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1、Civil Aviation University of China毕业设计(论文)专 业：财务管理 学 号：060543128 学生姓名： 所属学院：经济与管理学院 指导教师： 二一年 六月中国民航大学本科生毕业设计(论文)上市公司股权结构与经营绩效的研究基于中国上市医药制造业研究Study of Ownership Structure and Business Performance of Listed CompaniesAn Empirical Evidence from Medicine Manufacturing Industry of China专 业：财务管理学生姓名： 学 号：
2、060543128学 院：经济与管理学院指导教师： 2010年6月创见性声明本人声明：所呈交的毕业论文是本人在指导教师的指导下进行的工作和取得的成果，论文中所引用的他人已经发表或撰写过的研究成果，均加以特别标注并在此表示致谢。与我一同工作的同志对本论文所做的任何贡献也已在论文中作了明确的说明并表示谢意。毕业论文作者签名： 签字日期： 年 月 日本科毕业设计（论文）版权使用授权书本毕业设计（论文）作者完全了解中国民航大学有关保留、使用毕业设计（论文）的规定。特授权中国民航大学可以将毕业设计（论文）的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同
3、意学校向国家有关部门或机构送交毕业设计（论文）的复印件和磁盘。（保密的毕业论文在解密后适用本授权说明）毕业论文作者签名： 指导教师签名：签字日期： 年 月 日 签字日期： 年 月 日摘 要上市公司股权结构与公司绩效的研究，一直是理论界和实业界研究的热点和难点问题，不同的观点交织碰撞，结论相差甚远。股权结构作为公司产权基础不但决定公司治理的有效性，而且决定公司的经营绩效。只有合理的股权结构才能完善公司的治理结构，进而使公司取得良好的经营业绩。中国上市公司股权结构的缺陷是客观存在的，多数相关的实证分析对此进行了印证。本文以上市医药制造公司为样本，采集了2009年的数据，对股权结构与经营绩效进行实证
4、分析后，利用回归分析法得出国有股份比例和流通股比例与公司经营绩效存在负相关关系，法人股份比例、股权集中度与经营绩效存在正相关关的关系。最后，提出优化中国上市公司股权结构，改善公司经营绩效的建议。关键词：上市公司；股权结构；经营绩效ABSTRACTThe relevance of ownership structure and business performance of listed company has always been a hot and difficult problem in theoretical and empirical research, but the conclu
5、sions reached differ greatly as there exist different perspectives on this subject. The ownership structure which is the basis of the corporate property not only decides the effective of the company controlling but also determines the performance of the company. The weaknesses of our domestic listed
6、 company exist objectively. This paper makes an empirical analysis of listed the medicine company which according to the data 2009.And then comes to a conclusion that business performance has a negative correlation with the ownership concentration and the proportion of state-owned shares while a pos
7、itive correlation the proportion of corporate shares and the proportion of outstanding shares. Finally, the cause of the empirical and the way to improve the business performance are analyzed.Key Words: Listed Company; Ownership Structure; Business Structure;目 录引 言1第1章 股权结构、经营绩效定义及评价指标31.1股权结构的含义31.
