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1、摘要 1956年哈佛大学教授约翰林特纳（John Lintner)第一次提出了股利分配的模型，Lintner的文章开启了微观金融领域研究股利政策的先河。之后陆续发展出了税收差别理论、代理成本理论、信号传递理论等，丰富了关于股利政策方面的研究。西方股利理论成果经历了西方发达市场的检验，对我国股利分配政策也起到一定的作用，但国情不同，证券市场所处的阶段有差异，用同样的理论方法来分析中国的资本市场，会出现许多不符合常理的怪现象。当前正处于股权分置改革的最后阶段，改革的成败关系到中国资本市场能否健康稳定的发展。是否更好的协调大股东与小股东，企业法人和股民之间的同股不同价，同价不同权的现状，维护广大股民
2、的利益，是股权分置改革的核心所在。因此，本文以实行股权分置改革后的近三年作为样本期间，选取了具有代表性的医药类上市公司为研究样本，通过实证方法，找出了影响股利分配与否的主要因素以及影响分配方式的主要原因，并检验了股权分置改革对股利分配的影响程度，进而为后股权分置改革提出自己的建议。关键词：股利政策；资本市场；股利分配；股权分置改革 Abstract 1956 Professor John Lintner of Harvard University (John Lintner) for the first time the model proposed dividend, Lintners ar
3、ticle opens the field of micro-finance dividend policy precedent. Gradually developed after the tax differential theory, agency cost theory, signaling theory, enrich the research on dividend policy. Dividend theoretical results of Western developed markets experienced a test of the West, on the divi
4、dend distribution policy in China also played a role, but the different national conditions, there are differences in the stage of the securities market, with the same theoretical methods to analyze Chinas capital market will there were many do not meet the common sense of the strange phenomenon. Be
5、tter coordination is the major shareholder and minority shareholders, corporate, and investors with shares between the different price, with the price of the status of different rights, and safeguarding the interests of shareholders, the share reform is the core.Therefore, this article in order to i
6、mplement post-split share structure reform during the last three years as a sample, select a representative pharmaceutical listed companies as samples, the empirical method to find out the impact of dividend distribution or otherwise affect the distribution of the main factors and the main mode and
