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1、莇 阿里巴巴 IPO 或已陷入无解之局袅演员艺术生涯的最高境界不是在演技上出神入化，而是带着观者一起演。 万众瞩目的阿里巴巴，在一星期内经历了架构调整、 马云退休、辟谣、马云辞职、冲击 IPO、再辟谣等一系列跌宕起伏的剧情，成功地把一大批人带入情境，让很多已写和没写完的评论及报道作废。与其被传言牵着鼻子走，不如深刻思考一下，阿里巴巴究竟怎么了？衿 阿里 IPO 需求急迫蚀 阿里巴巴这几年的最重大关切是什么？毫无疑问是IPO。阿里对上市融资有现实的需求， 从香港私有化 B2B业务时，付出了 28 亿美元的代价；回购雅虎持有的一半集团股份时，付出了 63 亿美元的真金白银，还有 8 亿美元的股权。
2、单这两块，已有将近 100 亿美元的支出，如果再算上想回购雅虎剩下股权的二分之一，阿里总计要支出约 170 亿美元左右。肇这已超出了偿付极限，因此才有联合贷款一说， 而且凭阿里目前的盈利能力，很难通过业绩增长抹平这一块，即便有投行甚至是国开行愿意借钱，那也总是要还的。因此，很缺钱的阿里巴巴，借多年来苦心营造的超高势头把自己尽快卖个好价钱，就成了必然选择。蚂而且，根据阿里与雅虎签署的赎身协议，阿里巴巴必须在2015 年 12 月之前上市，才有权以IPO 价格回购剩余 20%股权中的一半，而IPO 价格必须为第一批股权回购价格的2.1 倍，即雅虎剩余 20%股权在 IPO 时必须值 149.1 亿
3、美元左右，阿里才有权回购其中一半。节 现在距离最后期限还有 35 个月，时间上对于阿里来说并不宽裕。膀阿里巴巴值多少钱袈仔细分析一下阿里巴巴， 你会发现这家公司在利润率和营收结构上有不少人们不太注意的细节。由于雅虎是阿里巴巴的大股东，因此在提交给 SEC的报表中体现过一次阿里巴巴的业绩。 2011 年 9 月至 2012 年 6 月，9 个月间阿里巴巴的总营收达到 29 亿美元，净利润为 7.81 亿美元，利润率为 27%。虽然阿里巴巴在收入上已成为中国线上第三大，但与腾讯和百度动辄 50%以上的利润率相比，则是相形见绌了。蚄阿里巴巴主要的收入来源是广告费和服务费，没有自营电商业务，也没有过多
4、的收费业务。 相比较收费的 eBay 而言，阿里巴巴核心淘宝系的业务量必须比 eBay 大数倍才能从服务费和广告费中获得较大营收，而提高这两项收费，就要面临着用户流失的危险。阿里巴巴目前唯一令人欣慰的数据是增长率，保持在年增 100%之上，提升利润率必然会使得增长放缓，这是个翘翘板效应，对阿里巴巴来说，选择要什么很关键。资本市场看重的是成长性还是业绩，前几年市场兴旺的时候必然是看前者，这两年市场低迷时，情况就不一样了。莀此外，投资者在投资某家企业之前， 必然要找一个参照物，例如百度打出中国谷歌的旗号，在投资者心目中就有一个不错的印象，这会使得高估值得以顺利实现。阿里巴巴的参照物是谁呢？当然是
5、eBay，不管两者的业务模式多么不同，投资者将之与Ebay 相比都是必然的。蕿 可如果拿阿里巴巴的报表与 eBay 相比，你会发现 eBay 是胜出太多的。 eBay2013年的营收目标大约为 160 亿美元左右，阿里巴巴三个季度 29薈 亿美元，即便 2012 年阿里巴巴增长 100%，也还是有不小的差距。 Ebay2011年 4 季度利润率为 50%以上， 2012 年利润率大幅下滑，却也保持在 25%的水平，与阿里巴巴差不多，要知道 Ebay 已经上市十几年了， 高利润率转化为平均利润率是发展必然，而阿里巴巴还是个如日中天的NewComer。螅 Ebay 的最新市值是 684 亿美元，那
