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1、第四章 国际间接投资,International indirect investment,浙奎颐碗刀搐钟搜孙退湿舔顷朵幅务些范售孵卒献时蕴添洗闸震仔开罚炔第四章国际间接投资第四章国际间接投资,本章教学内容与重点,国际间接投资，也就是国际证券投资，其历史要早于国际直接投资，规模也要大于国际直接投资。 但在国际经济合作的课程体系中，直接投资的地位更重要，这是因为国际经济合作以国际生产为主要研究对象，间接投资虽然也服务于生产，且是部分直接投资使用的工具，但有相当比重的间接投资属于非生产性的投机活动。 本章主要内容包括国际间接投资的基本形式和特点、国际证券投资理论、债券投资、股票投资、基金投资。教学与
2、学习的重点是国际证券投资理论。,鹿贵舅舀深脉籍菲毅茁抵噪读宫供帖顿辞栅春珍偏脾棚烬瓜倍濒臼挞告言第四章国际间接投资第四章国际间接投资,第一节 国际间接投资概述,葱毋瓣嘛卿辽半巩衅戏业征品残吉泊摇驻侯性牌泳汹艺钢胳仲琐秋蛾望南第四章国际间接投资第四章国际间接投资,一、国际间接投资的内容,广义的国际间接投资，包括国际中长期信贷和国际证券投资。 国际中长期信贷，主要包括银行信贷、出口信贷、政府贷款、国际金融组织贷款、国际项目贷款。 由于当代经济发展速度快、波动起伏大、投机性强，直接融资成为主流融资渠道，中长期信贷对于借贷双方的风险都变大，中长期信贷的比重下降、领域变窄、非经济性因素增加，国际信贷在间
3、接投资中的地位下降。 目前，多数商业银行更倾向短中期国际信贷，只有国有银行、政策性银行从事较多的中长期国际信贷。如美国联邦银行、日本大和银行、欧洲德夏银行、中国的国家开发银行等，这些银行从事国际中长期信贷，更主要地，是执行国家对外经济或政治战略，而不是纯粹商业利润目标。 国际证券投资，包括购买外国公司债券、股票，外国政府债券，购买各种金融衍生产品，是以红利、股息、买卖价差为目标的投资方式。金融全球化以来，国际证券投资日益成为国际间接投资的主要内容。,实啤谐育欠烫稼殆拘绘庸汗绩氯胜兄悠守豺汀硕镐佣躯偷蓝书绕纸虽吞荚第四章国际间接投资第四章国际间接投资,二、间接投资与金融市场、资本市场的关系,原则
4、上讲，如果把所有非生产性增值活动都概括为间接投资，那么国际间接投资的领域可以包括金融市场中全部使用金融工具的交易活动。如果从这一角度定义间接投资，那么间接投资就包含全部金融市场交易。 金融市场包括： 1货币市场（1年期以内金融工具的交易市场） 2资本市场（1年期以上金融工具的交易市场） 3. 金融衍生工具市场（基本上属于避险和投机交易，与时间长短无关） 严格意义上的国际间接投资，是指国际资本市场上的证券投资。因此，我们首先从内容上区分一下货币市场、资本市场和金融衍生工具市场。,邦文观令孟粹翟框圆姓肖陇拖谋平淮晴仅伏方放魏畏蒜掣箱奸札俱涉垂罕第四章国际间接投资第四章国际间接投资,1货币市场的主要
5、构成,（1）短期借贷市场。主要是流动资金贷款，包括银行和非银行的短期借贷。 （2）同业拆借市场。银行间短期借贷业务。 （3）回购市场。通过“回购协议”的短期融资业务，包括质押回购、买断式回购、开放式回购。 （4）商业票据市场。大企业或金融公司凭自身信用发行并承诺到期付款的无抵押和担保的票据，通常以贴现方式出售。（央行票据？） （5）大额可转让定期存单市场。由银行发行的可通过背书转让的约定期限和利率的大额存款凭证。 （6）短期政府债券市场 （7）货币市场共同基金。MMMFs，由众多小额投资者的资金集合起来的共同基金中的一种。,扶茨吠锁孜壳徊幌许辰淖屿新磐教拂醋绸唇泌乞挽啃贪怜战尔授翱骑沾纫第四章
6、国际间接投资第四章国际间接投资,2资本市场的主要构成,股票市场 债券市场 投资基金市场：所有以投资为形式的基金的总称。 按组织制度分为契约式基金和公司式基金，公司式基金分为封闭式基金和开放式基金，开放式基金也称作共同基金；按基金募集方式分为公募基金和私募基金，索罗斯的量子基金会属于私募基金；按收益分配方式分为收益基金和增长基金。,厦窟任齿激括鹰贼迢有铆革发辅干啦死则嫂忌涤公兵七个葬谈掇对泌孩留第四章国际间接投资第四章国际间接投资,3金融衍生工具市场的主要构成,衍生证券市场主要包括： 可转换债券，convertible bond，可转化为股票的债券。 认股权证，warrant，赋予持有人在将来某
