第4章债券市场.ppt

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1、第4章 债券市场,债券概述 债券市场 债券投资收益率 债券投资风险,一、债券, 债券的含义,债券是由政府（或政府机构）、金融机构或公司等经济组织为筹集债务资本而发行的、并约定还本付息的一种有价证券或凭证。,债券与其他有价证券相比有两个显著的特点： 有相对固定的偿还期 在偿还期内获得的现金流相对固定（称其为固定收益证券）, 债券的基本要素,发行主体,债券的发行主体包括政府或其代理机构、各类金融机构和公司。发行主体就是借款人。 我们按照发行主体不同将债券分为政府债券、金融债券和企业债券。,票面金额,票面金额是发行主体约定到期向持有人偿还的本金，它必须用具体的货币和确定的金额表示。 票面金额也是计算

2、债券利息支付的基础性条件之一。 票面金额通常为某个特定的整数，如100，1000或100000等。,有些债券约定在有效期内的固定时间段（如每半年、每1年，称为付息期）或者到期日向债券持有人支付利息，用于计算支付利息多少的利率就是票面利率。 分期付息的债券通常附有息票，债券持有人凭息票领取利息。这类债券称为息票债券。 有一种约定在到期日只支付票面金额的公司债券也无息票，我们把这类债券称为零息债券。这类债券的到期时间长于1年。零息债券最早出现在20世纪80年代的美国。,息票或票面利率,不是所有的债券都要支付利息，我们特地将不支付利息的债券称为贴现债券（因为以贴现方式发行）。贴现债券通常是到期时间少

3、于1年的短期债券，如短期国债、商业票据等。 贴现债券与零息债券的主要区别在于：贴现债券到期时间少于1年，而零息债券长于1年；贴现债券没有利息，零息债券无息票，但到期支付的本息和。,到期日是债券发行承诺履行债务条款的最后时间。在现代社会，所有债券都有到期日，而且到期时间在30年以内。 债券的到期日将会影响投资者的实际收益率、债券市场价格、发行人的财务支付、债券投资风险。 按照据到期日时间的长短不同，债券被分为短期债券（不长于1年）、中期债券（长于1年但不超过10年）和长期债券（长于10年）。但是这个标准并非不变，在美国等一些发达经济体，在对公司债券的分类时，三类债券对应的时间分别是15年、512

4、年和12以上）。,到期日,特殊条款,债券既是一种有价证券，同时也是一种义务和权利约定的契约，有些债券尤其是公司债券为充分保证债权人或债务人利益而专门附加上了一些特殊条款，如可赎回条款、偿债基金条款、可转换条款、可延期支付条款等等。,政府债券, 债券的分类,政府债券是由政府（主要是财政部门）及其代理机构为筹集资金而发行的债券，这些债券的本息由财政提供支付保证。 政府债券的支付有保证，信用风险极低，加上投资者从政府债券中获得的利息收入免征所得税，因此政府债券成为投资者的重要投资对象。 政府债券以贴现债券和息票债券形式发行。,美国政府债券,美国政府债券是由美国财政部发行的代表美国政府债务的证券，其本

5、息支付由美国财政提供保证。,美国政府债券有短期国库券（不长于1年）、中期国债（110年）和长期国债（长于10年）三种。 美国政府债券是在固定的周期以拍卖（包括非竞争性出价方式和竞争性出价方式）的形式发行。 美国政府债券的利息免征联邦政府所得税。,在美国，联邦政府机构或由联邦政府主办的企业或公司发行的债券称为机构债券。机构债券因为其发行者开办的业务基础稳定，债券本息支付有隐性支持，而且某些机构债券利息免征州和地方所得税，因此对投资者很有吸引力。 美国各州政府或政府机构也可以用其税收能力或者某些项目收益作为支付保证发行债券，这类债券称为市政债券。,美国本息分离债券（STRIPS）,本息分离债券最初

6、是由投资银行创造出来的，也就是将美国政府债券（息票债券）的各期利息支付和到期日的本金偿还完全剥离，对应称为息票剥离（coupon strip）和本金剥离 （principal strip），独立作为一种无利息支付的债券进行销售。这些债券也被称为零息债券。 这类零息债券原来并非由财政部发行，但从1985年开始，美国财政部并直接发行这类零息债券。,英国政府债券也称为金边债券，是由英国债务管理办公室发行的代表英国政府债务的证券。 英国政府债券大多数是普通债券，即有明确的到期日，约定每半年付息一次等，但也存在一些非不同债券，如：,英国政府债券,永续债券：无到期日 指数化债券：票面利率固定，而本金随通胀