7、test the split share structure reform, the degree of influence on the dividend distribution, then the post-split share structure reform put forward their own proposals. Key words: Dividend Policy; Capital Markets; Dividend ; Split Share Structure Reform 目录引言1第一章 国内外文献回顾21.1 国外研究成果21.1.1西方传统股利政策理论21.
8、1.2现代股利政策理论31.2 国内研究概况4第二章 实证研究假说的提出62.1假说的解释62.2 假设的提出7第三章 实证研究的设计93.1 样本选取93.3 模型设计103.4 研究方法概述11第四章 实证检验与结果分析124.1 单变量分析124.2 描述统计194.3相关分析224.4回归分析24第五章 实证研究结论及局限说明275.1研究结论275.2局限分析说明28第六章 后股权分置改革的建议30参考文献31致谢33附 表34湖北汽车工业学院科技学院毕业设计（论文）引言 你买的股票准备分红吗?随着上市公司2010年业绩披露进入高峰期，股民们开始盘算自己手里的股票是否能够通过分红来获
9、利。可是，中国的股市又一次出现了怪现象：部分身为“老板”的股民们并未拿到分红，而作为“管家的经营者却忙着加薪。是什么诱因导致我国上市公司倾向于不分配或者即便有足够的现金流量也不向投资者分配现金股利?与此同时 ,又有部分上市公司选择“象征性派现”和“超能力派现”?其中到底隐含着哪些利益驱动机制?影响上市公司股利分配的因素究竟有哪些?带着这些问题，作者选取具有代表性的医药类上市公司作为行业研究对象，通过对医药类上市公司近三年的股利分配资料的收集、整理，从中总结出股利分配的一般状况，结合对定性资料的分析、判断，总结影响股利分配与否的主要因素以及以何种形式分配股利。从而揭示出我国上市公司股利分配存在的
10、普遍性问题及其根源，为改善目前状况提出建议。本文的创新点在于：第一，医药类上市公司股利分配问题实证研究还属于空白，对其研究尚属首次；第二，从多个指标和多个角度进行深度剖析，能充分挖掘股利分配问题存在的根源；第三，以往对股利分配问题和企业生命周期假说之间的关系研究都是从单一角度出发的，本次研究将公司规模和公司成长能力相结合，更全面的反映影响股利分配问题的真实情况；第四，选取了股权分置改革后的近三年为样本期间，与时俱进，充分反映现实问题并对现实问题提出自己的建议。本文安排如下：第一部分是国内外文献回顾；第二部分是基于现状对假设的提出；第三部分是研究设计；第四部分是实证检验与结果分析；第五部分是研究
11、结论及局限说明；第六部分是対后股权分置改革的建议。从全文布局来看，第一章是理论基础，第二章到第四章是本论文的实证核心部分。预计影响医药类上市公司股利分配与否的主要原因有普通股的流动比率、资本结构（即偿债能力）和盈利能力。第一章 国内外文献回顾股利政策作为公司三大财务决策之一，一直是理论界与实务界关注的焦点。1956 年哈佛大学教授约翰林特纳（John Lintner)第一次提出了股利分配的模型，Lintner 的文章开启了微观金融领域研究股利政策的先河。1961 年米勒和莫迪利安（Miller & Modigliani)提出了“股利无关论”，奠定了股利分配政策的理论基础，是经典的股利理论。之后
12、也陆续发展出了税收差别理论、代理成本理论、信号传递理论等，丰富了关于股利政策方面的研究。国内关于股利分配问题的研究也取得了一定的成果，为我国股利分配政策的研究奠定了基础，但目前尚无人对医药类上市公司股利分配问题进行实证研究。 1.1 国外研究成果国外研究成果主要包括传统股利政策理论和现代股利理论。传统股利理论主要包括“在手”理论、MM 股利不相关理论、税差理论；现代理论主要有顾客效应理论、信号传递理论、代理成本理论、其他理论。下面分别对国外理论进行简单的阐述和回顾。1.1.1西方传统股利政策理论 （1）“在手”理论在西方流传已久，最主要的代表人物是戈登（Gordon）。“在手”理论假设所有的投