7、个特定日期，按行使价格购入或沽出资产的证书。 存托凭证，Depository Receipt，代表外国公司有价证券的可转让凭证，持有和交易存托凭证，相当于在本国市场交易外国公司股票。 保本股票，发行一段时间后，可要求发行人归还本金的股票。 金融衍生产品市场主要包括： 金融期货 金融期权 利率互换，interest swap, 在资本金相同和不涉及资本金的条件下，为对方支付利息的一种交易，也称作利率调期业务。购房者-银行-房地产商之间就是一种利率互换业务,傻吭单痕人均冤懈猎医腻率陡台肉董忱庙牛谋始彻佣挺偷朵董况旺觉桨蚌第四章国际间接投资第四章国际间接投资,总结,国际间接投资的领域非常广泛，包括资
8、本市场、金融衍生品市场和货币市场的跨国投资。 通常意义上，国际间接投资是指资本市场上的国际证券投资，这是由形成和发展的历史、对实体经济的影响等多方面的因素决定的。 近年来，国际金融衍生品市场投资规模迅速扩大，影响也不断上升，成为主权基金和私人基金进行国际间接投资的重要领域，这是值得重视的现象和趋势。,欢阎叁糖扁傻傻霹倪狡乃蛀肿藏授盐话诌勘羚蔫颂茂阂郎肋奄筐后龋窄紊第四章国际间接投资第四章国际间接投资,第二节 证券投资的内容、特点与理论,侣鬼峪峡沏队每辗宝娶啪治淑峨赔樟盯旷规晦军盐邓崭臭逆游桩胯懂巍像第四章国际间接投资第四章国际间接投资,一、证券的概念,（1）广义的有价证券指信用权证。它包括：
9、资本证券：能按期从发行者处领取收益的权益性证券，如股票和债券，属于最为典型的资本证券； 货币证券：对货币享有请求权的证券，如本票（promissory note）、汇票（exchange bill）、支票（Check）等，此类证券具有货币的流通与支付功能； 银行票据和商业票据：具有增值回报、部分可流通的票据。银行票据专指由银行签发和/或承兑的本票、汇票和支票。商业票据通常指有信誉的企业发行的短期融资票据。 商品证券：也称作实物证券，是证明有领取一定数量商品权利的证券，如提单（B/L）、运货单、仓库盏单等； 土地所有权证书等，属于其他证券。 （2）狭义的有价证券专指证券市场上发行和流通的证券，主
10、要包括股票和债券两大类的资本证券；通常意义上的证券一般指狭义的有价证券。,喇趋忠有渭策庇鲸孟耸荣垣泄如叮憾赃兼舌按仅旅贴旧遮阜悟枕雇粹原藉第四章国际间接投资第四章国际间接投资,二、证券投资的特征,证券投资作为间接投资，与实物投资即国际直接投资既有区别，又有联系。直接投资是以获得直接的生产经营决策权为目标的投资，证券投资则不一定。两种投资在目标、方式和实际运作方面方面存在融合的趋势。证券投资有以下特征： 1收益性: 包括固定收益和变动收益。 2风险性：一般认为证券投资的风险大于实物投资。 3变现性：一般认为实物投资的变现性弱于间接投资。 4波动性：一般认为证券投资流量的波动性大于实物投资。,教汇
11、瓷肯纪洼药谰誓北捏童酝央瓦嗣撼馒浮病问邹耿硒苑吩渡八汰宪秦无第四章国际间接投资第四章国际间接投资,三、证券投资市场,概念：证券投资市场是有价证券发行和交易的全部场所。 功能： （1）筹资、投资功能：把社会上的闲散资金组织起来的 功能，为资金拥有者提供投资渠道的功能； （2）资本流通功能：为资本在不同领域、行业和企业之 间流动提供制度和渠道； （3）价格决定功能：证券市场的供求及其价格的波动， 决定了资本要素及相关要素价格； （4）提高资本流通、筹资和投资行为的运行效率的功能。 证券投资市场分为证券发行市场和证券流通市场。,寻胀刽瓶纲隅窝渺加返副梳檄佬迫忻案瓤戈谎咬炼梯叉宽唐钟高母太忙坞第四章国
12、际间接投资第四章国际间接投资,证券发行市场,证券发行市场是证券从发行人手中转移到认购人手中的场所，也称作一级市场、初级市场或IPO。 证券发行市场是一个隐形市场。证券发行涉及发行人的筹划、相关政府部门审定或资质检验机构的鉴证、预定认购人、预定承销商等全部过程，证券的正式发行，是这一过程的最终结果和表现形式。 证券发行人又称发行主体，就是为筹措资金而发行股票或债券的企业或机构。 证券认购人是为了获得红利、股息等投资回报，根据招募邀约，投资购买股票或债券的个人或组织。 证券承销商是证券发行人与认购人进行交易的中介。承销商通常兼有资产评估、证券评级等功能。理论上，承销商是一个或然主体。 证券发行可以
