1、金融改革挑金融改革挑金融改革挑金融改革挑战战与机遇系列与机遇系列与机遇系列与机遇系列自贸区金融改革政策简析与展望章俊 Steven Zhang 证券研究部宏观/金融行业分析师王贤Xian Wang 证券研究部实习生联系方式：电话:(021)上海自贸区是中国金融改革的试验田未来金融改革应当侧重于制度创新上上海海自自贸贸区区启启动动：2013年7月3日国务院常务会议通过中国（上海）自由贸易试验区总体方案，这被定义为“顺应全球经贸发展新趋势，更加积极主动对外开放的重大举措”。上海自由贸易区所规划区域面积达28平方公里包括：洋山保税港区、上海外高桥保税区、外高桥保税物流园区以及上海浦东机场综合保税区4
2、块区域。随后公布的方案落实到金融、贸易、航运等领域的开放政策，以及管理、税收、法规等方面的改革措施。上上海海自自贸贸区区政政策策推推出出背背景景：在全球贸易竞争加剧的大环境下，美欧日三大经济体力图通过跨太平洋伙伴关系（TPP）、跨大西洋贸易与投资伙伴关系（TTIP）和多边服务业协议（PSA）形成新一代高规格的全球贸易和服务业规则，来取代WTO，围猎中国制造和金砖五国。本届政府致力于推动中国经济转型，打造中国经济“升级版”，进而推动人民币跨境使用，促进人民币国际化，提升在全球货币竞争格局中的地位。上上海海自自贸贸区区肩肩负负重重大大使使命命：在这样的大背景下，上海自贸区肩负着实现贸易自由化、投融
3、资便利化、行政精简化、金融国际化的重大使命。目前通过人民币跨境使用形成的离岸人民币存量达到约2万亿，为了进一步扩大人民币跨境使用，必须加强人民币回流渠道的建设。一个拥有深度、广度的金融市场将是构建人民币全球循环路径的必要条件。而自贸区依托上海，通过一系列的金融制度改革，必将促进各类交易所与金融市场的发展繁荣。中中国国金金融融改改革革的的试试验验田田：这其中我们认为最为重要的是，上海自贸区承担的“中国金融改革试验田”的重任。自改革开放以来30年以来，中国经济成就斐然，但实施多年的金融抑制政策带来明显负面影响，亟待改革金融体系以适应经济发展新需求。特别是利率市场化，资本账户管制以及人民币自由兑换这
4、些关键领域改革有望获得实质性突破。2自由贸易区相关金融政策陆续出台一行三会在国务院总体方案出台后相继出台支持政策3中国（上海）自由贸易区中国（上海）自由贸易区2013-9-292013-9-292013-12-22013-12-22013-9-272013-9-272013-9-292013-9-292013-9-292013-9-292014-1-212014-1-21上海市政府常务会议通过中国（上海）自由贸易中国（上海）自由贸易试验区管理办法试验区管理办法，以下，以下简称简称管理办法管理办法证监会发布资本市场支持促进中国（上海）自由贸易试验区若干政策措施，以下简称证证监会监会措施措施央行发
5、布：中国人民银中国人民银行关于金融支持中国（上行关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设海）自由贸易试验区建设的意见的意见，以下简称央行央行意见意见银监会发布关于中国（上海）自由贸易试验区银行业监管有关问题的通知，以下简称银银监会监会通知通知保监会发布：八方面支持中国（上海）自由贸易试验区建设，以下简称保监会保监会支持意见支持意见央行上海总部：关于支持中国(上海)自由贸易试验区扩大人民币跨境使用的通知通知，以下简称人行人行上海总部上海总部细则细则国务院正式印发中中国国（上上海海）自自由由贸贸易易试试验验区区总总体体方方案案，以下简简称称总体方案总体方案2013-9-292013-9-29相关
6、金融领域实施细则将陆续出台，截至2014年3月，已经相继出台五项相关细则中国（上海）自由中国（上海）自由贸易区相关政策出台易区相关政策出台时间表表自贸区相关政策体系逻辑4中国（上海）自由贸易区中国（上海）自由贸易区国国务务院院中国（上海）自由贸易试验区总体方案央央行行中国人民银行关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见上上海海市市中国（上海）自由贸易试验区管理办法银银监监会会关于中国（上海）自由贸易试验区银行业监管有关问题的通知证监会证监会资本市场支持促进中国（上海）自由贸易试验区若干政策措施保监会保监会八方面支持中国（上海）自由贸易试验区建设 关于支持中国（上海）自由贸易试验区扩大人
