1、1 1建信建信纯债纯债债券基金简介债券基金简介2012年10月 2 2产品概要产品概要基金名称基金名称建信纯债债券型证券投资基金基金代码基金代码A类份额530021，C类份额531021投资范围投资范围债券资产比例不低于资产净值的80%；现金和一年期以内政府债券比例不低于资产净值的5%；不直接在二级市场买入股票、权证等权益类资产；不参与一级市场新股申购和新股增发；不参与可转债投资（分离交易可转债除外）。投资理念投资理念在专业分工的基础上，综合发挥团队投资研究优势，基于利率和信用的专业化分析，充分挖掘债券市场的投资机会，优化组合管理，创造超额收益。管理费率管理费率0.6%/年托管费率托管费率0.
2、2%/年3 3权益投资渠道不畅，债券市场迎合避险需求权益投资渠道不畅，债券市场迎合避险需求n大大环境境全球全球经济持持续疲疲软，国内通，国内通胀不断抬升不断抬升中小企中小企业经营形形势恶化，盈利空化，盈利空间不足；不足；房地房地产市市场“史上最史上最严调控控”，投，投资渠道几近封渠道几近封闭；股票股票资产估估值风险持持续释放，指数不断下行，放，指数不断下行，转向向趋势不明朗。不明朗。n“亏钱效应亏钱效应”背景下背景下投资者避险需求大增。投资者避险需求大增。债券市场收益稳定，成债券市场收益稳定，成为抵御市场系统性风险为抵御市场系统性风险的主要手段。的主要手段。4 4放松政策逐步推进，债市长期利好
3、放松政策逐步推进，债市长期利好n全球全球风险资产仍然仍然处于于风险暴露之中，市暴露之中，市场资金不断向更金不断向更为安全安全的的债券市券市场聚集的聚集的趋势仍未改仍未改变。n随着随着经济的持的持续下滑，刺激下滑，刺激经济增增长的放松政策在逐步推的放松政策在逐步推进。中央政府多次中央政府多次强调要将要将稳增增长放在更加重要的位置；放在更加重要的位置；继续实施施积极的极的财政政策，着力政政策，着力扩大国内需求，在大国内需求，在优化投化投资结构的同构的同时扩大有效投大有效投资，加大，加大对国家重大国家重大项目建目建设的支持。的支持。n货币政策明政策明显走向走向宽松，松，对债市形成明市形成明显利好。利
4、好。央行自去年四季度以来先后降准降息，央行自去年四季度以来先后降准降息，陆续放松流放松流动性和促性和促进信信贷，后，后续政策放松的空政策放松的空间仍然巨大，市仍然巨大，市场资金价格将持金价格将持续成下行成下行趋势，这对债券市券市场形成明形成明显利好。利好。5 5纯债型产品历年收益率纯债型产品历年收益率年份年份2004200420052005200620062007200720082008200920092010201020112011201220121-91-9月月纯债基金纯债基金年化收益率年化收益率-2.53%-2.53%8.92%8.92%15.67%15.67%17.78%17.78%8
5、00%8.00%4.73%4.73%8.14%8.14%-2.83%-2.83%5.27%5.27%非纯债基金非纯债基金年化收益率年化收益率-5.31%-5.31%12.19%12.19%32.89%32.89%35.83%35.83%-0.13%-0.13%5.83%5.83%6.36%6.36%-3.79%-3.79%5.96%5.96%n由下表可知，除由下表可知，除2004年、年、2011年外，纯债基金均实现了年外，纯债基金均实现了4.5%以上以上的正收益。的正收益。n相比于非纯债基金，在市场向好的时间里纯债基金涨幅较低，但在相比于非纯债基金，在市场向好的时间里纯债基金涨幅较低，但在市
6、场较差的时间里纯债基金可以有效地避免受到波动性较大的股票市场较差的时间里纯债基金可以有效地避免受到波动性较大的股票市场的影响，是理财的重要资产配置品种。市场的影响，是理财的重要资产配置品种。6 6建信纯债基金的投资价值建信纯债基金的投资价值n专注注债券投券投资，保持低，保持低风险特性特性专注注债市，市，规避避权益市益市场对基金基金净值产生扭曲；生扭曲；不参与不参与权益投益投资，包括新股申，包括新股申购和增和增发；和市和市场上大多数已有的上大多数已有的纯债基金不同，本基金甚至不参与可基金不同，本基金甚至不参与可转债投投资，债型型纯正；正；n精精选低低风险个券，抵御个券，抵御经济下行下行风险整体上
