金属及矿业行业展望.pdf

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1、 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 观点聚焦 2009 年 11 月 23 日 金属及矿业 研究部 蔡宏宇蔡宏宇 CFA, CAIA 韩永韩永 CFA 联系人 析员 分 宏观背景支持整体走势，供需关系利好铜及焦煤 2010 年金属及矿业行业展望 卢扬卢扬 李铮李铮 分析员 分析员 投资提示：投资提示： 展望展望 2010 年金属及煤炭市场的走势，我们建议投资者把握住不确定中的确定性因素，年金属及煤炭市场的走势，我们建议投资者把握住不确定中的确定性因素

2、，主要看好： 供应紧张及弹性大的品种铜和炼焦煤：铜和焦煤是我们覆盖的商品中供应端最紧张、弹性最大的品种 需求增长能见度高的品种焦煤和动力煤：相对有色的全球性而言，煤炭需求更受到国内强劲需求的拉动 近期有催化剂的品种动力煤和黄金：季节性因素及新兴市场增储预期近期将继续支持动力煤和黄金 短期看好动力煤和黄金，中期看好炼焦煤和铜短期看好动力煤和黄金，中期看好炼焦煤和铜, 铝价上升空间相对有限。铝价上升空间相对有限。短期而言，动力煤和黄金相对目前现货价格 有较强的上升势头。中期来看，铜及焦煤弹性更大，更能在经济进一步复苏的情况下受益。 理由：理由： 2010 年大宗商品将在经济复苏中延续震荡上行趋势。

3、年大宗商品将在经济复苏中延续震荡上行趋势。基于中金宏观对 GDP、美元、通胀及政策的预期，我们认为上 半年金属及煤炭仍有上涨空间。尽管下半年政策退出和 OECD 复苏存在不确定性，供应紧张的品种仍将有较好的相 对表现。基本面以外，美元持续弱势，通胀预期渐增，及市场对大宗商品作为硬通货的青睐都将利好商品价格走势。 动力煤：煤矿有序复产，价格平稳上升合同价 +10-12% (￥595-605)，现货 +15-18% (￥680-700) 炼焦煤：供给制约下具有更高的价格弹性年均价 +20%-25% (￥1405-1465) 铜：仍然是供应最紧张的基本金属年均价 +30-35% ($6600-690

4、0/$3.00-3.13) 铝：供应过剩抑制价格上涨空间年均价 +15-20% ($1890-1990/$0.86-0.90) 黄金：弱势美元及通胀预期将继续提供支撑年均价 +7-10% ($1035-$1065) 局部盘整和阶段性回调不可避免，将创造加仓和吸纳的机会。局部盘整和阶段性回调不可避免，将创造加仓和吸纳的机会。考虑到二次探底的可能，我们对铜铝全年均价的预测 较为保守，与近期交易区间相去不远。但由于金属商品历来较大的震荡幅度，我们预计 2010 年内仍存在投资机会。 2010 年政策退出预期形成、美元下行趋势暂时性逆转等因素会造成金属价格回调，建议届时逢低吸纳供需关系相对 紧张的品种

5、及相关股票。股票方面，请参阅我们同期发布的报告把握不确定中的相对确定性因素2010 年金属及 矿业投资策略。 风险：风险： 美元走势、经济复苏进程、刺激政策退出时点和方式与我们假设的情况相左将是我们预测的主要风险。美元走势、经济复苏进程、刺激政策退出时点和方式与我们假设的情况相左将是我们预测的主要风险。弱势美元支 持商品价格；向好宏观指标（工业产出、固定资产投资等）和行业数据（价格、库存、运费以及下游行业需求指标） 将利好金属及煤炭。与上述要素相反的趋势将对金属及煤炭价格及相关股票产生下行压力。 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本

6、报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 金属及矿业：金属及矿业：2009 年年 11 月月 23 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任