8、2经营绩效的评价指标4第2章 股权结构与经营绩效文献综述62.1国外文献综述62.2国内文献综述6第3章 股权结构与经营绩效的实证分析83.1研究思路与假设83.2研究样本和变量选择93.3样本公司股权结构的描述性统计分析103.4多元线性回归模型113.5回归分析结果113.6研究结论123.7研究的局限性14第4章 优化股权结构、提高经营绩效的建议15结 论17参考文献18致 谢19附录A：程序清单20原始数据23附录B：外文翻译资料26iii中国民航大学本科生毕业论文引 言我国是一个新兴的市场经济国家，在全球化经济背景下，股份制企业集团已成为我国参与国际竞争的重要骨干和支柱。但是我国的股
9、份制不是按照发达资本主义国家的模式由小资本集聚伟大资本而形成的，我国上市公司是由原国有企业的部分资产拆分上市形成的。在这样的背景下，我国上市公司的股权结构带有明显的特征：股权结构复杂、流通性差。国家股、法人股占股份份额很大，并且这些股份不可流通。不同的划分标准使得公司股票彼此处于相互分割状态，同股不同价，同股不同利，甚至在法律监管上都不相同，这也是进行股权分置改革最直接的原因。国家股及国有法人股比重大，占主体地位。由于中国上市公司股权结构呈现着国家股占绝对优势、流通股比例低的状况。加上公司同作为投资者的国家的产权不明晰，在经济转轨时期，国有资本的投资主体具有不确定性，“政企不分”、“政资不分”
10、的问题仍没有从根本上解决。在这种情况下，国有股份过大，有没有对国有资产健全激励约束和监督机制，势必会形成内部人控制，难以形成有效地公司治理结构。与此同时，国有股和法人股的不能自由流通，使它们不能在股票升值时通过转让股票来获利，也不能在股票贬值时通过出售股票来减少损失。其结果是一方面不利于国有资本的增值和防止国有资产的流失；另一方面，不利于国有资产优化重组。我国上市公司法人股股权比重较高，成为影响公司经营业绩的一个重要因素。由于我国国家股不能上市流通，国家股只能通过协议受让的方式让给法人股东。同时在上市公司资源相对稀缺情况下，许多企业通过购买国有股权“借壳上市”，最终导致法人股比重上升。高管人员
11、持股过低也是中国上市公司特殊股权结构的一个显著特征。这些现实情况使得我国上市公司经营绩效不佳，并且持续了很长的一段时间，直接导致投资者对股市信心不足，进一步影响到我国证券市场的健康发展。为了解决这一长期以来影响我国的资本市场健康稳定发展的障碍，2005年4月12日，即在国务院出台国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见一年后，中国证监会负责人表示已经具备启动试点的条件所明确的基本原则，我国逐步解决股权分置这一问题。2005年9月，上市公司股权分置改革管理办法出台，标志着我国上市公司全面股改进入实施程序。股权结构与公司经营绩效的问题再次成为关注和讨论的焦点。因此，研究股权结构与经营绩效
12、的关系，通过优化股权结构提高公司经营绩效具有一定的价值。股权结构与经营绩效的研究一直是国内外理论界和实务界争论的问题，不论国外还是国内，对此问题的研究并无明确一致的结论。从理论上看，股权结构决定着公司财产所有权和公司资产控制权的分配，扮演着如何将所有权和控制权分配给公司利益相关者的角色。同时，股权结构对公司治理方式有着十分重要的影响，为了使公司最有效的运行，从而取得良好的经营绩效，就必须制定相关的一些正式或非正式、内部的或外部的制度或合同以保证公司决策的科学性，从根本上提升上市公司经营绩效。股权结构决定着公司内部治理安排，如董事会结构、经理人员股权激励等实际上都是公司内部权力配置的结构，而公司
13、内部权力配置的状况将会影响到公司生产经营的成果；同时，公司的一些外部治理措施，如控制权市场，实际上也是以公司的股权结构为前提条件的，不同的股权结构会导致控制权市场的不同运作方式。这样可以得出结论：股权结构通过公司治理机制这一中间环节影响公司经营绩效，即只有股权结构合理才能建立完善公司治理机制，也只有建立起完善的公司治理机制才能实现公司的有效运营，进而保证公司取得良好的经营绩效。然而股权结构与公司的经营绩效关系怎样？股权结构如何影响公司经营绩效？哪种股权结构是合理的股权结构？本文正是在这样的背景之下，选取2009年我国医药制造业上市公司，试图从实证方面研究上市公司股权结构与绩效的关系，找出显著影