7、建信整体上建信纯债对个券的个券的质地要求地要求较高，可尽最大可能高，可尽最大可能规避避经济下下滑背景下的信用滑背景下的信用风险和和债券市券市场可能存在的流可能存在的流动性性风险，赢得更得更为安全的安全的债市收益。市收益。7 7基金经理基金经理n朱建华先生朱建华先生硕士。曾任中诚信国际信用评级有限责任公司债券评级项目组长，中硕士。曾任中诚信国际信用评级有限责任公司债券评级项目组长，中诚信证券评估有限公司公司评估部总经理助理。诚信证券评估有限公司公司评估部总经理助理。2008年年8月起任国泰基金管月起任国泰基金管理有限公司高级研究员。理有限公司高级研究员。2011年年6月加入我公司，历任高级研究员
8、基金经月加入我公司，历任高级研究员、基金经理助理，建信双周安心理财债券型基金基金经理。具备理助理，建信双周安心理财债券型基金基金经理。具备8年以上债券评级及年以上债券评级及研究经验，对债券市场认知深刻。研究经验，对债券市场认知深刻。建信双周安心理财债券基金成立以来，业绩优异，位于行业同类产品建信双周安心理财债券基金成立以来，业绩优异，位于行业同类产品前列，前三个运作周期的收益率如下表：前列，前三个运作周期的收益率如下表：运作周期一运作周期一（8.28-9.11）运作周期二运作周期二(9.12-9.25)运作周期三运作周期三(9.26-10.9)A类份额类份额3.027%3.129%3.877
9、B类份额类份额3.350%3.445%4.205%8 8基金经理基金经理n黎黎颖芳女士芳女士硕士学位。士学位。曾在大成基金管理公司金融工程部、曾在大成基金管理公司金融工程部、规划划发展部任展部任职。2005年年11月月加入建信基金管理公司研究部，加入建信基金管理公司研究部，历任研究任研究员、高、高级研究研究员。曾任建信。曾任建信稳定增利定增利债券型券型证券投券投资基金、建信保本混合型基金、建信保本混合型证券投券投资基金基金基金基金经理。理。黎黎颖芳的芳的历史管理史管理业绩出色，其管理建信出色，其管理建信稳定增利期定增利期间该基金基金实现投投资收收益益21.95%，大幅超越基准（中国，大幅超越
10、基准（中国债券券总指数）指数）17.91个百分点。个百分点。9 9A、C两类份额，适合不同客户两类份额，适合不同客户份额类别份额类别A A类类C C类类认认/申购费率申购费率认认/申购金额（申购金额（M M）认购费率认购费率申购费率申购费率认认/申购费率申购费率M100M100万元万元0.6%0.6%0.8%0.8%0 0100100万元万元M500M500万元万元0.4%0.4%0.5%0.5%M500M500万元万元10001000元元/笔笔10001000元元/笔笔赎回费率赎回费率持有期限（持有期限（N N）赎回费率赎回费率持有期限（持有期限（N N）赎回费率赎回费率N1N1年年0.1%
11、0.1%N20N20天天0.3%0.3%1 1年年N2 N2 年年0.05%0.05%N20N20天天0 0N2 N2 年年0 0销售服务费销售服务费0 00.35%0.35%管理费率管理费率0.6%0.6%托管费率托管费率0.2%0.2%1010102012建信基金再获建信基金再获“金牛金牛”殊荣殊荣n金牛基金奖金牛基金奖F2012年3月29日，公司荣获中国证券报等机构评选的“金牛基金管理公司金牛基金管理公司”奖F建信稳定增利建信稳定增利荣获“三年期债券型金牛基金三年期债券型金牛基金”奖F建信优势动力建信优势动力荣获“2011年封闭式金牛基金年封闭式金牛基金”奖n持续回报明星奖持续回报明星奖
12、F2012年3月26日，公司荣获证券时报等机构评选的“三年持续回报明星基金公司奖三年持续回报明星基金公司奖”F建信核心精选建信核心精选、建信恒久价值建信恒久价值荣获“三年持续回三年持续回报股票型明星基金奖报股票型明星基金奖”n 金基金奖金基金奖F由上海证券报主办的第九届中国“金基金”奖评选结果日前揭晓，建信基金建信基金荣获“2011年度金基金年度金基金TOP公司奖公司奖”；F建信稳定增利债券基金建信稳定增利债券基金荣获“三年期金基金三年期金基金债券基金奖债券基金奖”。111111固定收益投资：打造行业明星品牌固定收益投资：打造行业明星品牌n无无论是衡量是衡量绝对收益收益还是相是相对收益，建信固
13、定收益收益，建信固定收益类产品在行品在行业内的表内的表现都是首屈一都是首屈一指，指，为低低风险偏好客偏好客户提供了提供了优秀的流动性管理工具。n6年来，建信固定收益年来，建信固定收益类产品的品的优异表异表现为建信建信赢得了多个金牛大得了多个金牛大奖，打造起行，打造起行业明明星品牌，是星品牌，是业内唯一蝉内唯一蝉联金牛金牛债券基金公司称号的公司，建信的固定收益投券基金公司称号的公司，建信的固定收益投资管理能管理能力也被力也被权威机构威机构给予予五星评级。n与与纯债基金最基金最为类似的旗下一似的旗下一级债基建信基建信稳定增利，定增利，设立以来以立以来以39.80%的投的投资回回报在在55只同期可比