7、民币跨境使用的通知 外币存款利率细则 关于上海支付机构开展跨境人民币业务的实施意见 关于印发支持中国（上海）自由贸易试验区建设外汇管理实施细则的通知关于切实做好中国(上海)自由贸易试验区反洗钱和反恐怖融资工作的通知央行上海总部央行上海总部外汇管理局外汇管理局点评：点评：央央行行上上海海总总部部、国国家家外外汇汇管管理理局局上上海海分分局局等等相相关关职职能能部部门门针对人民币借款、跨境使用、跨境第三方支付、外币存款、外汇管理、反洗钱等问题相继出台五个金融细则。市场等待三会出台相应监管领域细则的出台。市场等待三会出台相应监管领域细则的出台。一行三会一行三会点评：点评：国国务务院院总总体体方方案案
8、明确了深化金融领域开放创新的目标：要加快金融制度创新金融制度创新，增强金融服务功能。在在国国务务院院总总体体方方案案的的基基础础上上，上上海海市市政政府府管管理理办办法法明确了在自贸试验区开展金金融融领领域域制制度度创创新新、先行先试，建立自贸试验区金融改革创新与上海国际金融中心建设的联动机制。点评：点评：一一行行三三会会在在总总体体方方案案的的基基础础上上出台支持政策，特别是央行意见进一步明确了开展金融制度金融制度创新领域与原则。自贸区金融改革人民币跨境使用政策相关细则明确了第三方支付机构人民币跨境支付与跨境双向人民币资金池业务5中国（上海）自由贸易区中国（上海）自由贸易区政策解读政策解读跨
9、境人民币结算业务试点在此之前已经展开，此次在上海地区全面开放，利好本地金融机构。同时提高了境外消费的便利度，扩大了人民币使用范围。跨境人民币集中收付业务扩展至与集团内企业存在供应链关系的企业。可以减少跨境收支交易数量和金额，提高资金运用和结算效率，降低资金头寸管理成本和外汇风险，惠及集团企业更广泛的供应链成员。此前跨国公司开展资金池业务，需要向人行申请额度并通过审核等，如今更便于企业实现全球资金的统一管理、统筹调配，提高全球资金使用效率。国务院国务院总体方案总体方案“在风险可控前提下，可在试验区内对人民币资本项目可兑换、金融市场利率市场化、人民币跨境使人民币跨境使用用等方面创造条件进行先行先试
10、深化跨国公司总部外汇资金集中运营管理试点，促进跨国公司设立区域性或全球性资金管理中心全球性资金管理中心。建立试验区金融改革创新与上海国际金融中心建设的联动机制。”央行央行 意见意见“上海海地区银行业金融机构上海海地区银行业金融机构可与区内持有支付业务许可证且许可业务范围包括互联网支付的支付机构合作，为跨境电子商务（货物贸易或服务贸易）提供人民币结算服务。人民币结算服务。”“区内企业可根据自身经营需要，开展集团内双向人民币资金池业务资金池业务。”央行上海央行上海总部总部细则细则“支持上海地区总部经济发展。区内企业可开展集团内跨境双向人民币资金池业务人民币资金池业务；开展经常项下跨境人民币集
11、中收付业务的成员企业，除集团内企业外，可拓展至与集团内企业存在供应链关系的、有密切贸易往来的集团外企业。”“推动试验区跨境电子商务发展。对于真实跨境电子商务，鼓励上海地区的银行与区内取得“互联网支付”业务许可的支付机构合作，或者直接向区内跨境电子商务运营机构提供人民币结算跨境电子商务运营机构提供人民币结算服务服务。”跨境双向人民跨境双向人民币资金池金池提高资金营运效率，优化企业资金管理企业区内账户企业境外账户人民币可自由划转双向流通外汇资金亦可在新加坡等地换为人民币再划入资金池人民币跨境使用政策（二）离岸金融中心建设从自由贸易账户体系到建立IBFs6中国（上海）自由贸易区中国（上海）自由贸易区
12、FTA与与IBF政策解读政策解读“一一线线完完全全放放开开”意味着居民自由贸易账户与境外账户、境内区外的非居民账户、非居民自由贸易账户以及其他居民自由贸易账户之间的资金可自由划转。“二二线线有有效效管管住住”意味着居民自由贸易账户与境内区外的银行结算账户之间产生的资金流动视同跨境业务管理。资金的自由划转仍然限于贸易和直接投资领域，但贷款和其他交易需求为资本项目开放埋下了伏笔。上述自由贸易账户体系更多的属于在岸金融的范畴。在设计之初就将自贸区与境内进行了隔离。应此在中国发展离岸金融市场，参照国际经验，很有可能发展内内外外分分离离型型离离岸岸中中心心，离岸业务应当在专门账户（IBF）中进行。人人民