14、响公司绩效的相关变量，从而结合中国上市公司实际情况，提出改善中国上市公司股权结构，进而提高其绩效的对策建议。第1章 股权结构、经营绩效定义及评价指标1.1股权结构的含义股权结构是指公司的所有者结构，即股东的构成，包括股东类型以及各类型股东持股所占的比例、股票的集散度。狭义的股权结构是指用资金形态表现的资本所有权结构；广义的股权结构既包括资本所有权结构，也包括人力资本所有权结构1。中国资本市场上市公司的股权结构异常复杂。一般而言，对股权结构的分类包括以下几种方法：首先是所有权结构，即股东各自所持公司的股份比例。基本上可分为三种类型：一是股权高度集中，公司由绝对控股股东控制；二是股权高度分散，任何
15、大股东都无法控制公司，所有权与经营权完全分离；三是公司拥有相对较大的控股股东，同时还拥有其他大股东。其次是股权种类结构，即所谓国有股权、法人股、内部职工股、转配股、A股、B股和H股七种类型。国有股权、法人股、转配股不能在交易所自由流通，只能通过协议在场外转让，内部职工股则可有条件地流通。A股、B股和H股虽然可在交易所流通，但三种股票只能分别在彼此分割的市场上流通。可见，这种划分表面上清晰明了，实际上却极易引起混淆，因为A股、B股和H股是从市场分割的角度划分，而国有股权、内部法人股和转配股及社会公众股却从同一市场中股权的不同归属加以划分。一般认为，国有股、法人股、社会公众股、内部职工股和转配股这
16、五种类型划分方法的观点较为合理和可行。最后是所有制结构，即从所有制的角度区分为国有、集体、私营、外资四种类型。（1）国有股。国有股指有权代表国家进行投资的部门或机构以其拥有的国有资产向股份公司投资形成的股份。从产权性质上看，国有股的所有权属于国家，国家委托国有资产管理机构或部门代为行使经营权。从股权的形成来看，国有企业股份制改造过程中为了突出国有制的主体地位以便于国家对于经济的宏观调控，从量上规定了国家股权的控股地位。国家股东的目标函数是多维的，是经济目标和社会性目标的统一。 （2）法人股。从产权性质看，法人股股东可以国有法人股股东和非国有法人股股东。国有法人股股东是具有法人资格的国有企业、事
17、业或社会团体以其依法占有的法人财产向独立于自己的公司出资形成的股份。非国有法人股东包括一般企业法人和持有未流通股的机构投资者。从中国上市公司股权结构实际来看，目前经过层层委托代理，国家法人股的持股股东已经不再是真正意义上的全民所有的国家股，所以，为了更加客观的研究，本文将国有法人股归为法人股进行分析。由于持有流通股的机构投资者的持股动机、目的及行为特征与一般法人明显不同，因此这里所说的法人股不包括持有流通股的机构投资股东，而将其纳入流通股讨论。法人持股较少追求投机性的短期炒作，而注重于追求从对外投资中获得长期稳定的增值回报。这样，当法人股东对上市公司的决策及经营状况不满时，往往不是通过“用脚投
18、票”放弃某一投资，而是通过“用手投票”的方式来参与上市公司的决策，以期实现自己的最大收益。 （3）流通股。中国上市公司中的A股股东对参与公司治理的兴趣并不大，一是主观上绝大部分的A股股东只对短期利得（即买卖差价）感兴趣；二是客观上的限制，A股股东（大多为散户投资者）的经济实力相对较弱，现行法规也限制了个人股东的持股比例。他们一般都拥有企业较小的股权份额，由于监控的成本与效益不匹配的原因，在他们之间存在着严重的“搭便车”现象。至于B股和H股股东，尽管两者都是可流通股份，但是由于股票市场的分割运作，使上述两者可能在信息不对称的条件下选择投资对象，并且他们还可能误以为在中国大陆以外上市的公司具有政府
