超日太阳：10亿元公司债券跟踪信用评级报告.pdf

《超日太阳：10亿元公司债券跟踪信用评级报告.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《超日太阳：10亿元公司债券跟踪信用评级报告.pdf（25页珍藏版）》请在三一文库上搜索。

1、 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信用评级报告 1 上海超日太阳能科技股份有限公司上海超日太阳能科技股份有限公司 2012 年年 10 亿元公司债券亿元公司债券 2012 年跟踪信用评级报告年跟踪信用评级报告 本次跟踪评级结果：本次跟踪评级结果： 首次信用评级结果：首次信用评级结果： 本期公司债券信用等级：本期公司债券信用等级：AA 主体长期信用等级：主体长期信用等级：AA 评级展望：负面评级展望：负面 本期公司债券信用等级：本期公司债券信用等级：AA 主体长期信用等级：主体长期信用等级：AA 评级展望：稳定评级展望：稳定 债券剩余期限：债券剩余期限：56 个月个月 债券期限：债券期限：6

2、0 个月个月 债券剩余规模：债券剩余规模：10 亿元亿元 债券发行规模：债券发行规模：10 亿元亿元 跟踪评级日期：跟踪评级日期：2012 年年 06 月月 28 日日 评级日期：评级日期：2011 年年 07 月月 13 日日 评级结论：评级结论： 鹏元资信评估有限公司（以下简称“鹏元” ）对上海超日太阳能科技股份有限公司（以 下简称“超日太阳”或“公司” ）2012年发行的10亿元公司债券的2012年跟踪评级结果为： 本期公司债券信用等级维持为AA，主体长期信用等级维持为AA，评级展望调整为负面。 主要财务指标：主要财务指标： 项目项目 2012 年年 1-3 月月2011 年年 2010

3、 年年 2009 年年 总资产（万元） 817,778.66 668,611.60 446,659.06 126,261.69 所有者权益（万元） 295,042.83 291,479.24 306,802.00 55,865.69 资产负债率 63.92%56.41%31.31% 55.75% 流动比率 1.52 1.25 3.16 1.15 速动比率 1.26 1.02 2.95 0.90 营业收入（万元） 55,611.18 333,258.10 268,664.93 131,824.20 营业利润（万元） 3,883.47 -4,327.62 25,627.41 19,494.19 利

4、润总额（万元） 3,871.00 -3,856.50 26,347.73 19,915.32 综合毛利率 15.25%18.71%18.89% 23.72% 总资产回报率 -1.33%10.56% 22.06% EBITDA（万元） -13,872.28 33,799.03 23,393.45 EBITDA 利息保障倍数 -1.23 8.66 15.31 经营活动现金流净额（万元） -61,389.75 -106,826.00 -45,966.09 3,696.82 资料来源：公司审计报告 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信用评级报告 2 基本观点：基本观点： ? 面对光伏行业景气度不断下

5、降的局面， 公司销售模式转型为以建设电站、 定向销售 为主，增强了公司业务稳定性； ? 公司不断整合产业链，在建项目进展良好，规模优势有所增强； ? 公司大力开拓日本、国内市场，减少了对欧美市场依赖度，业务稳定性有所增强。 关注：关注： ? 跟踪期内公司资产质量有所下滑，盈利大幅下降，负债大幅增加，债务压力加大； ? 公司回款账期大幅延长，且在建项目后续投资规模较大，公司目前资金压力较大； ? 以境外市场为主的市场结构和与之对应的外币结算方式使公司面临较大汇率风险。 分析师分析师 姓名：祝超 姚煜 电话：021-51035670 邮箱： 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信用评级报告 3 一

6、、本期债券本息兑付及募集资金使用情况一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况 依据中国证券监督管理委员会 关于核准上海超日太阳能科技股份有限公司公开发行公 司债券的批复 （证监许可20111686 号） ，公司公开发行 10 亿元公司债券（以下简称“本 期债券” ） ，募集资金总额 10 亿元；扣除发行费用后，募集资金净额 9.85 亿元。 本期债券的起息日为 2012 年 3 月 7 日，按年计息，每年付息一次，到期一次还本，最 后一期利息随本金的兑付一起支付。 2013 年至 2017 年每年的 3 月 7 日为上一计息年度的付 息日。若投资者行使回售选择权，则回售部分债券的付息日为 201

