1、国泰君安）Ol后疫情时代消费习惯改变居民消费能力面临三重因素影响后疫情时代的居民消费能力面临着：收入受损、消费场景受限，并因为长期的 疫情反复与波动导致的消费欲望低迷三重因素的影 响。年轻的收入稳定性更 低的群体，在疫情时代，会选择全面均衡地削减预算；更高年龄的，职业和收 入更加稳定的群体，在削减预 算方面的倾向性则明显很多：出游、社交、美丽 等消费场景受限的消费类别大幅削减是清理之中，而在黄金珠宝奢侈品以及子 女 教育/个人提升/家庭生活方面，这一群体明显有着很强的支出刚性。生育有挤出+无财富效应生育与否对家庭消费的影响很大，0-3岁手忙脚乱的新手父母，以及2胎家庭 的消费挤出效应非常明显
2、大量社交/出游/美丽以及爱好消费让位于子女教育 与开支，消费呈现出完全以家庭为中心的鲜明特征。消费欲望低迷相比疫情受控后能够在短期逐步恢复的收入和消费场景因素，消费欲望的缺乏 是值得关注的更为长期的问题。宅家的生活习惯对消费欲望构成严重影响。一 方面，疫情的旷日持久与反复极大程度重塑了居民的生活方式和消费习惯，长 期宅家的状 态对居民消费习惯和消费欲望是非常严重的影响。缺乏真正优质 的差异化产品，是高线城市中高收入群体缺乏消费欲望的一个重要原因。我们 发现高线中高收入群体更低的消费欲望，很 大程度上其实是由于他们长期处于 一二线城市高强度的商业广告宣传与消费主义刺激中，消费阈值被明显提高。
3、同质化的营销与产品很难激发高线城市消费者的消费热情。短期提升工资+中长期提供差异化供给如何才能有效激发居民的消费热情并提高消费预期？发消费券 有用，但不及提 升收入来得直接快速，中长期看应该是差异化的优质供给。越是收入受损严 重者，对未来收入的恢复情况越悲观；而高收入群体，对未来收入恢复的预期 相对更加乐观。高线城市、中高收入、出境游渗透率较高的群体，对出境明显 呈现出更高的热情和兴趣。02供给侧改善更加明确住宿行业供给收缩根据中国饭店协会数据显示，截止2020年底，全国住宿设施总数为44. 7万家 /-26%,其中酒店业设施为27. 9万家/-17%,从房间数看，住宿业客房总数为1620万间
4、/-14%,酒店客房总数为1533万间T3%,疫情影响下住宿行业总体 处于收缩状态，由于住宿业口径包含15间房间以下的设施，则明显看出疫情 对小型住宿设施影响更大。龙头企业稳定布局，净增门店数依然可观疫情反复下，加盟商加盟意愿低于2020年，核心原因在于2020年加盟商认为 疫情为一次性冲击，更多是投资酒店底部的好时机；但疫情持续反复，局部管 控趋严，使得近期新开门店短期存在较大经营压力，由此导致投资人观望情绪 严重，Pipeline转开店节奏放缓。但三大集团在BD团队扩容、推出新产品、 提供金融支持、区域下沉等战略支撑下，依然维持了毛开店数量的稳定节奏； 值得注意的是，首旅Q4拓店加速，主要
5、是由于BD团队逐渐完善，云酒店轻加 盟模式降低门槛提升单体加盟业主意愿。中高端、轻资产加盟是共识，但对云品牌/轻管理产品存在较大分歧自2016年至今，发展中高端产品升级，采用轻资产管理输出方式拓张已经是酒 店集团发展战略的共识，上述战略已经体现在整体拓店节 奏及产品结构中； 但三大集团对云品牌/轻管理的产品存在分歧，锦江与华住观点趋同，在观察和 尝试后，两家未来主要仍然将聚焦核心品牌及标准化门店 的委托管理和加盟模 式；首旅对云品牌和轻管理模式认可度较高，预计未来2-3年拓店结构中这两 种模式占比仍然维持较高比例，值得注意的是，首旅早在2012年之前即尝试 下沉，对下沉市场酒店运营亦有自身经验
