1、摘要IABSTRACTII一、引言1二、论文的分析框架4三、介绍现状5四、我国中小型企业的融资体系构建6（一）、融资的内涵7（二）、融资周期的内涵8（三）、资金利用率8五、中小板与创业板融资数据比较9（一）、样本的选择和数据描述10（二）、融资周期、融资利用率实证分析12六、融资周期、融资利用率的影响因素39（一）、中小型企业在不同板块上市的财务指标数据39（二）、对中小型企业在不同板块上市的影响因素分析44（三）、针对创业板普遍存在超募资金的探讨47七、结论51注释54参考文献54致谢错误!未定义书签。创业板与中小板融资周期与融资利用率之比较研究【论文摘要】中小企业是促进国民经济飞速增长的重
2、要力量，然而，中小企业由于规模相对较小、经营风险大、资信等级低，在其创业与成长阶段面临诸多困难，其中，资金短缺是大多数中小企业发展的最大瓶颈。目前国内中小企业募集权益资金的途径主要有通过中小板上市或者选择创业板上市。本文利用一定的抽样方法抽取在创业板上市的10家公司样本和中小板上市的10家公司样本的融资数据对创业板与中小板融资周期与融资利用率进行对比性研究。并根据收集到的数据，经过科学合理的分析方法，进而提出影响中小企业筹资的主要因素有资产总额、营业收入与每股收益等指标。【关键词】创业板；中小板；融资周期；融资利用率TheGEMboardandthefinancingofSMEboardcyc
3、leandcomparativestudyoffinancingefficiencyAbstractSMEsareanimportantforcetopromotetherapidgrowthofthenationaleconomy.However,duetotherelativelysmallsize,thebigoperationalriskandthelowcreditrating,SMEwouldfacemanydifficultiesinitsentrepreneurialgrowthstage.Inparticular,theshortageoffundsisthebiggestb
4、ottleneckforSMEdevelopment.Currently,domesticSMEsraisecapitalthroughthesmallplateslistedorchoosingtheGEMListing1Nowthepassagebasedonacertainsamplingmethodtoextract10companieslistedongemsamplesandsamplesofsmallandmedium-sizedboardlisted10companiesfinancingdataofthegemandfinancingandthefinancingofsmal
5、landmedium-sizedboardcycleutilizationforcomparativeresearch.Accordingtothecollecteddata,throughscientificandreasonableanalysismethod,andthenputsforwardthemainfactorsaffectingsmesfinancinghastotalassets,operatingincomeandearningspershareindex.KeyWordsGEM(GrowthEnterprisesMarket)board;SME(smallandmedi
6、um-sizedenterprises)board;Financingperiod;Financingutilization.一引言创业板GEM(GrowthEnterprisesMarket)board，又称二板市场，即第二股票交易市场，是指主板之外的专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效补充，在资本市场中占据着重要的位置。创业板是地位次于主板市场的二板证券市场，以NASDAQ市场为代表，在中国特指深圳创业板。在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风
7、险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添石专加瓦。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短规模较小，业绩也不突出，但有很大的成长空间。创业板市场最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。而中小板块即中小企业板，是指流通盘大约1亿以下的创业板块，是相对于主板市场而言的，有些企业的条件达不到主板市场的要求，所以只能在中小板市场上市。中小板市场是创业板的一种过渡，在中国的中小板的市场代码是002开头的。中上板块是深圳证券交易所为了鼓励自主创新，而专门设置的中小型公司聚集板块。