13、民币币资资本本项项目目细细则则正正在在制制订订中中，一一旦旦出出台台，备备受受关关注注的的自自由由贸贸易易账户体系将能开设。账户体系将能开设。自由自由贸易易账户体系体系三位一体的账户体系账户类型开设主体FTA账户区内内资企业FTN账户区内外资企业FTI账户区内个人资料来源料来源 摩根士丹利华鑫证券研究自由自由贸易易账户权限限几乎可视同“境外账户”国内投资者国内投资者（存款人、贷款人）国内筹资者国内筹资者（借款者、吸储机构）国内市场国内市场在岸市场在岸市场外国投资者外国投资者（存款人、贷款人）外国筹资者外国筹资者（存款人、贷款人）离岸市场离岸市场离岸金融市离岸金融市场特殊监管、优惠税收、非居民性
14、资料来源料来源 摩根士丹利华鑫证券研究境内区外银行结算户区内一线开放居民自由贸易账户二线管住境外账户境内区外非居民账户资料来源料来源 摩根士丹利华鑫证券研究高度接轨有限隔离资本项目开放相关政策7中国（上海）自由贸易区中国（上海）自由贸易区资本项目开放进展：资本项下常见的证证券券投投资资、直直接投资、投融资接投资、投融资三类活动：对于证券投资，现有政策一定程度上放开了区内向境内的投资，但是境内难以投向区内。对于直接投资，总体方案提出扩大自贸区服务业开放，减少投资限制，但是区内向境内投资，限制没有变化。对于融资，区内企业可以在境内发行人民币债券，但是境内从境外区内融资没有变化。点评：点评：证券投资
15、证券投资（1）境内个人投资境外仅限于区内就业所得，而区内就业的境外个人投资境内市场暂无此类限制。目前来讲开放力度有限。直接投资直接投资（2）此次简化了企业直接投资的审批流程，同时利好上海地区金融机构。投融资投融资（3）区内企业可以在境内发行人民币债券，但是境内从境外区内融资没有变化。（4）区内非银行金融机构和企业可以从境外借用人民币资金，央行通过调控宏观审慎政策参数控制杠杆。证券投资证券投资央行央行意意见：“在区内就业并符合条件的个人可按规定开展包括证券投资在内的各类境外投资。”证监会证监会措施措施：“支持自贸区内符合一定条件的单位和个人按照规定双向投资于境内外证券期货市场。”直接投资直接投资
16、人行上海人行上海总部部细则：上海地区银行业金融机构可在“了解你的客户”、“了解你的业务”和“尽职审查”三原则基础上，凭区内机构和个人提交的收付款指令，直接办理经常项下、直接投资的跨境人民币结算业务。投融资投融资银监会：会：“支持区内银行业金融机构发展跨境融资业务与投资金融业务”保保监会：会：“支持自贸区保险机构开展境外投资试点”央行上海央行上海总部：部：“明确人民币境外借款相关事项”。人民币跨境使用与资本项目开放8中国（上海）自由贸易区中国（上海）自由贸易区资本项目开放进展：上海市管理办法第二十二条提出的“扩大跨境人民币使用”主要是针对经常项目进出而非市场多误以为的资本账户进出自由。此次外汇管
17、理体制改革试验主要是服务于本土企业，提高其利用境外融资市场的能力。一线开放二线管住区内先行试点进一步简化已经开放进一步简化改革外汇管理体制跨境投融资便利化人民币资本项目可兑换人民币经常项目可兑换外币经常项目开放外币资本项目开放经常项目开放资本项目开放人民币跨境使用外币跨境使用资本项目开放程度比较9中国（上海）自由贸易区中国（上海）自由贸易区资本项目开放程度对比：同前海的资本总量控制管制与香港的资本自由流动相比，自贸区的开放程度介于两者之间。资本项目的先行先试实际上是打通区内与境外的资本流通渠道，但限制自贸区与境内区外之间的资本流动。换句话说，二线（自贸区与国内市场的分界线）不会完全放开，逐步解
18、禁的只是一线（国境线），从而形成一个开放程度介于深圳前海和香港之间的境内离岸市场。境内境内 境外境外 境内关外境内关外 自贸区自贸区 境外境外 境内境内 境外境外资本限制开放资本限制开放 资本逐步彻底开放资本逐步彻底开放资本总量控制资本总量控制 资本自由流动资本自由流动前前海海模模式式自自贸贸区区模模式式香香港港模模式式自自贸区开放程度介于前海与香港之区开放程度介于前海与香港之间利率市场化进程展望也许比我们预想的快10中国（上海）自由贸易区中国（上海）自由贸易区政策解读政策解读利率是引导资源优化配置进而提高全要素生产率的重要市场指标，形成市场化的利率水平对于促进经济转型具有深远意义。全面推进利