14、一只同期可比一级债基中排名基中排名第一位第一位。名称名称投资类型投资类型设立时间设立时间设立以来设立以来20122012年年20112011年年20102010年年20092009年年业绩业绩排名排名业绩业绩排名排名业绩业绩排名排名业绩业绩排名排名业绩业绩排名排名建信稳定增利建信稳定增利一级债基一级债基2008-06-252008-06-2539.8039.801/551/553.443.4489/10289/1020.800.8023/15723/1574.804.807/1417/1418.968.9611/8411/84建信收益增强建信收益增强A A二级债基二级债基2009-06-022
15、009-06-0214.1014.1045/10645/1064.974.9745/11245/112-4.14-4.14 94/15794/1573.663.6614/14114/141建信收益增强建信收益增强C C二级债基二级债基2009-06-022009-06-0212.7012.7056/10656/1064.744.7449/11249/112-4.53-4.53 100/157100/1573.493.4918/14118/141建信信用增强封闭建信信用增强封闭一级债基一级债基2011-09-092011-09-0910.53 10.53 9/689/686.90 6.90 22
16、/8722/87数据来源：上海证券基金评价研究中心，数据来源：上海证券基金评价研究中心，WindWind资讯资讯 数据截止日期：数据截止日期：20122012年年9 9月月4 4日日1212n发行行时间10月月17日日 11月月13日日 13131414债券市场基本观点债券市场基本观点 建信基金建信基金建信基金建信基金 2012201220122012年年年年10101010月月月月1515n宏宏观与政策与政策n市市场回回顾n资金面分析金面分析n息差分析息差分析n投投资策略策略1616经济：制造业投资可能是风险点经济：制造业投资可能是风险点n企业盈利企稳的力量还不足；8月工业企业利润增速跌幅继
17、续放大，一方面是量价同比（工工业生生产与与PPI）仍继续探底，另一方面毛利率以及利润率虽有所企稳，但相比去年同期改善得仍较缓慢；n制造制造业订单需求仍需求仍显疲弱疲弱；9月中采PMI新订单及新出口订单指数虽有所回升，但仍位于50下方，季调后来看，出口订单虽有所企稳，但整体订单仍显示回落，反映内需订单仍相对不足；n制造制造业产能集中投放期即将到来能集中投放期即将到来；2010年下半年制造业投资进入高速增长期，按照2-3年左右的设备投资周期，接下来可能迎来产能集中投放期；1717经济：基建投资继续画饼充饥经济：基建投资继续画饼充饥n投资冲动十足；发改委加快审批项目；地方版四万亿；n资金来源存疑；预
18、算内资金，全口径下在基建投资中占比在20-30之间，实际占比应该还要小一些，去年下半年增速不到15，今年年初以来上升到25-30之间，与基建投资增速相关性高，最能代表政府拉投资的意愿；地方政府财力，土地财政模式下收入增速下滑；银行资金配套，针对平台类贷款的态度是在余额不增长的前提下保证在建、续建项目的贷款发放，增量资金恐怕有限；债券和信托融资，这可能成为新的突破口，今年下半年以来企业债券融资在社会融资总量中的占比迅速提高，增量占比超过20，目前发债审批的制度逐步实现突破，后续发行速度有望继续加快，此外信托资金也多是针对地方政府平台类项目；站在总量资金的角度来看，全社会融资总量增速并未出现快速增
19、长，这或许意味着短期内地方政府的宏伟投资计划无异于画饼充饥，能期待的仍是温和的边际拉升作用；1818经济：消费继续维持平淡光景经济：消费继续维持平淡光景n政府消费占比逐年上升，经济下滑背景下有利于起到稳定器作用；GDP支出法构成中，政府消费在最终消费支出的占比接近3成；n社销口径下的零售难有超预期表现；企业盈利恶化，居民收入增速放缓，零售实际增速难以进一步提升；4季度通胀温和反弹，零售名义增速有望受到支撑；1919经济：出口复苏之路仍步履蹒跚经济：出口复苏之路仍步履蹒跚n企稳迹象有所显现；中采PMI新出口订单指数在季调后略有反弹；美国3季度经济指标逐步改善，传导时滞在1个季度左右；全球两大央行
