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1、 股权激励、企业价值创造与投资估价 朱 武 祥 公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系一 问题提出 企业价值的理论含义是明确一致的，即企业现有业务和增长机会组合预期在未来能够持续产生的现金流期限结构的现值。PV资产价值, FCFt资产在t时刻预期能产生的现金流，r反映企业预期未来现金流风险的贴现率, 即资本成本 从业务构成角度，企业通常由当前业务和增长机会组合而成。而企业业务组合是一个动态的成长过程。因此，企业估价实际上是动态估价企业当前业务和增长机会组合的价值。即： 企业价值当前业务价值增长机会价值 企业投资估价有多种模型方法，例如，收益贴现模型(包括会计收益、现金流贴现模型
2、)，市盈率、市净率等类比估价模型和期权模型。尽管企业经营的产品、业务以及所在产业有发展周期，但对于没有陷入财务危机的正常经营企业，不管采用收益贴现还是类比估价模型，通常假设企业持续经营。例如，采用现金流贴现估价模型时，往往把企业发展分为两阶段，形成两阶段估价模型： PVHH以后持续经营价值的现值，其它变量的意义同上。 企业经营的财务目标是在持续经营过程中为股东创造价值。为此要求企业具有理性的管理行为：制定能够增加股东价值的业务发展战略和竞争策略，管理业务和增长机会组合。包括有效识别和经营当前能够为股东增值的业务；重组业绩下降业务，使其达到为股东增值状态；分立和剥离缺乏竞争优势、不能增加股东价值
3、的现金陷阱业务；自我开发或兼并收购新的能够增加股东财富的投资机会。 企业价值当前增值业务(持续经营价值NPV0) 当前贬值业务(持续经营价值NPV0) 已明确的增长机会价值 潜在增长期权价值二企业价值创造的驱动机制与人力资本 企业当前业务发展和新增长机会的实现是一个动态过程，需要一组资产来驱动，但不是会计准则核算的企业资产组合。会计准则核算的企业资产主要是当前业务的有形资产，而价值驱动角度的资产组合则包括会计准则的有形资产和无形资产(见下表)，价值驱动意义上的无形资产包括财务实力(包括融资能力，例如资信等级、增资扩股能力等)、组织资产(声誉，品牌，与供应商、经销商以及政府等方面的关系资源) 以
4、及人力资本。价值驱动资产组合l 有形资产l 财务实力l 组织资产l 人力资本现有业务组合企业市场价值新的增长机会无论是人力资本密集的企业，例如高科技、管理顾问等咨询服务机构，还是资本密集的传统制造企业，各类企业和任何成长阶段的企业价值驱动角度的资产组合构成项目相似，但各项目的实力和价值贡献的作用差异显著。例如，资本密集的企业，有形资产的价值贡献比例相对较高，而人力资本密集的企业无形资产价值贡献比例高；同行企业中，在竞争中获得成功的企业，有形资产的价值驱动作用相对低。另外，同一企业的不同成长阶段，资产组合中的各项因素对价值增长的贡献也发生变化。例如，制造业公司发展初期，有形资产的价值贡献比例相对
5、高，而越往后，无形资产的价值贡献能力显著上升。企业无形资产的价值驱动能力随企业经营成功而不断累积，市场价值持续攀升。 微软1985年上市1994年股票市值(实线)和净资产帐面值(虚线)变化(单位百万美元) 竞争环境快速和显著的变化，使企业资产组合中的各项要素的价值驱动作用发生了显著变化。全球竞争、技术创新速度的加快和资本市场发展，使企业经营所需的物质投入要素供给日益充分，信息技术使商业模式发生显著变化，有形资产对企业价值驱动的贡献相对下降。但全球竞争、消费者主权以及环境保护对企业技术、过程创新和质量改善的需求和要求日益增强，而实现这些创新依靠智力和组织资产。因此，以人力资本和组织资产为主的无形
6、资产在企业发展和价值增长的贡献迅速上升。企业现有业务经营、增长机会把握，技术创新和组织资产的有效运作均需要人力资本来管理和支配。因此，人力资本更为关键。关键人物的经营能力、社会资源和声誉对企业经营和发展日益重要。以创新为增长机会推动力的公司，价值创造对关键人力资本的依赖非常高，但人才的竞争日益激烈，使人力资本价值市场资本化，人才流动性大大增强，有效的激励制度对留住、吸引甚至争夺有价值的人才和激发其创新潜能日益重要。由于以创新为增长机会推动力的IT公司价值创造对关键人力资本的依赖非常高，不少IT公司都有过因骨干人才的跳槽，而出现业务危机的经历。因此，IT公司在招股说明书中均注明：“如果本公司不能