8、板块内公司普遍具有收入增长快、盈利能力强、科技含量高的特点，而且股票流动交易活跃，被视为中国未来的“纳斯达克”。并且中小板具有处于成长期、区域优势、自主创新能力强等优势，为我国中小型企业在解决资金短缺上发挥了重要的作用。由于中小板市场开始设立的目的是作为创业板市场的雏形，其市场进入条件与主板市场相比是比较接近的，与创业板市场相比则是较为严格。中小板市场作为发展时间比较长的资本市场，其制度和法规相比创业板市场较完善，而且在上市进入条件如主体资格、股本要求、盈利要求、资产要求、主营业务要求方面也存在一定的差异，见表1.1所示。表1.1中小板和创业板之间的比较条件中小板创业板主体资格依法设立且合法存
9、续的股份有限公司依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司，定位服务成长型创业企业股本要求发行前股本（净资产）不少于3000万元，发行后不少于5000万元发行前净资产不少于2000万，发行后的股本总额不少于3000万盈利要求最近三个会计年度利润均为正数且累计超过3000万元；最近三个会计年度产最近两年连续盈利，累计净利润不少于1000万；或最近一年盈利，且净利生的现金流量净额超过5000万或者营业收入累计超过3亿；最近一期不存在未弥补亏损润不少于500万，最近两年营业收入增长率不少于30%资产要求最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20%最近一期末净资产不少于2000万元主营业务要求最近3年内
10、主营业务没有发生重大变化发行人应当主营一种业务，且最近2年内未发生变更董事及管理层近3年内无重大变化近2年内无重大变化本文运用比较分析法、趋势分析法、实证研究法等研究手段，分析得出中小板与创业板在资金筹集额度、筹集周期、资金利用率等方面的对比情况。使中小型企业能够依据自身的发展战略、发展机遇与竞争优势、核心价值观与经营理念等更好地选择融通资金的上市板块，为中小型企业更易、更快融资，未来更好的发展提供相对较优平台。并根据收集到的数据，经过科学合理的分析方法，进而提出影响中小企业筹资的主要因素有哪些，其中重点考察营业收入、资产规模与每股收益等指标对中小企业融资金额和融资周期的影响。二、论文的分析框
11、架引言创业板与中小板的相关概收集10家创业板公司样本和中小板公司样本的融资数据筹资间隔期的长实证分析法筹资利用率的比较分析影响中小企业筹资的主要因素、入三、介绍现状Fama(1970)提出了有效市场的理论和经验研究方法，从而定义了三种不同水平的市场效率：弱式有效、半强式有效、强势有效，开启了国外金融市场融资效率的研究，之后便有学者做了大量关于金融市场股权融资效率理论和实证的研究。如KUnt和LeVine(1996)以44个不同收入的国家作为样本进行实证研究，得出结论：股票市场的作用并不体现在股票融资数量上，更主要的是提高了资本的配置效率。随着我国资本市场的不断发展壮大，国内学者也开始对我国公司
12、的股权融资效率进行研究。如宋增基和张宗益(2003)、陈贤锦(2010)分别采用截面回归统计方法和DEA方法，对我国上市公司股权融资效率进行研究，都得出结论为我国上市公司股权融资效率不高。正因为国内外都在研究企业特别是中小型企业在上市后的融资情况，而我国正是中小企业大国，寻找有效的融资途径已迫在眉睫。目前国内中小型企业募集权益资金的途径主要有通过中小板上市或者选择创业板上市，而在两个不同板块上市时，中小型企业的筹资周期与筹资利用率却很少有学者研究。为此，本文通过分别收集整理10家有代表性的中小板上市公司和创业板上市公司之间的筹资间隔及筹资利用等数据，主要通过比较分析法、趋势分析法、实证研究法等
13、研究手段，比较研究在两个不同板块上市的中小企业的融资周期和融资利用率的情况，并进一步提出影响中小企业筹资的主要因素。四、我国中小型企业的融资体系构建（一）、融资的内涵融资是一种动态的概念。从广义看,融资是指资金供求双方的交流,是资金需求者弥补资金短缺并产生收益的一种经济行为，是一种资金的双向运动,不仅包括资金的输入,也包括资金的输出，如图4.1所示。也就是说广义的融资既包括资金的来源,又包括资金的有效利用。而从狭义看,融资主要指资金的来源，即企业如何从自身资金运用的基础上,根据企业生产计划的目标和预算,利用一定的资金来源渠道筹集资金,维持企业正常发展的经济行为，资金来源渠道可以是投资者和债权人