20、实行无上限量化宽松，共同挽救经济陷于衰退的决心空前；n但前途仍充满险阻；美国面临财政悬崖风险，市场目前对此态度一致乐观，认为两党最终能够一致妥协，但政策的不确定性往往影响企业的预期，这可能为4季度需求带来一丝阴霾的气息；欧元区央行购债计划仍缺乏更详细的操作细节，真正实施起来的程序可能是繁琐的，可期待的效果是欧债危机进一步恶化的概率明显降低，但对实体经济的提振作用难以言明；2020经济：工业生产延续低迷之态经济：工业生产延续低迷之态n环比有希望继续改善，但幅度应该不大；可能的证据来自于PMI指数中采购指数和进口指数已经开始低位回升，量价企稳的态势初步形成，原材料库存水平已经偏低，只要需求端企稳，
21、生产活动便可能获得支撑；n同比则有进一步小幅回落的可能，主要是因为季调后去年同期的环比基数相对较高；n9月高频数据，发电量同比仍不太理想，粗钢日均产量同比再度下滑，此外汽车生产值得关注，中日关系紧张，可能影响在华日企的生产活动；2121经济：库存调整进入下半场经济：库存调整进入下半场n短期看，原材料去库存活动似乎步入尾声阶段，价格企稳是信号；n产成品库存水平已经回到接近历史均值的水平，价格见底意味着库存高点已过，主动去库存活动进入下半场，而这一判定的前提是下游价格能够确定企稳，这决定着能否顺利步入被动去库存阶段；n从工业企业产成品数据来看，食品、纺织服装等下游行业去库存周期已经走过大半，而采掘
22、钢铁、有色等中上游行业库存调整尚不充分；2222经济：短期研判经济：短期研判n生产收缩、需求平淡的格局下，3季度GDP同比继续回落是大概率事件；n生产改善、需求企稳的情景下，4季度GDP环比可能会有所改善，但实际仍处于较低水平，同比可能小幅回升，主要是去年基数较低；2323经济：中长期研判经济：中长期研判n从经济的先行指标看，生产加工机械的订货量在去年底已经出现下滑，且下降幅度超过08年，没有回暖迹象，本次经济调整的力度有可能大于2008年。n中长期看，中国经济现在面对的主要问题是去产能和去杠杆，国内经济将告别8时代，并将较长时间处于L型筑底阶段，制度红利和人口红利已经消耗，增长需要新的引擎
23、短期看转型很难实现。2424通胀：食品价格的季节性通胀：食品价格的季节性n主要体现在蔬菜和肉禽两项食品上；n环比拉动一般从12月至次年2月会比较明显；蔬菜：今年8月上涨较多，9月重新回落，10月预计有所趋稳，11月之后再拾升势；猪肉：去年4季度的集中补栏保证短期供给无虞，饲料价格保持稳定，猪粮比未显著低于盈亏平衡点，趋势上涨仍未到来；n同比拉动则从10月份开始就可能有所体现，主要是基数原因；2525通胀：输入性通胀压力通胀：输入性通胀压力n大宗商品和原油价格连续3个月上涨，通常领先PPI环比1-2个月；n可持续性存疑；QE3的支撑力量没有那么强；与前两次QE相比，继续压低长端利率从而降低融资
24、成本的空间更加有限，新增的货币难以通过银行体系流入实体经济，货币传导机制陷于失灵境地，这意味着经济基本面的改善可能是相当有限的，缺乏基本面支撑的大宗商品价格将表现分化；国内下游工业价格企稳力量不足；这主要体现在国内生产资料价格中的加工工业价格仍未开始收敛，这将制约中上游补库存的力度；2626通胀：非食品价格的内生性通胀：非食品价格的内生性n非食品中最重要的影响因子是居住价格，二者的相关性高达90以上，而居住价格又主要受水电燃料、建房装修材料价格的影响，后两者对PPI的变动最为敏感；n因此我们可以看到，PPI与非食品价格的环比走势相关度较高，大约是2-3个月左右的领先；n但与输入性通胀压力的传导
25、相比，国内经济景气度是更为本质的影响因子，经济基本面疲弱的背景下，无需夸大输入性通胀带来的影响；2727食品价格季节反弹，食品价格季节反弹，CPI同比底部回升同比底部回升 n8月份CPI食品环比将明显超出季节性；根据统计局50城市食品高频数据，8月以来，受天气因素影响蔬菜价格涨幅明显超出预期，鸡蛋价格涨幅也较为明显，肉类和粮油价格涨幅则相对温和，7月下旬至8月中旬食品价格加权环比上涨高达2.45，对应CPI同比可能反弹至2.1左右的水平；n后续猪肉价格的反弹更多是季节性，而非趋势性；可能的证据在于，其一，4月中旬猪粮比跌破盈亏平衡点后，下跌的速度并不快，绝对水平比2010年时要高，目前稳定在5