13、资者都是风险厌恶型，他们把未来的股利、资本利得和更高的风险联系在一起。由于公司未来收益具有不确定性，并且股票价格的波动较大，投资者宁愿获得现实的股利收益。因此，股利的支付可以在一定程度上消除投资者对公司未来盈利能力不确定的疑虑，公司的股利支付率越高，投资者的风险也就越小，在其他条件相同时，他们也就越愿意为那些能够支付较高股利的股票支付一个较高的价格。（2）股利无关论：MM股利无关论是由美国经济学家莫迪格朗尼(Modigiliani)和财务学家米勒(Miller)于1961年提出。股利无关论立足于完善资本市场，从不确定性角度提出了股利政策和企业价值不相关理论，这是因为公司的盈利和价值的增加与否完
14、全视其投资政策而定，企业市场价值与它的资本结构无关，而是取决于它所在行业的平均资本成本及其未来的期望报酬，在公司投资政策给定的条件下，股利政策不会对企业价值产生任何影响，进而得出，企业的权益资本成本为其资本结构的线性递增函数。 （3）股利税收效应理论：在不存在税收因素的情况下，公司选择何种股利支付方式并不重要。但是，如果对现金红利和来自股票回购的资本利得课以不同的税赋(如现金股利的税赋高于资本利得的税赋)，那么，在公司及投资者看来，支付现金股利就不再是最优的股利分配政策。因此，在股利税率比资本利得税率高的情况下，只有采取低股利支付率政策，公司才有可能使其价值最大化。1.1.2现代股利政策理论股
15、利顾客效用理论。股利顾客效应理论从边际税率出发来研究股利政策，该理论认为股东不同税收等级导致的股利实际流入不同会影响股东对股利政策的评估，从而使得不同股东偏好于不同的股利政策。在美国，根据美国的个人所得税法，资本利得的税率要低于现金股利的税率。因此，适用税率较高的高收入投资者就会偏好资本利得，从而购买当期股利支付率低但成长性好的股票，而税率较低的较低收入投资者会在两类公司之间没有偏好或者偏好高分配的公司，他们更希望获得当期的股利收入。股利政策的信号传递理论。当信息对称时，所有的市场参与者(包括公司自身在内)都具有相同的信息。然而，现实中常见的情况却是信息不对称。信号传递理论认为，在信息不对称的
16、情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。一般来说，高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低质量的公司区别开来，以吸引更多的投资者。对市场上的投资者来说，股利政策的差异或许是反映公司质量差异的极有价值的信号。如果公司连续保持较为稳定的股利支付率，那么，投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较为乐观的预期。代理成本理论。公司经理们与股东之间并不存在代理问题，即使双方产生了利益冲突，股东也可以通过强制履约的方式来迫使经理们遵循股东利益最大化原则。但是，在不完全合同的情况下，公司经理们与股东之间的代理问题便应运而生了。股利分配的代理理论认为，股利政策实际
17、上体现的是公司内部人与外部股东之间的代理问题。在存在代理问题的前提下，适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行为。而所谓适当的股利政策，是指公司的利润应当更多地支付给股东。 上述三个理论着重阐述了影响市场完全性的三个主要因素（即税收、信息不对称和代理成本）对股利政策的影响，有学者注意到：交易成本、发行费用、以及投资者行为的非理性也可能是影响股利政策的潜在因素。关于前两个因素对股利政策影响的理论和实证研究还没有引起财务学者们的共鸣，而将行为科学引进和应用于股利政策研究中，着重从行为学的角度来探讨股利政策却日渐发展成熟。1.2 国内研究概况 国内有关股利政策研究主要分为一般分析和实证研究两类