7、何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2 目录目录 宏观展望大宗商品将在经济复苏中延续震荡上行趋势宏观展望大宗商品将在经济复苏中延续震荡上行趋势 .7 中国仍然是全球大宗商品需求增长的主要驱动力 7 OECD国家补库存成为明年上半年大宗商品需求另一个主要驱动力 .8 弱势美元有利于大宗商品价格上涨9 大宗商品的金融属性不断增强.10 美国政策退出预期形成将对大宗商品价格运行趋势产生一定压力.10 动力煤动力煤2010 年有序复产推动价格平稳上升年有序复产推动价格平稳上升.12 2010 年中国煤炭需求状况将趋于紧张，动力煤价格将上升约 10-15% 12 2010 年中国煤炭需求将在电力、钢铁

8、和水泥的带动下稳步增长.12 中国煤炭供给将有序增长，小煤矿复产不会一蹴而就14 全球煤炭需求复苏将推高国际煤价，抑制中国煤炭进口 17 政府紧缩政策下，煤炭受到的影响比较滞后.21 炼焦煤供给制约下具有更高的价格弹性炼焦煤供给制约下具有更高的价格弹性 23 2010 年供应偏紧，炼焦煤价格有望上涨 20%-25% 23 炼焦煤供给：资源约束限制产能增长.23 炼焦煤需求：钢铁产量增长依然强劲.24 国际炼焦煤市场：2010 年炼焦煤价格将在 180 美元以上，抑制中国焦煤进口.25 铜供应最为紧张的基本金属铜供应最为紧张的基本金属 28 受到电力行业的推动，中国铜需求将持续增长 .28 农村

9、消费升级及出口回暖推动白电需求 .29 面临OECD二次探底的风险，中国重要性将更加突出.30 供应紧张给铜价提供更高的上行空间.31 库存仍处低位，下游需求增长健康32 2010 年铜市场将出现供需缺口，2011 年还将进一步加大 .32 铝供应过剩抑制铝价上涨空间铝供应过剩抑制铝价上涨空间.34 房地产行业仍是中国铝需求增长的主要驱动力 .34 汽车旺销和消费升级推动铝消费继续增长36 OECD高失业率对明年下半年需求增长造成威胁37 庞大的复产压力抑制铝价上涨空间37 2010 年供应过剩依然严峻，2011 年将出现供需缺口38 黄金弱势美元及通胀预期将继续支撑明年金价黄金弱势美元及通胀

10、预期将继续支撑明年金价.39 黄金是最为供应过剩的一种金属 .39 基本需求呈现弱势，预计明年仅有略微改善.40 投资需求今年初显著增加，明年预期将略有回落 41 未来一段时间内货币属性将继续主导黄金价格 .42 美元弱势和通胀预期下金价将维持高位 .45 研究部研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的

11、版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 3 图表目录图表目录 图表 1：中金大宗商品价格预测. 6 图表 2：PMI与VAI均恢复至危机前水平 7 图表 3：房地产新开工面积显示淡季不淡 . 7 图表 4：贷款惯性导致货币调控后两年流动性依然宽松 8 图表 5：CPI降幅逐渐缩小，明年预计达到 3.5%. 8 图表 6：发达国家PMI指数均回复至 50 以上 . 9 图表 7：消费者信心波动中逐步回升 9 图表 8：高失业率将使美联储维持低利率政策. 9 图表 9：目前美欧产能利用率都还处于低谷 9 图表 10：低利率对美元指数产生一定的压

12、制 .10 图表 11：长期来看美元指数与金属价格呈负相关.10 图表 12：今年以来美国通胀预期逐渐上升.10 图表 13：金融投资因素对商品价格影响越来越大.10 图表 14：退出预期形成对股市负面影响明显 .11 图表 15：退出预期形成后大宗商品价格涨幅明显放缓 11 图表 16：预计中国煤炭供需处于平衡略紧的状态.12 图表 17：火力发电、钢铁、建材、化工等四大行业将继续增长势头.12 图表 18：房地产和基础设施是拉动煤炭行业消费的两大动力.13 图表 19：房地产作为固定资产投资的另一大动力也开始启动.13 图表 20：09 年 5 月份以来火电、粗钢产量同比增速不断加快 .1