14、也可以是企业内部积累。资金补）资金流出图4.1融资中的资金动向根据资金来源渠道的不同，企业一般将融资分为内部融资、股权融资和债务融资三种，其中内部融资是利用企业留存收益来投资，是企业自身资本不断积累的过程，其资本形成具有原始性、自发性。股权融资是企业通过公募或私募的方式向公开的市场发行股票来筹集自身发展所需的资金，其资本形成比较高效，且能筹得大量资本，但需满足发行股份的条件。债务融资是利用企业信用或企业财产所有权等形式向银行和社会投资者筹集资金以满足自身的发展,其资本形成高效、迅速,但筹资成本较高。（二）、融资周期的内涵资金是企业的血脉，是企业生产经营的第一推动力，企业持续经营与不断拓展必须
15、先以筹资活动作为先决条件，但我国中小型企业在不断发展和壮大的过程中，资金短缺的困扰，融资问题却始终伴随着中小企业，为了让中小企业更好地筹资，按照中小企业的生命周期出发，把其分为初创型、成长型、成熟型和衰退型四种，不同类型、不同时期的中小企业应根据自身对资金的需求特点，建立不同的融资组合，在降低融资成本与风险的同时，最大限度地满足资金需求。（三）、资金利用率资金利用率是指企业通过合理利用融通的资金来实现企业价值增加的程度，而这种价值的增加也可以称之为投资回报,还有两种意义,从投资者角度来看，它是投资者从某项商业活动中获得的经济回报,而从经营者角度来看,它是企业通过生产经营所获得的利润增加。当所获
16、得资金规模确定时，若企业实现价值的增加越多，即所谓的投资回报越高,那么企业的资金利用效率也就越高。从资金利用率来考察中小企业在两个不同板块上市的融资利用程度,要从两个方面来看,一方面是资金的到位率。由于公司决策者可决定将企业利润留存与分配的比例，也就是决定了融资资金的规模和资金可利用程度。另一方面,是资金的投向。理论上说，由于中小企业是因为存在资金的缺口才进行融资,故其会在一定的时间内充分利用从各种渠道融通的资金,但也会存在导致资金利用率不足的情况，如中小板上市公司享受到股权融资扩充资本规模的好处后，即使企业当前并不存在资金需求，只要达到了再融资的条件也会选择融入大笔资金，导致资金的闲置浪费；
17、由于中小企业融资容易出现融资集中性,而其投资则具有分散性特征，使得资金利用率大大降低，有的甚至因为融资过程的延续时间较长,使得原先的市场机会与企业擦肩而过,使企业经营发展受到阻碍。五、中小板与创业板融资数据比较（一）、样本的选择和数据描述1、样本的选择要进行对比性的研究,对于样本数据的选择必须有一定的依据。为了尽量客观而符合实际情况的描述与分析中小型企业在两个不同板块上市的筹资周期与筹资利用率，需要以创业板上市公司和中小板上市公司为总体,然后从中选择具有代表性的样本来进行分析。目前,创业板上市的公司已达335家，中小板上市的公司己超过700家,为了保证样本数据的可获得性和可比性,剔除掉一些数据
18、不全面的上市公司样本,选取具有代表性意义的10家创业板上市公司和10家中小板上市公司作为研究的样本数据如表5.1.K5.1.2所示。又考虑到从企业筹集所需资金到将资金运用于投资并获得收益的过程存在着较长的时间差距，故选择的数据均为年度数据样本，而非季度或月度数据样本。所有数据样本均来自于深圳证券交易所提供的上市公司年报及补充报告，以及安信证券股票软件提供的资本运作和公告快讯所载，样本期为2009年1月至2011年12月。表5.1.210家中表5.1.110家创业板上市公司样本小板上市公司样本序号证券简称证券代码1莱美药300006业2安科生物3000093北陆药业3000164红日药业3000
19、265上海凯宝3000396福瑞股份3000497瑞普生物3001198智飞生物3001229沃森生物30014210振东制药300158通过对10家创业板上市公司和10家中小板上市公司的年报及补充序号证券简称证券代码1新和成0020012华兰生物0020073京新药业0020204科华生物0020225达安基因0020306双鹭药业00203827海翔药业0020998嘉应制药0021989奇正藏药00228710众生药业002317报告和在安信证券股票软件中的资讯的分析，搜集和整理了样本公司从2009年至2011年的公司财务数据，并根据构建的融资体系，计算出各样本公司的实际转入公司募集资金
20、各年投入项目的金额、资产负债率、流动比率、速动比率、每股资本公积、主营业务利润率、净资产收益率、资产总额、主营业务收入和每股收益11个与融资周期和融资利用率相关的指标值，便于对融资利用率、整体变化趋势和影响因素的分析，为提高中小型企业在不同板块上市的融资周期和融资利用率提出建议。（二）、融资周期、融资利用率实证分析1、比率分析（1）、中小型企业在创业板上市的相关指标数据证券简称财务指标2011/12/312010/12/312009/12/31平均值莱美药业资产负债率（）38.9236.4719.6631.68333333流动比率1.17231.60214.41712.397166667速动