18、。这里主要对发表在权威刊物上的实证研究文章进行简要介绍。 （1） 刘万丽、薛祖云（2010）3 ,对2008、2009年的送转股除权日进行事件研究，通过均值比较与检验方法，首次实证研究我国上市公司送转股后股价变化对股东财富的影响，结果发现：相对于经过调整的除权前一日的股价，2008年股票除权后，股价以高于送转股的比例单调下降；而2009年股票除权后，股价呈上升趋势，并于第14日显著高于经过调整的除权前一日的股价。除权后20天内的股价整体上高于年末股价，说明相对基于年末股价的股利决策，进转股没有降低股价。企业发放股票股利，导致股票总市值上升，增加了股东财富 。 （2） 魏刚（1998）6 ，建立
19、信号传递模型,并选取19921997年度中国644个公司年度样本数据,对该模型进行检验，结果发现中国上市公司的股利政策受其持久盈利的变化所驱动，股利政策可以作为一个信号,向投资者传递持久盈利的信息。 （3） 翟少红（2008）7 ，新疆石河子大学经贸学院会计系硕士研究生,于2008年5月在观察与思考刊物上登载关于股权分置改革对中国上市公司现金股利影响的实证研究,抽取A股926家企业样本，得出第一大股东持股比率和股权集中度与每股现金股利均有正相关性； 前十大流通股股东持股比率之和也与每股现金股利正相关,这说明在实践中流通股股东并不反对现金股利,而把现金股利看作是获取收益的渠道之一。 （4） 党红
20、（2008）10 ，浙江大学管理学院，于2008年6月在会计研究刊物上发表了关于股改前后现金股利影响因素的实证研究，选择在2005年底前完成股权分置改革的234个上市公司(对价股份上市流通日在2005年12月31日以前) 作为研究样本, 观测其2004、2005和2006年度的数据。通过研究股权集中度、第一大股东持股比率、第一大股东性质及其控股方式、第二到第十大股东的作用及流通(非限售) 股比率等因素的影响。发现无论是股改前的2004年还是股改当年的2005年和股改后的2006年, 股权集中度都与每股现金股利呈显著正相关关系, 并且其相关程度在股改后更为显著。 （5） 金铮（2009）13 ，
21、于2009年6月发表了关于我国上市公司股利政策分析的文刊，该研究得出我国上市公司股票股利逐年降温，现金股利差强人意，不分配是一种常态。进一步分析发现，其原因主要是我国上市公司股利分配行为不规范，企业盈利能力低下，资本市场融资制度发展滞后,市场结构僵化，内部治理机制严重弱化，外部治理机制欠缺以及法律制度的欠缺等多种因素造成。 通过以上回顾发现，国外关于股利政策理论的研究已发展得相当成熟，国内学者均在参照国外成熟理论经验的基础上对我国上市公司做出的实证性研究，并取得了一定的成果。但是，实证的研究不仅仅是为了检验理论，同时还应建立属于自己的理论，中国特色的股权结构及其市场机制有时难以用先进的理论来解
22、释。目前，符合国情的理论体系尚未成型，尽管国内实证研究成果不容小视，但股利分配政策的研究缺乏一贯性和连续性不容忽视，并且研究不够细化、全面，研究者的主观判断和样本的选择难免影响结论的一致性和正确性，得出研究结论自然也就大打折扣，我们应该清晰的知道这一理论研究不是一个阶段的工作，而应该是一项长期的任务。第二章 实证研究假说的提出2.1假说的解释 股利政策是上市公司对盈利进行分配或者留存用于再投资的决策，作为公司三大财务决策之一 ，股利政策一直是理论界与实务界关注的焦点。公司是否分配股利不仅关系到公司客观环境如未来的长远发展和股东对投资回报的要求及资本结构的合理性，还关系到上市公司和证券市场的健康
23、发展乃至整个资本市场的成长与稳定。因此，想研究好影响股利分配问题的真实原因，不仅要考虑公司自身所处的客观环境，而且还要充分考虑国家宏观经济环境和相关政策、法律、税收因素的影响。由于研究股利分配问题的复杂性和艰巨性，以及作者本人知识能力和时间的限制，故作者将该研究问题的范围进行缩小，仅选择具有代表性的医药类上市公司作为本次研究的行业样本，样本期间为三年，即样本期间为2007年-2009年。将实行股权分置改革后的近三年数据进行简单的整理和加工，找出影响股利分配的微观因素，从理论上加以归纳归纳，依据该思路，作者遂做出以下假说解释。从理论上分析，上市公司在经营情况和资金状况良好而且暂时没有投资计划的时