6、么营收不及其 1/4 的阿里巴巴想要获得的估值是多少呢？ 2012 年 5 月，在与雅虎达成赎身协议之后，从回购价格与比例，可推算整个集团估值 350 亿美元左右，三个月后股权回购交易完成，阿里巴巴的估值跃升至 430 亿美元。美国一个投资基金的创始人把阿里巴巴和 Facebook 做了对比，于是做出了 570 亿美元的估值。媒体报道，马云曾对云峰基金的人表示， 2015 年阿里巴巴上市之前，估值将达到 1000 亿美元，更有一些海外媒体提出了 1500 亿美元的估值。螃这些令人眼花缭乱的天文数字，其实没什么意义， 甚至可以说有些一厢情愿。不过，这也能部分反映阿里巴巴和马云的心中所想。阿里巴巴
7、的估值，其实并不复杂，根据一些数据大致推算即有个初步的印象。以百度为例，今年营收超过 40 亿美元，利润超过 20 亿美元，50%以上的利润率，百度目前的市值为 384 亿美元。羈 根据公开数字，我们知道阿里 2011 年的营收不超过 24 亿美元， 2012 年有大幅增长，上半年 19 亿美元左右，全年或可超过百度达 50 亿美元左右，但利润率仍不及百度。 如果单按具体数字作为参照，阿里的估值很可能在 300-350 亿美元左右。即便是按 eBay做参照物，阿里巴巴的估值也不会超过 eBay 的一半，这还是参考了其高成长性给出的数字。芈但是，阿里必须高估值上市薃按理说一家公司该上市就上市了，
8、把资产和业绩捋清楚，同投资人讲明白， 我要多少钱， 能给就给，不能给就不上，实在不行流血上市，一是一二是二，岂不痛快？但这样处理方式对阿里巴巴来说是不可以的，阿里巴巴上市的问题之所以被弄出这么大动静，而且延续好几年，主要原因在于估值。阿里巴巴自身对估值的期待，外界的印象，投资人的意愿，三者并不趋同，甚至可以说差距极大。阿里巴巴这两年所做的多数工作，就是将这三者的分歧抹平，可目前看来似乎遇到一些障碍。袁较低甚至不够高的估值，无法让阿里满意，分析起来，这主要有两点制约因素。首先是客观因素，同雅虎的赎身协议，之前看来雅虎有些被动，目前看来却是牢牢掌握了主动权。只要阿里不能以780 亿美元以上的估值在
9、2015 年前上市，雅虎即可自行处理手中股份，雅虎还是大股东。其次是笔者的揣测，马云坚定认为自己的企业，如当年在香港上市的 B2B一样，能卖出超高的价值，虽然业绩不一定好，增长率的增速却足以弥补这一不足。蒈 在与雅虎的协议中，阿里巴巴 2015 年之前上市，将有权以 IPO 价格赎回雅虎所持的 10%股份，另外 10%由雅虎在禁售期满自行处理。阿里已经为赎身付出了 71 亿美元， IPO 时还要掏出 75 亿美元，要是不通过 IPO 从市场上拿回 100 亿美元，还不如把那 20%股份让雅虎继续拿着，因为实在无利可图了，所有人包括软银都为雅虎打工。螅阿里与雅虎签署的那份协议，与其说是阿里巴巴的