7、3 年至 2015 年每年的 3 月 7 日。本期债券的兑付日为 2017 年 3 月 7 日。若投资者行使回售选择权，则回售部分债 券的兑付日为 2015 年 3 月 7 日。本期债券第一次付息日为 2013 年 3 月 7 日。 本期债券募集资金计划用 4 亿元偿还公司的银行贷款， 剩余部分补充公司流动资金。 截 至 2012 年 5 月 31 日，公司募集资金已全部使用完毕（其中：偿还银行借款 4.00 亿元，补 充流动资金 5.85 亿元） 。 二、发行主体概况二、发行主体概况 跟踪期内，公司股本情况有所变化。2011 年 4 月 18 日，根据公司 2010 年度股东大会 决议，公司

8、以资本公积向全体股东每 10 股转增 10 股，转增后公司总股本由 26,360.00 万股 变更为 52,720.00 万股，公司控股股东和实际控制人未发生变化。 截至 2011 年 12 月 31 日，公司总资产 668,611.60 万元，所有者权益 291,479.24 万元， 资产负债率 56.41%；2011 年度，公司实现营业收入 333,258.10 万元，实现净利润-5,548.69 万元，经营活动产生的现金流净额为-106,826.00 万元。截至 2012 年 3 月 31 日，公司总资 产 817,778.66 万元，所有者权益 295,042.83 万元，资产负债率

9、63.92%；2012 年 1-3 月，公 司实现营业收入 55,611.18 万元，实现净利润 3,588.63 万元，经营活动产生的现金流净额为 -61,389.75 万元。 三、经营与竞争三、经营与竞争 跟踪期内，公司各主营业务收入均有增长，2011 年度实现营业收入 333,258.10 万元， 较 2010 年增长 24.04%，其中单晶太阳能组件业务收入增长较快，较 2010 年增长 38.56%， 占营业收入的比例也从 2010 年的 51.82%提升至 57.89%。毛利率方面，尽管单晶太阳能组 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信用评级报告 4 件业务毛利率有小幅提升， 营

10、业收入占比也有所提高， 但由于多晶太阳能组件业务毛利率下 降幅度较大，公司综合毛利率水平仍有小幅下降。 表表 1 公司公司 2010-2011 年营业收入主要构成情况年营业收入主要构成情况 （单位：万元）（单位：万元） 2011 年年 2010 年年 产品产品 收入收入 毛利率毛利率 收入收入 毛利率毛利率 单晶太阳能组件 192,923.52 19.57%139,230.69 15.84% 多晶太阳能组件 115,864.17 19.94%105,746.33 26.74% 其他 580.79 10.56%189.31 29.10% 主营业务收入主营业务收入 309,368.49 19.69

11、%245,166.34 20.55% 营业收入营业收入 333,258.10 18.71%268,664.93 18.89% 资料来源：公司审计报告 跟踪期内，光伏行业景气度下降，公司大力拓展日本、国内市场，减少对欧美市场的 依赖度，并进行销售模式转型，销售回款账期大幅延长，建设电站模式使应收账款存在减 值风险 跟踪期内，光伏行业景气度下降，公司大力拓展日本、国内市场，减少对欧美市场的 依赖度，并进行销售模式转型，销售回款账期大幅延长，建设电站模式使应收账款存在减 值风险 跟踪期内，受欧债危机影响，欧洲各国政府纷纷削减光伏补贴额度，且欧洲总体需求量 有所下降，美国启动的“双反”调查使得美国出口

12、呈现不确定性；供给方面，国内各大光伏 企业为了获取更大的规模优势纷纷扩大产能，光伏市场需求的增长速度远低于产能扩张步 伐，产能过剩，组件价格大幅下跌，行业进入了整合期，景气度下降。 面对跟踪期内严峻的市场环境，公司开始调整市场战略思路，转型销售模式。目前公司 主要有普通销售、定向销售和建设电站三种销售模式。普通销售即为传统的销售模式，公司 以市场价格和收款约定为基础，将组件销售给经销商或终端客户，其优点是销售回款较快， 缺点是销售价格较低，利润低。定向销售模式下，公司将组件直接供应至海外客户所拥有或 建设的电站， 待电站完工并网后客户才支付相应组件款， 此种模式对应的组件价格考虑了资 金成本因