26、7左右的水平，饲料价格方面以玉米为代表的价格基本保持平稳，国家及时进行收储，也抑制了补栏减少的速度；其二，从目前生猪存栏和母猪存栏的情况来看，绝对水平仍位于相对高位，去年四季度的补栏高峰意味着今年4季度的生猪供给无忧；n季调后，趋势项环比今年以来先升后降，目前已连续4个月回落，且低于历史平均水平，这意味着后续CPI同比反弹的力量相对较弱；2828下半年通胀底部抬升尚不足虑下半年通胀底部抬升尚不足虑nCPICPI季季调后后趋势项环比比连续4 4个月回升后开始回落，其大概个月回升后开始回落，其大概领先先CPICPI同比同比约9 9个月左个月左右，因此右，因此CPICPI同比同比3 3季度季度见底
27、后温和抬升的概率底后温和抬升的概率较大；大；n但考但考虑到生到生产资料持料持续陷于通陷于通缩所所带来的滞后来的滞后传导影响，非食品通影响，非食品通胀的的压力力难以以构成威构成威胁，同，同时食品部分来自猪肉价格的食品部分来自猪肉价格的隐忧在存在存栏相相对充裕的情况下也不必充裕的情况下也不必过分担心；分担心；n初步初步预计3 3季度季度CPICPI同比介于同比介于1.5-21.5-2之之间，4 4季度温和反季度温和反弹至至2.52.5左右；左右；2929通胀：研判通胀：研判n9月受蔬菜价格重新回落的影响，CPI同比预计暂缓升势，维持在2%左右的水平；n10月后受基数因素的影响，CPI同比或重拾温和
28、回升的势头，年底时预计达到2.7%左右的水平；n季季调后后CPI趋势项环比比领先先CPI同比同比约9个月左右，去年个月左右，去年12月和今年月和今年6月曾两度月曾两度见底，目前的底，目前的水平仍位于水平仍位于历史低位，史低位，预示未来半年内示未来半年内CPI同比面同比面临反复的反复的过程，程度尚属温和程，程度尚属温和；n明年来看，明年来看，翘尾因素可能与今年平均水平相差不多，更多需要关注新尾因素可能与今年平均水平相差不多，更多需要关注新涨价因素方面是否面价因素方面是否面临超超预期的因素期的因素；以历史平均环比水平来测算，对应明年的CPI同比水平仅温和上升；3030货币：货币：M1与与M2增速双
29、回落增速双回落n8月M2余额同比增长13.5%，增幅比上月回落0.4个百分点，M1余额同比增长4.5%，增幅比上月回落0.1个百分点；这与存款增速下滑有关，考虑到贷款增速是小幅回升的，可能是外汇占款增速进一步下滑所导致的，去年同期外汇占款新增较多；n活期存款增速小幅回落0.1个百分点至3.5，继续维持低迷，反映企业活力仍未改善；3131货币：贷款结构略有改善，但主要来自居民中长贷货币：贷款结构略有改善，但主要来自居民中长贷n8月新增贷款7039亿元，同比多增1555亿元，增速小幅回升0.1个百分点至16.1，高于此前市场预期，其中短贷、票据、长贷分别为2669、1314、2860亿元；接下来几
30、个月如果月均5000亿元左右，则全年大概新增8万亿，如果月均6000亿元左右，则全年新增约8.5万亿，两种情景假设下，贷款增速都难以进一步回升；n中长期贷款占比略有回升，由上月38.88回升至40.63%，其中企业中长期贷款占比变动不大，由上月17.03小幅上行至17.09，企业中长期贷款增速仍保持低位，居民中长期贷款占比则有所提升，由上月21.85%上行至23.54，应该是得益于房地产销售回暖的带动，与房地产投资到位资金中个人按揭贷款增速的回升相一致；3232n宏宏观与政策与政策n市市场回回顾n资金面分析金面分析n息差分析息差分析n投投资策略策略3333今年债券市场回顾今年债券市场回顾n今年
31、以来受今年以来受货币政策政策转向、通向、通胀下行、下行、经济下滑以及下滑以及之前之前债券超券超调的影响，的影响，债券市券市场整体表整体表现优异，信用异，信用债表表现好于利率好于利率债n目前目前债券市券市场已已进入入盘整格局，整体估整格局，整体估值水平水平处于合于合理状理状态，部分品种仍有估，部分品种仍有估值优势，持有票息收益依然，持有票息收益依然可可观3434今年债券市场回顾今年债券市场回顾n在降准以及在降准以及资金面金面宽松的松的预期下，上半年回期下，上半年回购利率一利率一路下行并于路下行并于5月底到达低点。月底到达低点。n下半年降准下半年降准预期的落空，期的落空，资金面出金面出现阶段性段性