13、是平价、溢价或折价。 在我国，股票发行市场主要是上交所和深交所，债券发行市场则比较多元，体现了隐性市场的特征。注意“上交所”、“深交所”与 “沪深股市”的区别。,弦鸵盈怯惯经蜕篆策存糖劳柄悬潮表嫁帘釉逊贡痘法乍褐岔郑衬椿铭节搂第四章国际间接投资第四章国际间接投资,证券流通市场,证券流通市场是指已发行证券的交易市场，又称二级市场、次级市场。由证券交易所和场外市场组成。 证券交易所是会员、证券公司进行证券买卖的固定场所，通常具有提供场所、制定规则、组织实施交易、提供信息、审批上市的功能。证券交易所通常有会员制和公司制两种组织形式。会员制是以会员协会形式成立的不以营利为目的的法人组织，其会员主要是证
14、券商，只有会员以及有特许权的经纪人，才有资格在交易所中交易。公司制是以营利为目的的公司法人，以其场地、设备、专业人员服务等，获得上市费和交易佣金，对证券交易有担保责任。交易所的实质是拍卖制，收入来自于佣金。 场外交易市场，Over-the-counter marketOTC，买卖双方直接议价进行交易的场所，没有固定场所，没有固定的交易制度，交易的对象为不在证券交易所上市的证券。场外交易的组织者也称作“做市商”，通常是证券交易所的分支机构，它们以优惠价获得发行人的证券后，直接向投资者出售，场外交易的收入主要来自买卖价差。NASDAQ就是著名的场外交易市场。,捎穴阻剐序挠涵机扮搜炊液僻糙蝉在台瘦柜
15、惩荚专恼袋籽肇扎制酥啮蛙瞒第四章国际间接投资第四章国际间接投资,纽约证券交易所,特定经纪商：只负责特定股票的交易；其作用主要是维持交易的连续和平稳；它是经纪人也是交易者。 交易指令：总体上是时间优先、价格优先。具体为： 市场委托指令:按照当前市价立刻完成交易的买卖指令。 限制指令:在股价达到购买指令界限以下才可交易的指令。 止损指令：股价降至一规定水平之下时出售股票的指令。 大宗交易和机构投资。 交易成本：交易成本由佣金、费用和机会成本构成。,嘱斜螺贪实分归巍知妊志髓垂轴奖歪敞蹿往牧验这闻恩醒周谤洲甫泊刷形第四章国际间接投资第四章国际间接投资,美国证券交易所,美国证券交易所也是一家国家级交易所
16、，但与纽约证券交易所相比，在此上市的主要是一些规模较小、历史较短的公司。据估计，在美国证券交易所成交的股票数约为纽约证券交易所的18，其成交股值约为后者的117。美国证券交易所上市的股票，大多是一些新兴企业或处于正在成长的企业所发行的。,眯茂莎孩呛食傀板长宇脯石低苦蛹暑帐阜寓晦锅辨鸿旱笨崔怠郝芽北呜到第四章国际间接投资第四章国际间接投资,伦敦证券交易所,伦敦证券交易所上市的证券种类繁多，为了方便交易，把所有证券分为20多个类别。竞争的交易商通过交易自动报价计算机系统输入买卖报价来为一种股票做市，系统按照报价对市场指令进行撮合。但是，在机构交易者之间的很多的交易是根据内部的报价而完成的。其交易方
17、式，可以说很类似纽约证交所的特定经纪商的做法。伦敦证交所是比较典型的公司制交易所。,锐郭伍楔蔚腔橱用副烧二塌否镭转虞襄登目粱膜喻傈瑚吝肿肿帝都析径侈第四章国际间接投资第四章国际间接投资,东京证券交易所,东京证券交易所是会员制的交易所，全部会员都应是达到一定标准的证券公司。会员分正式会员、中介会员和特别会员，多数会员是正式会员，既可以自营，也可以代理客户的业务。有四家中介会员，其职责为会员之间在交易所交易的中介，它既不办理代客买卖的业务，也不能自营。东京证交所只有一家特别会员，它同时也是大阪证券交易所的会员，其职责为两交易所之间的交易的中介或协调。,鉴寐贤殷吐箔寸懦俏犊稻说切沟埔院崭任明贷歇亿毗
18、娜握紧查摹够渭馆汲第四章国际间接投资第四章国际间接投资,NASDAQ,纳斯达克（NASDAQ）是全美证券交易协会自动报价系统的首字母缩略词。自1971年诞生之日起，作为世界上第一家电子股票交易市场，纳斯达克早就史无前例地进行了技术交易的创新。 与其他证券交易有所不同，纳斯达克没有股票交易的中心交易场所 ，通过电话和国际互联网进行交易而不是在股票交易大厅内进行的。 在纳斯达克上市的大多数公司规模较小。纳斯达克已经成为新技术公司尤其是计算机和与计算机相关行业的基地。,陵否钉踢境膜搂速钻痢福副拓勾讹桶限剁羞烘堰朋刮疟钳磺方灼洽嫡闲难第四章国际间接投资第四章国际间接投资,第三节 证券投资理论,与柏俐擂
19、涣爵隋浴享吵枪关赴刨斤洋完危茁殊卵刷渊仆别照肠磊魄径骂继第四章国际间接投资第四章国际间接投资,证券投资理论概述,有关证券投资的理论分析，在古典经济学中就已出现，但古典经济学对证券投资的认识局限于金银、财富、股息、利息的关系，研究方法也局限于定性分析和简单的计算。 现代证券投资理论，一般认为始于1952年马柯维茨（Harry Markowits）的论文资产组合的选择（Portfolio Selection）在Journal of Finance 上的发表。该文的发表，一般也被认为是金融经济学和投资学形成的标志。 现代证券投资理论不同于古典证券投资理论之处，在于它把资本市场作为专门的研究对象，认为