10、胜利，不如说是雅虎套在阿里脖子上的一根绳子。你风光时浑然不觉，关键时刻就会起到致命影响。薄阿里巴巴的努力罿我们知道，之前的阿里巴巴是没想过整体上市的， 包括万网等子公司，都有过单独赴美上市的计划。而所有这些计划，都随着与雅虎协议的洽谈进展而终止了。阿里巴巴整体上市的想法应该是从2012 年初酝酿形成的，之后开始进行架构调整。 2012 年中期，阿里巴巴将集团架构调整为 7 大事业群，开始推行 OneCompany的理念，这应该是阿里巴巴集团想冲刺 IPO 所打造出来的概念。袇但不到半年时间， 阿里巴巴集团的架构又打乱重来， 先前提出的理念也有较大修正。鼓励创新、小而美等等都是对内对外的说辞，其
11、中必有隐情。唯一可以解释的是，阿里巴巴不管是拆成 7 大事业群还是整合起来，从投行那里得到的反馈是都不值那么多钱。可是摆在阿里巴巴面前的只有一条路，即高价上市。那么怎么办？把业务拆成更小的单元，从另一个概念冲刺 IPO，两者目的一致，即拉高估值上市。做过 IPO 的人都知道，同一家公司同样的业务，不同的投行不同的包装方式、讲不同的概念与故事，在资本市场上获得的溢价就不一样，有时相差还很悬殊。除了依靠自己的主营收入与利润，阿里巴巴还希望向市场索取一大笔品牌溢价。 OneCompany和 OneEco-System在本质上并无不同，在大众观感上则完全不一样，在资本层面也许能更受青睐？薅 阿里巴巴的
12、 IPO 僵局蚅到这里，必须要问两个问题，在集团架构层面新弄的一套能成功么？真的能如其所愿获得较高估值上市么？我认为成功机会渺茫。新接任的 CEO必须是个极其强大的人物，否则就连摆平内部势力都做不到。马云在位时只有 7 个儿女，上无父母，新 CEO上台后一下子蹦出来 25 个子女，上面还有个太上皇，光伺候这些上下关系就已经够难了，再期待这个人有别的作为实在不现实。之后的IPO 操盘手，在很大程度上仍将是马云担当。莂我认为，目前在阿里巴巴上市问题上产生了一个僵局。 阿里巴巴的真实业绩很难满足它高估值上市的迫切需求，资本市场很有可能根本给不了那么多，在业绩数字大体恒定的基础上，阿里将希望寄托在收取
13、品牌溢价高估值上市的愿望，很可能是一厢情愿，难以实现。薀那么，能否通过提高平台收费，大幅提高广告费标准，甚至在淘宝引进收费制度来促进业绩增长，尤其是利润率的提升，从而通过靓丽的业绩获得市场青睐呢？阿里当然可以这么做，只是要多做一些准备工作，防范淘宝围城事件的层出不穷。此外，提升利润率意味着告别高增长，用户流失，流量下滑，其他竞争对手做大。哪头轻哪头重，相信阿里自己会有一个权衡。芅 今时不同往日，阿里巴巴集团想要重演 B2B高价上市的一幕，实在不容易了。可以肯定的一点是，有了之前 B2B上市和退市给散户造成损失所带来的不良观感，阿里巴巴绝不会重回香港，其上市的首选地仍会是纳斯达克。纵观全世界所有
14、地区性金融市场，也只有美国，能给阿里巴巴一个相对较高的估值。蒃 不管是马云本人， 还是其 CEO继任者，面临的形势都相当严峻。阿里巴巴只能在有限的时间内，抓住一切有利机会机会打破 IPO 僵局，既能打发了讨债鬼雅虎，又能在目前业绩基础上获得不错的估值，获得一个两全其美的局面。可目前看来，这个结果出现的可能性非常渺茫。蒀演員藝術生涯的最高境界不是在演技上出神入化，而是帶著觀者一起演。 萬眾矚目的阿裡巴巴，在一星期內經歷瞭架構調整、 馬雲退休、辟謠、馬雲辭職、沖擊 IPO、再辟謠等一系列跌宕起伏的劇情，成功地把一大批人帶入情境，讓很多已寫和沒寫完的評論及報道作廢。與其被傳言牽著鼻子走，不如深刻思考
