用率普遍上行.14 图表 21 ： 瑞康医药与建设银行供应链金融合作示意图.14 图表 22 ： 医药流通发债主体存量债情况（亿元）.15 图表 23 ： 医药流通主体存量债估值和超额利差分布情况15 图表 24 ： 医药流通主体外部融资有所好转（亿元）.16 医药流通行业政策大范围落地，行业整合达到峰值

5、医药流通企业位于医药产业链中间位置，上游是药品及器械生产商，下游是医院、药房及 基层医疗机构。医药流通企业商业模式主要分批发和药品零售两大类，药品零售是各地药 房将药品销售给终端消费者，批发指流通企业将药品或器械批量配送至医院和基层机构。 批发又可分成纯销和调拨两类，其中纯销是由流通企业直接配送给终端医院，对应的调拨 是医药流通企业间的销售和配送行为。 图表1： 医药流通产业链示意图 2017-2018年医改政策及影响大面积落地 2018 年“两票制”在全国范围内落地。“两票制”是指从药厂到流通企业开一次发票、从 流通企业到医疗机构开一次发票，替代此前的“七票”、 “八票”甚至更多，减少药品流

6、通 环节和附加成本以降低药品销售价格。该项政策最早于2014 年在福建省开始试点，到 2017 年在全国范围内加速推进，到 2018 年末全国各省、 自治区、 直辖市绝大部分已经落地“两 票制”政策。医药流通企业调拨业务无疑将受到政策较大冲击，此前调拨业务较易做大业 务规模，同时由于医院处于消费终端地位强势，药品销售给流通企业利润偏低但是回款情 况相对更好，预计这部分业务受政策影响将逐步萎缩，中游缺少供应商和医院资源的弱竞 争力流通企业生产压力较大，大型流通企业有望强者更强。 图表2： “两票制”政策推进落地情况 主题日期部门 /省份文件相关内容 两票制 201406 福建 福建省2014 年

7、医疗机构药品集中招 标采购实施意见 两票制试点，取消先前分片区配送模式，实行全 省统一配送，严格实行“ 两票制 ” 政策 201604 国务院 深化医药卫生体制改革2016 年重点 工作任务 明确提出在再综合医改试点省份、和公立医院综 合改革试点城市推行“ 两票制 ” ， 全国 “ 两票制 ” 改革 拉开帷幕 201610 安徽 安徽省公立医疗机构药品采购推行 “ 两票制 ” 实施意见 安徽公立医院药品采购推行“ 两票制 ” 201701 八部委 印发关于在公立医疗机构药品采购中 推行 “ 两票制 ” 的实施意见（试行）的通 知 明确公立医疗机构药品采购中逐步推行“ 两票 制” ，鼓励其他医疗

8、机构药品采购中推行“ 两票 制” ，争取到 2018 年全面推开 201710 西藏 西藏自治区药品集中采购“ 两票制 ” 实 施办法 西藏公布两票制实施办法，所有省、自制区、直 辖市均已公布具体实施办法 201803 六部委 关于巩固破除以药补医成果持续深化 公立医院综合改革的通知 强调全面落实、落地药品两票制 201806 甘肃 甘肃省关于进一步巩固破除以药补医 成果持续深化公立医院综合改革的实施 意见 “ 两票制 ” 推行至二级及以上公立医院 取消药品加成等政策或迫使医院向中游转移流动性压力。除“两票制”外，近年国家层面 逐渐推进落地取消药品加成、医院处方药外流等政策，取消药品加成是为杜

9、绝医院“以药 养医”、减轻患者治疗成本，处方药外流政策是指门诊患者可以自主选择在医疗机构或零 售药店购药，2018 年四季度 4+7 城市药品集中采购文件出台也是为降低药品采购价 格。整体上，我们认为未来终端医院盈利情况将受到一定负面影响，但是大中医院相对中 游众多流通企业多处于较强势地位，盈利下降和现金流压力或向中游转移。考虑到民企相 对国企融资环境较差，医院端的压力也或将迫使中游企业加速整合，行业内竞争的长期趋 势将向国企和有客户及药厂资源的大型民企转变。 图表3： 其他重要医改政策推进情况 主题日期部门 /省份文件相关内容 取消药品 加成 201204 国务院 深化医药卫生体制改革201