19、信用，因而疏于对公司的监督。因此，他们可能不会在公司治理中发挥积极的作用。因此，他们在公司治理中的作用极小。（4）内部职工股东。中国的内部职工持股制度作为一项福利措施可能并没有对职工起到很好的激励效果，这表现在：一是数额较小；二是只要具有公司正式的员工资格就可以取得股份。并且，一、二级市场的巨大溢价差额使得职工股东对公司治理的兴趣也不大。现已禁止发行。所以本文中未加以讨论。1.2经营绩效的评价指标公司绩效是指公司经营的业绩和效率，它反映公司的经营效果，一般用某个或一组财务指标加以反映。例如：每股收益（等于公司税后利润/股本，简称EPS），净资产收益率（简称ROE），总资产收益率（等于公司税后利
20、润/公司总资产，简称ROA），主营业务收益率（简称CROA）以及托宾Q值等均可作为反映公司绩效的指标。目前国内外股权结构研究一般采用托宾Q值、主营业务收益率及净资产收益率作为公司绩效的评价指标2。（1）托宾Q值托宾Q值是名经济学家托宾提出的。托宾把企业资产负债的市场价值与其重置成本的比率定义为托宾Q值，它的经济含义是，比较经营主体企业的市场价值是否大于给企业带来现金流量的资产成本，即企业使用资源创造的价值增加值是否大于投入的成本。托宾Q值从另一个侧面反映了公司的投入与产出之间的比例关系，所以也被用于衡量公司的绩效。计算公式为：托宾Q值=企业市场价格/企业重置价格对于境外运作规范的成熟证券市场来
21、说，由于价格发现功能发挥的较为充分，因此，以股价为基础的价值型指标Tobins Q是进行股权结构与公司绩效关系研究中最为理想的因变量指标。但是，中国股市由于存在股权分置、市场封闭、发行管制等问题，二级市场基本属于投机性市场，股票市场价格发现能力的功能非常有限，因此，实用二级市场价格反映公司价值的指标Tobins Q对公司绩效的代表性很差，非常不适合做相关研究的因变量指标。并且中国上市公司的总股本中包含流通股与非流通股，难以度量企业市场价值3。（2）主营业务收益率主营业务收益率是指企业一定时期主营业务利润同主营业务收入净额的比率。它表明企业每单位主营业务收入能带来多少主营业务利润，反映了企业主营
22、业务的获利能力，是评价企业经营效益的主要指标。主营业务利润率是主营业务利润与主营业务收入的百分比。其计算公式为：主营业务利润率=主营业务利润/主营业务收入100%陈小悦、徐晓东指出:主营业务资产收益率(CROA)在反映公司绩效上比证监会规定的净资产收益率(ROE)相对稳定,被操纵的程度小;净资产收益率为企业进行盈余管理提供了非常广阔的空间,而主营业务资产收益率与ROE相比则具有一定的不可操控性,能够在一定程度上缩小企业盈余管理的空间4。（3）净资产收益率净资产收益率是指企业一定时期内的净利润同平均净资产的比率。净资产收益率充分体现了投资者投入企业的自有资本获取净收益的能力，其计算公式为：净资产
23、收益率（ROE）=净利润/平均净资产100%该指标尽管由于被中国证监会列为上市公司再融资的条件之一而在早期被许多上市公司通过盈余管理进行操纵，但近几年证监会通过加强对上市公司盈余管理的监管，如计算收益时必须剔除非经常性损益等，已经使上市公司对该指标的操纵大大减弱，重新成为最能反映公司经营绩效的指标。第2章 股权结构与经营绩效文献综述2.1国外文献综述关于股权结构与公司绩效关系的研究，最早可以追溯到伯利和米恩斯（Berle & Means，1932）。他们指出，没有股权的公司经理人与分散的小股东之间的利益冲突无法使公司的业绩达到最优。这一观点影响极其深远，也为公司经理层持股提供了理论基础。正式的
24、对股权结构与公司绩效关系的研究则始于詹森和麦克林（Jensen & Meckling，1976）。他们将股东分为两类，一类是公司内部股东，主要指董事会成员及公司高层经理人员。另一类是公司外部股东，他们不拥有对公司的控制权只能“用脚投票”。对两类股东来说，每股股权都取得相同的股利。然而，内部股东却可以通过特权消费来增加这种现金流。因此，经理人员存在机会主义行为。根据Jensen和Meckling的观点，背离价值最大化的成本随着经理人员持股比例的增加而下降，公司价值随着经理人员持股比例的提高而增加。沿着Jensen和Meckling的思路，对公司价值与股权在公司内部股东和外部股东之间分配之关系的研