13、3 图表 21：水泥产量增速加快，化肥产量平稳 .14 图表 22：2010 年中国煤炭产能增速仍处于较低水平14 图表 23：近年来许多官员由于安全事故被免职，将使得各地政府不敢放松对煤矿的安全监管.15 图表 24：2010 年山西小煤矿复产程度有限 .15 图表 25：中国煤炭外运线路图.15 图表 26：2010 年内蒙古外运线能力增长潜力有限 .16 图表 27：山西和内蒙的煤炭外运存在一定竞争关系16 图表 28：预计中国煤炭供需处于偏紧的状态 .16 图表 29：2010 年全球经济有望复苏.17 图表 30：2010 年中国之外国家的动力煤进口量将由降转升 17 图表 31：日

14、韩台近期煤炭进口量已经显著回升，国际干散货指数BDI大幅上涨18 图表 32：印度煤炭需求增长潜力巨大 .18 图表 33：2008 年全球动力煤进出口国家示意图.19 图表 34：印尼煤炭出口增长潜力有限 .19 图表 35：国际煤炭价格波动幅度显著大于国内煤价20 图表 36：澳大利亚煤炭到中国的到岸价已经显著高于国内煤价 .20 图表 37：在经济周期波动中，煤炭行业的表现相对滞后.21 图表 38：煤炭下游产量增速的历史表现：02 年逐步复苏，05 年受到宏观调控的冲击21 图表 39：假设 2010 年下游产量增速变化类似于 2005 年情形，煤炭消费增速将显著放缓22 图表 40：

15、假设 2010 年下游产品产量增速变化类似于 2002 年情形，煤炭行业复苏将更为强劲22 图表 41：煤炭供需敏感性分析，出现乐观情形的概率更大22 图表 42：2010 年中国炼焦煤供应存在明显缺口.23 图表 43：中国炼焦煤资源稀缺.24 图表 44：主要焦煤上市公司的产量增长有限 .24 图表 45：中国钢铁需求增长保持高位 .24 图表 46：预计 2010 年世界焦煤贸易量增加 7%，增长动力来自于日本、印度和欧盟 25 图表 47：亚太市场的最大进口国和地区为日本、韩国和台湾，主要出口国为澳大利亚、俄罗斯25 图表 48：2009 年前 8 个月全球焦煤贸易格局：中国成为主要驱

16、动力.26 图表 49：全球粗钢产量环比回升显著 .26 图表 50：2010 年中国、日本、欧盟和印度等国家共同拉动全球钢铁产量增长 27 图表 51：中国炼焦煤进口价格优势消失27 图表 52：回归分析显示库存、美元、金融投机以及工业产出等因素是铜价的决定因素.28 图表 53：电力、白电、汽车是中国铜需求的三大支柱产业28 金属及矿业：金属及矿业：2009 年年 11 月月 23 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券

17、头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 4 图表 54：中国铜分行业需求增速28 图表 55：铜重点下游行业需求增速贡献28 图表 56：0910 年电网投资同比增长 18%、22% 29 图表 57：绝缘制品产量快速增长表明铜导体需求旺盛 29 图表 58：空调等产品未来数年的农村销售有极大空间 29 图表 59：中金预测明年空调、冰箱出口增速将显著回升.29 图表 60：目前农村人均年收入达到 6000 元，已经达

18、到 1999 年城市家庭水平 30 图表 61：城镇居民 1999 年收入达到 6000 元，带动家电消费爆发性上升.30 图表 62：中国财力雄厚，原本安排的两年内中央投资 1.18 万亿的计划还有大部分尚没有下发 .30 图表 63：OECD铜消费占比将继续结构性下降，中国则将继续结构性上升 30 图表 64：矿产铜增长地区分布更加分散，且更依赖风险较高的地区.31 图表 65：0913 年矿产铜供应缺口将由 100 万吨增加到 300 万吨以上.31 图表 66：年末的劳工谈判将有可能影响 135.5 万吨矿产铜产量，占 2009 年预计产量比重达到 9%.31 图表 67：2002 年