32、扰动，7天回天回购整体整体维持在持在3.5左右的水平，左右的水平，资金金维持略持略紧的平的平衡衡3535今年债券市场回顾今年债券市场回顾n低等低等级信用信用债表表现抢眼，信用息差持眼，信用息差持续回落回落n由于目前由于目前资金成本依然金成本依然较高，不高，不仅限制了利率限制了利率产品的品的进一步回一步回落，落，较大的供大的供给、机构的、机构的获利回吐也使信用利回吐也使信用债的交易价的交易价值不如不如年初降低，但配置价年初降低，但配置价值依然明依然明显。3636今年债券市场回顾今年债券市场回顾n若从央票的走若从央票的走势看，市看，市场已已经反反应降息降息预期期n十年期国十年期国债的收益率目前在一
33、年定存之上，市的收益率目前在一年定存之上，市场降息降息预期期较前前期明期明显减弱。减弱。3737n宏宏观与政策与政策n市市场回回顾n资金面分析金面分析n息差分析息差分析n投投资策略策略3838资金面分析资金面分析n资金面是影响金面是影响债市的最核心因素之一。市的最核心因素之一。n从从货币政策看，年初以来政策政策看，年初以来政策预期的改期的改变所主所主导的的资金面相金面相对宽松加松加之估之估值优势推推动了信用了信用债的一波牛市，但从近两个月的情况看，降准的一波牛市，但从近两个月的情况看，降准预期的落空期的落空导致致资金面的金面的宽松程度弱于松程度弱于预期，目前的期，目前的实际市市场资金面金面较多
34、受逆回多受逆回购操作的影响，呈操作的影响，呈现弱平衡的状况。弱平衡的状况。n美元升美元升值、外需疲、外需疲软等背景下，今年新增外等背景下，今年新增外汇占款将持占款将持续维持低位使持低位使近期近期资金面承金面承压。n8月和月和10月仍将是月仍将是财政存款上政存款上缴高峰高峰。n从从银行行间新增新增资金与金与资金金变化看，若不降准，回化看，若不降准，回购利率利率难以以实质性降性降低，但下半年回低，但下半年回购利率利率较大跳升的概率也在降低。大跳升的概率也在降低。n预计到年底到年底资金面超金面超预期的期的紧张不会出不会出现，9月份月份预计央行仍将央行仍将滚动逆逆回回购，应重点关注重点关注10月份的月
35、份的资金面情况。金面情况。n接下来接下来资金面金面对债市市总体不会成体不会成为掣肘。掣肘。3939未来资金面预测未来资金面预测n银行月度新增指行月度新增指标累累计值与回与回购利率有很利率有很强的相关性，的相关性，6月份以来降准月份以来降准预期的落空，期的落空，银行行间资金金总体呈体呈现净流出，年底前流出，年底前资金面将金面将总体体趋于于稳定。定。4040未来资金面分析未来资金面分析公开市场公开市场n长期看，新增外期看，新增外汇占款的减少，公开市占款的减少，公开市场到期量的下降是到期量的下降是长期期趋势，央行的操作思路已，央行的操作思路已经开始开始转向。向。n逆回逆回购已已经成成为央行未来一段央
36、行未来一段时间公开市公开市场调控的主要手段，并控的主要手段，并有替代准有替代准备金之金之势。4141未来资金面分析未来资金面分析财政存款财政存款n从从财政存款的政存款的历史史变化数据看，化数据看，7、8、10月份是上月份是上缴财政存款的政存款的净回流月份，到年底前初步回流月份，到年底前初步预计10月份月份3500亿元左右元左右财政存款上政存款上缴，其余月份，其余月份净投放。投放。4242未来资金面分析未来资金面分析外汇占款外汇占款n8月外月外汇占款减少占款减少174亿元，扣除元，扣除顺差和差和FDI后，估算后，估算“热钱”流流出出2393亿元左右，元左右，连续五个月流出；五个月流出；n长期看，
37、在期看，在经济没有找到新的增没有找到新的增长引擎引擎资产回回报下降的背景下，下降的背景下，人民人民币存在存在贬值预期下，央行有必要通期下，央行有必要通过降准降准对冲外冲外汇占款的减占款的减少少4343未来资金面预测未来资金面预测超出率超出率n6月末月末银行超行超储率在率在2.1%，预计未来几个月未来几个月银行超行超储率率总体体维持持在在1.5%以上的水平，短期内以上的水平，短期内银行体系行体系资金面将金面将维持持稳定。定。银行超储率的预测银行超储率的预测4444未来资金面预测未来资金面预测有关资金有关资金面的测算面的测算(无降准、无降准、滚动逆回滚动逆回购购)有关资金有关资金面的测算面的测算(
38、无降准、无降准、无滚动逆无滚动逆回购回购)公开市场操作新增外汇占款新增财政存款现金增加存款准备金变动折算后新增贷款新增资新增资金金累计资累计资金金5月-440234.312652-1160-4332 1924 710 12001 6月2940490.85-2360 245 0 2266 3280 15282 7月840-38.24274 421 0 1324-5217 10064 8月3440-174.34406 530 0 1725 605 10669 9月E4060200-2423 1724 0 1481 3478 14147 10月E3902003453-574 0 711-3000 1