25、究在理论及实证两方面都取得了重要进展。斯达茨Stulz(1988)建立了一个模型证明，公司价值最初随内部股东持股比例的增加而增加，而后开始下降。Stulz把重点放在约束经理人员行为的接管市场的重要性上。在他的模型中，随着经理人员持股比例的增加，敌意标购者为了获得目标公司的控制权所支付的溢价也随着增加，但接管成功的可能性却随之降低。也就是说，公司价值和内部股东持有的股权比例之间存在着曲线关系，即公司价值最初随着经理人员持股比例增加而增加，然后随着经理人员持股比例增加而下降。莫克、施雷弗和维施尼（Mork，Shleifer，Vishny，1988）在对371家在财富500强中榜上有名的大公司的实证
26、研究发现，管理持股比重与公司价值（Tobins Q）之间存在反向U型曲线关系。丹尼斯和麦康奈尔（Denis & McConnell，2003）指出，迄今为止，关于私有化的实证研究结果表明所有者身份和他们地位的高低对公司业绩有影响。内部股权和外资股通常带来了好的业绩，而国有股通常和差的业绩联系在一起。2.2国内文献综述近年来，国内许多学者开始关注中国上市公司股权结构与公司绩效关系的研究，并从多个层面对上市公司的股权结构与公司绩效的关系进行分析。许小年和王燕（1997）首次采用实证分析的方法研究了中国上市公司股权结构与公司业绩产生的关系，发现股权集中度与公司经营绩效正相关，法人股比例与公司业绩之间
27、的关系有显著的正面影响，国家股比例对公司业绩有负面影响，个人股比例对公司业绩无显著影响。张红军(2000)对1998年385家上市公司的市政分析认为，前五大股东持股比例、法人股比例与托宾Q值有显著的正相关关系；国家股比例、社会公众股比例对托宾Q值影响不显著。进一步对法人股东的角色讨论后，发现法人股东持股比例与托宾Q值之间存在明显的U型曲线关系。施东晖(2000)选取1999年公布的财务报告的484家沪市上市公司为研究样本,认为以社会法人为主要股东的股权分散型公司的绩效表现要好于法人控股型公司，而法人控股型公司则要好于国有控股型公司。国有股东和流通股东的持股比例与公司绩效之间没有显著关系。陈小悦
28、和徐晓东(2001)对深交所1996-1999年除金融性行业以外的上市公司股权结构与企业绩效之间的关系所进行的经验研究表明，在非保护性行业第一大股东持股比例与公司业绩正相关，流通股比例与公司业绩负相关，国家股比例、法人股比例与企业业绩之间的相关关系不显著。第3章 股权结构与经营绩效的实证分析3.1研究思路与假设（1）研究的思路本文采用扣除非经常性损益后的平均加权净资产收益率作为度量公司绩效的指标。首先，根据分析，提出假设；然后选择具体行业作为研究对象，搜集和整理上市公司具体数据，进而确定分析变量；最后建立回归模型，借助统计软件SPSS13.0进行回归分析，得出结论。（2）研究假设假设一：国有股
29、比例与经营绩效负相关。国有股是有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资而形成的股份。国有股的产权属于国家，最终权力属于全国人民代表大会，逐级向下委托最终通过行政任命来负责国有资产的保值增值，但通过行政任命的方式选派的经营者难以真正为出资人及其他利益相关者服务，在经营过程中表现的是在行政上的超强控制，在国有产权上的超弱控制，产权虚置，所有者缺位。现在虽然成立相关国有资产管理部门受托对国有资产进行管理，但国有资产管理部门同时也限制了企业经营，阻碍企业的发展，国有股有所有者缺位变为所有者越位。因此，本文提出第一个假设：国有股比例与上市公司经营绩效负相关。假设二：法人股比例与经营绩效正相关。法
30、人股是企业法人依法以其可支配的财产向公司投资而形成的股份或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资而形成的股份。法人股具有不同于国有股的特点，即法人股投资主体明确，产权归属明晰，对外投资专业程度高，其投资动机在于获取投资收益、多元化经营、实现规模经济等。而不仅仅是为了获取股票二级市场的价差收益以及为了充分利用现金而进行短期投资。同时由于法人股不能上市流通，这就决定了法人股的投资还具备稳定性、针对性等特点5。因此，提出的第二个假设为：法人股比例与上市公司经营绩效正相关。假设三：流通股比例与经营绩效负相关。流通股是能在股票二级市场交易的，能由社会公众认购的股份。由于中国上