7、挽留和聘请所需要的员工或任何主要人员离职，公司将会遭到重创。”把人力资本视为IPO以后企业价值增长的重要风险因素。三 股权激励、管理行为与企业价值创造激励影响企业治理、投融资和经营管理行为，进而影响企业价值创造。1股权激励与企业价值创造早期成长型企业成长型企业的价值创造模型可表述为： 企业内在价值现有品牌业务持续经营价值潜在的新品牌业务增长机会预期价值(1) 第一种情形：创始人兼控股股东和CEO，与外部公众投资者利益一致。但内部激励不足，影响新的增长机会期权的创造和及时将期权虚值有效转换为企业实质增长价值，使外部投资者处于风险状态。在此阶段，公司治理模式为创始人兼控股股东和CEO，当前业务主要
8、由创始人股东开创，创始人股东有足够的激励，企业组织资本主要与创始人股东关联。企业持续经营需要通过持续创新来不断开发新的产品和市场客户。即将设立的创业板上市企业多属于这种类型。由于网络新经济的迅速发展，企业创造的增长期权及其期权估价模型近年来在投资估价中受到重视。因为未来潜在的新投资机会是离散的，类似于期权。但增长期权与金融期权不同，在金融期权合约中，所有者和行使时限非常明确。由于企业经营和创新往往由具体人员、团队承担和负责，例如，市场营销人员在市场开发过程中掌握了客户资源，研究开发人员掌握了产品技术诀窍。因此，企业内部新的品牌增长机会期权的所有权并不明确，而且增长期权的所有权很少受到法律的有效
9、保护，行使也受管理行为影响。另外，人力资本所掌握的关键技能和战略资源(例如声誉、客户关系资源) 也难以通过法律合约，确定地由企业法人和股东所拥有和控制。在这种情况下，掌握新机会的关键雇员面临在原企业实现增长机会和辞职另投新主或自立山头的抉择。此时，企业新的增长机会能够有效转换为投资价值受内部激励制度安排有效性的影响。如果对创始人以外的关键人员缺乏有效的股权激励，虽然管理人员和关键雇员不离职，但通过消极怠工，降低产出，甚至暗地转移客户资源，延迟企业及时实现新的增长机会，从而降低企业增长价值。例如，红顶巨商胡雪岩在上海钱庄的总管宓本常和在杭州某当铺分号主管唐子韶。如果激励严重不足，导致掌握企业价值
10、驱动资源的人辞职，往往带走技术诀窍、客户资源等，使研究开发半途而废，使企业新增竞争对手，显著降低企业投资价值，甚至丧失新的增长机会。据Bhide2000统计，在美国增长最快的500家新兴公司中，71%的公司创始人来自跳槽，这些公司的产品则出自创始人对原就职企业技术的模仿或修改。(2) 第二种情形：随着增资扩股，作为企业价值驱动因素的控股股东兼高层管理人员的企业原创始人股份比例下降，公司治理模式中，外部价值评估型的机构投资者处于控股地位，此时，如果对原创始人兼高层管理人员的激励不足，与外部价值评估型股东产生利益冲突，从而辞职自立山头或另投新主。使企业价值驱动资产流失和组织资产贬值，不但使企业丧失
11、增长机会，还危及企业当前业务的持续经营，使外部投资者的投资价值处于高风险状态，甚至使企业成为没有价值的空壳，给外部投资者造成巨大损失。Rajan & Zingales2000a给出了一个英国公司实例。1994年，英国著名广告公司Saatchi & Saatchi董事长Maurice Saatchi向董事会提出要求给自己提供丰厚的股权期权。Saatchi & Saatchi公司由Maurice Saatchi、Charles Saatchi兄弟创建于70年代初期，通过兼并收购，成为全球最大的公告代理公司。由于该公司股票价格多年低迷，持有该公司30%股份的美国某投资基金对公司管理层在公司股票业绩如
12、此差的情况下还想给自己增加收益深为愤怒，于是联合其它股东在公司股东大会上否决了这一提案。Maurice Saatchi为此辞职，公司其它几个关键的高级管理人员随后也离开公司，与Maurice Saatchi兄弟合伙另起炉灶，成立M&C Saatchi广告公司，与原公司开展竞争，迅速把原公司重要客户争夺过来。而原公司随后更名为Cordiant，业务日益萎缩，公司价值急剧贬值，那家美国投资基金及其它外部投资者损失惨重。显然，美国投资基金自认为是这家广告公司的控股股东和公司资产控制者，但并没有控制这种以人力资本为主的企业价值真正的驱动资产，原广告公司的声誉、品牌、客户关系等无形资产实际上体现在创建、