19、率市场化必须建立在融资者、投资者风险收益约束清晰的基础上，否则会形成金融资源配置的扭曲和金融风险的积累。建立存款保险制度有助于明晰风险收益的约束。2014年在自贸区内放开小额外币存款利率上限，至此，外币利率市场化接近完成。在贯彻了央行“先外币、后本币”的思路同时也为利率市场化提供了一个新的思路“先局部、后全国”。（1）适时推出大额可转让定期存单（2）建立存款保险制度，明晰风险收益约束（4）形成可推广、可复制的体制机制（3）如何防范局部利率市场化后的存款大搬家？点评：点评：大额可转让定期存单将进一步推进存款利率市场化大额可转让定期存单将进一步推进存款利率市场化（1）2013年12月，央行发布同同
20、业业存存单单管管理理暂暂行行办办法法，允许金融机构在银行间市场发行大额可转让同业存单(NCD)。而下一步便是推出面向企业和个人的大额可转让存单。在区内试点面向个人与企业的大额可转让定期存单既可以逐步推进利率市场化，又不至于突然对银行资金成本造成较大冲击。存款保险制度有助于实现风险定价存款保险制度有助于实现风险定价（2）存款保险制度的建立，对于明晰借款人、贷款人、银行之间的权利义务关系，产权归属具有显著意义。存款搬家套利不可行存款搬家套利不可行（3）业内众多人士担心开放存款利率上限，会吸引区外资金大量流入区内套利，形成金融风险。然而政府可以通过限制只有在自贸区工作或注册满一定期限的个人或公司才能
21、在区内办理存款业务，便可短期内控制存款搬家的现象发生。而期限一过，相应政策在全国铺开，套利也就失去了必要性。通过期限限制可以为改革赢得宝贵试点时间。两会期间决策层的表态也说明，一两年内实现存款利率市场化是很有可能的事情。因此，这不构成在区内进行利率市场化的障碍。形成可复制体制机制形成可复制体制机制（4）通过上述分析我们认为，局部区域的改革并不能真正改善中国的金融环境。将在区内试点成功形成的可推广制度在全国范围内铺开，才是进行自贸区金改试验的意义所在。金融市场开放促进金融机构主体发展管理办法允许不同金融机构进入自贸区，建立面向国际的交易平台11中国（上海）自由贸易区中国（上海）自由贸易区最新进展
22、截至日前，有家本土银行在自贸区开展业务，其中家设立了自贸区分行。共家外资银行已获准在自贸区开展业务。年月上海国际能源交易中心挂牌成立。未来有望推出石油期货。海通期货、宏源期货、广发期货、申万期货和华安基金等机构已经在自贸区设立或准备设立风险管理子公司和资产管理子公司。保险行业开放较为有限，健康保险属于高端小众保险。中国再保险集团年已经在上海开立“人民币再保险业务账户”，可能与香港保险机构开展跨境人民币再保险业务。证监会发布资本市场支持促进中国（上海）自由贸易试验区若干政策措施措施同意上海期货交易所筹立国际能源公司、支持证券期货经营机构在区内注册成立专业子公司。证监会强调，将深化资本市场改革，扩
23、大对外开放，加大对自贸区建设的金融支持力度。证监会证监会保监会发布：八方面支持中国（上海）自由贸易试验区建设一、支持在区内试点设立外资专业健康保险机构；二、支持保险公司在区内设立分支机构，开展人民币跨境再保险业务；三、支持专业性保险中介机构以及从事再保险业务的社会组织和个人在自贸区依法开展相关业务。保监会保监会中国银监会9月29日公布关于中国（上海）自由贸易试验区银行业监管有关问题的通知通知涉及金融机构主体的有四条：一、支持中资银行入区发展；二、支持区内设立非银行金融公司；三、支持外资银行入区经营；四、支持民间资本进入区内银行业;银监会银监会点评点评(1)金融准入放开金融准入放开：据悉，8家银
24、行已经递交了申请，欲设立自贸区分行。业内普遍认为，自贸行分行将不受75%存贷比与存款准备金率等监管指标限制，且在自贸区内被允许存贷款利率市场化定价。(2)专业健康保险专业健康保险：国内一些大的保险公司成立了专业的健康医疗保险服务公司，但一直处于亏损状态。如果试点成功，将会成为国内专业健康医疗保险发展的催化剂。(3)融资租赁企业受惠较多融资租赁企业受惠较多，首先放宽了准入限制，在试验区内设立的单机、单船子公司不设最低注册资本限制；其次是扩大了业务范围，允许融资租赁公司兼营与主营业务有关的商业保理业务，打破了之前的银行垄断；最后将区内的项目子公司纳入融资租赁出口退税试点。这些措施在滨海新区、前海的
25、政策中都没有涉及。自贸区金融改革影响深远12中国（上海）自由贸易区中国（上海）自由贸易区贸易企业受益结算便利贸易企业受益结算便利贸易企业受益于跨境人民币业务的开放注重服务实体经济、服务贸易和投资便利化，进一步扩大经常项下人民币跨境使用，会明显提升贸易效率与跨境结算的便利；金融机构跨境业务增长金融机构跨境业务增长金融企业受益于牌照开放、准入简化、监管优化与流程简化，以及入驻企业对离岸业务与跨境业务的需求增长，将进入业绩爆发期；人民币国际化继续推进人民币国际化继续推进自贸区金融改革政策坚持了人民币国际化总体路线“经常项下人民币输出、资本项下人民币回流”的方针，对于扩大人民币资本输出与提升国际贸易人