10、2 年主要 工作安排 声明公立医院改革将取消药品加成 201505 国务院 关于城市公立医院综合改革试点的指 导意见 力争在2017 年将试点城市公立医院药占比（不 含中药饮片）总体降到30%左右 201611 国务院 国务院深化医药卫生体制改革领导小 组关于进一步推广深化医药卫生体制改 革经验的若干意见 要求所有公立医院取消药品加成 201704 七部委 关于全面推开公立医院综合改革工作 的通知 2017 年 9 月底前所有公立医院全部取消药品加 成， 2017 年底前 4 批试点城市公立医院药占比 （不含中药饮片）总体下降到30% 处方外流 201702 国务院 关于进一步改革完善药品生产

11、流通使 用政策的若干意见 门诊患者可以自主选择在医疗机构或零售药店 购药，医疗机构不得限制门诊患者凭处方到零售 药店购药 201803 天 津市 场和 监 督质 量管 理委员会 市市场监管委关于零售药店试行凭电子 处方销售处方药的通知 试行凭电子处方销售处方药 201811 国家卫健委、 中 医药 管理 局 关于加快药学服务高质量发展的意 见 公立医院不得承包、出租药房，不得向盈利性企 业托管药房 201812 重 庆市 人民 政府 重庆市加快 “互联网 +医疗健康” 发展 行动计划（ 20182020 年）的通知 2019 年，探索建立电子处方信息共享流转机制， 零售药店试行凭电子处方销售处

12、方药 带量采购201811 联 合采 购办 公室 4+7 城市药品集中采购文件 确定了31 个采购品种和约定采购量。带量采购 可以通过企业间的市场化竞价，起到以量换价的 作用，降低采购药品的价格 行业增速放缓，内部整合在2018 年出现高峰 行业销售增速放缓，纯销占比持续提高。根据商务部统计数据，2017年药品流通行业商 业销售额2.0 万亿元、同比增长8.4% ，自 2010 年增速下滑以来再创低值，行业发展成熟 扩容放缓。 2017 年纯销收入占比63.40% 、同比增加4.6 个百分点， 增速同比有较大提高， “两票制”背景下未来持续提升趋势明显。 图表4： 药品流通行业销售增速放缓，纯

13、销占比继续提高 0 10 20 30 40 50 60 70 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 20102011201220132014201520162017 （%）（亿元） 药品流通行业商业销售额行业销售额同比增速 ( 右)纯销占比 (右) 全国龙头和区域龙头并存，行业整体集中度尚可。从收入看过千亿主体中国医药、华润医 药、上海医药均是全国性的流通企业，包括收入在500-1000亿元的九州通也是全国性流 通企业。而规模相对小些的流通企业中，如广州医药、华东医药、南京医药、瑞康医药分 别立足华南、华东、江苏、山东，主要依托与当地医院多年密切合作关系，业务

14、布局有明 显区域性特点。 规模以上流通企业中，CR3 、 CR10 、 CR100 分别为 41.6% 、 59.5% 、 88.4% ， 考虑 2018 年行业内整合仍在推进，行业集中度有望继续提高。 图表5： 2017 年主营业务收入200 亿元以上药品流通企业情况图表6： 药品流通行业集中度逐渐上行 注：仅包括医药商业行业数据；注：数据是头部企业在规模以上流通企业中的占比 申万医药商业行业趋势扩张，投资整合在2018 达到高峰。 从资产和利润增速情况看，2018 年申万医药商业行业总净利润同比增长10.48% ，增速为2013 年以来最低值，行业总资 产同比增速25.56% 显著高于净利

15、润增速，外延扩张特点明显。从平均现金流情况看，2018 年行业经营活动净现金流有所好转，但是投资活动现金流净流出大幅增长，达到2012 年 以来峰值。结合2017 年以来的行业政策背景，我们认为医药商业行业在2018 年的大幅 扩张主要是行业内部公司并购整合的缘故，后续整合进展及业内主体扩张动向仍需关注。 图表7： 2018 年 SW 医药商业行业总资产增速超过净利润增速图表8： SW 医药商业行业投资现金流出继续扩大 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 中国 医药 华润 医药 上海 医药 九州 通 广州 医药 中国 医药 健康 华东 医药 南京 医药 康德