6、和判断。疫情下中小餐饮企业出清，连锁餐饮市占率提升餐饮社零数据环比明显改善。2022年1-2月份餐饮行业社零收入7718亿元， 同比增长8.9% （11、12月同比21年-2. 7%、-2.2%）,同比19年增长6. 4%（11、12月同比19年-2.4%、-0.3%）,环比增速大幅改善。长期看疫情加速 中小餐饮企业出清，行业集中度进一步提升。限额以上餐饮收入为1720亿元 /+10. 1%,同比19年增长13. 4%,限额以上餐饮收入/社零餐饮收入比例从19 年1-2月的20. 9%提升到22%,行业集中度进一步提升。（）部分餐饮龙头净开店增长面临压力由于过去几年开店较快&疫情反复，海底捞、
7、呷哺进入关店调整期。龙头企业具 有较好的管理体系、供应链和食品安全控制能力，以较低的价格加速抢占优质 物业，未来将更受益于需求复苏。03 Ql基本面二次探底，Q2拐点在望海南免税3月受疫情冲击明显，但利润率有所提升2022年2月海口美兰机场日均游客吞吐量为5. 97万人/+30. 9%,三亚凤凰机 场为6. 05万人/+25.5%,恢复到2019年的75%和85%。但 是3月由于奥密克戎 的影响，包括上海、深圳在内的一线城市以及多个省份都实行较为严格的防控 措施，导致海南的客流下滑较为明显，根据我们推算，海南3月客流同比下滑 44%,只有2019年的50%。中免2月海南免税销售额为107亿元，
8、同比去年 增长20%。但3月预 计20亿元左右。其实中免2月的利润率其实已经证明 了旺季的盈利能力，后面还是要看疫情的情况。疫情+政策影响美团短期经营情况2022年Q4美团外卖GTVl886亿元，收入261亿元/+21. 3%,到店酒旅业务收入 87. 2亿元/+22虬 核心业务均受到疫情和宏观经济影响。2月18日发改委发布 关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策中提到了：引导外卖等 互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，降低相关餐饮企业经营成 本。引导互联网平台企业对疫情中高风险地区所在的县级行政区域内的餐饮企 业，给予阶段性商户服务费优惠。美团官网发布在政府的号召和引导下，公
9、司 进一步推出六项帮扶举措，帮助受疫情冲击、经营陷入困境的中小商户共渡 难 关，预计会进一步让利，同时近期上海、深圳等地疫情的不确定性导致公司 2022年Ql外卖和到店酒旅业务收入增速可能进一步放缓，但从长期看公司到 2025年外卖和到店酒旅收入25%的复合增速目标不变。景区复苏节奏与疫情相关旅游人数逐渐复苏，但与疫情相关度较高。与2017相比各地 景区票价普遍有 一定程度降价，但总体保持稳定；销售上全部涵盖线上预定渠道，大多公司通 过自有公众号等平台与携程等 渠道共同销售；单品更倾向于嵌入套餐进行销 售。服务消费的量价齐升是大趋势，线上化率仍有提升空间中国处于收入高速增长期，服务消费的量价齐
10、升是大趋势。从宏观经济总量及 居民收入水平对比中、美、日三国数据可以发现，总量的人均数据仍远落后于 美日，但中国居民人均GDP及人均增速均处于高速增长期，增速分别对标美国 1940年代以及日本1980年代。外卖行业仍有提升空间疫情影响了餐饮行业发展，但是助推了外卖行业品质化、高端化的趋势，即使 疫情影响逐渐消退，但单均价格已经从45元/单左右提升到了 50元/单，主要 是由于外卖结构的变化，家庭消费、非正餐消费的比例逐渐提升。2021年中国 外卖市场规模为87亿，渗透率为17. 3%,参考日本外卖行业渗透率接近 25%,考虑到我国的人口密度，预计未来渗透率将继续提升，超过日本。长期来看免税行业