26、民币计价份额具有显著意义。金融改革进入深水区金融改革进入深水区金融改革进入深水区金融改革进入深水区 制度改革迫在眉睫制度改革迫在眉睫金融改革背景充分发挥市场在资源配置中的决定性作用14中国（上海）自由贸易区中国（上海）自由贸易区点评：点评：（1）上一轮金融改革主要致力于改革微微观观金金融融机机构构。新一轮金融改革的重点则将逐步转移到构构建建制制度度、完完善善市市场场、改改进进利利率率、汇汇率率市市场场化化形形成成机机制制、提提高高金金融融资资源源配配置置效效率率与与金金融融服服务务实实体体经经济济的的功功能能上来。（2）中国金融体系实施了多年的金金融融抑抑制制政政策策。金融体系的功能和结构主要
27、围绕着为重工业初期的制造业和固定资产投资服务，通过利率管制人为压低资金成本。在过去，能够获得正规金融体系支持的往往是重资产的大企业，轻资产的服务业、农业、科技企业等的金融需求难以得到满足。而后者恰恰是新一轮产业结构优化升级的重点。新一轮产业结构优化升级的重点。（3）新一轮经济转型升级应当伴随着金融资源从重资产行业向轻资产的新兴产业重新配置，即落后产能产业应当“去去杠杠杆杆”，科技创新和新能源、新材料等新兴产业应当“加加杠杠杆杆”。然而，在经济增长减速的背景下，重资产行业的杠杆率依然居高不下，新兴产业融资难的问题始终没有得到有效解决。这背后，折射出以银行业为主导的金融体系在推动经济转型方面的低效
28、率。（1 1）大一统）大一统从1953年至1979年，国家银行体系高度集中，即将多种金融机构合并为一个统一的中国人民银行，由其一家经营金融业务。（2 2）多元化）多元化从1979至1983年，恢复和建立了专业银行，股份制商业银行与外资银行相继成立，建立和完善了中央银行体制。（3 3）建立现代）建立现代金融机构体系金融机构体系1984年至今，对专业银行进行了改革，分离了政策性金融与商业金融业务，大力发展了非银行金融机构，建立起银行、证券、保险分业监管体制。至此，逐步构建起了以中国人民银行为核心，以国有商业银行为主体、政策性金融与商业性金融分离、多种金融机构并存，分业经营。上一上一轮中国金融改革中
29、国金融改革进程回程回顾初步建立了现代金融机构体系实施多年的金融抑制政策带来明显负面影响15中国（上海）自由贸易区中国（上海）自由贸易区金融抑制政策是大多数发展中国家以及第二次世界大战后的日本实施的一种服务于工业化战略的金融配套政策。基本特征是政府对低成本资本、生产要素配置的行政管制或积极干预。例如：政府通过实施低利率政策人为降低资本成本鼓励资本密集型工业的固定资产投资；并通过产业政策和行政管制手段将供不应求的廉价资本导入政府需要重点发展的产业和企业。由于金融抑制政策的实施，金融市场的不健全，带来信贷需求和供给的急剧膨胀以及融资结构和产业结构的严重失衡。中国企业外部融资的80%来自银行体系，债券
30、和股票融资分别占12%和8%。国内企业融资成本尚未实现风险定价。境外融资成本低于境内。随着杠杆率的不断上升，经济金融系统性风险向国家财政集中转嫁。中国企中国企业融融资来源分布来源分布图企业融资来源单一，债券股票融资所占比例不高20022003200420052006200720082009201020112012201302040608010091.9081.1079.2078.5073.8060.9070.3069.0056.7058.2052.1051.401.801.501.606.705.403.807.908.907.9010.6014.3010.40新增人民币贷款新增外币贷款新增委
31、托贷款新增信托贷款新增未贴现银行承兑汇票企业债券融资非金融企业境内股票融资其他中国各部门债务与中国各部门债务与GDPGDP比例比例杠杆率逐年上升金融转型迫在眉睫2011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-10051015202530温州民间借贷综合利率央行贷款基准利率：1年贷款基准利率与民款基准利率与民间借借贷利率脱利率脱节%资料来源料来源 中国人民银行、摩根士丹利华鑫研究资料来源料来源 Wind、摩根士丹利华鑫研究资料来源料来源 中国人民银行关于金融改革是否需要“四位一体”同步推进的争论