19、以来全球矿产铜实际产量持续低于预期31 图表 68：目前伦敦库存对应库存消费天数为 8.9 天，与过去 10 年平均水平基本持平 32 图表 69：9 月中国精炼铜供应/铜材产量比值上升到 0.82 倍，高于 0.78 倍的历史中值 32 图表 70：2010 年铜市场将出现供需缺口，2011 年还将进一步加大.32 图表 71：我们预测 2010 年平均铜价 6600-6900 美元(300-313 美分/磅） ，同比增长 30-35% .33 图表 72：铝回归分析显示库存、美元、工业产出、耐用消费品生产等是铝价的决定因素 .34 图表 73：房地产、汽车、电力是中国铝需求的三大支柱产业.

20、34 图表 74：中国铝分行业需求增速 (YTD即 1-10 月).34 图表 75：铝重点下游行业需求增速贡献34 图表 76：一线城市月供收入比较高，二三线城市房屋价格仍比较合理，对于前 20%的收入群体而言，房价并未高估 35 图表 77：二三线城市销售占比从不到 80%升至 92%35 图表 78：近几年中国结婚数量大幅上升35 图表 79：城市化将中长期持续.35 图表 80：中国购房人群的年龄结构年轻化.35 图表 81：10 月份汽车单月产量达到 125.3 万辆，同比增速加快至 78.5%.36 图表 82：中金预测汽车行业 2010 年还将稳步增长，销量增速有望达到 15%3

21、6 图表 83：未来两年有 40%的城镇人口收入首次进入汽车消费区间。36 图表 84：近期西方各国汽车销售同比增速由负转正37 图表 85：10 月美国私人新屋开工环比意外下滑.37 图表 86：9 月中国电解铝年化产量达到 1448 万吨，创历史新高38 图表 87：中国电解铝产能利用率从年初最低的 69%提高到 88% .38 图表 88：2010 年铝市场供应过剩依然严峻，2011 年将出现供需缺口38 图表 89：我们预测 2010 年平均铝价为 1890-1990 美元(86-90 美分/磅） ，同比增长 15-20%38 图表 90：央行售金速度趋缓 39 图表 91：美国和IM

22、F拥有巨大的黄金储备39 图表 92：全球矿产金产量呈小幅下降趋势.40 图表 93：全球再生金产量对金价比较敏感.40 图表 94：金融危机对珠宝首饰消费造成严重冲击.40 图表 95：土耳其珠宝消费与GDP增速密切相关 40 图表 96：新兴市场国家黄金资产占储备资产比重较低（2009 年 2 季度数据）41 图表 97：生产商反对冲行为将接近尾声41 图表 98：未来黄金投资需求略有回落但保持高位.42 图表 99：黄金ETF投资一季度后无明显增加.42 图表 100：COMEX净多头达历史最高42 图表 101：回归显示金价主要受美元、通胀和风险偏好的影响.43 图表 102：双赤字困

23、境下美元长期走弱难免.43 图表 103：美元指数与黄金价格明显负相关.43 图表 104：以美元计价黄金涨幅远远高出欧元计价黄金.44 图表 105：美国居民储蓄率长期低于历史均值44 图表 106：强烈通胀下黄金抗通胀作用明显.44 图表 107：年初以来原油价格大幅上涨 .44 图表 108：金融危机以来金价与通胀预期显著正相关44 研究部研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争

24、取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 5 图表 109：目前黄金与石油价格比值回到均值附近.44 图表 110：2010 年黄金供需及价格预测45 金属及矿业：金属及矿业：2009 年年 11 月月 23 日日 图表 1：中金大宗商品价格预测 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交

25、易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 20022003200420052006200720082009E2010E2011E目前价格 宏观经济指标 目前价格 宏观经济指标 中国GDP同比增速(%)9.1%10.0%10.1%10.4%11.6%13.0%9.0%8.4%8.8%*8.7% 中国VAI同比增速(%)12.6%17.0%16.7%16.4%16.6%18.5%12.9%10.0%13.0%*12.0% 中国FAI同比