15、一下，阿裡巴巴究竟怎麼瞭？羀 阿裡 IPO 需求急迫肆 阿裡巴巴這幾年的最重大關切是什麼？毫無疑問是IPO。阿裡對上市融資有現實的需求， 從香港私有化 B2B業務時，付出瞭 28 億美元的代價；回購雅虎持有的一半集團股份時，付出瞭 63 億美元的真金白銀，還有 8 億美元的股權。單這兩塊，已有將近 100 億美元的支出，如果再算上想回購雅虎剩下股權的二分之一，阿裡總計要支出約 170 億美元左右。薄這已超出瞭償付極限，因此才有聯合貸款一說， 而且憑阿裡目前的盈利能力，很難通過業績增長抹平這一塊，即便有投行甚至是國開行願意借錢，那也總是要還的。因此，很缺錢的阿裡巴巴，借多年來苦心營造的超高勢頭把
16、自己盡快賣個好價錢，就成瞭必然選擇。袃而且，根據阿裡與雅虎簽署的贖身協議，阿裡巴巴必須在2015 年 12 月之前上市，才有權以IPO 價格回購剩餘 20%股權中的一半，而IPO 價格必須為第一批股權回購價格的2.1 倍，即雅虎剩餘 20%股權在 IPO 時必須值 149.1 億美元左右，阿裡才有權回購其中一半。荿 現在距離最後期限還有 35 個月，時間上對於阿裡來說並不寬裕。螆阿裡巴巴值多少錢薅仔細分析一下阿裡巴巴， 你會發現這傢公司在利潤率和營收結構上有不少人們不太註意的細節。由於雅虎是阿裡巴巴的大股東，因此在提交給 SEC的報表中體現過一次阿裡巴巴的業績。 2011 年 9 月至 201
17、2 年 6 月，9 個月間阿裡巴巴的總營收達到 29 億美元，凈利潤為 7.81 億美元，利潤率為 27%。雖然阿裡巴巴在收入上已成為中國線上第三大，但與騰訊和百度動輒 50%以上的利潤率相比，則是相形見絀瞭。羁阿裡巴巴主要的收入來源是廣告費和服務費，沒有自營電商業務，也沒有過多的收費業務。 相比較收費的 eBay 而言，阿裡巴巴核心淘寶系的業務量必須比 eBay 大數倍才能從服務費和廣告費中獲得較大營收，而提高這兩項收費，就要面臨著用戶流失的危險。阿裡巴巴目前唯一令人欣慰的數據是增長率，保持在年增 100%之上，提升利潤率必然會使得增長放緩，這是個翹翹板效應，對阿裡巴巴來說，選擇要什麼很關鍵
18、。資本市場看重的是成長性還是業績，前幾年市場興旺的時候必然是看前者，這兩年市場低迷時，情況就不一樣瞭。衿此外，投資者在投資某傢企業之前， 必然要找一個參照物，例如百度打出中國谷歌的旗號，在投資者心目中就有一個不錯的印象，這會使得高估值得以順利實現。阿裡巴巴的參照物是誰呢？當然是 eBay，不管兩者的業務模式多麼不同，投資者將之與Ebay 相比都是必然的。蒇 可如果拿阿裡巴巴的報表與 eBay 相比，你會發現 eBay 是勝出太多的。 eBay2013年的營收目標大約為 160 億美元左右，阿裡巴巴三個季度 29莃 億美元，即便 2012 年阿裡巴巴增長 100%，也還是有不小的差距。 Ebay
19、2011年 4 季度利潤率為 50%以上， 2012 年利潤率大幅下滑，卻也保持在 25%的水平，與阿裡巴巴差不多，要知道 Ebay 已經上市十幾年瞭， 高利潤率轉化為平均利潤率是發展必然，而阿裡巴巴還是個如日中天的NewComer。莃 Ebay 的最新市值是 684 億美元，那麼營收不及其 1/4 的阿裡巴巴想要獲得的估值是多少呢？ 2012 年 5 月，在與雅虎達成贖身協議之後，從回購價格與比例，可推算整個集團估值 350 億美元左右，三個月後股權回購交易完成，阿裡巴巴的估值躍升至 430 億美元。美國一個投資基金的創始人把阿裡巴巴和 Facebook 做瞭對比，於是做出瞭 570 億美元