7、指数调整 本息分离债券,公司债券,公司债券是指由公司为筹集长期债务资本而发行的，并承诺按约定期限和方式还本付息的证券。 根据到期时间长短不同，公司债券也分为短期债券、中期债券和长期债券，但具体分类标准不一。,可以用不同的标准对公司债券进行分类：,信用债券、抵押债券和担保债券 可转换债券、不可转换债券和可交换债券 固定利率债券和浮动利率债券 附特殊条款的债券，如偿债基金债券、可提前赎回债券等 创新类债券，如ABS、MBS、CMO等，这类债券将有新品种不断产生。,欧洲债券,欧洲债券是指各类大型（跨国）公司、各国政府和国际组织以欧洲货币发行的债券。 欧洲债券的发行几乎不受任何国家法规的约束，但是发行

8、程序较为复杂，比如必需经国际评级机构评级、由国际银团组织承销等。 最初的欧洲债券以欧洲美元计价，主要发行地在欧洲（主要集中在伦敦），如今，欧洲债券的计价货币多元化，发行地点也分布全球。,欧洲债券具有以下特点：,有现券，但采取无记名方式 利息免税 通常按面值或略低于面值发行 大多约定按年付息,二、债券市场,债券市场是筹资者发行债券募集资金和投资者购买或转让债券的市场，对应地，债券市场分为发行市场和流通市场（或者称为一级市场和二级市场）。 按照市场组织结构不同，债券市场可分为场内市场和场外市场。,政府债券市场,政府证券市场包括一级市场和二级市场。 在一级市场上，政府通过承销商（由投资银行担任）面向

9、社会公开发行政府债券，筹集资金用于财政开销。 政府债券的持有者在债券到期之前可以在二级市场上将其转让变现，当然，政府也可以在二级市场上购回已经发行在外未到期债券（这相当于提前偿还）。, 美国政府债券市场,一级市场,可流通的美国政府债券是通过密封投标（包括竞争性和非竞争性）在一级市场上发行。 美国国债发行招标是由某家联邦银行（或分行）或者财政部的公共债务局负责，面向所有经济实体（包括美国国内的和来自其他国家的）开放。,在国债拍卖中，一级交易商发挥了重要的作用。所谓一级交易商是指纽约联邦储备银行在其公开市场操作中可以直接交易的一些投资银行、券商等金融机构，这些机构有美国本土的，也包括来自别国的，它

10、们需要满足一定的资本金标准。,一级交易商有义务参加国债拍卖，从而为国债发行提供一个健康合理的市场交易平台，同时向联邦储备委员会提供国债市场信息和评论。,美国国债目前采取单一价格拍卖方式发行。在竞争性投标中，投标者需报出认购国债的数量和贴现率（精确到0.001%）。招标者从最低贴现率（即最高价格）开始，依据投标数量恰好超过拍卖数量的原则确定中标贴现率，被接受的最高贴现率（即最低价格）称为停止贴现率。这也是所有中标者实际执行的贴现率，非竞争性投标也采取这一贴现率。 单次投标金额有上限规定，国库券为100万美元，息票债券为500万美元。每位投标者累计购买量（包括竞争性和非竞争性投标）不得超过本次发行

11、总规模的35%。,招标者在招标结束后（常为1小时后）公布竞争性招标的停止贴现率、相关价格招标者所获得的国债比例，同时公布非竞争性投标数量、投标贴现率中位数和认购倍数（中标数量占投标总数的比例）。 如果是息票国债，还会公布票面利率（是根据竞争性投标中中标贴现率估计出来的，按照这个利率计算出的债券价格刚好等于或略低于票面金额），票面利率精确到1%的1/8的整数倍。,二级市场,美国国债的二级市场交易不是在一个有组织的交易所，而是有众多交易商在场外进行的。主要的交易中心有纽约、东京和伦敦。其参与者包括交易商和交易商间经纪人，其中主要交易商充当做市商。经纪人通过为主要交易商和非主要交易商充当代理人或者提