11、仍有较大提升空间2019年，中国出境旅游花费总额为2546亿美元。根据中国旅游研究院的统计 数据，国人境外旅游花费中用于海外市场购物的比例为39. 9%,则2019年中国 境外购物总额约为2546*39. 9%=1016亿美元。根据中国游客海外购物的渠道分 类数据，中国游客在境外免税店 消费的总额约占购物总额的37%,以此推算， 2019年中国游客在境外免税店的购物总额约为10167%=376亿美元，约为 2500亿人民币。而预计2021年海南免税销售额为600亿，仍然有较大增长空 间。2022年离岛免税继续新增供给中免集团作为行业龙头，充分享受免税政策红利。公司公告拟投资人民币36. 9 亿
12、元用于三亚国际免税城一期2号地项目建设，致力于将其 建设成为集免税商 业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，总建筑面积约为17. 25万平方 米，免税项目建设周期为21个月。此外公司的海口免税城项目商业用地规划 面积为47.5万平方米，预计在2022年下半年开业运营。04新消费短期遇冷，长期仍值得关注疫情短期冲击酒馆行业，未来五年势头仍迅猛中国酒馆行业近年增长显著，总收入从2015年的844亿增长至2019年的1179 亿，年复合增长率高达8. 7%。受疫情影响，营业总收入在2020年初大幅缩 减，2020年下半年起逐渐恢复。酒馆行业营业总收入预计于2025年达到1839 亿元，相比2020
13、年的776亿，年复合增长率达18. 8%。行业增长主要原因系 中国经济增长、夜间经济增长、可支配收入增长及二三线城市的城市化发展导 致为当地消费者服务的酒馆数量增多。海伦司营业收入与盈利增长迅猛海伦司是中国最大的线下连锁酒馆，主营业务为向顾客提供极具性价比的产品 组合以及轻松自由的顾客体验，旨在满足年轻人对高性价 比的酒饮、服务及社 交氛围的需求。过去三年海伦司的业绩和盈利均实现快速增长，2019-2021年 公司营业收入分别为5. 65亿、8. 18亿 和18. 36亿，年复合增长率达到 80. 3% o O单店模型较优，预计开店空间为2600家利用店均常住人口进行测算，预计公司国内开店空间
14、在2660家左右。假设一线 /新一线/二线/三线及以下城市店均覆盖人口分别为20/20/30/40万，对应门 店空间分别为373/813/621/854家，国内的开店空间合计为2660家，仍有7倍 以上的成长空间。连锁餐饮是未来趋势，婚庆市场消费潜力可观快节奏社会导致年轻人生活压力变大，生活成本增加，结婚意愿降低，根据民 政部数据可知，2015-2019年我国登记结婚新人数量持续 呈下降趋势，2019年 全国登记结婚新人数量为947.1万对/-6. 59%o人均消费具有明显的上涨趋 势，从2015年的6. 4万元增长到2019年的22. 3万元，20152019年CAGR为 36. 6%,这导
15、致婚庆市场规模不断 扩大，2017-2019年CAGR为20.2虬 2010- 2017年全国婚宴酒席平均价格不断增长，2017年均价为1650元/桌，并具有持 续的上涨趋势，未来市场容量可观。报告节选:Oi后痕愦J K jO国泰君安证券请参阅幄免责声明2发门g化人升上：.Z+kTA 2-o%:J l 1 10-20%;KlS 书 印wL上分甲五技士 2-ao:F匡.IO-2OO:*:七匚,上，/I卡门、好五.辛， 京& AT,.，Jtl T 汨,，；衣工浊写:， -+:FFt卜 身为二:，*诚信贵任亲和专业创新消费欲望低迷相匕晾情受控后官薄在短期逐步侬的收入和消贽场景因素，消费欲望的缺乏是值