31、市公司股权结构的特殊性，社会公众一般只关心股票二级市场的股票价差收益，投资的目的仅仅为了投机，而不会或很少关心公司业绩，更不关心公司治理。当获悉经营者经营不力时，中小股东通常的做法就是“用脚投票”，同时他们也存在“搭便车”的心理，总希望其他股东或大股东能够承担监督约束公司管理者的成本，因此，也容易采取“跟庄”行为。当大量中小股东存在这种“用脚投票”以及“跟庄”心理时，对经营者的外部监督就会失效，也不利于公司的发展6。因此，假设三为：流通股比例与企业经营绩效负相关。假设四：第一大股东持股比例与经营绩效正相关。根据Shleifer等人的研究结论,在公司治理对外部投资者利益缺乏保护的大陆法系国家,公
32、司的股权有集中的趋势,这是投资者为保护自身利益而做出的自然反映。因此，在公司治理对外部投资者利益缺乏保护的情况下，随着第一大股东持股比例的提高,企业经营业绩应朝好的方向发展7。从而，本文提出第四个假设：第一大股东持股比例与经营绩效正相关。假设五：前五大股东持股比例与公司经营绩效。前五大股东持股比例与公司经营绩效的关系与第一大股东持股比例同公司经营绩效的关系有类似的意义。公司前五大股东持股比例越高，公司经营绩效与公司大股东利益相关性越强，大股东就更有动力对公司进行监督，最终有利于公司经营绩效的提高。因此，假设五为：前五大股东持股比例与公司经营绩效。3.2研究样本和变量选择（1）样本选择和数据来源
33、本文所选取的样本是2009年全年全国所有医药制造业的上市公司的数据。选择医药制造业的原因是：改革开放以后,中国医药行业进入了快速增长期，年均增长率接近20%，发展速度大大高于国内生产总值的增长速度；目前中国医药制造业的增长速度已经是全球增长速度最快的区域之一，因此研究这类企业很有现实意义。由于样本数据的真实性、有效性和完整性对于回归模型的估计和检验会产生重要的影响，为了保证数据的有效性，尽量清除异常样本对于研究结论的影响，选取2009年医药制造业上市公司为原始样本，并按照以下原则进行样本筛选：1.为了控制股票上市初期股价表现不稳定这种因素, 本文选择2009年12 月31 日以前在沪市和深市的
34、公司为研究对象。2.剔除被ST、PT以及*ST的T类公司。3.剔除净资产为负的公司。4.剔除扣除非经常性损益后亏损的公司。样本观测值的所有数据来源于巨潮资讯网、上海证券交易所网站，深圳证券交易所网站，本文使用软件和Office软件Excel对数据进行整理和回归分析。（2）变量定义，见表2-1表2-1 研究变量定义变量符号研究变量定义绩效变量净资产收益率ROE净资产收益率=净利润/账面净资产股权变量国有股PS国有股比例=国有股/总股本法人股PL法人股比例=法人股/总股本 流通股PT流通股比例=流通股/总股本第一大股东比例R1第一大股东比例=第一大股东股份/总股份前五大股东比例C5前五大股东比例=
35、前五大股东股份/总股份控制变量总资产（亿元）Size作为公司规模的变量财务杠杆DAR资产负债率=总负债/总资产除了股权结构外，其他因素也有可能影响公司绩效, 例如,企业规模、资本结构及增长等等, 为此, 本文引入以下几个控制变量:Size: 使用公司总资产的自然对数, 它代表公司规模变量。DAR : 公司财务杠杆, 等于公司债务的账面值除以总资产的账面值; 由于债务融资相对于权益融资来说具有税收屏蔽作用, 因此, 一般当财务杠杆较低时, 公司价值随财务杠杆的提高而增加。然而，对于中国来说，财务杠杆作用方向尚不明确8。3.3样本公司股权结构的描述性统计分析首先对于股权结构的组成部分，即国有股、法