26、增速(%)18.4%29.5%27.6%27.2%24.5%25.8%26.1%38.3%18.0%*15.0% OECD国家GDP同比增速(%)1.6%1.9%3.0%2.6%3.0%2.6%0.5%*-3.5%*1.4%*2.2% 全球GDP同比增速(%)2.0%2.7%3.9%3.5%4.1%4.0%2.0%*-2.1%*2.6%*3.3% 美元兑人民币汇率8.288.288.288.197.977.616.956.836.576.38 铜铜 LME现货价(美元/吨)1,5601,7792,8693,6786,7217,1166,8875,1086,6136,9446,820 LME现货

27、价(美元/磅)0.710.811.301.673.053.233.122.323.003.153.09 同比增速(%)14%61%28%83%6%-3%-26%29%5% 长江现货价(元/吨，含增值税)19,05628,06435,35462,19762,66955,48442,04251,85352,86052,725 同比增速(%)47%26%76%1%-11%-24%23%2% 铝铝 LME现货价(美元/吨)1,3491,4311,7161,8972,5662,6392,5711,6431,8871,9812,027 LME现货价(美元/磅)0.610.650.780.861.161.2

28、01.170.740.860.900.92 同比增速(%)-7%6%20%11%35%3%-3%-36%15%5% 长江现货价(元/吨，含增值税)14,97716,18816,82320,39319,51917,01913,52114,93715,22715,080 同比增速(%)8%4%21%-4%-13%-21%10%2% 锌锌 LME现货价(美元/吨)7728281,0471,3813,2743,2401,874*1,624*1,900*1,9802,226 LME现货价(美元/磅)0.350.380.470.631.481.470.850.740.860.901.01 同比增速(%)7

29、%26%32%137%-1%-42%-13%17%4% 长江现货价(元/吨，含增值税)8,65510,91713,75727,20927,56115,508*13,627*15,335*15,51517,550 同比增速(%)26%26%98%1%-44%-15%13%1% 黄金黄金 伦敦收盘价(美元/盎司)3103634094446046958729651,0359801,140 同比增速(%)14%17%13%9%36%15%25%11%7%-5% 上海现货价(元/克)8797109117155170196212219201252 同比增速(%)11%13%7%32%10%15%8%3%-

30、8% 动力煤动力煤 国内现货价(元/吨，含增值税)279268356426427466723593682716650 同比增速(%)-4%33%20%0%9%55%-18%15%5% 国内长单价(元/吨，含增值税)235236270360380420460540594624n.a. 同比增速(%)0%14%33%6%11%10%17%10%5% 亚太地区出口价(美元/吨)322745565356125708080n.a. 同比增速(%)-16%68%24%-5%5%124%-44%14%0% 焦煤焦煤 亚太地区炼焦煤合同价(美元/吨)475812511698300129180170n.a. 同

31、比增速(%)23%116%-7%-16%206%-57%40%-6% 西山煤电肥精煤价格（元/吨，含增值税）7161,3101,1731,4081,5491,210 同比增速(%)83%-10%20%10% 钢铁钢铁 螺纹钢国内现货价(元/吨，含增值税)2,2152,9273,5153,2533,0213,6214,5933,5133,865n.a.3,580 同比增速(%)32%20%-7%-7%20%27%-24%10% 热轧板国内现货价 (元/吨，含增值税)2,7713,3944,5714,3634,0374,3795,1383,7004,070n.a.3,760 同比增速(%)22%3

32、5%-5%-7%8%17%-28%10% 铁矿石铁矿石 国内铁矿石长协价(美元/吨)1923384650906069n.a.n.a 同比增速(%)21%67%19%10%80%-33%15% *表示consensus预测 资料来源：CEIC，中金公司研究部。 金属及矿业：金属及矿业：2009 年年 11 月月 23 日日 宏观展望大宗商品将在经济复苏中延续震荡上行趋势 中国仍然是全球大宗商品需求增长的主要驱动力中国仍然是全球大宗商品需求增长的主要驱动力 中国经济的持续增长将有力带动国内大宗商品消费 经济增长模式将更加平衡， 经济驱动因素将由政府投资为主转向私人投资和消费为主。经济增长模式将更加

