资本结构与杠杆原理.ppt

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1、第六节 资本结构(Capital Structure),资本结构概述 影响资本结构决策的因素 资本结构决策的EPS-EBIT分析法,（一）资本结构概述,1. 概念： 指公司资本的组合，最优的资本结构也就是 公司最佳的资本组合形式; 资本结构是财务结构的重要组成部分。,（一）资本结构概述,2. 衡量标准： 1）综合资本成本最低 2）筹集资本最充分，满足公司需要 3）股票市价上升，股东财富最大，公司总体价值最大 4）公司财务风险最小,（二）影响资本结构决策的因素,公司筹资的灵活性 公司的风险状况 公司的控制权 公司的信用等级与债权人的态度 其他因素 销货的稳定性、资产的结构、营运杠杆 成长率、获利

2、能力、所得税、管理阶层 的态度、市场状况,决定负债水平时重要原则排序,FRICTO,F(Flexibility)：财务灵活性 R（Risk)：财务杠杆的负面影响 I(Income)：对ROE和EPS的影响 C(Control)：对治理结构的影响 T(Timing)： O(other)：,来自其他国家的研究表明,国家的发展水平、不同的经济制度也影响公司的资本结构。几个宏观经济变量,如证券总市值/GDP、银行总贷款/GDP、实际GDP增长率、通货膨胀率以及Miller税务项可以解释17个国家总债务比率 27.5%的变化。 中国作为一个幅员辽阔的大国,各地经济发展水平和经济增长率差距大。较发达省份的

3、公司往往有较高的财务杠杆。内蒙古、江西省公司的资产负债率最低,分别为31.1%和33.4%。而深圳和上海公司的资产负债率最高,分别为57.6%和52.6%。,采掘业、食品和饮料业属财务杠杆低的一档,石油、化工、橡胶和塑料财务杠杆为中等。造纸和印刷属财务杠杆高的一档。 中国的一些垄断行业,如电力的生产和供给、煤气和水似乎财务杠杆水平较低,而这些行业的财务杠杆在美国则较高。一个可能的原因是中国这些垄断行业的公司利润较高,因为它们可以有效地对其服务征收较高价格,而高利润公司往往负债较少。,中国上市公司的资本结构也有着不同于其他国家的特征,首先,与发达国家和一些发展中国家相比,中国公司长期负债、总负债

4、较低,所有者权益占总资产的比例较高。主要的原因可能是中国公司更喜欢也能够进行股权融资中国证监会要求公司在上市前资产负债率不能高于70%,上市融资又进一步降低了其负债率。相应地,中国上市公司税前盈利的分配中,作为债务份额的利息比重比发达国家低得多,而税前留存收益的比重很高。,留存收益是一个历史概念，是指企业从历年实现的净利润中提取或形成的留存于企业内部的积累。根据公司法和企业会计制度规定：企业依据公司章程等对税后利润进行分配时，一方面按照国家法律的规定提取盈余公积，将当年实现的利润留存于企业，形成内部积累，成为留存收益的组成部分；另一方面向投资者分配利润或股利，分配利润或股利后的剩余部分，则作为

5、未分配利润，留待以后年度进行分配。这部分同样成为企业留存收益的组成部分。,另外,中国上市公司与发达国家的上市公司相比,往往更依赖对外融资,特别是较高水平的股权融资。 最后,有些财务指标帐面值和市场价值的差异在中国比在其他国家要大得多。中国在发展股票市场的同时,也应加快债券市场的发展。,支持增长的融资政策选择,维持一个保守的财务杠杆比率，以保证公司有充足的借贷能力 采取一个适当的、能够从内部为公司提供增长所需的大部分资金的股利政策 把现金、短期投资和未使用的借贷能力作为财务缓冲，用于内部融资不足的年份 如果非得外部融资不可，举债,（三）EPS-EBIT分析法,EPS(Earnings Per S

6、hare)每股税后盈余 反映股东财富 EBIT(Earnings Before Interest and Taxes) 支付债务利息前的税前收益 反映盈利能力 EPSEBIT分析法(每股利润分析法) 利用每股利润无差别点进行资本结构决策 其中无差别点是指每股盈余不受融资方式影响的销售水平,（三）EPSEBIT分析法,EPSEBIT分析法计算过程： (1) 计算每股盈余(EPS),式中：N流通在外的普通股股数 S每股盈余无差别点时的销售额 VC总变动成本 F总固定成本 I利息费用 EBIT每股盈余无差别点时的息税前盈余,（三）EPSEBIT分析法,(2) 计算每股盈余无差别点时的销售水平或息税前