12、供报价系统促成交易获取佣金收入。,美国国债虚售市场,在这个市场上交易的是已经公布、即将发行的国债，当该批国债发行时，这些交易也就执行交割。 美国国债虚售市场先前只是向市场发布新国债的发行信息，不做任何交易。,美国国债行情,在二级市场上，美国国债实行T+1的交易制度，即当日成交，在接下来的交易日完成实际交割。 在报价形式上，短期国债与中长期国债有所不同。,在二级市场上，对短期国库券采用以贴现率为基础的基点报价法，通常报出小数点后两位数，比如2.87%就是一个正确的报价，对于较为活跃的品种，最后一位会被分为1/2或1/4，比如2.875%或者2.8725%是正确的报价，而2.871%不被认为是一个

13、正确的报价。 短期国库券根据成交的贴现率计算出来的贴现价格交割。,在二级市场上，美国中长期国债的交易采用按100美元面值的百分比报价法，而且是以纯价格（也称为净价）为基础。所谓纯价格是指不包含已经产生的利息部分的价格，也就是未来现金流的价格。,对于息票国债，则采取以纯价格为基础的点数报价法。报价中一个点是面值的1%，每个点被分为32个单元，每个单元又通过附加的“+”（或者“H”）或数字进行再分，其中， “+”（或者“H”）表示1/32的一半，也就是1/64；数字表示几个1/32的1/8。比如：,96-14表示价格为 或者96.4375美元。,由于美国国债约定每年支付两次利息，在指定付息日投资者

14、凭息票领取，因此，当交割日不正好在付息日的情况下，交割债券中必然不含应计利息部分，那么结算金额就与纯价格不一致。 根据惯例，应计利息采用“实际天数/实际天数”法计算，则每100美元面值国债的应计利息为：,中长期国债报出净价，但是按照全价计算，既是结算时，买方向买方实际支付的金额除报价外，还需加上应计利息部分。,例4.1 2010年7月25日某交易商以99-6+的价格买入面值为100000万美元的25年期美国国债，该批国债与2021年2月15日到期，息票利率为5.0%，试回答以下问题： 该笔交易将于什么时间交割？ 该交易商将向交易对手支付多少美元？,英国政府债券市场与美国国债市场之间有一些差异，

15、尤其是在二级市场上。 英国国债在二级市场上采用直接报价方式，即直接报出净价的数字。在计算时也主要采取全价结算，但是如果是除息交易（只有在特定时间段采取这种交易），出售者需向购买者支付一个“负”的应计利息（交割日至下一付息日之间的利息）。, 英国政府债券市场,例4.2 20108月24日某交易商需要办理面值的100万英镑的10年期的英国国债，该批国债将于2018年12月7日到期，息票利率5.75%，买入价格103.19英镑。试计算回答以下问题： 如果上述交易是附带利息交易，交易商的支付额是多少？ 如果是除息交易，则交易商的支付额是多少？, 公司债市场,公司债券市场也包括一级市场和二级市场。由于公

16、司债券存在明显的信用风险，另外加上其发行规模相对较小，因此，发行前需要信用评级，定价机制主要取决于主承销商（指牵头的承销商）对市场的判研。 在二级市场上，公司债券的交易不如国债那么活跃，主要集中仍然集中于机构投资者之间。, 欧洲债券市场,欧洲债券市场是一个超国界的债券市场，以伦敦为中心。 一级市场上的发行者包括各国政府及其代理机构（甚至地方政府或政府机构）、国际组织（如世界银行等）和跨国银行等金融机构以及其他跨国公司等。其投资者来自全球各地。发行欧洲债券必须经过穆迪、标准普尔或惠誉等全球知名的信用评级机构评级，发行需要由经验丰富的多家投资银行组成辛迪加银行团承销。 欧洲债券的息票利率相对较高，

17、发行价格接近面值。,欧洲债券在二级市场进行交易，采取T+3的交易制度，所有交易均通过国际清算系统交割，并接受国际证券市场协会的监管。 一般来讲，发行规模大的欧洲债券在二级市场上相对活跃。 另外，在欧洲债券市场上，中长期债券往往是每年付息一次，对应计利息的计算方式采取“30E/360”的计算方法（即每月视为30天，全年360天）。,例4.3：某交易于2010年6月3日结算面值为1000万欧洲美元的债券，结算价格为99.275美元。这些欧洲债券将于2015年12月15日到期，票面利率为8.00%，则交易商需要对外支付多少美元？,衡量债券投资收益状况的指标有当期收益率、到期收益率和水平收益率。,三、