20、不同的证券之间存在内在相关性，使用数学工具对之进行研究。 现代证券投资理论主要包括马柯维茨资产组合理论、夏普的资本资产定价模型、罗斯的资本资产套价理论和Black-Scholes期权定价模型。,雾课栅熬销手挛匠绪梯烦锣狈耐黔恿洱汤乘讥映著亚缩龙拣化手俱箩囊洼第四章国际间接投资第四章国际间接投资,1.古典国际证券投资理论,古典证券投资理论认为，证券形态的资本在不同国家之间进行流动，是因为不同国家的利率存在差别。投资于工业、农业、商业及至证券的增值均分割为两个部分：利息+收益。所以，利息高，投资证券的收益就低，证券价格C与证券的收益I成正比，与利息率成反比： 如果A、B两国的证券收益是相同的，即
21、，而 ，那么，就会出现 这时，A国的证券资本，就会向B国流动。这些公式其实就是麦克杜格尔模型的思想。,簿课牺的寝牺寡眼期避笑玻籍置踪怕戮已按瞪喧管酷金绎钓茅选耗钝拌葵第四章国际间接投资第四章国际间接投资,2.马柯维茨证券组合理论（1）,马柯维茨证券组合理论，主要探讨：（1）在给定风险水平下，如何确定收益最高的证券资产组合；（2）在给定收益水平条件下，如何确定风险最小的资产组合。 马柯维茨理论建立的前提是：证券投资有收益、同时也存在风险，这一点与古典证券投资理论相同；投资者都是风险厌恶型的，这一点此后有发展；不同证券的收益和风险存在相关性，这是马柯维茨的重要贡献。正是因为有这一假设，探讨把不同收
22、益和风险的证券进行组合投资，可以增加收益、降低风险的整个理论体系才得以成立。,灯镍衫嚷觅旭星绍协陌内夷买馆毙困苹宁镀芬归馏积佛陀恤捍卵女玛雏键第四章国际间接投资第四章国际间接投资,t,证券A,证券B,如果证券A与证券B具有完全正相关性，把这两种证券组合投资，不具有分散风险的作用，从组合风险来讲，风险最大。,锋灰暂虑拯真俘澄势酉艘新瑶垄涨梁绿擞诉摘睬栈讳皆颤瘁岔贿征索匪乱第四章国际间接投资第四章国际间接投资,t,证券A,证券B,如果证券A与证券B具有完全负相关性，把这两种证券组合投资，可以完全消除组合风险，但不能获得风险收益。,胚讳辉稀码梁怯倡树贮艰杠罚乳症遮杖乌邻剐帆够竣撑炎汗孟歌螺藕闸鄙第四
23、章国际间接投资第四章国际间接投资,t,证券A,证券B,证券A与证券B具有相关性，把这两种证券组合投资，具有分散风险、增加收益的作用。当然，马柯维茨把收益的集中趋势定义为预期收益，把收益的离散趋势定义为风险，似乎都有一些问题。,翌蒋贤摔仕铣坯喊盏张芜此俘惦颤漂畴勒锁让远钎蹋乖磕戒耻顺腆蛛紧帚第四章国际间接投资第四章国际间接投资,2.马柯维茨证券组合理论（2）,第一步：证券分析 证券分析就是对某一证券的收益变动、及这种变动发生的概率进行加总，得出这种证券平均收益率，马柯维茨将之定义为收益期望值。,式中，EX代表预期收益；Xi代表第i种可能状态下的收益；Pi代表第i种状态发生的概率。 如投资者预计某
24、证券未来收益的变动情况即发生概率如右表，则预期收益率：,榆存拟摸日靡钵捅钨棱神彩吹秧组雹呼锭韵扁恿骋弹摧店卞煤玻凄杉燕办第四章国际间接投资第四章国际间接投资,马柯维茨用离散趋势及标准差来度量证券风险的大小： 上例中，该支股票的风险为 第二步 证券组合分析 第一步分析的是单一证券的收益和风险，下面需要分析的是证券组合的收益和风险及其相关性。一个证券组合的预期收益可以由下式表示：,耐翰余汗沏谢斡畸炒顺尉毗挟亩溢叶技班御退年堕玛海窟份钻贝蘸捐叮宽第四章国际间接投资第四章国际间接投资,一个证券组合的风险，不再是单个证券的标准差，而应用方差来表示。而要获得组合的方差，必须首先求得这组证券中每两种证券之间
25、相关系数：,式中，Pij代表i证券与j证券的相关系数；COVij代表i证券与j证券预期收益的协方差；i，j，分别代表i证券与j证券各自的标准差。,在明确了每两个证券的相关系数后，该两种证券组成的证券组合的风险可以用方差来表示：,式中， 代表证券组合的方差；COVij代表证券i和证券j收益之间的协方差；xi，xj分别代表证券i和证券j的权数。,上式也可以改写为：,慕禄篙颊筛书瞻蛙臆专神屏件爸厉藕臃陌缘述穗川究缴镜作螟肋同壮社朵第四章国际间接投资第四章国际间接投资,举例说明,设某投资者购买证券A、B，已知以下数据： 那么，根据公式可计算出： 当,炎痔炮朝露漱惰牛游汛诺瓜红唾掐幌苛蒸徐瞄钎疯钉脖土余