7、盈余 计算公式为：,式中：EPS每股盈余无差别点时每股盈余 N0原普通股股数,（三）EPSEBIT分析法,例：某公司筹资100万元，财务人员提供了两种方案: （1）全部发行普通股，增发2万股，每股面值50元 （2）全部发行公司债，债务利率为10% 公司原资本结构为:资本总额为600万元， 其中债务为200万元，普通股资本为400万元(发行普通股4万股，每股100元面值) ，债务利息率为10，所得税税率为33公司希望追加筹资后销售额达到600万元，这时，总变动成本为330万元，固定成本为180万元。,（三）EPSEBIT分析法,解：根据上述资料得：,此时的每股盈余为：,（三）EPSEBIT分析法

8、,解：根据上述资料得：,7.5,权益筹资优势,EPS,负债筹资,权益筹资,平衡点,负债筹资 优势,销售额（万元）,560,（三）EPSEBIT分析法,由上图可知，当营业额高于560万元时，运用负债筹资可以获得较高的每股盈余。 当营业额低于560万元时，运用权益筹资可以获得较高的每股盈余。 本题中，公司预计的销售额为600万元，故单就每股盈余来看，运用债务筹资方式比较有利。,第七节 杠杆价值理论,营业风险和经营杠杆 财务杠杆 总杠杆作用,边际贡献是管理会计中一个经常使用的十分重要的概念，它是指销售收入减去变动成本后的余额，边际贡献是运用盈亏分析原理，进行产品生产决策的一个十分重要指标。通常，边际

9、贡献又称为“边际利润”或“贡献毛益”等。 边际贡献一般可分为单位产品的边际贡献和全部产品的边际贡献，其计算方法为： 单位产品边际贡献=销售单价单位变动成本 全部产品边际贡献=全部产品的销售收入全部产品的变动成本 显然，边际贡献越大越好，在订价决策中，必首先保证边际贡献不为负数，其次应考虑，全部产品的边际贡献应足以弥补固定成本，并仍有一定的积余。而在特殊订价中，边际贡献保持正数是接受与否的底线。,在产品销售过程中，一定量的品种边际贡献首先是用来弥补企业生产经营活动所发生的固定成本总额，在弥补了企业所发生的所有固定成本后，如有多余，才能构成企业的利润。这就有可能出现以下三种情况：(1) 当提供的品

10、种边际贡献刚好等于所发生的固定成本总额时，企业只能保本，即做到不盈不亏。(2) 当提供的品种边际贡献小于所发生的固定成本总额时，企业就要发生亏损。(3) 当提供的品种边际贡献大于所发生的固定成本总额时，企业将会盈利。 因此，品种边际贡献的实质所反映的就是产品为企业盈利所能作出的贡献大小，只有当产品销售达到一定的数量后，所得品种边际贡献才有可能弥补所发生的固定成本总额，为企业盈利作贡献。,当边际利润率高时，一方面说明你出售的产品价格敏感度不高，即不会因为略改价格而导致销售量降低，另一方面也可以说明你的市场份额足够大，即使提高价格其提高后的收益也可以弥补并且超出降低销售量所受到的损失，所以说，研究

11、好每一产品或者每一商家的边际利润率即可很好的研判你在市场中的地位，以及你的产品定价策略。,（一）营业风险和经营杠杆,1. 营业风险（Business Risks) 即公司不发行债务时的经营风险 概念：是指与公司经营相关的风险，以及公司的经营利润或息税前收益的不确定性。,影响公司营业风险的因素: 产品需求的变动 产品销售价格的变动 投入资源价格的变动 产品销售价格的调整能力 经营杠杆 其中，经营杠杆的影响最为综合，公司必须在利益与风险之间作出权衡。,2. 经营杠杆(Operating Leverage) 概念：又称营业杠杆或营运杠杆是指与公司对固定成本的利用程度。 经营杠杆作用程度，用经营杠杆系

12、数(Degree of Operating Leverage, DOL)来表示。,营业杠杆（Operation Leverage） 企业对固定经营成本的使用程度，它使得企业经营的获利能力（EBIT）对销售Q的变动更加敏感 影响因素：固定成本 影响机制 高固定成本与低单位变动成本 销售首先要补偿固定成本 边际贡献（单价-单位变动成本）大,在同等销售额条件下，固定成本比重越大的公司，经营杠杆程度越高，营业风险越高。,案例 甲公司固定成本8万元，产品变动成本0.4元。 乙公司固定成本1.8万元，变动成本为1.4元。,甲公司营业利润,乙公司营业利润,经营杠杆系数计算公式：,式中：S销售额 VC变动成本