13、素，因此销售价格高于市场价，此外，公司对部分新客户采用电站项目抵押方式， 一定程度上减少了销售回款风险， 但定向销售模式回款周期比普通销售模式长， 平均账期在 7-9 个月。 建设电站模式下，公司直接向境外合作方供应组件，并要求境外合作方采购相 当于由公司拥有的电站规模的公司自产组件， 其销售回款是在电站项目取得项目贷款或股权 转让后， 由境外合作方向公司支付， 此种模式的优点是组件销售价格包含资金成本和电站投 资收益的部分溢价，但组件回款时间需根据项目实际融资或转让时间来确定，账期较长，且 电站能否顺利出让或取得贷款，相关应收账款能否成功收回均存在风险。 跟踪期内公司开始着力于在海内外建设电

14、站，于 2011 年 1 月设立全资子公司香港超日 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信用评级报告 5 太阳能科技股份有限公司（以下简称“香港超日” ） 。通过与卢森堡 Sky Solar Holdings、美 国 Greenleaf TNX Management、意大利 Solarprojekte GmbH Andreas Damm 三家公司合作， 香港超日分别设立了 Chaori sky solar energy S. a.r.l（以下简称“超日卢森堡” ） 、Sunpeak universal holdings Inc（以下简称“超日美国” ）和 South Italy Solar l

15、.S.r.l（以下简称“超日意 大利” ）三家平台公司。公司对三家平台公司的持股比例分别为 70%、100%和 100%，但由 于公司对三家平台公司不具有实际控制权，公司并未将其纳入合并报表范围。此外，公司还 计划与 China solar GmbH 公司合资成立投资公司，从事太阳能电站的开发建设和运营。截 至 2011 年底，超日卢森堡、超日美国、超日意大利在保加利亚、希腊、德国、美国、意大 利等地共计投建了 44 家电站，计划总容量达 101.59MW。目前 44 家电站的选址、施工、与 当地银行和政府的谈判等日常经营和财务管理主要由各平台公司对应的合作方负责。 跟踪期内，公司积极拓展新的

16、市场，向日本总代理商 Chaori Solar 株式会社供应的整套 光伏系统设备通过日本 J-PEC 认证，公司组件产品正式进入日本市场。依据公司与 Chaori Solar 株式会社签署的2012 年度销售合同 ，公司于 2012 年度向其销售组件 60MW，总计 价款 7,500.00 万美元。通过与天华阳光控股有限公司合作，公司在日本进行 100MW 的电站 建设，电站建成后公司拥有其 35%的股权。国内市场方面，公司与云南省能源投资集团有 限公司（以下简称“云南能投” ）签订了战略合作框架协议 ，约定双方在自 2012 年起的 5 年内在云南省的光伏电站合作完成 800-1,000MW

17、 的装机容量，其中 2012 年计划完成 100MW，2013 年计划完成 100-150MW，2014 年计划完成 150-200MW，2015 年计划完成 200-250MW，2016 年计划完成 250-300MW，公司与云南能投的合作方式采用 BT 协议，电 站建设前期资金由公司自筹； 此外， 公司与西藏国策环保工程有限公司在西藏日喀则合资设 立西藏超日国策太阳能应用有限公司， 开始投建西藏日喀则市甲龙沟 10MW 光伏电站项目。 通过对日本、国内市场的开拓，公司减少了对欧美传统市场的依赖度，单一市场风险下降。 跟踪期内，公司通过与境外合作方及其关联公司、境外投资公司、投建电站、计划投

18、建 电站进行交易，共计确认收入 212,871.12 万元，占营业收入的 63.88%，对上述公司的应收 款项账面余额共计 178,690.49 万元， 其中， 向上述公司销售的最终可能直接用于公司境外投 资公司及投建电站的组件价款金额为 69,096.85 万元， 相应销售毛利为 16,967.78 万元。 此外， 公司还为境外投资公司及投建电站提供共计 46 亿人民币的银行贷款担保额度。以建设电站 和定向销售为主的销售模式保障了公司跟踪期内营业收入的稳定增长， 但公司应收账款规模 也大幅增长，给公司带来较大的资金运营压力。公司应收账款回款期限较长，如果在建电站 申请贷款过程中遇到问题， 相