16、得关注的更为长期的问 宅家的生活习惯就肖贽欲望构成严重影响。一方面，疫情的旷日持久与反复极大程度重塑了居民的生活方 态对居留肖费习惯和消费欲望哥E常严重的影响。缺乏真正优质的差异化产品，是高线城市中高收入群体缺乏肖费欲望的一个要原因。我们发现高线中高 大程度上其实是由于他们长期姮 J二线城市高强度的商业广告宣传与消费主羽!1激中，消贽阈值被明显 难激发高线城而肖贽者的消吸情。J0UUI：Wr S.Iv,IU. IJa1!*%10 .二立r nrAy、：Zim *三h；s:Zi.O * 诚信5任I案和I专业！创新 陋阚司卷Igg为#短期提升工资+中长期提供差异化阳如何才肯转效激发居民的消朔倩并提
17、箴肖期通？郑肖贽券 有用，但不及提升收入来得宜快速，中长期看应该是差异化 的优南姆合。越是收入受邮重者，对未来收入的恢复情沃瞬观;而高收 入群体，对未来收入磔的预期相对更加乐观。E “/.：瞳MM 在, &iSKO; L. 皿 3S、 SI J*.&， S觥J科 LXf.*F*t , J-Im 一Qak，：”小.- - 一国泰君安证券OMOri 4MHA ACUTM谑信责任I亲和专业I创新高线城市、中高收入、出境游渗透率较高的群体，对出境明显 呈现出更高的热情和兴趣。02/供给侧改善更加明确行业蜡收缩府中国饭店协会数据显示，截止2020年底，全国住宿设施总数为44.7万家/-26% ,其中酒店
18、业设施为2 住宿业客房总数为1620万间/-14%,酒店客房总数为1533万间/-13%,疫情影响下住宿行业总体处于岫 间房间以下的设施，则明显看出疫信对1蛋住宿设施影响更大。2020年住宿救总体斑点卜降2020年（L宿冷厉问?(xx: m? IGCC I-WC i/rnz IanEboo IdXJ 4D0 200土Xj以汽，上何， O * 诚信5任I案和I专业！创新 陋阚BM就哇.国磔或L#则龙头企业稳定布局，净增门店数依然可观疫情反夏下，加盟商加盟意原低于2020年，核心原因在于2020年加盟商认为疫情为一次性冲击，更多是书 持续反夏，局部管控趋严，使得近期新开门店短期存在较大经营压力，由
19、此导致投资望情绪严重，P但三大集团在BD团队1广容、推出新产品、提供金融支持、区域下沉等战略如！下，依缴持了毛开店箍 首旅Q4拓店加速，主要是由于BD团队逐斩完善，云酒店轻加盟模式降低门槛提升单体加盟业主意原。二人酒店东团第加门娱（单付：家）一人涧店乐团新Jr科门极（单位:家）产厂笨=BO *?*诚信贵任侏和专政创W.d. Ig量3多Il分嘲克酒店集团运营们店Sl酒底集RI中忘端产运人比O *?*诚信贵任侏和亚！创新W.d. Ig量3多Il分嘲克中高踹、轻资产加盟是共识，但对云品牌/轻管理产品存在较大分歧自2016年至今，发展中高端产品升级，采用轻资产管理输出方式柘张已经是酒店集团发展战略的共
20、识，上 奏及产品结构中；但三大集团对云品牌/轻管理的产品存在分股，诧江与华住观点趋同，在观察和尝试后,两家未来主要仍令 的有t管理和加盟模式；首旅对云品牌和较管理模式认可度较高，预计未来2-3年拓店结构中这两种模式占比仍确持较高比例，fi 年之前即尝试下沉，对下沉市场酒店运营亦有自身经脸和判断。月 兄先 83 H 前先75%*W*65%疫情下中4噌饮企业出清，连鳗饮市W断餐饮社零数据环比明显改善。2022年1-2月份餐饮行业社零收入7718亿元，同匕肉长8.9% （ 11、12月同 19年增长6.4% （ 11、12月同比19年-2.4%、-0.3%）,环匕既速大幅改善 长期看疫情加速中小餐饮