24、候更倾向于发放现金股利。而再融资则是上市公司有新的投资计划并且公司资金并不能充分满足投资要求时的决策选择。这表明负债会削弱上市公司发放现金股利的动机，股利政策与资本结构息息相关。与此同时，公司的规模可能也是影响股利分配的重要因素之一，因为公司规模越大，说明公司的发展潜力越低，成长机会越小，因而无需保留过多的盈余用于再投资，留存于公司不仅增加管理成本，同时也不利于公司的声誉。相反，公司规模越小，成长机会可能更大，公司管理层更热衷于扩大公司的规模，从而需要资金成本更低的现金用于投资再生产。所以，具有较高的成长机会，较低盈利能力潜力的公司往往保留较大部分的盈余。主营业务增长率作为衡量企业成长性的指标
25、之一不能一概而论，作者并不认为主营业务增长率高的企业就一定分配股利。因为主营业务增长率并不是衡量企业成长性的唯一标准，而应与公司规模相结合考虑。因此，本文认为，若企业规模大则属于低成长机会潜力的公司，主营业务增长率高则会更多的派发现金股利；若企业规模不大，而主营业务增长率较高则表明企业处于成长阶段，成长机会大，需要更多的资金用于再投资扩大生产而不分配股利或是只分配股票股利。同理，盈利能力高的企业更有潜力发放股利，因而发放股利的概率也就更大。2005年, 中国资本市场上发生了一次重大的制度变迁, 中国证监会于2005年4月29日发出关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知, 正式拉开了中国上市
26、公司股权分置改革的序幕。到目前为止，股权分置改革接近尾声，具有中国特色的股权结构实现全流通之后，对于股利分配具有什么样的影响呢?本文将重点观察流通股所占的比率对股利分配是否有积极的影响。2.2 假设的提出 根据2.1假说的解释以及对所需假说变量的收集和整理，同时结合国内外研究成果,本文认为,公司每股现金股利受股本构成、偿债能力、企业发展以及企业规模、盈利能力等因素影响,因此选取公司的股权流通比率、流动资产比率、速动资产比率、资产负债率、主营业务收入同比增长率、每股收益、资产总额的自然对数额等作为解释变量来建立模型，重点研究影响股利分配与否的主要因素以及影响股利分配方式的主要原因，即研究是否分配
27、和如何分配的问题，以此设置如下假设：假设1：股权分置改革使得流通股比率增加，导致股利支付率下降。股权集中度越高，其流通性就越差，为了得到相应的回报，大股东们更倾向于股利支付，特别是现金股利。而实行股票全域流通后，股票流动性增强，为了避税，大股东可能热衷与资本利得。因此，流通比率与股利支付率负相关。假设2A：在资本结构中，资产负债率与每股现金股利负相关。公司的债务负担越重,越倾向于发放股票股利或不发放股利,而将收益留存用于改善公司的财务状况,避免资本结构的进一步恶化。假设2B：在资本结构中，流动比率与每股现金股利正相关，公司流动比率越高，说明公司有足够的流动资产变现用于偿还债务，因此，流动比率越
28、高的公司发放的现金股利就越高。假设2C: 在资本结构中，速动比率与每股现金股利正相关。速动比率反应了公司资产的流动性,速动比率越高,资产流动性越强,派发现金股利的可能性越大。假设3: 假设公司规模与股利支付率成正相关，即总资产的自然对数额与每股现金股利正相关。资产规模越大的公司往往是处于成熟期或衰退期,扩张欲望并不强烈,所以现金股利支付率会越高。并且凭借大公司的实力和声誉,更容易从其他渠道融资,因此可假设公司规模与股利支付率正相关。假设4A: 衡量公司成长性的指标有多种，本文主要选取主营业增长率作为衡量公司的成长性。与假设3综合考虑，公司规模若不大而主营业务增长率却很高，则根据企业生命周期假说
29、公司正处于成长阶段需要更多的资金用于在投资扩大规模，因此会更少支付现金股利，及主营业务增长率与现金股利支付率负相关，与股票股利正相关。假设4B：对于规模较大的公司来说，主营业务收入同比增长率与每股现金股利正相关。主营业务收入的增长率越高,企业发展越迅速,盈利能力相应会越强,其分配股利的可能性就越大。假设5：每股收益与每股现金股利正相关。公司每股收益的高低反应了公司盈利能力的强弱。每股收益越高,公司盈利能力越强,说明公司分配现金股利的可能性也越大。在股权分置改革以前，在我国上市公司的股权结构中，国家股和法人股占了大部分，这部分被称为非流通的股，其享有对公司的绝对控制权。由于流通股比率很小且很分散