19、应的应收款项将面临减值风险。 而如果在建电站股权转让过程 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信用评级报告 6 中出现问题，相应的产品销售收入将冲回，在建电站将转入固定资产运营。此外，公司境外 投资公司、投建电站还面临着一定的政治风险。 表表 2 2011 年公司与境外合作方及其关联公司、投建电站（含计划中）交易情况（单位：万 元） 年公司与境外合作方及其关联公司、投建电站（含计划中）交易情况（单位：万 元） 项目项目 确认收入确认收入 应收账款应收账款 账面余额账面余额 其他应收款其他应收款 账面余额账面余额 与境外投资公司、投建电站项目进行的交易 3,621.32 2,377.62 11,

20、104.73 与境外投资公司及投建电站合作方及其关联公司进行的交易82,041.65 79,266.60 - 与计划合作投建电站项目公司的境外合作方及其关联公司进 行的交易 85,730.82 50,798.00 - 通过进出口公司与上述公司间接进行的交易 41,477.33 35,143.54 - 合计合计 212,871.12 167,585.76 11,104.73 资料来源：公司审计报告 跟踪期内，公司不断整合产业链，产能持续扩张，在建项目继续推进，后续投资规模 较大，存在资金压力 跟踪期内，公司不断整合产业链，产能持续扩张，在建项目继续推进，后续投资规模 较大，存在资金压力 跟踪期内

21、，公司先后收购了上海卫雪太阳能有限公司、洛阳赛扬硅业有限公司 100%的 股权，以及洛阳银电光伏材料有限公司 65%的股权，公司从硅料到组件的一体化产业链初 步形成，产能配套能力有所增强。 此外，公司在建项目继续推进，洛阳基地 100MW 多晶硅太阳能电池片项目、100MW 晶体硅太阳能电池组件、50MW 单晶硅太阳能电池片项目已建成投产，年产 100MW 多晶硅 太阳能电池片项目（二期） 、九江基地年产 200MW 多晶硅太阳能电池片项目（一期）也已 基本建成，预计于 2012 年正式投产；洛阳赛阳组件车间等土建工程也已进入收尾阶段，预 计 2012 年下半年试产； 超日西藏项目组件已安装完

22、成， 目前正处于电力配套设施安装阶段。 截至 2011 年底，公司在建项目较多，其中上海三期厂房、年产 200MW 多晶硅太阳能电池 片、超日西藏等项目建设资金源自公司自有资金，尚需投入资金规模约 6.32 亿，存在一定 的资金压力。 表表 3 截至截至 2011 年底公司在建工程明细（单位：亿元）年底公司在建工程明细（单位：亿元） 项目项目 计划总计划总 投资投资 本期本期 增加增加 转入固转入固 定资产定资产 尚需尚需 投资投资 工程工程 进度进度 资金资金 来源来源 账面账面 价值价值 年产 100MW 多晶硅太阳能电池片项 目（从硅锭到电池片）工程 0.84 0.24 0.00 0.0

23、0 99.65% 股票 募集 0.43 年产 100MW 多晶硅太阳能电池片项 目（从硅锭到电池片）设备 3.97 1.72 2.02 0.01 99.85% 股票 募集 0.03 年产 50MW 单晶硅太阳能电池片项1.88 0.10 0.12 0.00 99.99% 股票0.00 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信用评级报告 7 目设备 募集 年产 200MW 多晶硅太阳能电池片项 目（二期） 1.65 0.28 0.00 1.35 18.27% 自有 资金 0.30 年产 200MW 多晶硅太阳能电池片项 目（一期） 2.85 2.39 0.00 0.46 83.86% 股票 募集

24、2.39 上海三期厂房 2.90 0.00 0.00 2.90 0.02% 自有 资金 0.00 年产 2000 吨多晶硅项目 3.00 0.41 0.00 2.59 13.55% 股票 募集 0.41 赛阳组件车间、综合楼、生产调度中 心等项目 0.39 0.35 0.09 0.09 76.87% 自有 资金 0.26 年产 100MW 多晶硅太阳能电池片项 目（从硅锭到电池片）项目（二期） 4.50 1.42 1.02 0.80 82.27% 自有 资金 0.40 超日西藏项目 2.21 1.02 0.00 1.18 46.37% 自有 资金 1.02 合计：合计： 24.19 7.92