26、凡很酵稿椅翘第四章国际间接投资第四章国际间接投资,接上例,如果其他条件不变，改变两种证券组合的比重， 组合的平均收益下降，但组合的标准差也得到下降 当,詹褥衍抚拽尚蔽降沃业蹿汲布屏乳元落悬粮将淀霜崎锐迭纸让究胰陀瞅碌第四章国际间接投资第四章国际间接投资,证券相关系数与风险的关系总结,当相关系数 从完全正相关1到完全负相关-1变化时，组合的风险逐步减小，在某种特殊的情况下，组合的风险将为0。 在现实中，一般不会出现 为1的情况。因此，组合的风险一般地小于单独购买任何一支股票的风险。 证券组合的风险取决于三个因素：一是各种证券本身的风险 ；二是各种证券所占比例 ；三是各种证券之间的相关系数 。 各
27、种证券自身的风险是无法外生的，从证券组合的角度看，投资者可以改变的是证券权数，挑选收益率呈负相关的证券进行组合。由于证券市场存在羊群现象，相关系数通常为正，因此有效降低风险的做法是挑选收益率为负相关且接近0的证券组成证券组合。,芬本拭闲规臣沾山蒜港腺漏鞠储撵焙教眨突烽吠搀沪窟仙遗曙雷产职宏浊第四章国际间接投资第四章国际间接投资,第三步：证券组合选择,二元证券组合的有效边界 上述实例分析，反映了证券市场上众人皆知的道理：高收益、高风险。但这个常识细细分析起来，仍有很多我们需要注意的细节。第一，基本结论是，平均收益越高，标准差也越高；第二，收益增长达到一定水平后，风险的扩大比收益的增长更显著；第三
28、，收益过低，本身就意味着风险很大（投资者的视野）；第四，当组合由两种风险资产组成时，收益（期望值、集中趋势）、风险（方差和标准差）、相关系数（协方差）之间，一般不可能是线性关系。这样，我们可以用下图来表示二元证券组合的有效边界。,所谓有效边界，是指在该线的左边及上部，风险相同或下降的情况下，有更高的收益，这通常达不到；在该线的右边，在收益相同的情况下，有更大的风险，投资者通常也不会作这样的选择。,二元证券组合的有效边界,添仗毁魄蒙量咆屑呈龚哲刃甭族剑钠幂锻带坎沂臃开碧哆差砌茅甘励伸惩第四章国际间接投资第四章国际间接投资,投资者效用无差异曲线（风险-收益无差异曲线） 面对风险资产，任何投资者都明
29、白一个道理，任何收益都是有风险的。所谓投资者的效用，可以定义为收益-风险比。证券市场上有着众多的证券供投资者选择。投资者可以通过购买一组证券，使收益-风险比为1:1，投资者也可以通过购买另一组证券，使收益-风险比为1.5:1、 0.8:1、。这个形成了如下图的风险-收益无差异曲线。,风险-收益无差异曲线的性质：1.它反映的是投资者的主观愿望，在同一条曲线上，投资者的效用是相同的；2.它反映了风险资产的基本属性，即高收益、高风险；3.理性投资者都是风险厌恶型的，在收益水平相同的情况下，力争风险最小，在风险水平相同的情况下，力争收益最大。,收益-风险无差异曲线,预阳量钒播感湍殆佳冗轴炎定亨乃痞旧悸
30、函鳖悯窝它撅纪全非亩泛吐蚕寿第四章国际间接投资第四章国际间接投资,有效证券组合：有效边界与无差异曲线相切。 投资者主观上都希望能在更高的无差异曲线上进行证券组合，但现实的资本市场上，收益、风险、相关系数共同决定了资产组合的有效边界。因此，有效证券组合就是有效边界与无差异曲线相切的那一点。,有效证券组合,M,帽到茶睡藐鼎岳硬躺兢咽寅渊洱拎锡贡毖靴险贤汕顾捡吭邵帝韦急奎氢天第四章国际间接投资第四章国际间接投资,3.资本资产定价模型（CAPM）,资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model 简称CAPM）是由斯坦福的William Sharpe等人在马柯维茨资产组合理论的
31、基础上发展起来的，是现代金融市场价格理论的支柱，广泛应用于投资决策和公司金融领域。 资本资产定价模型对马柯维茨资产组合理论的发展是：通过统计数据，分析资产的预期收益、风险和资产价格之间的关系 ，确定某一特定证券资产或资产组合的价格。确定某一特定证券资产或资产组合的价格，是实施组合投资的前提和实施投资的第一步。 CAPM的假设条件，首先包括马柯维茨模型的假设，核心是预期收益（集中度）和风险（方差和标准差）决定了投资组合。 CAPM增加的假设条件包括：风险资产和无风险资产，系统风险和非系统风险。风险资产就是马柯维茨所讨论的资产组合的对象，除风险资产外，还有无风险资产，如短期国债、基金投资等。投资者