20、的估值。媒體報道，馬雲曾對雲峰基金的人表示， 2015 年阿裡巴巴上市之前，估值將達到 1000 億美元，更有一些海外媒體提出瞭 1500 億美元的估值。芈這些令人眼花繚亂的天文數字，其實沒什麼意義， 甚至可以說有些一廂情願。不過，這也能部分反映阿裡巴巴和馬雲的心中所想。阿裡巴巴的估值，其實並不復雜，根據一些數據大致推算即有個初步的印象。以百度為例，今年營收超過 40 億美元，利潤超過 20 億美元，50%以上的利潤率，百度目前的市值為 384 億美元。芇 根據公開數字，我們知道阿裡 2011 年的營收不超過 24 億美元， 2012 年有大幅增長，上半年 19 億美元左右，全年或可超過百度達
21、 50 億美元左右，但利潤率仍不及百度。 如果單按具體數字作為參照，阿裡的估值很可能在 300-350 億美元左右。即便是按 eBay做參照物，阿裡巴巴的估值也不會超過 eBay 的一半，這還是參考瞭其高成長性給出的數字。蒄但是，阿裡必須高估值上市蒂按理說一傢公司該上市就上市瞭，把資產和業績捋清楚，同投資人講明白， 我要多少錢， 能給就給，不能給就不上，實在不行流血上市，一是一二是二，豈不痛快？但這樣處理方式對阿裡巴巴來說是不可以的，阿裡巴巴上市的問題之所以被弄出這麼大動靜，而且延續好幾年，主要原因在於估值。阿裡巴巴自身對估值的期待，外界的印象，投資人的意願，三者並不趨同，甚至可以說差距極大。
22、阿裡巴巴這兩年所做的多數工作，就是將這三者的分歧抹平，可目前看來似乎遇到一些障礙。蚇較低甚至不夠高的估值，無法讓阿裡滿意，分析起來，這主要有兩點制約因素。首先是客觀因素，同雅虎的贖身協議，之前看來雅虎有些被動，目前看來卻是牢牢掌握瞭主動權。隻要阿裡不能以780 億美元以上的估值在2015 年前上市，雅虎即可自行處理手中股份，雅虎還是大股東。其次是筆者的揣測，馬雲堅定認為自己的企業，如當年在香港上市的 B2B一樣，能賣出超高的價值，雖然業績不一定好，增長率的增速卻足以彌補這一不足。羇 在與雅虎的協議中，阿裡巴巴 2015 年之前上市，將有權以 IPO 價格贖回雅虎所持的 10%股份，另外 10%
23、由雅虎在禁售期滿自行處理。阿裡已經為贖身付出瞭 71 億美元， IPO 時還要掏出 75 億美元，要是不通過 IPO 從市場上拿回 100 億美元，還不如把那 20%股份讓雅虎繼續拿著，因為實在無利可圖瞭，所有人包括軟銀都為雅虎打工。蒆阿裡與雅虎簽署的那份協議，與其說是阿裡巴巴的勝利，不如說是雅虎套在阿裡脖子上的一根繩子。你風光時渾然不覺，關鍵時刻就會起到致命影響。薀阿裡巴巴的努力莁我們知道，之前的阿裡巴巴是沒想過整體上市的， 包括萬網等子公司，都有過單獨赴美上市的計劃。而所有這些計劃，都隨著與雅虎協議的洽談進展而終止瞭。阿裡巴巴整體上市的想法應該是從2012 年初醞釀形成的，之後開始進行架構