13、实际运作和控制公司关键的高级管理人员身上，随他们离开而流失。当时一位高层管理人员给公司的辞职信中写道：“不是我离开公司，而是公司离开了我。”国外很多咨询、IT等人力资本密集的公司分立的原因与上述实例相似。国内类似的事例也不少。例如，由于小霸王公司资方不同意段永平等高级管理层持股，段永平辞职另创步步高，导致小霸王失败。如果小霸王是上市公司，其股票市值必然严重缩水。2股权激励、管理行为与企业价值创造市场地位和成长稳定、自由现金流充裕的企业 企业业务结构和自由现金流随企业成长而变化。下图为纽约时报自由现金流(企业的现金收入现金投资)，斜线以下的深颜色表示自由现金流为负，以上表示为正。 资料来源：CS
14、 第一波士顿公司Cash Flow Economics 经营成功、市场地位稳定的企业，往往形成多项业务组合。一方面，当前若干业务经营现金流稳定增长，而当前业务持续经营所需要的投资现金流出减少，特别是固定资产投资减少，主要是广告和品牌等经营性投资，因此，企业自由现金流充裕。另一方面，需要及时剥离若干贬值业务。此时，公司内在价值可表述为： 公司内在价值当前具有竞争优势的增值业务 当前贬值业务 当前业务产生的自由现金流再投资价值(1) 股权激励、自由现金流再投资与企业价值 自由现金流充裕的企业面临自由现金流再投资问题。现金流贴现模型进行企业估价时，对税后全部资本或股权资本自由现金流进行贴现。但企业价
15、值实际上受税后由高层管理行为支配的自由现金流再投资战略和收益的影响。假设A、B、C三家企业均处于自由现金流充裕状态，A公司新获得投资增值机会，将自由现金投资于该项目可增加股东价值；B公司缺乏增值投资机会，将自由现金流分配给股东自己进行再投资决策；C公司也缺乏增值投资机会，但将自由现金流投资于贬值项目。三种管理行为受管理层激励制度影响。如果缺乏有效的激励，管理层可能浪费这些现金，出现增值业务投资不足和贬值业务过度投资问题，破坏公司竞争力和长期价值。例如，在缺乏竞争优势、投资回报低于资本成本的项目或业务上过度投资，包括高成本兼并收购，或者多元化经营，而不分配现金红利，或者回购股票、调整资本结构。这
16、种情况在美国6070年代非常普遍，实践证明损害了股东价值。80年代纷纷重组，重新回到强化具有竞争优势的业务上。由于存在信息不对称，或者管理层粉饰财务报表和投资分析报告，高估项目的投资收益，低估风险。外部投资者很难及时发现管理层的这种低效投资，往往等到发现时，已经造成投资损失。例如，国内不少A股上市公司申请股票发行时，列出的投资项目都给出了充足的理由，乐观的投资收益预期(有的甚至高达86%)和非常短的回收期(例如，包括建设期2年在内共4年)。但上市后不久，招股说明书墨迹未干就改变投向。而承销商和投资分析家很少能及时指出这些上市公司原计划投资和更改后的投资是否有助于增强企业竞争力和价值。(2) 股
17、权激励、当前业务管理行为与企业价值 及时剥离贬值业务、调整业务战略和资源配置方向是经营成功的企业面临的另一个影响企业价值的管理行为。世界著名的电话通讯设备制造企业、全球第三大手机供应商爱立信公司2001年1月26日宣布，对产品结构进行重大战略调整，不再经营一直亏损的 (2000年亏损金额高达17亿美元) 手机生产制造业务。从2001年4月1日起，将公司目前设在巴西、马来西亚、瑞典和英国的手机制造工厂以及部分美国工厂交给总部设在新加坡的一家公司接管，爱立信公司只保持手机品牌，并负责手机的技术设计和市场营销业务。爱立信公司将战略和资源集中到利润丰厚的交换系统业务。股票市场给予了积极反应。这种调整在
18、发达国家企业非常普遍。另外，如果缺乏增值投资机会，股东价值最大化导向的公司往往采用股票回购方式，把自由现金流分配给股东自己进行再投资决策。IBM、可口可乐以及微软都曾大规模回购股票。例如，IBM五、六十年代处于快速增长时期，红利支付率为1%2%。七十年代中期增长速度开始放慢，出现大量现金盈余。1976年末现金盈余为61亿美元，1977年末为54亿美元。由于缺乏有吸引力的投资机会，IBM开始增加现金红利。1978年红利支付率为54%，19771978年共斥资14亿美元回购股票。19861989年，IBM用56.6亿美元回购了4700万股股票，期间IBM红利支付率平均为56%。对多项业务大企业管理