30、即使购买了所有的流通股也不可能获得对公司的控制权，也就不能控制公司的经营决策行为，股票不能支配证券的性质无法显现，因此股权结构的设置局限，使得我国证券市场投机行为严重。而中国上市公司的控股股东大都是国有股、法人股等非流通股的持有者，它们无法在二级市场出售股票而获取投机利益，所以会更多的要求发放现金股利，从现金红利上获得回报，通过派发现金股利进行圈钱套现的行为。 实行股权分置改革后，股票的流动比率增加了，流动性变强了，是否意味着公司支付现金股利在降低，投机比率上升?如果股权分置改革后，股利支付率提升，真正体现市场的预期，而不是改革前的大股东的圈钱行为或通过派发现金股利进行圈钱套现的行为，那么改革
31、是进步的。如果派现降低，投机上升，则意味着股权分置改革失去了其原始初衷，不利于中国股市的健康发展。第三章 实证研究的设计 实证研究方法在西方管理会计研究中的兴起始于20世纪80年代中期，我国学者对此给予了高度重视，并从技术性的层面上对管理会计中实证研究的方法结构进行了中肯的分析。近几年来，我国也出现了理论研究者运用实证研究方法对我国企业成功的管理会计案例进行归纳和理论总结的实例。实证研究方法在管理会计研究中目前受到了前所未有的重视，实证研究方法也被许多国内学者运用于股利分配问题的研究上，并且取得了一定的成果。本章节实证研究包括样本选取、变量定义、模型构建和方法概述四个模块。3.1 样本选取 目
32、前上市公司多达1748家，不可能也没必要对所有公司、所有行业进行一一研究 ，因为多个行业所涉及的样本比较复杂，难以保证结论的一致性。由于目前针对医药类上市公司股利分配问题的实证研究还属于空白，医药类行业不仅具有一般行业的特性，且该行业具有良好的发展前景，盈利潜力巨大，被广大投资者和股民所追随。医药类上市公司各项指标具有中上行业的特性，其研究成果可作为相关股利研究领域的参考，因此对其研究具有普遍意义。本文使用SPSS15.0、ECXEL2003等统计软件对从网易财经收集的数据进行处理。在该网的医药行业板块中收集了136家医药类上市公司作为初始样本，为了所研究样本的一致性（均为A股），对样本进行删
33、选、整理，剔除近三年均处于亏损和含有B股的公司，除去中小板和创业板后，最终得出符合所需的样本容量为70个，采用定性分析和定量研究对样本进行处理，从而总结出该医药类上市公司股利分配的现状，进行类比研究、判断，由此而归纳出国内上市公司（A股）股利分配问题的一般状况。3.2 变量设计 本文以是否发放股利（IF）和每股分红（DPS）作为被解释变量，以流通股比率（RATE）、资本结构（LEVEL）、公司规模（SIZE）、成长性（GROWTH）每股收益（EPS）为解释变量，变量定义如下： 变量代码 变量名称预期符号诠释定义IF是否发放股利发放为1，不发放为0Y每股股利支付率主要考查年度现金分红（税前）X1
34、流通股（A股）比率-股权流通性（流通股/总股数）X2（即偿债能力）资本结构X21流动比率+流动资产/流动负债X22速动比率+速动资产/ 流动负债X23负债率-负债总额/ 总资产X3公司规模+总资产的自然对数X4成长性+/-主营业务增长率X5盈利能力+每股收益（EPS） 注：对于公司规模大小的衡量，本文采用目前使用最广泛的一种方法即总资产的自然对数法。本文按照标准，总资产的自然对数值为21.59以上的为大公司，21.59以下的为小规模公司。3.3 模型设计 （1）本文将用实证研究方法分析中国上市公司现金股利政策的影响及影响程度，主要采用多因素Logit回归及多元线性回归模型，并分析各解释变量与被
35、解释变量IF以及Y间的关系。多因素研究方法主要运用SPSS 15.0软件和EXCEL2003软件。LogitIF=a0 + a1Rate+ a2Current Ratio + a3(Asset-liability ratio) + a4Size + a5Growth + a6EPS3.1 注：公式3.1和3.2中各变量的含义见变量定义表。Y=+1X1 +2X21 +3X23 +4X3 +5X4 + 6X5 + (为随机变量)3.2（2）本文针对单因素的分析方法主要运用的是统计学的知识，利用EXCEL2003软件进行个因研究，个因研究是对多元线性研究的补充。单因素研究的不足之处是忽略其他因素的共