25、3.25 9.38 - - 5.26 资料来源：公司审计报告 由于年产 100MW 多晶硅太阳能电池片等项目的部分投产， 同时收购了上海卫雪太阳能 有限公司 200MW 太阳能电池组件、洛阳银电光伏材料有限公司 50MW 单晶拉棒等生产线， 公司产能持续扩张。至 2011 年底，公司晶硅太阳能电池组件、单晶体硅太阳能电池片、多 晶体硅太阳能电池片产能分别为 271.00 MW、75.00 MW 和 95.00 MW，分别较上年增长 58.48、200.00 和 90.00 个百分点，三项产品销量分别较上年增长 55.63、223.74 和 7.53 个百 分点。 由于公司生产的太阳能电池片主要

26、用于晶硅太阳能电池组件的生产， 产销率保持了较 高的水平， 但单晶硅太阳能电池组件销量较好， 单晶体硅太阳能电池片的产能利用率较上年 也提高了 9.91 个百分点， 而多晶体硅太阳能电池片产能利用率则下降了 56.77 个百分点。 从 对外销售的角度来看， 由于采取新的销售模式， 公司晶硅太阳能电池组件销售保持了较快的 增速，但仍低于产能扩张速度，在光伏行业整体产能过剩的背景下，公司新增产能能否充分 利用存在一定的风险。 表表 4 截至截至 2012 年年 3 月底公司产销情况（单位：月底公司产销情况（单位：MW） 晶硅太阳能电池组件晶硅太阳能电池组件 2012 年年 1-3 月月 2011

27、年年 2010 年年 产能 67.75 271.00 171.00 产量 53.62 369.00 197.48 销量 73.63 313.00 201.12 产能利用率 79.14%136.16%115.49% 产销率 137.32%84.82%101.84% 单晶体硅太阳能电池片单晶体硅太阳能电池片 2012 年年 1-3 月月 2011 年年 2010 年年 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信用评级报告 8 产能 12.50 75.00 25.00 产量 10.03 66.56 19.71 销量 10.03 66.56 20.56 产能利用率 80.24%88.75%78.84% 产

28、销率 100.00%100.00%104.31% 多晶体硅太阳能电池片多晶体硅太阳能电池片 2012 年年 1-3 月月 2011 年年 2010 年年 产能 57.50 95.00 50.00 产量 43.27 68.56 64.47 销量 42.04 68.25 63.47 产能利用率 75.25%72.17%128.94% 产销率 97.16%99.55%98.45% 资料来源：公司提供 跟踪期内，公司主要原材料、产品价格下跌，销售模式转型使公司整体毛利空间保持 稳定，但客户集中度较高，以境外市场为主的市场结构使公司面临较大的汇率风险 跟踪期内，公司主要原材料、产品价格下跌，销售模式转型

29、使公司整体毛利空间保持 稳定，但客户集中度较高，以境外市场为主的市场结构使公司面临较大的汇率风险 跟踪期内，受光伏行业景气度下滑的影响，占公司成本 65%以上的硅片价格出现了大 幅下降，2012 年 1-3 月的均价为 7.52 元/片，较 2010 年的均价水平降低 48.70 个百分点。在 原材料价格大幅下跌的同时，公司主要产品价格也出现了大幅下跌。公司 85%以上的收入 源自境外市场，2012 年 1-3 月单晶太阳能电池组件和多晶太阳能电池组件的境外平均售价 分别较 2010 年下跌 44.09、36.03 个百分点。由于公司主要原材料价格下跌幅度较大，且跟 踪期内公司转变销售模式，

30、部分产品售价中包含了资金成本和投资溢价， 整体毛利率水平仍 保持了稳定，2011 年综合毛利率较 2010 年仅下降了 0.18 个百分点。 表表 5 2010-2012 年年 1-3 月公司产品平均售价情况（单位：元月公司产品平均售价情况（单位：元/W） 项目项目 2012 年年 1-3 月月 2011 年年 2010 年年 单晶太阳能电池组件(境外） 6.76 9.76 12.09 单晶太阳能电池组件(国内） -9.29 12.38 多晶太阳能电池组件(境外） 7.90 10.30 12.35 多晶太阳能电池组件(国内） -9.67 12.27 资料来源：公司提供 跟踪期内，公司客户集中度