21、企 限额以上餐饮收入为1720亿元/+10.1%,同比19年增长13.4% ,限额以上餐饮收入/社零餐饮收入比例从 行业集中度进一步提升。-u%20%30%-40%3 二 an s,coo 7,2oa 5. zoo 二 an 4,:oa 二二（W zca IWiaZ。典-，2 ZW M 之n .JL 3Y67 8、2M 8、03 或ZQ-I S1MO 10 fe . 066 专号门 省9二侬 8-9 09 ag,05 一 H9?h.匕 IgUO诚信贵任I亲和专政1创新施网.部分餐饮龙头净开店增长面临压力龙头企业具有较好的管理体系、由于过去几军开店较快&疫情反复，海底捞、呷哺进入关店调整期。的价
22、格加碘 占优质物业，未来将更受益于需求匿苏。.wnd. Igg早IL台喇克O *,*诚信费任亲和专业I创新03Ql基本面二次探底,请参阅附注免责声明13海南免税3月受疫情冲击明显，但利润一所断2022年L2月海口美兰机场日均游客吞吐量为5.97万人/+30.9% ,几场为605万人/+25.5% ,恢是3月由于奥密克戎的影响，刨舌上海、深圳在内的一线城市以及多个省份都实行较为严格的防控措施，W 弼B我们推算，海南3月客流同比下滑44% ,只有2019年的50%。中免1-2月海南免税销售额为107亿元, 计20亿元左右。其实中免1-2月的利润物实已经证明了旺季的盈利第力，后面还是要看疫情的情况。
23、2019川21年河囱熨后免税搐处题、j.a；、2G3M14、：IMO * 诚信5任I案和I专业！创新酶M WB寒口。回但双卷位疫情+政策影响美团短期经营情况2022年Q4美团夕卜卖GIVl886彳航，必261彳瓦/+21.3%,到店酒旅业务近87.2彳乙元/+22%。核IM 2月18日发改委发布关于促进服务业领域困难行业领发展的若干政策中提到了 ：引导外卖等互联网: 服务贽标准，阚嵋关餐饮企业经营成本。引导互联网平台企业对疫情中高风险地区所在的县级行政区域 户服务费优惠。美团官网发布在政府的号召和引导下，公司进一步推出六稣扶举措，帮助受疫IW冲击、 难关，预计整进一步让利，同时近期上海、深圳等
24、睡情的不确定性导致公司2022年QI外卖和到店酒旅 但从长期看公司到2025年外卖和到店酒旅IIfc入25%的复合增速目标不变。美团到店酒林关团外卖总体情况2iUCI-IOJWCc c% InCc* 19U4P(Wza. LLJy入 魂LLtfB(W. 金工周a意3W入嗅01A*MNC*.9 Kil9ALL53U4M Wa I在乐I . *IUMl眈S I在为I . 4Kg1彳。Lif3t*WAMt8H*区4熔名依da七旨修上也壮A, T大城演彳区中*事台*共UB0xa. . Mtft*井9镇&聋苗均皿入v1 1O*A. JT Jt7 E. ； I ；抹 31 K，8心能如B吟A.港宣仪幺$3
25、 99 I方就少K&，/ X 拿RS；1，店也Jtl“5 ；1 店眈工上珏于E.余一，一, 70C辽台Wq这国池.KK城比口48伯 *3力 .4M6mfc&KflBlXA. 991：BQa,玄。蛤48 2 3彳人 pBUV.V.S：IIIxIII-“IIIlLJ或)CT?M7刈*0，。7O)3K7.1l，三嵬葭 七.，.9、，:二二 笈X= .%./日本外交IT叩僚W：m I, L L 1,111 IlIUIlSg / S / # Sy。，RlP，4=二，一Vthl:，柜O *,*诚信费任亲和专业I创新随安露.日塞铳计殳媒咨询.4*3安L分碣咒外交舒膜7长期来看免税行业仍有较大提月空间2019
26、年，中国出境旅游花费总额为2546彳维根据中国旅游研究院的统计数据，国人境外旅游花费中F 39.9%,贝U2019年中国境?卜购物总额约为2546*39.9%= 1016彳准元。树居中国游客海外购物的渠道分类 消费的总额约占购物总额的37%,以此推算，2019年中国游客在境外免税店的购物总额约为101637%= 币。而预计2021年海南免税销售额为600亿，仍然有较大增长空间。2018年I闻入境外旅苏消挖:X I , rf R】一旅诵.也非若药I rfh , 1X3f= 工 i 产 2”T 千 20.3 F VL蕙学我K 序五。*s* 诚信I责任I案和I专业！创新 陋网EW. OI.Vn,20