19、层激励不当，形成高成本经营，职务高消费以及企业重组的及时性。3股权激励与企业价值：实证结果若干实证研究表明，股权激励与企业价值具有显著的正相关关系。例如，Jensen & Murphy1990对Forbes1000家美国公司首席执行官全部收益(包括薪金、年终红利和股票期权)激励强度研究表明，股东价值每增加$1000，管理层收益只增加$3.25。他们认为这些公司管理层实施股东价值最大化的激励强度明显不够。Kalpan1990研究表明，杠杆并购企业首席执行官平均持股6.4%，股东价值每增加$1000，首席执行官收益增加$64。杠杆并购(LBO)企业管理层管理行为与股东价值比较一致的主要原因在于激励
20、强度较高。Ljungqvist和 Habib2000对19921997年1307家美国上市公司研究结果表明，管理层持股与企业价值正相关。为留住人才，大小公司纷纷把股权激励范围从管理层扩大到雇员。据William Mercer调查，美国大企业中，给半数以上的雇员提供股权激励的企业从1993年的17%上升到1999年的39。四股权激励与投资估价 经营失败有市场和竞争等多种因素，但股权激励制度安排影响企业管理行为是否符合股东价值最大化，是支撑企业管理层理性配置企业价值驱动资产、影响投资估价模型中持续经营假设可靠性的重要因素。投资估价模型方法本身是一种中性分析工具，实际运用时不应简单套用而忽视估价模型
21、方法所隐含和需要的假设前提。由于在持续经营假设下，两阶段现金流贴现模型方法的第二阶段价值占全部价值的比例非常高。例如，成熟成长阶段的烟草业上市公司前8 数据来源：Mckinsey价值评估年的价值占股票市值的44%，8年以后的持续经营价值占股票市值的56%；而高科技公司前8年价值占股票市值的25%，8年以后的持续经营价值占股票市值的125%； 因此，采用现金流贴现模型估价时，不应无视股权激励而盲目套用企业连续经营假设，否则将严重高估企业投资价值。特别是对于竞争性产业，产品、业务和资产均有寿命周期，如果企业没有股权激励或者股权激励缺乏有效性，估价时的可持续经营假设要大打折扣。或者说，持续经营价值风
22、险高。例如，在简单套用持续经营假设下，某企业总价值为5000万元，其中15年的价值占30%，为1500万元，5年以后的第二阶段价值占全部价值的70%，即3500万元。而该企业人力资本激励严重不足，研究开发效率低，价值驱动资源正在发散和流失，缺乏第二阶段持续经营能力，企业实际价值只有表现在前5年，即1500万元。另外，假设某企业价值5000万元，其中，当前业务持续经营价值为2000万元，内部开发的新产品提供的增长机会价值3000万元。但该新产品技术诀窍由企业内部负责研发的总工程师掌握，由于激励不足，该工程师辞职，投奔竞争对手。显然，该企业价值只有当前业务价值(2000万元)。类比估价模型方法假设
23、企业价值与所选用的企业当前某项财务或非财务指标，例如每股收益、净资产等具有比例关系，如果激励严重不足，这种比例关系也要大打状况。另外，对业务相似，但股权激励效果不同的企业不能直接简单进行类比估价。投资者，特别是职业投资分析家在投资估价时，应该在理解企业价值创造的驱动资源状况的同时，关注企业内部人力资本激励制度及其有效性，评价企业价值驱动资源是在不断积聚、增强，还是逐渐发散。从这个意义上看，股权激励成为驱动企业价值驱动资产组合的资产。这也是为什么IT公司申请上市时，投资银行尽职调查内容包括管理层和关键雇员的股票期权计划。五评估实施股票期权的企业投资价值从公众投资者角度 股权期权虽然是企业价值的重
24、要驱动因素，或者说属于价值驱动资产，已成为国外上市公司管理层和员工报酬和激励的重要部分，尤其对于那些极力招募、保持稀缺人力资源、实现高速成长的高科技公司更为重要。这些公司奖励雇员经常不是用现金的方式，而是采用股票期权。L.E.K.咨询公司研究表明，2000年股票投资业绩较好的十家最大的网络公司中，留给员工股票期权执行的股份数量平均占IPO发行总量的30%，最高达到44%。尽管目前财务报表中没有披露雇员股权激励成本，但从公众股权投资者角度来看，企业内部规模可观的股票期权是公司支付雇员报酬的另一种形式，明显稀释外部股东权益，是一种负债。创业板公司实施ESO股权激励计划，数量还相当大，不可忽视。据C