31、有所提高，2011 年前五大客户收入占比提升至 56.73%，由 于公司主要客户为境外客户或以境外客户为主的进出口贸易公司， 主要市场包括德国、 保加 利亚、比利时、美国、意大利等国家，公司产品多以欧元、美元等外币结算。跟踪期内欧元、 美元汇率出现了大幅下滑，至 2011 年底，欧元汇率为 8.16，美元汇率为 6.30，分别较上年 下跌 4.86、7.31 个百分点，公司 2011 年的汇兑损益规模达 12,162.60 万元，面临较大的汇率 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信用评级报告 9 风险。 表表 6 2010-2011 年公司前五大客户情况（单位：万元）年公司前五大客户情况（单

32、位：万元） 2011 年年 收入金额收入金额 营业收营业收 入占比入占比 2010 年年 收入金额收入金额 营业收营业收 入占比入占比 Sky International Enterprise Group Ltd 66,465.9819.94% China Solar GmbH 39,784.93 14.81% China Solar GmbH 56,948.6217.09%Eco China Capital GmbH 31,807.81 11.84% Plama Investment Ltd 28,782.218.64% 江苏开元国际集团有限 公司 20,391.41 7.59% 江苏汇鸿国

33、际集团土产进出 口股份有限公司 24,245.017.28% Solarprojekte GmbH Andreas 18,731.05 6.97% 上海沪南对外经济有限公司 12,617.813.79% 上海沪南对外经济有限 公司 18,259.87 6.80% 前五大客户合计前五大客户合计 189,059.6356.73%前五大客户合计前五大客户合计 128,975.07 48.01% 资料来源：公司提供 四、财务分析四、财务分析 财务分析基础说明财务分析基础说明 以下财务分析均基于天健会计师事务所（以下简称“天健”）审计并出具标准无保留意 见的 2010 年度审计报告、天健审计并出具保留意

34、见的 2011 年度审计报告以及未经审计的 2012 年 1-3 月的公司财务报告。公司合并范围包括上海超日（九江）太阳能有限公司、香 港超日等 10 家公司。 天健对公司 2011 年度审计报告出具的保留意见主要有如下两点： 1、截至 2011 年 12 月 31 日，公司账面对境外合作方及其关联公司、计划投建电站境外 合作方及其关联公司的应收账款余额为 165,208.15 万元，对该等应收账款已计提坏账准备 16,847.10 万元。尽管公司已与部分上述境外公司及其关联方就该等应收账款回收计划达成 一致意见， 但由于欧债危机对电站项目融资造成的影响以及对电站项目所在地区太阳能补贴 政策造

35、成的不确定性，天健认为公司能否收回以及何时收回该等应收账款仍存在不确定性。 2、公司于 2011 年度销售的晶硅太阳能组件最终可能用于其投资或拟投资的境外电站。 对该等可能最终用于公司投资或拟投资的境外电站的晶硅太阳能组件于 2011 年度确认的销 售收入及相应的销售毛利数据，天健未能获取充分、适当的审计证据加以核实。 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信用评级报告 10 财务分析财务分析 跟踪期内，公司资产规模快速增加，整体资产质量有所下滑，盈利规模大幅下降，负 债大幅增加，债务压力加大；公司经营活动现金流表现较差，投资活动支出大，资金压力 较大 跟踪期内，公司资产规模快速增加，整体资产质

36、量有所下滑，盈利规模大幅下降，负 债大幅增加，债务压力加大；公司经营活动现金流表现较差，投资活动支出大，资金压力 较大 截至 2011 年底，公司总资产规模 668,611.60 万元，较上年增长 49.69%，主要是由于公 司应收账款的大幅增加。 公司总资产仍以流动资产为主， 但随着公司在建项目建设进度的推 进，公司非流动资产占比有所提高。 跟踪期内， 公司流动资产中应收账款和存货增幅较大， 非流动资产中固定资产和长期股 权投资增幅较大，资产流动性下降。至 2011 年底公司应收账款规模达 221,079.98 万元，较 上年增长 240.16%，这主要是由于公司转变销售方式，在建设电站以及