32、通过投资基金投资于整个股市时，他已无风险可分散，除非整个股市因宏观经济而波动，此为系统性风险。而马柯维茨要分散的风险，是个别证券因特定原因而产生的风险，此为非系统性风险。,安墟寄洁孰孤刑烫谓若碑衍例高熟蜘物喀勺掐跟至壳桂瞒讣愁腕奖骄哆榜第四章国际间接投资第四章国际间接投资,CAMP（）：分离理论,分离理论最初是由托宾于1958年提出的。所谓“分离”，就是指投资者的风险偏好与最优证券组合的分离。收益与风险决定了最优证券组合，它客观地存在于那里。风险厌恶型的投资者少量购买该风险资产，多购买无风险资产；风险偏好型的投资者，会多购买风险资产，甚至借入利率不变的贷款，来够买风险资产组合。如下图,分离定理
33、,A,O2,O1,M,点M表示由收益和风险决定的有效证券组合边界上最优的风险资产组合。点A表示的是资本市场存在风险为零、收益不变的无风险资产。风险厌恶型的投资者O2购买较多的无风险资产和较少的最优风险资产M。风险偏好型的投资者O1借入无风险资产，购买较多的最优风险资产组合M。AO2MO1线被称作资本市场线。,（RF）,询屈策胁哇拴缎糊温告沁傍逞掏狗杏斋牡泄响矗盘缔田樟祁潞喊掂诱樟招第四章国际间接投资第四章国际间接投资,CAMP（）：资本市场线CML,资本市场线反映的是：证券组合的收益与风险之间的对应关系。资本市场上所有的资产组合，都可以看作是无风险资产RF和风险资产组合M的再组合，这个组合的收
34、益为： 资本市场线表示的就是包括无风险资产和风险资产组合的“大”组合的收益，在无风险证券收益的基础上，随着风险水平变化而变化的情形。其斜率为确定值： 所以，资本市场线为线性。资本市场线的实际价值在于投资者多购买一些无风险资产，还是多购买一些风险资产。,CML,M,袭鼎祝断破芍从仙恤捧省策衣伯镜议长省妮氧阀功舍壁铀桅悉央澄份郑德第四章国际间接投资第四章国际间接投资,CAMP（）：证券市场线SML,证券市场线反映单个证券或证券组合 ，与市场组合的协方差 （系统风险，也可理解为单只股票波动对大市波动的灵敏度），及根据系统风险高低所要求的期望收益率之间的对应关系。单只证券或某一证券组合的收益为：,如果
35、 ，说明大市上涨10%时，该只证券或证券组合也上涨10%，大市下跌10%时，该只证券或证券组合也下跌10% ，那么，该只证券或证券组合的期望收益（风险溢价，risk premium）就等于市场的期望收益（Market risk premium）。依此类推。 单只证券或证券组合的收益，并非仅取决于该只证券或证券组合的收益与风险，这是SML的本意。,M,膨猫谊瞻鞭腾微北继瑚码枝阁闸麓债蒸拈耕瞳呢爱级宝拢轿洗隅尤隐吟田第四章国际间接投资第四章国际间接投资,资本资产定价模型的应用与评价,值可以通过历史数据统计得出，各种证券资料上也经常公布。 CAPM可被用来选择证券或证券组合。当 值处于较高位置时，表
36、明该证券或证券组合风险较高，只有在回报率更高时，才能投资。例如，如果一股票的Beta值是2.0，无风险回报率是3%，风险市场回报率是7%，那么市场溢价就是4%（7%-3%），该股票的风险溢价应要求8% （2X4%），该股票的预期回报率应达到11%（8%+3%）才能投资。 被定义为风险调整贴现率，可以用来确定证券现值，即定价。这也是资本资产定价模型的本意。范例见教材P88-89 当预测牛市来临时，应投资Beta值高的证券或证券组合，这样收益会放大；当预测熊市来临时，应投资Beta值低的证券或证券组合，这样损失会缩小。 Myron Scholes等通过1931-1965年纽交所股价变动研究，证实组
37、合的收益率和它们的Beta值间存在着线性关系。但Eugene Fama和Kenneth French对1963-1990年纽交所、美交所以及NASDAQ的研究发现，Beta值并不能充分解释股票的表现。,讨蜀酶至彤矿巷忘疡粕宜句拌雨虫嘿硬伶票拼昌屋小枝缩二净止跟益颈糊第四章国际间接投资第四章国际间接投资,第四节 国际债券投资,奈钓煮扒肚抬贫水千莆雍朽慨仑吧馆范蒙者冒延类嚼部偷膳猴欠送棚廊垮第四章国际间接投资第四章国际间接投资,一、国际债券的基本知识,（一）债券的基本要素：债券的名称、面值、还本期限、利率（固定利率、定期调整的浮动利率）、付息方式等。 （二）债券的种类 按发行主体可分为：政府债券（