36、人股、流通股的比例及股权集中度进行描述性统计分析，分析结果见表2-2：表2-2 样本公司股权结构统计结果（样本公司共85家）样本平均值中位数标准差最小值最大值PS0.15560.01370.19720.00000.6600PL0.27210.17150.29670.00001.0000PT0.57230.61820.26750.00001.0000R10.33960.30150.15190.09440.7156C50.50930.50410.14740.20460.9037从表2-2中可以看出, 中国医药制造业上市公司的国有股比例较低平均值只占15%，这说明随着股权分制改革的深入，国家股东持股
37、比例较低。法人股的比例为27%，比国有股高一些，这表示企业认识到法人股的重要性，法人股相对于国有股有一些不可比拟的优越性。流通股比例较高，平均值达到了57.2%,第一大股东持股比例比较高，平均值达到了约34%，股权集中度较高, 平均来说, 公司前五大股东控制了将近50%的股权,流通股股东持有比例较高。各种股权结构变量的标准差都比较大, 反映了不同上市公司间的股权结构有很大的差异。3.4多元线性回归模型上小节对样本公司统计数据的描述性统计分析只是孤立地分析了公司不同属性的股权的变化情况，但是影响公司绩效的因素是多方面的。因此，本文将建立多元线性回归方程，在全方面考虑影响公司业绩因素的基础上，利用
38、SPSS13.0对被解释变量与解释变量进行回归分析。采用皮尔逊（Pearson）相关系数法对股权集中度变量进行相关性检验，得R1、C5相关系数为0.745，且通过5%水平下的显著性检验，本文取显著性水平=0.05 ，考虑相关因素的影响，建立以下回归模型进行分析。ROE=1+2 PS+3 Size+4 DAR (1)ROE=1+2PL+3 Size+4 DAR (2)ROE=1+2PT+3 Size+4 DAR (3)ROE=1+2 R1+3 Size+4 DAR (4)ROE=1+2 C5+3 Size+4 DAR (5)其中：1 2 3 4 均为回归系数PS：国有股股东的持股比例PL：法人股
39、股东的持股比例PT：流通股股东的持股比例R1：第一大股东持股比例C5：前五大股东持股比例Size：公司资产规模变量，总资产账面价值的自然对数DAR：资产负债率3.5回归分析结果根据F检验，查表得2.45 F(k-1,n-k)=F0.05 (4,85)2.53，模型15的F值分别为：11.2251、10.8275、11.2033、12.6770、12.9909这些值均大于此临界值，从而可以得出模型1-5自变量与经营绩效有显著线性关系。从表2-3可以看到国有股比例、法人股比例与经营绩效呈正相关，流通股比例与经营绩效呈负相关。这些变量都没有通过t值检验，说明这些变量与经营绩效并不显著。第一大股东持股
40、比例和前五大股东持股比例与经营绩效显著正相关。控制变量Size与ROE呈显著正相关关系，DAR与ROE为显著的负相关关系。表2-3 回归分析结果模型模型1模型2模型3模型4模型5常数项-1.5741（-3.0626）-1.7194（-3.0813）-1.7371（-3.4263）-1.5657（-3.1551）-1.8418（-3.7045）国有股比例0.1136（0.9410）/法人股比例/0.0166（0.1830）/流通股比例/-0.0854（-0.9157）/第一大股东持股比例/0.3122（1.9989）*/前五大股东持股比例/0.3486（2.1606）*财务杠杆-0.5231（-
41、4.6811）*-0.5024（-4.1417）*-0.4754（-4.0403）*-0.4550（-4.0437）*-0.4278（-3.7142）*规模0.0872（3.5633）*0.0942（3.6841）*0.0971（39965）*0.0813（3.3865）*0.0904（3.8861）*R20.29370.28620.29330.31950.3248调整R20.26750.25980.26710.29430.2998F值11.225110.827511.203312.677012.9909样本8585858585注：括号内为置信区间95%的t统计值，*表示5%置信水平下显著3.