18、债券的投资收益率的计算,当期收益率,当期收益率就是每年实际获得的利息收入占购买价格的百分比，其计算公式为,例4.4 对于5年期的国债，息票为6.125%，试计算投资者分别按照以下价格购入时的当期收益率： 96.85美元 100美元 105.25美元,通过例4.4不难发现，投资者购入债券的价格越低，当期收益率越高，按面值购入时，当期收益率正好等于息票利率。,当期收益率存在以下局限性：,忽略的资本利得（买卖价差） 未考虑时间价值 不计利息再投资收益,因此，当期收益率不能较好地反映债券投资者实际获得的收益率，需要用别的指标加以刻画。, 到期收益率,在投资者按照净价购入债券，并持有至债券到期日，我们总

19、能找到某个贴现率使得投资者未来因持有债券而获得的现金收入的贴现值之和正好等于净价，这个贴现率就是到期收益率。,到期收益率实际上就是下列方程的解：,约定债券每年付息一次。,用到期收益率反映债券投资效果暗含以下假设条件：,投资者按市场净价购入并持有到期 无信用风险（各期收入按时获得） 利息的再投资收益维持在到期收益率水平上,例4.5 假设存在某种4年期的国债，国债息票利率10%，每年付息一次，试计算投资者分别按照以下发行价格持有的到期收益率。 96.50美元 100.00美元 105.25美元,如果债券约定半年付息一次，则到期收益率是以下方程的解：,例4.6 假设存在某种4年期的国债，国债息票利率

20、10%，每半年付息一次，试计算投资者分别按照以下发行价格持有的到期收益率。 96.50美元 100.00美元 105.25美元, 持有其收益率（或水平收益率）,如果证券投资者未持有到期，或者债券发行者提前赎回，甚至发行者无法保证按期支付等，到期收益率也就失去意义，在此情况下，我们需要计算债券投资的持有其收益率。 持有其收益率是以下方程的解：,用持有期收益率反映债券投资效果暗含以下假设条件：,投资者未来出售债券的价格已知 投资者持有债券的期限可知 利息按照持有其收益率再投资,例4.7 某投资者按照面值认购一种息票为10%的国债，该国债约定每年付息一次，5年后到期。投资者持有3年后，在获得当年利息

21、后以98.25美元的价格卖出该债券，试计算投资者的持有其收益率。 如果投资者正好在获得利息前一天以102.75美元的价格出售债券，则持有其收益率是多少？, 收益率的转换计算,我们在计算到期收益率和持有其收益率时都面临每年付息债券和半年付息债券的问题，为了便于比较不同付息情况下的债券投资收益率大小问题，需要将半年收益率与年收益率进行转换计算。 传统的转换方法是将半年的收益率翻倍即得年收益率，但这样处理的结果无法保证比较的结果是正确的。,正确的转换方法有二：将已知半年付息条件下的年利率转换为等价的年利率；将每年付息条件下的年利率转换为等价的半年付息的年利率。在实际比较时，通常采用第二种方法。,例4

22、.7 投资者面临一种选择，债券A每年付息一次，债券B半年付息一次，经测算债券A、B的到期收益率均为10%，请你帮助该投资者进行选择。, 债券定价,债券在发行时需要确定合理的价格，在交易时也需要确定合理的价格。 理论上讲，任何债券的价格等于其未来现金流的贴现值之和。于是，贴现债券采取贴现方法定价（参见货币市场一章），而息票债券则采用复利贴现法。,标准的债券定价公式：,其中，,例4.8 某种息票利率为10%且每年付息一次、4年期、面值为100美元的国债，投资者预期收益率（或者市场利率）分别为以下情况时，其合理的发行价格是多少？ 8% 10% 11%,通过例4.8，我们发现以下规律：,折价发行 平价发行 溢价发行,半年付息债券的定价公式：,例4.9 某种息票利率为10%且每半年付息一次、4年期、面值为100美元的国债，投资者预期收益率（或者市场利率）分别为以下情况时，其合理的发行价格是多少？ 8% 10% 11%,在实践中，息票债券的定价并非采用以上标准化的定价公式，而是以下表达式：,例4.10 投资者准备在2010年12月3日购买某种2012年11月15日到期的美国国债，该国债息票为8%，半年付息。该投资者为了保证6%的投资收益率，则其合理的购买价格是多少？这个合理价格中包含的净价是多少？,四、债券投资风险,信用风险（信用评级） 利率风险 再投资风险,