21、比率0.83381.21743.90101.984066667每股资本公积（元）1.43983.87253.87253.0616女科生物资产负债率（）9.9011.408.659.983333333流动比率7.12546.77809.11687.6734速动比率6.82926.49478.77887.367566667每股资本公积（元）1.14291.68673.81712.215566667北陆药业资产负债率（）6.321.573.903.93流动比率21.969651.132723.188732.097速动比率20.707548.142121.953730.26776667每股资本公积（元
22、1.49682.74524.61782.953266667红日药业资产负债率（）25.3914.2311.3917.00333333流动比率3.16015.55877.68125.466666667速动比率2.80164.98837.50295.0976每股资本公积（元）3.11586.545114.08757.916133333上海凯宝资产负债率（）8.129.7314.8010.88333333流动比率11.60109.72266.41629.2466速动比率11.20229.22426.24308.8898每股资本公积（元）3.09805.08978.74355.643733333福瑞
23、股份资产负债率（）19.5013.6037.2523.45流动比率3.81167.21041.84534.2891速动比率3.62456.83591.36053.9403每股资本公积（元）3.58054.95460.22712.920733333瑞普生物资产负债率（）10.4712.0539.1720.56333333流动比率8.54607.43841.69615.8935速动比率7.81497.08451.44775.449033333每股资本公积（元）6.923414.84890.99757.589933333智飞生物资产负债率（）6.083.0512.807.31流动比率15.21753
24、8.60086.776820.19836667速动比率14.016337.13486.195519.11553333每股资本公积3.51993.51990.04102.3602666（元）67沃森生物资产负债率（）9.760014.580054.750026.36333333流动比率9.29917.87322.25226.474833333速动比率9.05897.76152.02926.2832每股资本公积（元）14.329521.99430.035012.1196振东制药资产负债率（）17.6117.9244.1326.55333333流动比率3.96564.87901.18333.3426
25、33333速动比率3.43624.53690.98092.984666667每股资本公积（元）9.87329.87321.41387.0534（2）、中小型企业在中小板上市的相关指标数据证券简称财务指标2011/12/312010/12/312009/12/31平均值新和成资产负债率（）21.2021.2729.2123.89流动比率4.12484.54252.40533.69速动比率3.22233.61301.62162.82每股资本公积（元）1.48551.48550.39291.12华兰生物资产负债率（）5.636.607.736.65流动比率11.985210.94838.424110
26、45速动比率9.91359.19477.15248.75每股资本公积（元）0.50560.50560.8090.61京新药业资产负债率（）35.7566.2766.5156.18流动比率1.61301.02060.79121.14速动比率1.22950.73180.63490.87每股资本公积（元）4.17351.28921.28922.25科华生物资产负债率（）14.6314.3114.3614.43流动比率5.20785.16825.05085.14速动比率4.48294.50304.44994.48每股资本公积（元）0.03880.03880.04450.04达安基因资产负债率（）29
27、4328.4126.7528.20流动比率1.99512.27822.17412.15速动比率1.67691.97491.8691.84每股资本公积0.06950.1650.19530.14（元）双鹭药业资产负债率（）2.902.983.603.16流动比率26.299520.560023.562123.47速动比率24.871719.766922.805422.48每股资本公积（元）-0.05140.15380.14990.08海翔药业资产负债率（）48.6444.0443.6145.43流动比率1.58211.54351.40941.51速动比率1.00190.92830.88420.9