13、总额 F固定成本总额 Q销售量 P单位产品售价,将EBIT代入得：,式中：DOL经营杠杆系数 EBIT息税前收益变动额 EBIT变动前息税前收益 Q销售量变动额 Q变动前销售量 S销售额变动额 S变动前销售额,经营杠杆系数计算方法： （1）利用息税前收益和销售量(额)变动率的对比关系确定,例：设甲乙两家公司的有关资料如下表所示：,解：根据上述资料，可计算出甲、乙两家公司在不同销量下的息税前收益。 如下表所示：单位（元）,甲公司：,乙公司：,计算结果表明，甲公司和乙公司销量变动相同单位时，乙公司经营收益变动大于甲公司。 乙公司的营业风险比甲公司营业风险高。,（2）利用贡献毛益与经营收益的对比关系

14、确定 计算公式为:,式中：DOL经营杠杆系数 Q变动前销售量 P单位产品售价 V单位产品变动成本 F 固定成本总额 S边际贡献总额 VC变动成本总额,例：甲乙两家公司资料如下表所示：,如果在下一年两家公司的销售量均增长20，则两家公司的息税前收益将如何变动？,解：甲公司：,(+20)360,800,000(元),乙公司：,(+20%)6120,1,100,000(元),例：某公司生产A产品，固定成本为50万元，变动成本率为30。当该公司的销售额分别为： （1）400万元;（2）200万元;（3）80万元时，其经营杠杆系数分别是多少？,如果在下一年两家公司的销售量均增长20，则两家公司的息税前收

15、益将如何变动？,解:（1）当销售额为400万元时，其经营杠杆系数为：,（2）当销售额为200万元时，其经营杠杆系数为：,（3）当销售额为80万元时，其经营杠杆系数为：,以上计算结果表明： 经营杠杆系数说明了销售变动所引起的经营收益变动幅度。 销售规模越大，经营杠杆系数越小，营业风险越小反之亦然。 当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无穷大。,分析与说明,固定成本FC越大，DOL越大 DOL是对“潜在风险” 的衡量，它在销售量变化的前提下才被“激活” 经营杠杆反映不可分散风险，会影响企业的Beta系数和资本成本,张某在一家食品企业从事销售工作，目前公司领导和财务要求所有二十个产品都必须有边

16、际贡献才同意生产。他个人认为一、只要能保证公司的整体赢利，为了获得与同类产品竞争的市场占有率，至少可以让20%的产品没有边际贡献。二、要每个产品都赚钱肯定影响公司的销售规模，同时不能满足区域市场需求多样性的要求。 恭候各位高手的高见。有没有比较N的大企业也有部分产品不赚钱或有意不让这些产品赚钱的例子？,公司从事的是白酒生产和销售，全部产品加起来应该有50个左右，年销售规模4亿元左右。 问题是以前可以生产的产品今年由于原材料张价的原因部分产品无边际贡献了。 这给一些成本较底（主要是税收方面）的竞争对手提供了机会，也对完成今年的销售任务增加了困难。,第一、产品市场的初始构建首先你把你目前产品需要按

17、照生命周期以及产品的贡献率进行分类,然后确定哪些产品在贡献率上比较低.最终确定你的产品策略. 领导以及财务需要你对所有的产品需要保证利润.这个没有问题.在白酒行业有个流行的做法就是把商品做成促销品(这个主要针对经销商)你测好你的利润平衡点,整合利润组合.,第二,对于新品生产,就是一个竞争系统分析问题,首先,你要确定你目前产品的赢利主要依靠是那几个产品,然后分析目前市场你锁定的竞品的价格表现以及赢利空间.从新划分你产品组合.第三.对你目前领导以及财务要求.在任何公司都是这样操作的.这个主要看你和最高层领导的沟通.是整体目标还是有其他目标. 职业经理的本质就是看菜吃饭量体裁衣.至于部分产品亏损或者