39、1146 11月E1020200-1010 897 0 1198 134 11281 12月E1180200-11117 3881 0 1272 7345 18626 公开市场操作新增外汇占款新增财政存款现金增加存款准备金变动折算后新增贷款新增资新增资金金累计资累计资金金5月-440234.312652-1160-4332 1924 710 12001 6月2940490.85-2360 245 0 2266 3280 15282 7月840-38.24274 421 0 1324-5217 10064 8月E3440-174.34406 530 0 1725 605 10669 9月E406
40、0200-2423 1724 0 1481 3478 14147 10月E-61102003453-574 0 711-9500 4646 11月E1020200-1010 897 0 1198 134 4781 12月E1180200-11117 3881 0 1272 7345 12126 4545未来资金面预测未来资金面预测n资金面金面过分分宽松的年代已松的年代已经过去，去，长期看大期看大趋势应该是收是收紧流流动性。性。n从从05年以来的数据年以来的数据统计，目前，目前银行行间累累计资金在金在1万万亿左右水平。左右水平。预计年内年内资金面金面维持平衡，持平衡，资金面状况好于前几月，短期看
41、金面状况好于前几月，短期看资金面不会成金面不会成为掣肘。掣肘。n今年今年7月份是下半年以来当月月份是下半年以来当月资金流出最多的月份，之前金流出最多的月份，之前预期的期的7月份月份降准由逆回降准由逆回购代替。代替。n未来将有未来将有约近近6500亿元的逆回元的逆回购到期。到期。继续滚动操作的可能性大。操作的可能性大。n外外汇占款未来将占款未来将长期期维持低位甚至出持低位甚至出现负值，逆回，逆回购不能代替降准，不能代替降准，未来降准未来降准预期仍很大。期仍很大。n经济下行的大背景下，下行的大背景下，维持相持相对宽松的松的货币政策将是央行政策将是央行调控的基本控的基本方向，方向，资金面金面虽难以极
42、度以极度宽松但也不会很松但也不会很紧，对债市有利。市有利。4646n宏宏观与政策与政策n市市场回回顾n资金面分析金面分析n息差分析息差分析n投投资策略策略4747息差分析息差分析信用息差信用息差n政策政策债以及信用以及信用债（特（特别是中低等是中低等级信用信用债）仍有明）仍有明显的息差的息差优势，信用信用债的的绝对收益目前已收益目前已经接近一季度。接近一季度。n中票品种中中票品种中5、7年中票年中票优势明明显；企；企业债中，以城投中，以城投为代表的代表的2类曲曲线都具有都具有优势，其中，其中AA(2)品种基本品种基本处于于历史的接近史的接近80%分位。分位。n1年期短融各年期短融各级别信用息差
43、均在信用息差均在历史史80%分位水平。分位水平。4848息差分析息差分析信用息差信用息差4949息差分析息差分析期限息差期限息差n从期限息差看，从期限息差看，虽然今年以来陡峭化然今年以来陡峭化趋势很明很明显，但，但相相对历史中位史中位值水平依然偏扁平化，信用水平依然偏扁平化，信用债尤尤为明明显。n较平的曲平的曲线主要是主要是资金成本所致。金成本所致。n企企业债方面，短期限以及低等方面，短期限以及低等级品种曲品种曲线相相对偏陡峭。偏陡峭。n中票情况与企中票情况与企业债类似，低等似，低等级更加相更加相对陡峭化，陡峭化，显示之前市示之前市场对中高等中高等级的追逐。的追逐。n利率利率产品的陡峭化程度要
44、超品的陡峭化程度要超过信用信用债，其中国，其中国债依然依然偏平、政策偏平、政策债基本与基本与历史情况接近。史情况接近。n鉴于于对资金状况担金状况担忧程度的减弱，从期限息差的角度程度的减弱，从期限息差的角度看部分中低等看部分中低等级长期限品种和超期限品种和超AAA的的长期限中票期限中票值得关注。得关注。5050息差分析息差分析期限息差期限息差企业债期限息差统计企业债期限息差统计AAA(2)AA+(2)AA(2)息差值日期偏离息差值日期偏离息差值日期偏离3-1年年最大值153.54 2009-10-15-26.25 154.54 2009-10-15-27.30 153.54 2009-10-15