28、4每股资本公积（元）1.57331.45811.41701.48嘉应制药资产负债率（）11.7514.094.6910.18流动比率1.90732.31336.7173.65速动比率1.23811.83996.0143.03每股资本公积（元）0.13500.16881.03750.45奇正藏药资产负债率（）5.898.3811.768.68流动比率15.267211.41728.370411.68速动比率13.353910.62578.010410.66每股资本公积（元）1.01241.01241.01241.01众生药资产负债率（）5.896.447.726.68业流动比率13.948014
29、117112.076113.38速动比率12.963313.210411.637212.60每股资本公积(元)5.14748.221112.83168.73(3)、中小型企业在两个不同板块上市的比率分析根据所搜集的中小型企业在创业板和中小板上市的相关指标数据，样本公司的各财务指标的统计如图5.2.1（八）、(b)、(c)、(d)所示。首先对资产负债率指标分析如图5.2.1（八）所示。资产负债率是反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。上市企业在创业板上市的变化趋势比中小板上市的企业小，说明创业板上市的企业更注重企业自身的资产利用，没有很好的利用
30、融资金额，而中小板上市的企业变化幅度大,是因为中小企业在上市时，更多的利用各种融资为扩大公司规模的情况。360资产负债率一创业板中力噬40201234岛向7891。图5.2.1（八）然后是对流动比率和速动比率指标在两个不同板块上的分析如图5.2.1(b)、(c)所示。通过对比分析我们可以知道，流动比率和速动比率的趋势图大体一致，那是因为流动比率和速动比率都是用来衡量企业流动资产中可以变现用于偿还流动负债的能力。从图5.2,1(b)中可知，在中小板上市的企业虽然有个别的流动比率很高，但整体保持一致在7.63左右，而创业板上市的企业的流动比率变化幅度较大，可能是因为企业在创业板上市，筹集了大量的超
31、募资金而未及时投资使用所致。从图5.2.1(c)中也可知，在中小板上市的企业的速动比率比在创业板上市的变化趋势较一致，同样可以说明中小型企业在中小板上市，其筹资的资金可以很好的得到利用的情况。图5.2.1(b)图5.2.1(c)最后是对每股资本公积指标在两个不同板块上的分析如图5.2.1(d)所示。资本公积金是从公司的利润以外的收入中提取的一种公积金。从图中可知，企业在创业板上市的每股资本公积金明显比在中小板上市的企业高，这表明在创业板上市的企业存在超募资金的现象，而且很多募集资金并没有很好的利用。图5.2.1(d)2、趋势分析(1)、中小型企业在创业板上市的各期指标值证券简称各期指标环比分析
32、财务指标()2011/12/312010/12/312009/12/3120112010莱美药主营业务利润率12.3612.5813.51-0.017488076-0.068837898业净资产收益率11.717.847.710.4936224490.016861219安科生主营业务利润率25.8522.0523.990.172335601-0.080867028物净资产收益率11.6410.009.000.1640.111111111北陆药主营业务利润24.3726.2317.5-0.07091110.49885714业率73净资产收益率9.OO9.158.04-0.0163934430.1
33、38059701红日药业主营业务利润率30.0334.8640.10-0.138554217-0.130673317净资产收益率12.6210.118.920.2482690410.133408072上海凯宝主营业务利润率22.2521.4114.320.0392340030.495111732净资产收益率12.5610.005.990.2560.669449082福瑞股份主营业务利润率24.5230.5525.18-0.1973813420.213264496净资产收益率7.466.8221.860.093841642-0.688014639瑞普生物主营业务利润率24.4430.0235.0
34、0-0.185876083-0.142285714净资产收益率8.196.1029.810.342622951-0.795370681智飞生物主营业务利润率30.4039.8642.63-0.237330657-0.064977715净资产收益率8.7011.9951.27-0.2743953-0.76614002943沃森生物主营业务利润率50.2248.3337.280.0391061450.296405579净资产收益率7.656.0543.700.26446281-0.861556064振东制药主营业务利润率9.2611.2715.57-0.178349601-0.276172126净