18、处于要退出市场的产品,部分的不赢利属于策略技巧问题,很正常,不过一定要测算亏损的额度.,根据8020法则原理，一个企业80的盈利来自于20的产品。 立邦公司是世界上最大、产品最齐全的油漆生产商，但他的每种产品并不是都能盈利。 一个印度商人，在调研了印度很多的油漆经销商后，选择了其中10种需求最旺盛，盈利最多的油漆，进行生产。它的产品质量决不比立邦的差，但价格决不比立邦的高！它的广告宣称“如果您只要这十种中的一种，请买我们的；如果您还要其他的，请买立邦的！”后来，这个印度人的公司，进入印度油漆生产商的前三甲。,(二)财务杠杆(Financial Leverage),财务杠杆又称融资杠杆 指公司对

19、资本成本固定的筹资方式的利用程度 资本来源包括： 1）各种负债 如短期借款、长期借款、应付债券、融资租赁 2）优先股股本,财务杠杆(financial leverage)指企业使用固定成本融资的程度，反映净利润（或每股净利润EPS）对EBIT变化的敏感性大小 影响因素：固定的利息 作用机制 EBIT首先要用来支付固定利息 剩余扣税后全部归于股东 财务杠杆反映财务风险，它导致EPS变动性增加，以及导致丧失偿债能力的可能性增加,财务杠杆系数的计算公式为：,式中：DFL财务杠杆系数 EPS普通股每股税后收益变动额 EPS变动前普通股每股税后收益,2. 财务杠杆作用程度用财务杠杆系数表示DFL,其中E

20、PS的计算公式为：,式中：I利息费用 T公司所得税税率 N流通在外的普通股股数 若存在优先股，则,式中：PD优先股股利额,计算公式的两种情况： 按照有无优先股划分 （1）在公司资本结构中，只有长期负债和普通股， 不存在优先股 。 其公式为：,假定有一家公司需要融资50万元，由两种方案选择，见下表。发行股票面值为10元，税率为15%，单位万元。,融资方案对每股盈利的影响,由上表可知： 方案A财务杠杆大，B小。 财务杠杆系数说明息税前收益变动，引起的普通股每股税后收益变动幅度。 在资本总额、息税前收益相同的情况下，负债比例越高，财务杠杆系数越高，筹资风险越大。 可见，财务杠杆是一把双刃剑，收益越大

21、的同时风险也 越大。,（2）在公司资本结构中，既有长期负债和普通股，又有 优先股。 其公式为：,控制财务杠杆的途径负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。,某公司本年销售额100万元，税后净利12万元，固定营业成本24万元，财务杠杆系数1.5，所得税率40%。据此，计算得出该公司的总杠杆系数为2.7。（）,解析：税前利润=税后净利/（1-所得税率）=12/（1-40%）=20万元因为：财务杠杆系数=息税前利润/税前利润所以：1.5=息税前利润/20则: 息税前利润=30万元边际贡献=息税前利润+固定成本=30+24=54经营杠杆

22、系数=边际贡献/息税前利润=54/30=1.8总杠杆系数=1.81.5=2.7,（三）总杠杆作用(Total Leverage),1. 总杠杆概念： 又称联合杠杆(Combined Leverage)，或称合并杠杆、复合杠杆，是指经营杠杆与财务杠杆的复合作用。 2. 总杠杆作用程度用总杠杆系数表示 总杠杆系数(Degree of Total Leverage, DTL)又称联合杠杆系数(Degree of Combined Leverage, DCL),是指普通股每股税后收益的变动率对销售变动率的倍数。,3. 总杠杆系数计算公式：,式中：DTL总杠杆系数,4. 总杠杆系数的三种形式： 公式一：

23、,公式二：,公式三：,（三）总杠杆作用(Total Leverage),例：某公司上年的产销量为80,000件，单位产品售价为 100元，单位产品变动成本为50元。固定成本总额 为2,000,000元，利息费用为200,000元。若下年度 销售量增加1，普通股每股税后收益将如何变化？ 若销量减少1，普通股每股税后收益又将如何变 化？,（三）总杠杆作用(Total Leverage),2.该公司的财务杠杆系数为：,解：1.该公司的经营杠杆系数为：,3.该公司的总杠杆系数为：,（三）总杠杆作用(Total Leverage),解：若销量增加1，则普通股每股税后收 益变动率为： （+1）2.222.