33、平衡， 经济驱动因素将由政府投资为主转向私人投资和消费为主。 根据中金宏观组的分析， 2009 年中国 GDP 增速将达到 8.4%， 其中投资和消费分别对 GDP 正贡献 5.9 和 4.1 个百分点， 净出口负贡献 1.6 个百分点。 明年经济增速则达到 8.8%，投资和消费分别对 GDP 正贡献 4.0 和 4.3 个百分点，净出口贡献转正至 0.5 个百分点， 三驾马车的贡献将更加平衡。 工业产出增速反弹力度超预期，未来将继续高速增长。工业产出增速反弹力度超预期，未来将继续高速增长。受宽松货币政策和政府投资拉动，10 月工业增加值同比增速 连续 6 个月加快，大幅增长 16.1%；在明

34、年名为稳健但实际仍相对宽松的政策下，工业增加值有望继续快速增长，中 金宏观组预计明年增长 13%。另外，领先指标 PMI 指数已连续 8 个月站在 50 点以上（图表 2） ，10 月份达到 55.2， 反映未来制造业需求将继续扩张，从而带动大宗商品的需求。 房地产行业强劲反弹。房地产行业强劲反弹。近期房地产销售延续快速增长势头，10 月单月销售面积创单月最高纪录，环比上升 14%。年 初以来上海、北京、深圳的房屋库存持续下降，出清时间分别从最高点的 7.1、25.7、25.9 个月下降至 2.8、9.1 和 6.9 个月。在房地产强劲销售的带动下房地产开发投资快速回升，1-10 月开发投资额

35、同比上升 18.9%，比 19 月提高 1.2 个百分点。新开工面积同比上升 3.0%，为年初以来首次转正。先行指标显示房地产行业在加速恢复（图表 3） ，铜铝 等基本金属需求还将继续好转。 出口转暖及人口结构推升消费。出口转暖及人口结构推升消费。OECD 领先指标走势向好，预示着发达国家经济复苏趋势在未来 3-6 个月将持续，出 口有望进一步改善。人口结构将推升房地产消费，从而带动家电、家具、装修材料甚至汽车等其它消费。中西部人 均 GDP 水平和基础设施的日益完善有望将汽车消费带入爆发性增长期。房地产和汽车消费将对铜铝等有色金属产生 巨大的需求。 图表 2：PMI 与 VAI 均恢复至危机

36、前水平 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 图表 3：房地产新开工面积显示淡季不淡 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 明年积极的政策取向将有利于防范经济二次探底 宽松财政政策将

37、继续拉动投资。宽松财政政策将继续拉动投资。一方面，政府还有足够的筹码用于投资。4 万亿经济刺激计划中中央政府公共投资占 1.18 万亿元，2010 年预计安排 5885 亿元，较 09 年高出 21%。另一方面，财政收入总体改善，10 月全国财政收入同 比增长 28.4%，连续第 6 个月实现正增长，明年财政收入有望进一步增加，从而成为继续“宽财政”的有力保障，宽松 财政政策将有力防范经济的二次探底。 预计明年货币政策将由适度宽松转向稳健，但流动性总体充裕。预计明年货币政策将由适度宽松转向稳健，但流动性总体充裕。11 月 11 日央行货币政策报告指出，将继续实施适度 宽松的货币政策。中金宏观组

38、预计短期内央行将保持货币政策的稳定与连续，明年则转向稳健，届时发行央票、定 向票据将成为优先使用工具，存款准备金率上调则会较缓，上调基准利率最早也要到明年下半年。由于以下因素， 未来流动性将总体充裕（图表 4） 。1).今年超 9.5 万亿元、明年 7.5-8 万亿元的新增贷款规模已经能够保证对实体经济 36 40 44 48 52 56 60 05-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-07 % 2 5 8 11 14 17 20 % PMI 工业增加值同比增速（右轴） 0 20 40 60 80 100 120 140 JanFebMar