45、26.82 最小值-14.19 2011-12-26-8.19 2011-8-1-5.58 2011-9-8中位值58.55 69.60 81.12 最新值32.30 分位值22%42.30 分位值22%54.30 分位值25%5-1年年最大值219.29 2009-10-14-46.80 230.29 2009-10-14-45.66 252.29 2009-10-14-44.36 最小值-8.80 2011-12-26-1.80 2011-12-2610.11 2008-10-20中位值107.93 125.79 144.49 最新值61.13 分位值22%80.13 分位值24%100
46、13 分位值28%7-1年年最大值272.92 2009-5-18-47.69 280.92 2009-5-18-45.05 302.29 2009-10-14-42.45 最小值5.18 2012-1-181.03 2011-12-2616.03 2011-12-26中位值134.53 155.89 177.29 最新值86.84 分位值25%110.84 分位值27%134.84 分位值30%5151息差分析息差分析期限息差期限息差中票期限息差统计中票期限息差统计AAAAA+AA息差值日期偏离息差值日期偏离息差值日期偏离3-1年年最大值157.95 2009-10-15-29.17 18
47、6.64 2009-3-4-32.17 215.64 2009-3-4-29.69 最小值-31.47 2008-10-10-21.47 2008-10-10-22.95 2011-8-31中位值55.29 65.29 76.81 最新值26.12 分位值18%33.12 分位值20%47.12 分位值22%5-1年年最大值222.36 2009-10-15-36.89 247.58 2009-3-5-37.07 276.58 2009-3-5-25.80 最小值-22.26 2008-10-9-10.90 2011-12-23-5.14 2011-9-6中位值95.68 109.86 126
48、59 最新值58.79 分位值21%72.79 分位值23%100.79 分位值35%7-1年年最大值282.85 2009-3-9-62.55 191.97 2012-6-11-17.35 最小值3.09 2012-1-182.60 2011-12-22中位值146.22 124.02 最新值83.67 分位值23%106.67 分位值39%10-1年年最大值178.09 2012-6-810.05 最小值18.47 2011-12-22中位值86.15 最新值96.19 分位值57%5252n宏宏观与政策与政策n市市场回回顾n资金面分析金面分析n息差分析息差分析n投投资策略策略5353投
49、资策略投资策略n债市已市已进入震入震荡阶段，收益率段，收益率暂时不存在大不存在大规模上行的基模上行的基础，持有票，持有票息息选择个券、适当运用杠杆个券、适当运用杠杆显得尤得尤为重要。重要。n宏宏观环境整体境整体对债市有利，市有利，经济将将处于于长期的期的“L”型筑底型筑底阶段段;n短期通短期通胀在年底有抬在年底有抬头趋势，明年通，明年通胀将前高后低，通将前高后低，通胀高点在一季高点在一季度，度，预计超超3%，中期通，中期通胀不必太担不必太担忧，但，但应关注短期数据关注短期数据对债市的市的扰动；n货币政策将政策将维持中性，未来持中性，未来资金面不会有大的金面不会有大的扰动，单纯的逆回的逆回购不不
50、是是长期有效的手段，仍有必要通期有效的手段，仍有必要通过降准降准对冲外冲外汇占款的减少；占款的减少；n受受资金成本和短期通金成本和短期通胀担担忧的影响，的影响，现在不是利率在不是利率产品建品建仓的最佳的最佳时机，但机，但应密切关注利率密切关注利率债超超调所所带来的交易型机会；来的交易型机会；n信用信用债整体估整体估值仍有仍有优势，特，特别是中低等是中低等级信用信用债优势明明显，绝对收收益已益已经接近年初水平，部分品种已接近年初水平，部分品种已经具具备配置价配置价值；n降准空降准空间依然依然较大，按照机构信用大，按照机构信用债先配置先受益的先配置先受益的经验，时间上看上看四季度末和一季度初将是信
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