32、16中国（上海）自由贸易区中国（上海）自由贸易区政策解读政策解读中国大陆学界在研究资本项目可兑换问题时，或多或少提出了“四位一体”的概念，把人民币资本项目可兑换、全面解除外汇管制、自由浮动汇率和本币国际化四个概念看成互为充要条件、缺一不可。事实上，这四个概念有着较大关联性，但并不是一回事。根据右图分析，实际情况并没有那么复杂。以资本项目可兑换为突破口，由于利率平价，将倒逼存款利率市场化进程。进而促进外汇市场均衡汇率的形成。最终促进提高人民币国际化程度。在下文中我们将对自贸区涉及较在下文中我们将对自贸区涉及较多的人民币跨境使用、资本项目多的人民币跨境使用、资本项目开放、利率市场化问题展开讨论，开
33、放、利率市场化问题展开讨论，对汇率市场化问题暂不展开，将对汇率市场化问题暂不展开，将在后续报告中推出。在后续报告中推出。利率市场化人民币可兑换汇率市场化两者之间没有先后顺序。但目前的外汇管理体制客观上对利率体系产生了扭曲效果。低利率环境降低了央行的冲销成本，抑制了投机性资本的流入。汇率市场化将纠正利率体系的扭曲。同时利率市场化将推动更加灵活的弹性汇率制的形成，促进人民币国际化的发展。人民币可兑换主要针对资本项下的用汇需求，对汇率形成有影响，但不是汇率市场化的根本条件。汇率市场化的核心在于让外汇市场决定汇率的均衡水平。利率市场化将有助于境外以人民币计价金融产品的定价，从而增加境外人民币的持有率，
34、并增加境外投资者投资渠道和收益。利率市场化与资本账户开放同步进行可以平缓资本账户开放过程中出现的国际资本套利活动。人民币国际化自贸区金融改革目的与领域以开放促改革是设立自贸区的重要意义之一17中国（上海）自由贸易区中国（上海）自由贸易区自贸区金融领域改革将从三个层次推进：以离岸金融中心建设为目标的金融市场改革；以增强金融服务功能为目的的金融机构主体改革、以人民币国际化为目标的金融宏观环境改革。资源配置的基准价格的市场化是金融改革的关键所在。主要包括：利率市场化、汇率市场化，发挥各类基准价格的资源配置作用。李克强总理在十二届全国人大二次会议上作政府工作报告时指出：“建设好、管理好中国上海自由贸易
35、试验区，形成可复制可推广的体制机制，并开展若干新的试点。扩展内陆沿边开放，让广袤大地成为对外开放的热土。”资产价格市场化定价贸易投资便利化跨境融资自由化全球资金管理中心国务院：中国（上海）自由贸易试验区总体方案目标市场在资源配置中起决定性作用十二届全国人大二次会议政府工作报告形 成 可 复制、可 推广 的 体 制机制人民币跨境使用现状渣打人民渣打人民币环球指数球指数衡量离岸人民币发展人民人民币国国际支付市支付市场份份额不断提升不断提升跻身全球十大支付货币之列18中国（上海）自由贸易区中国（上海）自由贸易区使用现状随着金融改革的不断推进，境外人民币离岸市场的不断发展，人民币国际化程度逐步提高。人
36、民币跨境结算逐步拓展到中国大陆、香港以外地区。人民币在国际支付市场所占份额不断增加，目前已经连续5个月跻身全球十大支付货币之列，但所占绝对比重依然有很大提升空间。资料来源料来源 Wind2012-092012-122013-032013-062013-092013-1202004006008001,0001,2001,4001,600渣打人民币环球指数(RGI)资料来源料来源 wind2011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-120.00.20.40.60.81.01.21.41.60510152025172017
37、16 16 16 161514 141614 14131413 13 1311 1112 12 12987人民币全球国际支付市场份额(左轴）人民币全球国际支付排名（右轴）%人民人民币国国际支付在中国以外地区占比不断增大支付在中国以外地区占比不断增大%2010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-01020406080100中国大陆香港其他地区资料来源料来源 SWIFT中国资本项目可兑换现状人民人民币资本本项目可目可兑换现状状中国加快资本账户开放的条件