24、調整。 2012 年中期，阿裡巴巴將集團架構調整為 7 大事業群，開始推行 OneCompany的理念，這應該是阿裡巴巴集團想沖刺 IPO 所打造出來的概念。螈但不到半年時間， 阿裡巴巴集團的架構又打亂重來， 先前提出的理念也有較大修正。鼓勵創新、小而美等等都是對內對外的說辭，其中必有隱情。唯一可以解釋的是，阿裡巴巴不管是拆成 7 大事業群還是整合起來，從投行那裡得到的反饋是都不值那麼多錢。可是擺在阿裡巴巴面前的隻有一條路，即高價上市。那麼怎麼辦？把業務拆成更小的單元，從另一個概念沖刺 IPO，兩者目的一致，即拉高估值上市。做過 IPO 的人都知道，同一傢公司同樣的業務，不同的投行不同的包裝方
25、式、講不同的概念與故事，在資本市場上獲得的溢價就不一樣，有時相差還很懸殊。除瞭依靠自己的主營收入與利潤，阿裡巴巴還希望向市場索取一大筆品牌溢價。 OneCompany和 OneEco-System在本質上並無不同，在大眾觀感上則完全不一樣，在資本層面也許能更受青睞？芃 阿裡巴巴的 IPO 僵局羂到這裡，必須要問兩個問題，在集團架構層面新弄的一套能成功麼？真的能如其所願獲得較高估值上市麼？我認為成功機會渺茫。新接任的 CEO必須是個極其強大的人物，否則就連擺平內部勢力都做不到。馬雲在位時隻有 7 個兒女，上無父母，新 CEO上臺後一下子蹦出來 25 個子女，上面還有個太上皇，光伺候這些上下關系就
26、已經夠難瞭，再期待這個人有別的作為實在不現實。之後的IPO 操盤手，在很大程度上仍將是馬雲擔當。螀我認為，目前在阿裡巴巴上市問題上產生瞭一個僵局。 阿裡巴巴的真實業績很難滿足它高估值上市的迫切需求，資本市場很有可能根本給不瞭那麼多，在業績數字大體恒定的基礎上，阿裡將希望寄托在收取品牌溢價高估值上市的願望，很可能是一廂情願，難以實現。蒈那麼，能否通過提高平臺收費，大幅提高廣告費標準，甚至在淘寶引進收費制度來促進業績增長，尤其是利潤率的提升，從而通過靚麗的業績獲得市場青睞呢？阿裡當然可以這麼做，隻是要多做一些準備工作，防范淘寶圍城事件的層出不窮。此外，提升利潤率意味著告別高增長，用戶流失，流量下滑
27、，其他競爭對手做大。哪頭輕哪頭重，相信阿裡自己會有一個權衡。莄 今時不同往日，阿裡巴巴集團想要重演B2B高價上市的一幕，實在不容易瞭。可以肯定的一點是，有瞭之前B2B上市和退市給散戶造成損失所帶來的不良觀感，阿裡巴巴絕不會重回香港，其上市的首選地仍會是納斯達克。縱觀全世界所有地區性金融市場，也隻有美國，能給阿裡巴巴一個相對較高的估值。不管是馬雲本人，還是其CEO繼任者，面臨的形勢都相當嚴峻。阿裡巴巴隻能在有限的時間內，抓住一切有利機會機會打破 IPO 僵局，既能打發瞭討債鬼雅虎，又能在目前業績基礎上獲得不錯的估值，獲得一個兩全其美的局面。可目前看來，這個結果出現的可能性非常渺茫。以下无正文仅供个人用于学习、研究；不得用于商业用途。,.For personal use only in study and research; not for commercial use.Nur f r den pers?nlichen f r Studien, Forschung, zu kommerziellen Zwecken verwendet werden.Pour l tude et la recherche uniquement des fins personnelles; pas des fins commerciales.