27、22年离岛免税继恭斤增阳中免集团作为行业龙头，充分享受免税政策豺IL公司公告US强人民币36.%阮用于三亚国际免税城一 建设成为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，总建筑面积约为17.25万平方米,免税项E 的海口免税城项目商业用岬划面积为47.5万平方米，预计在2022年下半年开业运营。O *?*诚信贵任侏和专始创新.：，%：二；-ro国泰君安证券新消费短期遇冷,长请参阅附注免责声明22疫情短期冲击酒馆行业J未来五年势头仍迅猛中国酒馆行业近年增长显著，总收入从2015年的844g晋长至2019年的1179亿，年复合噌长率高达8.7% 2020年初大l , 2020年下半年起逐渐恢
28、复。酒馆行业营业总收入预计于2025年达到1839亿元，相日 率达18.8%。行业噌长主要原因系中国经济噌长、夜间经济增长、可支配收入噌长及二三线城市的城市化发展导致为当图：中国WgSilk营逐钟长O *?*诚信贵任侏和专始创新敷居苑B.每怆句括眼书.COgg台用凭海伦司营业收入与盈利增长迅猛海伦司是中国最大的线下连锁酒馆，主营业务为向顾客提供极具性价比的产品组合以及羟松自由的顾客体 比的酒饮、服务及社交氛围的需求。过去三年海伦司的业绩和盈利均实现快速增长，2019-2021年公司营 和18.36亿，年复合增长率达到80.3% o图：海伦司酒闻T张与运莒，莒业收入保持快速埴长图：公司盈利喈长迅
29、猛.疫情JO *诚信5任I案和I专业！创新 陋和但岫如科克单店模型较优,预计开店空间为2600家利用店均常住人口进行测算，预计公司国内开店空间在2660家左右。假设一线/新一线/二线/三线及以下j 20/20/30/40万，对应门店空间分别为373/813/621/854家，国内的开店空间合计为2660家，仍有7倍1；用店均芨盖人口测真开店空间各级城市门店戚量假设店均15器人口可新开门I4820373325新T城市18320813630m8630621535三线及以下域市5540854799合计37226602288O *,*诚信费任亲和专业I创新连锁餐饮是未来趋势，婚庆市场消费潜力可观快节奏
30、社会导致年轻人生活压力奴，生活成本增加，结婚意原阐氐，根据民政3激据可知，2015-201S 呈下聒势，2019年全国登记结婚新人数量为947.1万对/-6.59%。人均消贽具有明显的上涨趋势，从2015年的6.4万元赠长到2019年的22.3万元，2015-2019年CAGR为36r. 2017-2019CAGR20.2%o2010-2017年全国婚宴酒席平均价格不断增长，2017年均价为1650元/桌，并具有持续的上涨趋势，未M国内登记&a新人数逐渐下降人均消费金额提升带动国内增庆市场规例增长O *,*诚信费任亲和专业创新06风险提示疫情反员导致官苏在时间、力度以及持犊性上不及预期风险疫情反复，居民出游意原仍维持氐位，在复苏时间、力度和持续性上不及预期，仍有可能导致股价进一步中小企业压缩差旅成本风险中j企业在此次疫情中受到的压力更大，不排除压缩全年差旅费用导致酒店、航空等行业复苏不及频政策推出时间不及预期和行业监管加剧的风险海南岛民免税政策、国入市内免费店政策等推出时间不及预期，本地生活服务行业监管加剧等会影响行业O *?*诚信贵任侏和专政创新精选【】。二
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