16、 乐 重庆 医药 瑞康 医药 华源 医药 （亿元） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201220132014201520162017 (%) CR3CR10CR100 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2012201320142015201620172018 净利润合计总资产合计 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 2012201320142015201620172018 (亿元) 经营活动净现金流均值投资活动净现金流均值 医药流通发债主体信用资质对比分析 由于药品流通业务处于产业链中游且相对上下游

17、话语权普遍较弱，所以对该行业主体的业 务分析我们主要关注其业务模式及细分业务的附加值情况，以及企业区域、客户分布及其 竞争力情况。财务分析部分，我们分盈利能力、资产质量、营运效率及对上下游话语权、 现金流量、偿债能力及融资成本六个部分加以对比分析。 业务竞争力差异主要体现在高附加值业务比例和区域竞争优势 发债主体国企民企参半 本文选择包括国药控股、上海医药、九州通等在内共10 家医药流通发债主体作为研究对 象，其中央企为国药控股一家、地方国企三家、民营企业六家。10 家企业均是A 股或港 股上市公司，除国药控股、上海医药两家AAA 评级主体外，其他评级均在AA+ 或 AA，展 望均为稳定。 图

18、表9： 医药流通发债主体基本情况（亿元） 企业名称简称企业属性是否上市主体评级展望总资产 国药控股股份有限公司国药控股中央国有企业1099.HK AAA 稳定2356.27 上海医药集团股份有限公司上海医药地方国有企业2607.HK、601607.HK AAA 稳定1268.79 九州通医药集团股份有限公司九州通民营企业600998.SH AA+ 稳定666.74 深圳市海王生物工程股份有限公司海王生物民营企业000078.SZ AA 稳定411.27 瑞康医药集团股份有限公司瑞康医药民营企业002589.SZ AA+ 稳定348.36 南京医药股份有限公司南京医药地方国有企业600713.S

19、H AA+ 稳定195.55 华东医药股份有限公司华东医药民营企业000963.SZ AA+ 稳定192.17 浙江英特集团股份有限公司英特集团地方国有企业000411.SZ AA 稳定89.93 老百姓大药房连锁股份有限公司老百姓民营企业603883.SH AA 稳定84.85 云南鸿翔一心堂药业 ( 集团)股份有限公司一心堂民营企业002727.SZ AA 稳定73.56 业务均以医药销售为主，制药、器械、零售等盈利能力相对更高 从 2018 年收入构成情况看，医药流通（包括批发和零售）是10 家公司主要收入来源， 其中国药控股、南京医药仅涉及流通业务，其他8 家企业多少涉及制药和器械配送

20、业务。 从毛利润及毛利率情况看，除上海医药、瑞康医药、华东医药的制药或器械配送业务产生 利润较多外，医药流通是其他7 家主体第一大毛利润组成部分。 相对来讲，制药、零售、器械配送等业务一般具备更高的毛利率水平，可以提高业务总体 盈利能力 。老百姓、一心堂经营业务以药品零售为主，相比药品批发配送给医院，其客户 主要是终端消费者，毛利率表现更高；南京医药大部分是药品批发业务，有小部分药品零 售业务、 2018 年毛利率21.39% ，流通业务总体毛利率6.32% 。所有细分业务中，一般可 认为制药准入壁垒最高，业务附加值最高，毛利率最高，但是相应也需要持续较大资本投 入，这方面国企竞争力一般更强，国药控股、 上海医药、 华东医药具有一定规模制药业务， 其中上海医药、 华东医药制药毛利占比分别为50.78% 、 80.57% ，毛利率分别为58.87% 、 86.94% 。九州通、 海王生物、 老百姓制药毛利率相比流通也较高，但是对利润贡献有限。 国药控股、九州通、海王生物、瑞康医药、英特集团、一心堂均有器械配送业务，该项业 务视器械、服务、客户不同毛利率水平存在差异，但是一般相比药品配送业务盈利能力较 强，对总体盈利水平有一定提升。