36、同作用，假设只存在某一单因子的影响，即在独立性的前提下建立一元线性回归模型，这种研究的优点是工作量小，针对性强，具备一定的剖析深度。但缺点是往往忽略其它因素的共同作用，使结果偏离实际，夸大自变量对应变量的影响。而现实中，各因素间往往是相互联系的，很难将其中的某一个因数从总体中独立出来，这就使得单因素分析较多因素分析缺乏说服力。但是，不同的自变量集合导致各因素间的紧密关系是不一样的，也就是说不同的自变量集合其独立性是存在的。因此单因素分析的作用不容小视。3.4 研究方法概述 目前上市公司多达1748家，我们不可能也没必要对所有公司、所有行业进行一一研究，本文主要利用统计学的相关知识，对具有代表性
37、的医药行业进行抽样。对所要研究的行业进行删选、整理得出所需样本容量，采用定性分析和定量研究为主要方法对样本进行研究和观察，从而总结出该行业（医药行业）股利分配现状，并进行推理加以概括总结，由此而得出国内上市公司（A股）股利分配问题的一般状况。本文主要运用统计软件SPSS15.0对（样本）股利分配状况进行因素分析，得出主要因素（自变量）对股利分配（因变量）的影响程度。并针对影响股利分配的主要因素进行根源剖析，从而得出治理上市公司股利分配存在问题的措施和方法。因此，本文主要采用以下方法进行研究： （1）定性分析法：具体地说是运用归纳和演绎、分析与综合以及抽象与概括等方法。本文表现在运用归纳概括的方
38、法，对获得的材料进行加工，由表及里，从个别行业（医药）到一般行业，以达到认识事物本质、揭示内在规律的目的。 （2）数量研究法：亦称定量分析法，具体表现在对行业对象的范围、程度等数量关系的分析研究，如报表分析。从而认识和揭示事物间的相互关系、变化规律和发展趋势，借以达到对事物的正确解释和预测的一种研究方法。 （3） 观察法：观察法是指研究者根据一定的研究目的、研究提纲或观察表，通过自己的感官和辅助工具去直接观察被研究对象，从而获得资料的一种方法。本文具体表现在运用统计软件进行数据处理，从而得到所需要的数据，并对数据进行观察以发现各自变量（因素）对因变量（股利分配）的影响程度。第四章 实证检验与结
39、果分析本章以第二章、第三章假设提出与设计作为指导，对所需的数据进行收集、整理后利用软件进行实证研究，并对实证结果进行分析和归纳。本章主要由四个部分构成，即单变量分析、描述统计、相关分析和回归分析。4.1 单变量分析本文所研究的解释变量有股本结构、资本结构、公司规模、成长性和盈利能力五个指标，作者假设这五个指标均为相互独立，并认为各指标对股利分配有显著影响。因此，本节对上市公司现金股利发放情况进行单变量分析，分别从股息支付总体分布、股本结构对股利支付率、资本结构对股利支付率、公司规模对股利支付率、公司成长性对股利支付率、每股收益对每股股利支付比率六个方面进行分别研究。研究结果分别见下表。 （1）
40、本文定义公司的分红模式为四种，即股票股利，现金股利，股票股利兼现金股利，不分红。下表是2007-2009年分红模式分布情况。表4.1 2007-2009年期间四种派息类型的样本分布 样本总数 股票股利 两者兼有 现金股利 不分红年数 N n % n % n % n %2007 70 7 10 7 10 34 48.6 36 52.42008 70 5 7.1 5 7.1 39 55.7 31 44.32009 70 6 8.6 6 8.6 47 67.1 23 33.9 从表4.1 可以看出，四种派息类型中，主要以现金股利为主，公司在派发股票股利的同时也派发了现金股利。在样本期间，股票股利支付
41、率并未表现出规律性的递增或递减, 同时，现金股利支付公司数有较大提高，具有明显的递增趋势，不分红的公司比率逐年递减。2007-2009年期间派息类型的样本分布（图4.1） 由图可得知，样本期间股票股利支付家数基本保持不变，现金股利支付的公司数量呈现明显的上升趋势，不分红数量呈现明显下降趋势。这一现象很有可能是公司为了迎合制度化的要求所做出的象征性派现，股利支付率是否上升还有待后文的研究。这里需要指出的是，作者在收集派发股票股利的公司时，剔除了转增股，即本文股票股利指的是送股，不包含转增。尽管送股和转增不会使公司的资产、负债、股东权益的总额结构发生改变,但总股本增大了,同时每股净资产降低。送股和