24、22 若销量减少1，则普通股每股税后收 益变动率为： （-1）2.22-2.22,问题：H公司的风险,H公司的经营杠杆 DOL =（EBIT + FC）/ EBIT =（240+380）/240 = 2.6 H公司的财务杠杆 DFL=240/（240-40）=1.2 H公司的组合杠杆=2.6*1.2=3.1,销售额,环境：经济、 政治、社会,市场结构、 竞争地位,息税前 收益,净利润,+31%,-31%,经营风险,财务风险,营业风险,经济风险,+10%,-10%,-26%,+26%,固定成本,固定利息,风险的分类与传递,第八节 资本结构理论,资本结构理论阐述了公司负债、公司价值和资本成本之间的

25、关系。,净收益说 净经营收益说 传统说 MM理论 财务拮据成本和代理成本 CAPM与有公司税MM模型的结合哈莫达公式,（一）净收益说,1. 净收益说的特征： 是按股本净收益来确定公司的总价值，并且利用负债筹资可以降低公司资本成本，所以公司采用负债筹资总是有利的。 2. 净收益说不足 净收益说假定提高财务杠杆后没有增加财务风险，这点很难成立，所以这种理论缺乏经验基础。,（一）净收益说,净收益说的图示,资本成本,0,总资本成本,财务杠杆B/S,权益资本成本,负债资本成本,（一）净收益说,净收益说的图示,0,财务杠杆B/S,VB+S,公司价值,（二）净经营收益说,净经营收益说观点： 不论公司财务杠杆

26、的作用如何变化，总资本的成本率是固定的，因此，公司总价值没有受到影响。 其基本假设为，公司利用负债筹资，财务杠杆作用扩大，增加公司权益资本的风险，普通股要求更高的股利率，抵消了财务杠杆作用带来的好处。 因此，公司总价值与财务杠杆作用无关，没有最佳资本结构,（二）净经营收益说,净经营收益说观点如图所示：,资本成本,权益资本成本,总资本成本,负债资本成本,财务杠杆B/S,（二）净经营收益说,净经营收益说观点如图所示：,公司价值,V,财务杠杆B/S,（三）传统说,传统说概念： 是介于净收益说和净经营收益说间的折衷理论 该理论认为，公司在一定负债限度内，存在一个最优资本结构，且管理当局可以通过适当地使

27、用财务杠杆来增加企业的总价值。 但是，如果超过了这个限度，公司总价值随着其总资本成本的上升而下降。 最优资本结构： 使企业的资本成本最小并因而使企业价值最大的资本结构。,（三）传统说,负债资本成本,0,资本成本,总资本成本,权益资本成本,最优资本结构,财务杠杆B/S,（三）传统说,财务杠杆 (B / S),0,V,公司价值,最优资本结构,（三）传统说,传统说总结： 开始时, 加权平均成本随财务杠杆的增加而下降 但过了一定点之后， 加权平均资本成本开始上升 资本成本取决于企业资本结构, 存在一个最优资本结构。 这也是企业的总价值最大的点,(四)Modigliani and Miller (M&M

28、理论),1. MM理论的假设 完全资本市场。无交易成本，投资者以同等利率借款。 公司的经营风险可用EBIT的方差衡量，有相同经营风险的公司处于同一风险级上。 所有债务都无风险，债务利率为无风险利率。 投资者对公司未来收益和收益风险的预期是相同的。 投资者预期的EBIT固定不变，所有现金流量都是固定年金，即公司的增长率为。,2. 无公司税的MM模型 假定公司无所得税，MM理论证明了两个著名的命题。 命题一：公司价值与公司的资本结构无关。 即：,式中：,(四)Modigliani and Miller (M&M理论),命题二:负债公司的股本成本等于同一风险等级中全部为股本的公司股本成本加上风险报酬

29、。,(四)Modigliani and Miller (M&M理论),命题一、命题二可用下图表示：,(四)Modigliani and Miller (M&M理论),公司总价值,D/S,V,（a）公司价值,（b）加权平均资本成本,(四)Modigliani and Miller (M&M理论),资本成本,D/S,由于公司负债增加引起股东要求收益率增加，债务资本成本低所增加的收益正好被股本成本上升的支出所抵消。 所以负债不能增加公司价值，也不影响公司的加权平均资本成本,(四)Modigliani and Miller (M&M理论),（不考虑所得税的）M&M理论,认为财务杠杆和资本成本之间的关系