42、6研究结论（1）国有股比例与经营绩效负相关这一假设不成立。由表2-3可以看出国有股比例与经营绩效呈不显著的正相关关系。这是虽然国有股有效持股主体的缺位和委托代理链过长，不可避免地导致了内部人控制问题的出现，公司经理人利用政府在行政上的超强控制和产权上的超弱控制，以出资人的利益为代表，利用所控制的资产为自己谋求利益，致使企业整体效益出现负面效应。但是政府对企业发展具有政策支持效用，上市公司通过国家股与政府维系良好的关系以及政府近年来对国有资产监管力度的加大，使得国有股对绩效的正面效用超出了目前的负面效用。（2）法人股比例与经营绩效呈正相关这一假设不成立。人们普遍接受的观点是法人股的存在有利于公司
43、治理结构的完善，许小年(1997) 对沪、深两市上市公司的经验研究结果表明,法人股比例越高的公司,绩效越好9。事实上，中国的法人股东并非由市场选择根据竞争环境和融资需要等形成，而是由控股股东按照股份有限公司设立要求选择或安排其集团下属关联企业或客户、供应商有着密切业务关系的金融机构为法人股东，从而其名义是多元、分散的法人控股结构，实际情况却是第一大股东有决定权、关键人大权独揽的股权结构，其他法人股东股份较少或相对少，从而没有相关的激励积极参与公司治理，改善企业绩效。另外在我国，法人股不能在二级市场上市流通，其所代表的资本不仅包括民营资本和集体所有的资本，还包括国有资本，并且相对比较集中。因此很
44、有可能拥有法人股的企业本身也是受到管理制的国营企业，从而很难采取完全市场化的方式来激励控股企业的发展和促进其经营绩效提高。（3）流通股比例与经营绩效呈负相关这一假设不成立。从理论上讲，流通股股东应该是通过“用脚投票”的形式来对公司业绩进行监督和激励的。但由于中国股票市场的特殊性， 到目前为止还只是一个弱式有效的市场，股市中真正奉行长期投资理念的市场主体极少，庄家、散户的投机性非常强。在大多数投资者都是短线投资的前提下，流通股对公司的业绩产生的积极作用和对经营管理发挥的影响力就极其有限了。因此，流通股和公司业绩并不会显著相关。（4）第一大股东持股比例与经营绩效正相关这一假设成立。换言之，“一股独
45、大”并非产生中国上市公司治理问题的罪魁祸首，反而有利于改善公司的经营绩效。因为对于上市公司来说，如果控股股东持股比例较低，反而容易家教控股股东的剥削、掏空行为，相比之下，随着控股股东持股比例的增加，剥削、掏空的收益逐渐降低，大股东的相关行为的动机就会逐渐减弱。因此，在中国目前的现实条件下，第一大股东持股比例与公司经营绩效呈正向关系也就不足为奇了10，可以说，这是上市公司根据中国目前市场机制发育状况与法规环境完善程度而进行的现实合理的选择。（5）前五大股东持股比例与经营绩效呈正相关这一假设成立。这说明股权集中度越高，公司经营越好。分散上市公司股权不利于提高公司经营绩效11。（6）财务杠杆与经营绩
46、效呈显著负相关关系。这可能是由于中国上市公司基本上由国有企业转化而来，上市的真正目的在与筹资，减轻公司债务。特别对于绩差公司，根据国家有关配股资格规定，使得他们无法从股市上筹得他们所需要的资金，为了解决资金周转问题，他们选择了以负债融资作为主要的融资方式。这样做的结果是公司业绩越差负债越多，而负债增加更会加重这些企业的债务负担，加大企业的财务风险，从而降低公司业绩。由于中国上市公司存在特有的股权融资偏好，上市后通过提高业绩达到配股标准以进行再融资，资产负债率自然降低12。因此，资产负债率负相关根源于中国上市公司的股权融资偏好。（7）公司规模与经营绩效显著正相关。说明规模越大，公司业绩水平越高，这与中国大部分学者所做的实证研究结论一致。企业规模变大后，资源由粗放式变集约式，因而提高有限资源使用效率有利于企业经营业绩的提高13。3.7研究的局限性本文对中国上市公司股权结构与