42、转增的区别就是对公司而言转增不用缴税,而送股要缴税。本文把送股作为股票股利是因为送股是将利润转为股本,转增是将资本公积金转为股本。因此，与转增相比，送股的意义更接近于对利润的分配，同时，根据信号传递理论，送股会向外界传递公司未来发展被看好的信息，对股价有影响，对其研究具有重要意义。 （2）本文要研究的股本结构主要指的是流通股占总股本的比率，以便于判断股权分置改革实行后，流通股的增加是否对股利支付率有积极的影响。下表是样本公司流通股比率和股利支付率的平均分布值。表4.2 2007-2009年流通股比率和股利支付率的分布平均值年数20072008同比增幅2009同比增幅流通股比率（ratio）60
43、%68%13.3%87%28%支付股利的公司数（total）343914.7%4721%平均每股现金股利支付率47.94%32.13%-17.6%39.53%17.6%从表4.2结果可知，流通股比率逐年增加，说明股权分置改革使得流通股比率大幅上升；与此同时，支付股利的公司数量也随之上升，但总体每股现金股利支付率在下降。由表可知，流通股流通比率增幅跟支付股利公司数的增幅大体一致。但平均每股现金股利支付率却有下降的趋势，即由2007年的47.94%下降至2008年的32.2%，再由2008年的32.13%上升至2009年的39.53%。因此，从表4.2数据显示来看，股权分置改革促使股利分配公司数量
44、的增加，但还不能充分说明股权分置改革是导致每股股利支付率下降的先决条件，股利支付率的下降趋势还有待后续研究，因为每股股利支付率的下降可能与公司每股盈余即每股收益下降有关。（3）资本结构系指长期负债与权益(普通股、特别股、保留盈余)的分配情况。最佳资本结构便是使股东财富最大或股价最大的资本结构，亦即使公司资金成本最小的资本结构，因此，资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比率。下表是样本公司资本结构和股利支付率的平均分布值。表4.3 是2007-2009年资本结构和股利支付率的分布平均值（发放现金股利部分）年份200720082009流动比率均值1.962.032.1速动比率均值1.531.37
45、1.52资产负债率均值(%)37.1636.0236平均每股现金股利支付率(%)39.132.237.9表4.4 是2007-2009年资本结构和股利支付率的分布平均值（未放现金股利部分）年份200720082009流动比率均值1.751.621.87速动比率均值1.361.221.31资产负债率均值(%)46.148.1448.65平均每股现金股利支付率(%)000 对比表4.3和表4.4不难发现，股利支付与否与公司的资本结构息息相关，即每股股利支付率与速动比率成正相关，速动比率越高股利支付率也高；同时，每股股利支付率与资产负债率成负相关。这与本文前面的假设是一致的。通过两表对比得知，平均每
46、股现金股利支付率与公司资本结构密切相关。支付现金股利的公司其流动比率、速动比率都比不支付现金股利的公司要低。而支付现金股利的公司资产负债率要比不支付现金股利的公司低，这说明公司资产负债率越高，或流动比率和速动比率越低，公司越倾向于不支付股利，特别是现金股利。为了降低负债或为了加大投资，公司宁愿不分红而牺牲向外再融资，转向内部融资或以盈余偿还贷款。因此，资本结构不仅与股利支付与否息息相关，而且还与股利支付率密切相关。 （4）企业规模指对企业生产、经营等范围的划型。本文亦采用目前使用最广泛的分析方法总资产的自然对数法来对样本进行研究，以对数值21.59作为衡量界限，即对数值大于21.59的为大规模公司，小于该值的为小规模公司。公司规模和股利支付率的实证研究如下表所示。表4.5 2007-2009年样本公司规模和股利支付率的分布值年数200720082009大规模公司（LN）公司数量252528发放股利公司数152024发放现金股利公司比率60%80%85.71%发放股票股利公司比率8%12%10.71%每股股利支付率20.96%21.32%