39、AprMayJunJulAugSepOctNovDec 百万平米 20052006200720082009 金属及矿业：金属及矿业：2009 年年 11 月月 23 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 8 的

40、支持力度；2).随着中国出口复苏和贸易顺差上升，外汇储备不断增加，加上投资者风险偏好更青睐新兴市场、人 民币升值预期等导致国际资本流入，从而对宽松的流动性带来贡献；4).由于中国货币政策缺乏独立性、信贷增速具 有较强惯性等造成难以加息。 的支持力度；2).随着中国出口复苏和贸易顺差上升，外汇储备不断增加，加上投资者风险偏好更青睐新兴市场、人 民币升值预期等导致国际资本流入，从而对宽松的流动性带来贡献；4).由于中国货币政策缺乏独立性、信贷增速具 有较强惯性等造成难以加息。 通缩压力进一步减轻，预计明年出现温性通胀。通缩压力进一步减轻，预计明年出现温性通胀。10 月 CPI 同比跌幅缩小至 0.

41、5%，11 月份可能转正（图表 5） 。中金 宏观组预计明年上半年通胀率在 2.5-4%，下半年在 4.5-6%，全年为 3.5%左右。CPI 将在明年 1-2 季度明显上升，6-7 月份出现高点，但总体来说属于温性通胀。 通缩压力进一步减轻，预计明年出现温性通胀。通缩压力进一步减轻，预计明年出现温性通胀。10 月 CPI 同比跌幅缩小至 0.5%，11 月份可能转正（图表 5） 。中金 宏观组预计明年上半年通胀率在 2.5-4%，下半年在 4.5-6%，全年为 3.5%左右。CPI 将在明年 1-2 季度明显上升，6-7 月份出现高点，但总体来说属于温性通胀。 图表 4：贷款惯性导致货币调控

42、后两年流动性依然宽松 图表 4：贷款惯性导致货币调控后两年流动性依然宽松 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 图表 5：CPI 降幅逐渐缩小，明年预计达到 3.5% 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 OECD 国家补库存成为明年上半年大宗商品需求另一个主要驱动力国家补库存成为明年上半年大宗商品需求另一个主要驱动力 欧美经济趋于好转但复苏道路并不平坦 美国经济在大规模财政刺激下有所好转。美国经济在大规模财政刺激下有所好转。在财政政策刺激下，美国投资和消费都有所回升，制造业已呈初步企稳向 好态势。ISM 制造业指数已达到 55.7（图表 6） ，新订单指数、产出指数、出口和进口订单指数均已回升至

43、 50 以上的 增长区域。耐用品订单过去 6 个月内第四次攀升，9 月环比增加 1%，表明制造业正在对经济复苏起到推动作用。受 益于首次购房资助，住房销售已显著回升，房价进一步企稳，从而拉动了住房投资。11 月初美国参议院通过将首次 购房退税计划延长至明年 6 月底的法案，延长了失业者领取救济金的时间，并放宽了对首次购房者退税补贴的门槛。 这一举措将对美国房市甚至整体经济持续复苏起到重要推动作用。 企业再库存将是今年下半年和明年上半年美国企业再库存将是今年下半年和明年上半年美国 GDP 增长的主要动力。增长的主要动力。目前库存进入速度已从底部大幅反弹（尽管仍 小于库存消化） ，预期新库存进入速