25、S第一波士顿投资银行分析家估计，微软2000年底already-granted ESO税后价值约为300亿美元。因此，当股票期权所涉及股份数量占股东权益相当比重时，管理层和员工所持股票期权是一项可观的成本。公众投资者估价时，需要扣除股票期权成本，忽略这项成本将导致对股票投资价值的严重高估。 考虑股票期权的价值影响有两种处理方法，下面以Amazon公司估价实例 本例摘自Aswath Damodaran“ Can A be valued? ”March 2000予以说明。1 扣除法 根据公司公告的股票期权数量、平均执行价格和平均到期日，利用简单的期权定价 公式估算这些股票期权的价值，然后在企业股权
26、总价值中扣除，从而获得外部股东总价值。 公司总价值债务价值 股权价值 雇员所持股票期权价值 外部公众投资者普通股价值 公众投资者每股价值 普通股价值/股票数目假设根据现金流贴现模型或类比估价模型估算出Amazon公司总价值和股权价值分别为：公司经营性资产持续经营价值 $15170 现金和非经营性资产价值 $26 公司总价值 $15196 债务价值 $349 股权总价值 $14847 (单位：百万美元) 根据Amazon公司1998年12月底公告的股票期权数量、执行价格和到期日，估算出截止1998年12月，Amazon公司未执行的股票期权3800万股，加权平均期限为8.4年，加权执行价格为每股$
27、13.375。使用50%的股票价格标准差和$84的股价，可估算出这些未执行期权的价值为$2,892(百万)（如何计算出来的啊？）股权价值$14,847未执行的持股期权的价值-$2,892公众投资者普通股价值$11,955 (单位：百万美元) 每股价值 公众普通股价值 $11,955(百万) 公众股总数 34079(万股) $35.082. 库藏股方法 每股价值 从DCF估价中得到的股权价值执行价格未执行的股票期权股份总数 股票总数未执行的股票期权股份总数 1484713.37538 340.7938 $40.54 股权激励在实施中，面临若干技术问题，例如激励范围和强度需要多大才能有效？过高往往
28、导致机构投资者和公众舆论批评。近年来，越来越多的公司管理层提出的增加自身股权激励的建议遭到机构投资者的拒绝。另外，据Bloomberg统计，公司业绩差、经理仍然高收益。美国等国家股票期权的实践也表明，仅靠股权期权等激励并不能有效解决企业内部人与股东之间的利益冲突和管理层的道德危机（Moral Hazard），需要内部约束机制和外部社会公开评价机制。参考文献1 Bhide,Amar,V., 2000, The origin and evolution of new business ,Oxford University Press, New York2 Copeland,Tom等著，贾辉然等译，
29、价值评估，中国大百科全书出版社1997年3 Damodaran,Aswath著，朱武祥 邓海峰等译投资估价，清华大学出版社1999年4月4 Jensen,M.C. and K.J. Murphy,1988,CEO IncentivesIts Not How Much You Pay, But How, Harvard Business Review, May-June5 Habib,Michel A.,and A.P.Ljungqvist,2000, Firm Value and Management Incentives ,Working Paper6 Kalpan,Steven,1990,Sources of Value in Management Buyouts, Journal of Financial Economics277 Rajan, Raghuram, and Luigi Zingales,2000a, The Governance of the New Enterprise in Corporate Governance, X. Vives ed, Cambridge University Press