38、基本成熟资本本项目可目可兑换基本条件已基本条件已经具具备条件优于众多实现资本项目可兑换国家当时情况19中国（上海）自由贸易区中国（上海）自由贸易区资本项目可兑换现状1996年中国宣布实现经常项目可兑换，承诺履行IMF章程第8条款，对中国经济的长期发展起到了明显效果。在国际货币基金组织列出的40个资本项目子项中，只需要大部分能做到，就可以认为实现了资本项目可兑换。资本项目可兑换将有助于中国更好地融入全球市场、参与全球分工。能鼓励和支持国内资本尤其是私人部门资本在全球范围内进行配置。资本项目可兑换改革将释放出巨大的改革红利。市场上众多误解在于实现资本项目可兑换后，中国货币政策独立性将受到影响。事实
39、上，在更加灵活的汇率制度下，有助于保持中国货币政策独立性。获得比在目前资本项目管制下更加大的操作空间，减轻货币供给与通货膨胀压力。资料来源料来源 中国人民银行调查统计司相关交易不可兑换部分可兑换 基本可兑换 完全可兑换合计资本和货币市场工具交易210416衍生品及其他工具交易224信贷工具交易156直接投资112直接投资清盘11房地产交易213个人资本交易628小计4221440资本本项目可目可兑换进程路程路线图宏观经济稳定金融监管体系较为完善较充足的外汇储备金融机构较为稳健短期：放松直接投资管制中期：放松商业信贷管制长期：开放不动产、股票债券交易远期：外汇兑换交易自由化中国利率市场化进程现状
40、20中国（上海）自由贸易区中国（上海）自由贸易区注注政策解读：政策解读：自1996年来，央行设计了“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额。”的利率市场化思路。中国推进利率市场化的进程为：先货币市场和债券市场利率市场化，后存贷款利率市场化。迄今为止，包括国债市场，金融债券市场和企业债券市场等在内的金融市场的利率已经基本实现了市场化（尚未实现风险定价）；包括银行同业拆借市场，银行间债券市场，贴现、转贴现和再贴现市场等在内的货币市场，其利率也已基本实现市场化；外币市场利率的市场化已经基本到位。作为利率市场化的核心阶段：银行资产负债表重头的存贷款利率，贷款利率下限管制已经放松，只
41、剩下存款利率上限管制尚待突破。中国利率市中国利率市场化改革主要化改革主要进程回程回顾取消人民币贷款利率上限；所有机构贷款利率下限为基准利率的0.9倍；城乡信用社贷款利率可上浮至基准利率2.3倍1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014开放银行同业拆借利率开放银行间债券回购利率和现券交易价格开放贴现和转贴现利率利率招标方式发行国债小企业人民币贷款可上浮20%，农信社可上浮50%批准中资银行和保险公司法人试办5年以上、3000万以上存款利率协定开放外币贷
42、款利率和300万美元以上外币存款利率取消人民币存款利率下限开放1年期以上小额外币存款利率开放英镑、加元瑞士法郎外币小额存款利率；对美元、日元、港元小额外币存款实施上限管理；开放小额外币存款利率下限个人住房贷款利率分别允许可下调为基准利率的0.85倍、0.7倍和0.85倍人民币贷款利率可下调为基准利率的0.8倍人民币存款利率可上浮为基准利率的1.1倍取消金融机构贷款利率0.7倍下限取消票据贴现利率管制农村信用社贷款利率不设上限开放自贸区300万以下小额外币存款利率上限存款利率市场化的影响21中国（上海）自由贸易区中国（上海）自由贸易区根据国际经验，利率市场化改革后，短期内银行丧失了对低成本资金渠
43、道的垄断，使得短期内存款利率迅速上升向市场利率靠拢长期，逐步回落至均衡状态。利率市场化后短期内由于负债端存款成本上升，而资产端结构调整相对缓慢，一般都会导致息差下降，长期则由银行的资产配置与宏观货币政策等因素决定。根据麦金农和肖(McKinnon&Shaw)的“金融深化”理论和大多数发展中国家的利率市场化经验来看，利率市场化有利于促进一国的储蓄、投资及经济增长。其次，利率市场化将引导资金投向具有可持续发展和新兴科技的行业和企业，遏制粗放型投资增长模式，有利于中小企业融资和发展，促进结构调整的深入和加速中国经济市场化进程。最后，利率市场化能够增加实际存款和投资收益率，提高居民消费能力，促进经济增