35、资产收益率6.545.2418.950.248091603-0.72348285(2)、中小型企业在中小板上市的各期指标值证券简称各期指标环比分析财务指标()2011/12/312010/12/312009/12/3120112010新和成主营业务利润率35.2038.7341.50-0.09-0.07净资产收益率20.6622.7536.61-0.09-0.38华兰生物主营业务利润率47.1363.3963.02-0.260.01净资产收益率15.6628.2336.55-0.45-0.23京新药业主营业务利润率4.191.570.721.671.18净资产收益率3.804.081.24-0
36、072.29科华生物主营业务利润率30.7031.2235.37-0.02-0.12净资产收益率23.1725.0427.04-0.07-0.07达安基因主营业务利润率11.1111.4813.03-0.03-0.12净资产收益率13.8513.4112.80.030.05双鹭药业主营业务利润率95.2261.5067.390.55-0.09净资产收益率32.2322.9025.280.41-0.09海翔药业主营业务利润率9.309.293.800.001.44净资产收益率14.4213.495.420.071.49嘉应制药主营业务利润率22.8430.1322.50-0.240.34净资产
37、收益率7.489.776.25-0.230.56奇正藏药主营业务利润率24.7429.4231.91-0.16-0.08净资产收益率13.7214.3514.07-0.040.02众生药业主营业务利润率22.4822.5119.690.000.14净资产收益率10.199.487.750.070.22(3)、中小型企业在两个不同板块上上市的趋势分析在一个经营周期的过程中，总资产、总负债、流动资产、流动负债和总股本有时可能扩增或整改缩减，任何年度的比率分析可能都描述不出这些企业真正的画面，因此，要进行连续几年业绩的趋势分析。先是对主营业务利润率指标在两个不同板块上的分析如图5.2.2（八）、(b
38、)所示。主营业务利润率是企业每单位主营业务收入能带来多少主营业务利润，反映了企业主营业务的获利能力，是评价企业经营效益的主要指标。从图5.2.2（八）中可知，在创业板上市的企业每年的主营业务利润率变化幅度较大，特别是企业3(北陆药业)和企业5(上海凯宝)，其2011年的主营业务利润率明显低于2010年,说明在2011年主营业务收入能够带来的主营业务利润很少，其主要原因可能是资金没有及时投入项目，创造高额利润；从图5.2.2(b)可知，在中小板上市的企业如企业7(海翔药业)的主营业务利润率比往年低1.5%外，其他各企业都能保持相对稳定的主营业务利润率增长率，说明企业在中小板上市其资金能够有效、及
39、时投入。图5.2.2（八）图5.2.2(b)现看净资产收益率指标在两个不同板块上的分析如图5.2.2(c)、(d)所示。净资产收益率又称股东权益收益率，是反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。从图5.2.2(c)和(d)中，可知在创业板上市的企业其净资产收益率在连续年度内变化幅度大，但有些企业2011年的净资产收益率比2010年低，表明创业板上市企业依靠自有资本经营的情况越少，更多可能依赖募集资金来维持企业的运作，并且其投资收益率也将减少；而在中小板上市的企业，虽然有个别企业2011年的净资产收益率比2010年低很多，但总体还是比较接近的，可能由于中小企业在不同年度中还是注重
40、利用自有资本来维持企业的经营运作。净资产收益率（创业板）图5.2.2(C)图5.2.2(d)（三）、样本融资数据的分析1、中小板企业在两个不同板块上市的融资周期比较表5.3.1（八）中小企业在创业板上市的融资间隔证券代|证券简称|上市次数EfflJ融资间隔（年）码300006莱美药业首次2009-10-301增发300009安科生物首次2009-10-301增发300016北陆药业首次2009-10-301增发300026红日药业首次2009-10-303.216666667增发2012-12-31300039上海凯宝首次2010-01-081增发300049福瑞股份首次2010-01-201增发300119瑞普生物首次2010-09-171增发300122智飞生物首次2010-09-281增发300142沃森生物首次2010-11-121增发300158振东制药首次2011-10-071增发表5.3.1(b)中小企业在中小板上市的融资间隔证券代码证券简称上市次数时间融资间隔(年)002001新和成首次2004-06-255.597222222增发2009-12-31002007华兰生物首次2004-06-253.566666667增发2007-12-31002020京新药业首次2004-07-157.569444444增发
免费区 