37、定向销售模式下，公 司收入及应收账款账期大幅延长所致，对此，公司已计提了 21,145.96 万元的坏账准备。尽 管公司已与 China Solar GmbH、Sky Solar、Plama Investment EooD、Solarprojekte GmbH、 Eco China Capital GmgH 等公司及其关联方就该等应收账款的回收计划达成一致意见，计划 于 2012 年前回收 186,466,324.81 欧元、11,762,481.88 美元的应收账款，按照 2012 年 5 月底 的汇率， 上述资金折合人民币共计 158,270.36 万元， 但由于欧债危机对电站项目融资造成

38、的 影响以及对电站项目所在地区太阳能补贴政策造成的不确定性，公司境外应收账款能否收 回，以及何时收回仍存在较大不确定性，面临较大的回收风险。对于公司应收账款的可回收 性，天健也出具了保留意见。跟踪期内，公司产能持续扩张，电站建设和定向销售模式使得 公司销量继续增长， 存货和在建工程规模也大幅增长， 其资产质量受公司投建电站销售回款 影响较大，存在一定的跌价风险。由于对诸如超日卢森堡、超日意大利等境外投资公司不具 有实际控制权，公司将其确认为长期股权投资。由于公司新增产能未能得到充分利用，而境 外投资公司能否成功实现股权转让或获取贷款存在一定的不确定性，公司整体资产质量下 滑。 表表 7 201

39、0-2012 年年 1-3 月公司主要资产构成情况（单位：万元）月公司主要资产构成情况（单位：万元） 2012 年年 1-3 月月 2011 年年 2010 年年 项目项目 金额金额 比重比重 金额金额 比重比重 金额金额 比重比重 流动资产合计流动资产合计 585,810.4271.63%445,229.0766.59%385,044.35 86.21% 货币资金 115,357.1614.11%60,033.538.98%249,287.49 55.81% 应收账款 263,447.6732.22%221,079.9833.07%64,993.78 14.55% 预付款项 68,432.6

40、48.37%48,688.337.28%31,782.75 7.12% 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信用评级报告 11 其他应收款 36,230.504.43%34,297.445.13%12,912.96 2.89% 存货 101,631.9312.43%80,152.6511.99%25,751.29 5.77% 非流动资产合计非流动资产合计 231,968.2328.37%223,382.5233.41%61,614.70 13.79% 长期股权投资 49,449.476.05%49,500.897.40%0.00 0.00% 固定资产 115,629.2214.14%102,7

41、36.9115.37%45,832.27 10.26% 在建工程 47,973.185.87%52,573.447.86%11,255.33 2.52% 资产总计资产总计 817,778.66100.00%668,611.60100.00%446,659.06 100.00% 资料来源：公司审计报告 表表 8 截至截至 2012 年年 5 月底公司应收账款回收计划情况月底公司应收账款回收计划情况 项目项目 欧元（）欧元（） 美元（美元（$） 2012 年 4 月 1,000,000.00 0.00 2012 年 5 月 34,770,000.00 0.00 2012 年 6 月 34,187,

42、693.64 1,405,677.00 2012 年 7 月 20,931,404.80 0.00 2012 年 8 月 21,454,824.02 0.00 2012 年 9 月 33,136,687.18 10,356,804.88 2012 年 10 月 17,963,566.18 0.00 2012 年 11 月 23,022,149.00 0.00 合计：合计： 186,466,324.81 11,762,481.88 资料来源：公司提供 收入方面，2011 年公司转变销售模式，营业收入保持了稳定增长，2011 年营业收入规 模达 333,258.10 万元，较上年增长 24.04%

43、。但公司营业收入中最终可能用于公司境外投资 公司及投建电站的组件价款金额为 69,096.85 万元， 相应销售毛利为 16,967.78 万元， 对该等 可能最终用于公司投资或拟投资的境外电站的晶硅太阳能组件而于 2011 年度确认的收入及 相应的销售毛利数据，天健未能获取充分、适当的审计证据加以核实，出具了保留意见。毛 利率方面， 由于电站建设模式下产品售价包括了投资溢价， 定向销售模式下产品售价包括了 资金成本，在光伏行业景气度下滑，原材料和产品价格下跌的背景下，公司 2011 年毛利率 水平保持了稳定。期间费用率方面，由于欧元、美元汇率下跌，公司汇兑损益规模较大，财 务费用规模上升了