44、长向以内需为主导的方式转变。部分国家地区利率市部分国家地区利率市场化后名化后名义存款利率存款利率变化化短期出现上升，逐步回落至均衡状态%T0T1T2T3T4T5T6T7T8T9T1002468101214美国日本韩国香港台湾T0T1T2T3T4T5T6T7T8T9T1001234567美国日本韩国香港台湾部分国家地区利率市部分国家地区利率市场化后存化后存贷差差变化情况化情况短期出现下降，长期由银行资产结构决定%注注1.T0代表实现利率市场化当年数据，T1T10表示实现利率市场化后10年期间数据。2.利率市场化完成时间：美国1986年、日本1994年、1韩国997年、香港2001年、台湾1989
45、年资料来源料来源 世界银行数据库、摩根士丹利华鑫证券研究整理资料来源料来源 世界银行数据库、摩根士丹利华鑫证券研究整理近近期期主主要要专专题题类类报报告告目目录录20142014年政府工作报告中的年政府工作报告中的“变变”与与“不变不变”国企改革再启程，前途漫漫国企改革再启程，前途漫漫 混合所有制经济发展途径规划及前景展望20132013年中国经济：波澜不兴，平稳收官年中国经济：波澜不兴，平稳收官地方政府地方政府债务困局及对策债务困局及对策 全国政府性债务审计结果，市政债推出势在必行20142014全球及主要经济体经济展望概要全球及主要经济体经济展望概要中国影子银行研究系列之（二）中国影子银行
46、研究系列之（二）影子银行发展路径展望中国（上海）自由贸易区，中国（上海）自由贸易区，改革进入深水区改革进入深水区金融控股集团研究系列之（二）金融控股集团研究系列之（二）保险和券商协同效应研究金融改革挑战和机遇系列金融改革挑战和机遇系列 大陆-香港基金销售互认开闸前瞻 中国城市经济规划案例分析中国城市经济规划案例分析天津天津免责声明摩根士丹利华鑫证券有限责任公司（以下简称“我们”或者“本公司”）准备本文件仅供贵方参考之用途。就任何拟议的交易或其他方面而言，贵方不应最终倚赖本文件或使用本文件，以形成有关任何决定、合同、承诺或行为的最终基准。贵方以及贵方的董事、高级管理人员、员工、代理和关联方必须对
47、本文件和与本文件相关而提供的任何信息进行严格保密。除非获得我们的事先书面同意，贵方和贵方的董事、高级管理人员、员工、代理和关联方在任何时候均不得整体或部分地复制本文件，并且不得向其他任何人士整体或部分地传达、披露或分发本文件或者在公开场合谈论本文件。如果贵方并非本文件的预期收件人，请立即删除和销毁其所有电子和纸制版本。本文件及其所包含的某些内容是依据我们从贵方及贵方的董事、高级管理人员、雇员、代理人、关联方和/或其他资料来源获得的某些假设和信息而准备的。尽管本文件是基于和倚赖上述假设和信息的准确性和完整性而准备的，我们对任何上述假设和信息的使用并不代表我们已独立地对其进行核实或表示同意。不论我
48、们还是我们的任何关联方及其各自高级管理人员、雇员或代理，均不会就本文件所包含的信息、与本文件相关而提供的任何口头信息以及基于本文件内容而产生的信息之准确性或完整性做出任何明示的或暗示的陈述或保证，并且不承担任何责任或者义务（不论是直接或间接的、合同或在侵权或其他方面的）。我们和我们的关联方及其各自高级管理人员、雇员和代理在此明确声明其不承担基于本文件以及本文件的任何可能的错误或遗漏而引致的任何法律责任。不论是我们还是我们的任何关联公司及其各自高级管理人员、雇员或代理也不会就下述事项做出任何明示的或暗示的陈述或保证：任何交易已经或可能按照本文件中载的条件或方式得到执行以及本文件所含的未来预测、管
49、理层目标、估计、前景或回报（如有）的可实现性或合理性。本文件所包含的任何看法或条款仅为初步的，并以于本文件所载日期的财务状况、经济情况、市场状况以及其它情况为基础，因此随时可能变化。我们并无义务或责任更新本文件中包含的任何信息。本文件中可能提到相关公司某些过往的业绩或数据并不代表对其未来表现的预测或者保证。本文件以及本文件含信息并不构成购买或出售任何证券、商品、票据或衍生工具的要约或要约邀请，也不构成借贷、安排融资、承销或购买任何证券或担任有关任何人或交易的代理人、顾问或保荐人的要约、要约邀请或承诺，也不构成任何资本承诺、交易策略或者任何法律、监管、会计或税务方面的意见。我们建议贵方就本文件可能涉及的法律、监管、会计和税务方面内容寻求独立专业人士的意见。本文件并不构成且不应被视为由我们或我们任何的关联方做出任何形式的财务顾问意见或推荐。本文件并非研究报告，也不是由本公司或本公司关联方的研究部门编制的。本文件的版权由本公司所有，本公司保留与之有关的一切权利。24
免费区 