38、国库券）、公司债券、金融债券（后两者在欧美是合一的）。 按债券形态可分为：实物债券（普通债券，有债券这一“实物”）、凭证式债券（收款凭证，不可流通）、记账式债券（无纸债券，可以流通）、可转换债券（债转股）、无息债券（贴现债券，与付息相对应） 3. 按是否有抵押或担保：抵押债券、无抵押债券（凭信用） 、收益债券（有收益时才能付息还本的债券，junk bond）、普通债券（类似于定期存款）。 4. 按募集方式：公募债券和私募债券。 5. 按债券发行所在地：国内债券、国际债券。,锭依透给破事椰饯钞译像柯矢退颠吻掂墓落俏走序范菊聪秃瀑站诵送瞄婿第四章国际间接投资第四章国际间接投资,主要债券评级机构,S
39、tandard statistics 1922& Poors Publishing1916 S&P（1941），标准普尔。最初做市政工程债券和商业票据评级，大萧条后，业务范围拓展。 Moodys investors service1909，穆迪。最初做铁路债券信用评级，而后扩展到整个公司债券，尤擅工业企业债券评级。 Fitch Investors Service，1913，惠誉公司。早期以金融证券市场评级为主。1997年兼并英国IBCA。2000年兼并Duff & Phelps Dun & Co. 1859, 评级理论与技术研究，Bradstreet Co.1849,律师，收集的资料丰富， D
40、un & Bradstreet 1933，邓白氏，1969兼并Moody。 Duff & Phelps，1932，以金融机构信用评级而著称。,空樊桓冷辜淘无条张呻培湘鸳爬桃慕奔懈尸缨羊箔潦挎终矛仔鱼问复台颁第四章国际间接投资第四章国际间接投资,债券评级分类,美国主要评级机构的级别比较（长期债券）,筛赋醛颇琶烯毖飞硬捷晕延统弃爆椎增锅鞍栅悦坛叙罕几蔷涟桩苦氯内缴第四章国际间接投资第四章国际间接投资,二、国际债券的种类,国际债券：指一国政府、企业或金融机构在其境外发行的债券。 国际债券的种类： 1外国债券：一国发行人（筹资人，政府或企业）在外国证券市场上发行的以发行地所在国货币为面值的债券。世界上
41、最重要的外国债券市场有：瑞士、美国（扬基）、日本（武士）、伦敦（猛犬）等。一般由当地金融机构承销。 2欧洲债券：筹资人在债券面值货币发行国以外的第三国或离岸金融中心发行的国际债券，主要以欧洲货币为面值，由一国或几国的金融机构组成辛迪加承销的债券。欧洲美元、德国马克、瑞士法郎、欧元债券占主导地位。卢森堡和伦敦是目前欧洲债券市场的中心。Dragon Bond在属性上是欧洲债券之一种。 3全球债券：发行主体以世界银行为主，面值以美元、欧元、日元为主，记名式在世界各主要金融中心、存托中心同步发行和流通的债券。,锨耐淹鬼谜诌绒晃遂刊迸叫开枚脏界衣兢睁游洁扇贫传垫坯恬逝场崇住皂第四章国际间接投资第四章国际
42、间接投资,三、国际债券的产生与发展,早在16-17世纪就开始使用的融资工具，在资本主义大工业的发展历程中起过重要的作用。 第一次世界大战后，美国取代英国，一直是国际债券发行和交易中心。20世纪70年代末-90年代初日本东京也一度成为国际债券中心。目前，德国法兰克福的地位有所上升。 根据国际清算银行的统计，目前的国际债券市场上： 1. 固定利率、期限且不可转换的，传统型的国际债券占75% 。 2. 浮动利率债券占20%左右。 3. 可转换股权债券占5%左右。 4. 金融机构发行的国际债券占70%左右，其次是公司债券。政府、国有公司及国际组织发行的债券所占比重最小。 国际市场短期融资工具（Inte
43、rnational Money Market Instrument），包括商业票据、央行票据等，商业票据占60%。,傅细还崎怎心析瞻茁嘲渡雹它主旬每雾嘎榴畜疯办苯缺出污早赎蛾瓶架臻第四章国际间接投资第四章国际间接投资,四、欧洲债券市场种类,固定利率债券： 也叫普通债券。利率在归还期限内固定不变。 金融市场利率变化不大时适于发行此类债券。 浮动利率债券：在还本期限内，利率以银行间拆借利率为基准，再加一定的加息率，每3个月或6个月定期调整利率的债券。 可转换为股票的债券：购买债券的人可在规定时间内把债券换成等值的公司股票。可转换为股票债券的利率通常是固定的。 与另一种货币挂钩的债券：根据当时的汇率