30、是由净营业收益法所解释的。 在整个财务杠杆的可能性范围内，企业的综合资本化比率保持不变。 企业所有证券持有人的总风险不会随企业的资本结构的改变而变化。 因此，不论企业的融资组合怎样，企业的总价值必然相等。,(四)Modigliani and Miller (M&M理论),假定：M&M 假定不存在税收其他市场缺陷 投资者能用个人的财务杠杆来代替公司的财务杠杆,由上图可知对于资本结构的改变，企业的总价值会保持不变 (整张饼的大小不变)。,(四)Modigliani and Miller (M&M理论),如图所示：,3. 有公司税的MM模型 公司的税收是实际存在的，债务利息在税前缴纳，普通股股息则在

31、税后支付，这两者的差别导致负债和权益资本对公司价值的不同影响。 有公司税MM模型的两个命题为： 命题一：负债公司的价值等于相同风险的无债公司价值加上因负债少税负而增加的价值。 即：,(四)Modigliani and Miller (M&M理论),1. 财务杠杆越大, 公司的资本成本越低. 2. 调整后的 M&M 认为最优策略是最大限度地利用财务杠杆. 3. 这隐含着公司最佳资本结构为 100% 的负债 这与实际情况不符. 4. 举债越多, 避税好处越多，公司价值越大,考虑所得税的M&M理论结论：,(四)Modigliani and Miller (M&M理论),(四)Modigliani a

32、nd Miller (M&M理论),以上命题如图所示：,公司总价值,V,（a）公司价值,D/S,(四)Modigliani and Miller (M&M理论),以上命题如图所示：,资本成本,（b）加权平均资本成本,D/S,由上图可知，公司由于负债而少付所得税称为税收的屏蔽作用。负债越多，税收屏蔽作用越大，公司因此而增加的价值越大。 MM模型的假设在实际中不可能做到，公司不可能都按无风险利率借债。当公司负债增加时，风险增加，债务成本也上升，投资者期望的EBIT也会发生变化。 因此，MM理论应用于公司实践时，必须进行修正。,(四)Modigliani and Miller (M&M理论),1.

33、财务拮据成本 财务拮据成本概念： 公司由于债务过重、经营效益又差而处于财务拮据状态时，产生财务拮据成本。 财务拮据成本增大会抵消负债税收屏蔽作用而增加的公司价值。,(五)财务拮据成本和代理成本,财务拮据成本包括： （1）直接成本 公司所有者与债权人为债务清偿和公司破产等问题的谈判和争执会延缓资产清偿； 律师费用、法庭收费和其他行政支出 （2）间接成本 经理和职工的短期行为； 顾客和供应商取消合同造成经营困难,(五)财务拮据成本和代理成本,2. 代理成本 代理成本概念 为保证管理当局按照企业同股东和债权人之间所签订的合约行事，而发生的对管理当局进行的激励（工资、奖金、认股权和额外津贴）和监督成本

34、。,(五)财务拮据成本和代理成本,其中监督包括用契约对代理人进行约束，审计财务报表和直接对管理当局的决策进行限制等. 这一成本最终都由股东承担。 监督成本同破产成本一样，随财务杠杆的增加而以递增的比率上升.,代理成本解决方法 （1）为了避免股东通过经理人，将收益从债权人转向自己，将风险转移给债权人的，在债券和贷款合同中，有许多保护性条款约束公司的经营行为； （2）为了保证条款的执行，还需要监督费用。 监督包括用契约对代理人进行约束，审计财务报表和直接对管理当局的决策进行限制等。 这一成本最终都由股东承担。 监督成本同破产成本一样，随财务杠杆的增加而以递增的比率上升。,(五)财务拮据成本和代理成

35、本,财务拮据成本和代理成本图示,(五)财务拮据成本和代理成本,公司总价值,财务拮据成本和 代理成本现值,（a）公司价值,0,负债利息 减税现值,VL = VU + TD,公司实际价值,(D/S),(D/S)*,(D/S),（b）加权平均资本成本,(五)财务拮据成本和代理成本,资本成本,D/S,哈莫达公式概述,(六)哈莫达公式,罗伯特哈莫达(Robert Hamada)将CAPM与公司税的MM模型相结合，导出举债筹资的股本收益率。 其表达式为：,上式表明，有负债公司的期望股本收益率KSL由三部分组成,(六)哈莫达公式,上式表明，有负债公司的期望股本收益率KSL由三部分组成：,其中， 为无风险利率，它补偿了权益资本的时间价值； 是对股东承受得营业风险得补偿； 反映了公司对运用财务杠杆所 引起的财务风险的补偿,(六)哈莫达公式,令公司的股本期望收益率等于股本要求收益率 得：,式中：,