44、度将从今年 4 季超越现有库存的消化速度。但再库存可能在明年中期进入尾声， 加上财政刺激对经济的拉动效应亦将逐渐消失，环比增速逐渐放缓，呈现前高后低的态势。中金宏观组预计 09 年美 国 GDP 萎缩 2.5%，2010 年将增长 2.2%。 欧元区将在今年下半年微弱复苏，但明年持续复苏的可能性面临挑战，有二次探底的风险。欧元区将在今年下半年微弱复苏，但明年持续复苏的可能性面临挑战，有二次探底的风险。目前工业产出已连续 4 个月复苏，但受制于信贷市场紧缩及大量的产出缺口（目前欧元区的产能利用率仍低于 70%） ，预计企业投资仅在今 年年底实现微弱复苏。随着过剩产能的逐步折旧和再库存的启动，企业

45、投资可能在明年加速增长。与美国类似，再 库存将是明年上半年经济增长主要动力，但对经济的推升作用将在明年中逐渐消退。中金宏观组预计欧元区 09 年全 年 GDP 萎缩 3.7%，2010 年增长 1.5%。由于明年下半年内需复苏力度可能小于库存调整、净出口与政府支出动力削 弱的程度，GDP 环比增速将呈现前高后低态势。 5 10 15 20 25 30 35 40 86 87 88 89 90 91 92 93 94 956 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 % 9 貸款总额同比增速M2总额同比增速 经验表明，信贷 收缩后的1-2年 内，流动性仍然 比较充裕

46、。 今年前9月贷款 和M2分别同比 增长34.2%、 29.3%。 -9 -6 -3 0 3 6 9 12 99-1000-1001-1002-1003-1004-1005-1006-1007-1008-1009-10 % CPI同比增速PPI同比增速 研究部研究部 图表 6：发达国家 PMI 指数均回复至 50 以上 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可

47、由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司 所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 9 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 图表 7：消费者信心波动中逐步回升 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 非宗商出口国未来一段时间将继续维持低利率政策 三大央行货币政策基本同步，继续维持宽松货币政策环境。三大央行货币政策基本同步，继续维持宽松货币政策环境。美联储、欧洲央行和英国央行议息会议均继续维持基准 利率于历史低位，分别为 0-0.25%，1%和 0.5%。三大央行均认为大量过剩产能将导致通胀在一段时间内保持低位， 目前利率水平依然合适。退出

48、策略将从减小量化放松力度开始，到停止并逐渐收回量化放松，加息将较为滞后。 美国当前经济复苏不够稳固，短期内不具备加息条件。美国当前经济复苏不够稳固，短期内不具备加息条件。资源型发达国家由于产出缺口不大，目前复苏势头迅猛，可 能早于美国加息。而美国当前产能利用率低迷，信贷继续收缩，失业率飙升，通胀指标仍处于萎缩区间，加息时机 远未成熟（图表 8，9） 。美国经济由于过度杠杆化而导致危机，目前正需要进一步的去杠杆，低利率政策正是在这一 过程中维持消费者信心和帮助信贷重启的必要条件。在充分就业和物价稳定的两大宗旨下，预计美国 2010 年上半年 前不会加息。最近召开的美联储议息会议再次强调经济持续增

49、长的风险和内需增长乏力的判断。 欧洲央行和英格兰银行在短期内不具备加息基础，预计将追随美国利率政策。欧洲央行和英格兰银行在短期内不具备加息基础，预计将追随美国利率政策。一方面，OECD 预计欧元区和英国今 年产出缺口将超过 5%， 在 2010 年达 6%或以上， 高企的产出缺口将抑制通胀。 9 月份欧元区通胀预期指数仍处于 1985 年该数据统计以来次低水平。另一方面，目前欧元区及英国信贷市场相当疲软，反映私人部门需求依然脆弱。此外， 欧元的大幅升值已引起欧洲央行关注，成为欧洲央行宽松货币政策持续的又一重要原因。 图表 8：高失业率将使美联储维持低利率政策 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 图表 9：目前美欧产能利用率都还处于低谷 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 弱势美元有利于大宗商品价格上涨弱势美元有利于大宗商品价格上涨 美元将继续震荡贬值，但幅度可能放缓。美元将继续震荡贬值，但幅度可能放缓。中金宏观组认为，5 大因素主导着美元的短中期震荡贬值走势：(1)财政双 位赤字；(2