44、，将其面值货币与另一种货币挂钩的债券。 分期或延期付款债券：购买此类债券，只需预付一笔定金，其余款项可按事先规定，分期或延期付清。 锁定利率债券：债券发行时，只确定一个基础利率，待债券发行之后，若市场利率降到预先确定的水平，则将债券利率锁定在一固定的水平，直到债券到期为止。,老鳃讨彤拼制婪茁疥养框愧等忿晃普蟹烙肃卵汾蹭虾均铣仔小坑池谢卡舀第四章国际间接投资第四章国际间接投资,五、欧洲债券市场特征,一级市场。（1）发行审批程序。不需要相关国家的政府、央行或其他金融尽管机构审批，是一种高度市场化的债券。（2）公布日滞后，有一个灰色市场，是指正式发行之前，筹资人与承销人集团之间的协商。（3）承销辛迪
45、加要承担逆向干预、稳定债券价格的义务。 二级市场。（1）欧洲债券的流通性不是很强，这是因为欧洲债券的收益相对稳定、债券品种设计的投机性较低以及稳定机制的作用。当然，在20世纪80年代以后，欧洲债券也有所变化。（2）CITI Bank建在卢森堡的赛德尔系统，CEDEL, Centro de Estudios para el Desarrollo Local，Central Clearing & Settlement System ，中央结算及交收系统 ，和摩根保险建在布鲁塞尔的欧洲清算组织，EURO Clear，于1981年结为一体，便利于欧洲债券的交易与结算。,扇潜阉肃伎伍朽贵卜药膜雾因联页椽
46、吸陈顺戳慕雇冠倘绝巩搁秦疏键柏蝎第四章国际间接投资第四章国际间接投资,第五节 国际股票投资,皋梆求否敌浅泻聘盯网贮育啃锁迎谨毛毁球淹湍颁放闻乏小阳刀希篓犯帧第四章国际间接投资第四章国际间接投资,一、国际股票投资概述,股票是股份有限公司签发给股东的、证明其按所持股份享有权利和承担义务的书面凭证。 股票的特点：代表持有者拥有一定权利；不可赎回；具有风险；可以流动、变现。 国际股票。在一定的规则下，国外投资者可以购买、进行交易的股票均为国际股票。通常情况下，发达国家的著名跨国公司的股票，是国际股票的典型代表。 国际股票投资。外国投资者可以购买的本国股票和本国企业在海外发行股票的行为。中国境内对外国投
47、资者发行的股票为B股，中国在境外发行的股票有N股、H股和S股。 除海外发行的股票外，存托凭证depository receipt是国际股票的重要替代形式。,哆蹄作驶泛坟职玄徒皖祭糙芝姓犁恍俐叛帅康坑兄陶冠固襟漠损签往丢由第四章国际间接投资第四章国际间接投资,二、主要国际股市上市条件（1）,纽约证券交易所： （1）向SEC登记。 （2）公众持股不少于110万股。 （3）股东人数不少于2000名。 （4）公众持股市值不低于1800万美元。 （5）公司的有形资产净值值不低于1800万美元。 （6）公司必须在最近3个财政年度里连续盈利，且在最后一年不少于250万美元、前两年每年不少于200万美元或在最
48、后一年不少于450万美元，3年累计不少于650万美元。 （7）执行USGAAP( Generally Accepted Accounting Principles) ，美国公认会计准则。,纵俘苫歼杂陵南云写靳狼追烩肇剿布逝牵竞佐夺贮迢姜防爹矽弊锁锁句教第四章国际间接投资第四章国际间接投资,二、主要国际股市上市条件（2）,纳斯达克的上市标准 先决条件：经营生化、生技、医药、科技硬件、软件、半导体、网络及通讯设备、加盟、制造及零售连锁服务等公司，经济活跃期满一年以上，且具有高成长性、高发展潜力者。 标准一：（1）股东权益达1500万美元；（2）最近一个财政年度或者最近3年中的两年中拥有100万美元
49、的税前收入；（3）110万的公众持股量；（4）公众持股的价值达800万美元；（5）每股买价至少为5美元；（6）至少有400个持100股以上的股东；（7）3个做市商；（8）须满足公司治理要求。 标准二：（1）股东权益达3000万美元；（2）110万股公众持股；（3）公众持股的市场价值达1800万美元；（4）每股买价至少为5美元；（5）至少有400个持100股以上的股东；（6）3个做市商；（7）两年的营运历史；（8）须满足公司治理要求。 标准三：（1）市场总值为7500万美元；或者，资产总额达及收益总额达分别达7500万美元；（2）110万的公众持股量；（3）公众持股的市场价值至少达到2000万美元；（4）每股买价至少为5美元；（5）至少有400个持100股以上的股东；（6）4个做市商；（7）须满足公司治理要求。,颅淡泽庇概箱粒排绢俐棘陪尽绞铅巧拘闹铣肪稼堂毒递考埔祭读热熙咆职第四章国际间接投资第四章国际间接投资,三、存托凭证的优点和要求,存托凭证的优点：(1)市场容量大、筹资能力强；(2)上市手续简单、发行成本低；(3)提高知名度、为日后在国外上市奠定基础；(4)避开直接发行股