44、263.62%，2011 年的期间费用率也较上年提高了 5.22 个百分点。由于确 认了较大规模的应收账款减值准备和汇兑损失，公司净利润规模大幅减少，较上年减少 125.29%，整体盈利规模大幅下滑。 表表 9 2010-2012 年年 1-3 月公司主要盈利能力指标月公司主要盈利能力指标 项目项目 2012 年年 1-3 月月 2011 年年 2010 年年 营业收入（万元） 55,611.18333,258.10 268,664.93 营业利润（万元） 3,883.47-4,327.62 25,627.41 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信用评级报告 12 利润总额（万元） 3,87

45、1.00-3,856.50 26,347.73 净利润（万元） 3,588.63-5,548.69 21,941.91 综合毛利率 15.25%18.71% 18.89% 期间费用率 8.04%13.33% 8.11% 总资产回报率 -1.33% 10.56% 资料来源：公司审计报告 运营效率方面， 由于建设电站和定向销售模式的回款周期较传统的销售模式长， 公司应 收账款周转天数有所延长，整体运营效率降低。 表表 10 2010-2011 年公司主要运营效率指标（单位：天）年公司主要运营效率指标（单位：天） 项目项目 2011 年年 2010 年年 应收账款周转天数 154.53 62.20

46、存货周转天数 70.36 35.28 应付账款周转天数 78.90 31.87 净营业周期 145.99 65.60 流动资产周转天数 448.45 310.87 固定资产周转天数 80.25 52.07 总资产周转天数 602.38 383.85 资料来源：公司审计报告 跟踪期内， 由于确认了较大规模的应收账款减值准备和汇兑损失， 公司净利润规模大幅 减少，较上年减少 125.29%。此外，随着销售模式的转变，公司销售回款周期延长，营运资 本占用资金规模较上年增长 58,230.58 万元，公司经营活动现金流表现较差，经营活动现金 流量净额较 2010 年减少了 60,859.91 万元。

47、由于跟踪期内公司在建工程继续推进， 并且随着 电站建设模式的发展，跟踪期内公司投资活动现金净流出量规模也较大，较上年增长 160,695.01 万元。由于本期偿还借款支付的现金较多，公司筹资活动现金流入规模较上年减 少了 222,806.53 万元。整体来看，由于经营活动现金表现较差、投资活动现金净流出规模增 加， 公司现金及现金等价物净增加额 2011 年表现为净流出 201,536.77 万元， 较 2010 年减少 444,361.44 万元。 表表 11 2010-2011 年公司主要现金流指标（单位：万元）年公司主要现金流指标（单位：万元） 项目项目 2011 年年 2010 年年

48、净利润净利润 -5,548.69 21,941.91 非付现费用 27,870.20 5,981.02 非经营损益 6,691.82 3,719.72 FFO 29,013.32 31,642.65 营运资本变化营运资本变化 -135,839.32 -77,608.74 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信用评级报告 13 其中：存货减少（减：增加） -56,311.04 -8,610.51 经营性应收项目的减少（减：增加） -194,317.30 -54,114.36 经营性应付项目增加（减：减少） 114,789.02 -14,883.87 经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额 -1

49、06,826.00 -45,966.09 投资活动现金流量净额投资活动现金流量净额 -181,976.87 -21,281.86 筹资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额 87,266.10 310,072.62 现金及现金等价物净增加额现金及现金等价物净增加额 -201,536.77 242,824.68 资料来源：公司审计报告 跟踪期内，公司于 2012 年 3 月成功发行 5 年期 10 亿元公司债券，非流动负债占比由 2010 年的 5.39%提升至 26.50%，公司债务结构得到一定改善。至 2011 年底，负债规模提升 至 377,132.36 万元，较上年增长 169.66%。随着短期借款、长期借款、应付债券等有息债务 规模的扩大， 公司债务压力加大。 由于公司负债以流动负债为主， 且公司整体资产质量下滑， 短期内公司资金压力较大，其还本付息能力取决于应收账款的回收情况。 表表 12 2010-2012 年年 1-3 月公司主要偿债能力指标月公司主要偿债能力指标 项目项目 2012 年年 1-3 月月 2011 年年 2010 年年 资产负债率 63.92%56.41% 31.31% 流动比率 1.52 1.25 3.16 速动比率 1.26