1、天风，吴立，陈潇）板块回顾1、受畜禽养殖下行影响，农业板块盈利低位1）农林牧渔板块整体来看：2021年QI-Q3,巾万农林牧渔板块总营收7832. 67亿元，在巾万分类31个行 业中（巾万2021新行业划分）排第20位，与2020年同期相比，总营收在全 行业排名提升2位；其中，单Q3巾万农林牧渔板块总营收2600. 60亿元。2021年QI-Q3,巾万农林牧渔板块总营收同比增长53. 13%,在巾万31个行业 中增速排名第8位，表现出2021年三季度该板块比较亮眼的创收 能力；其 中，单Q3巾万农林牧渔板块总营收增速为28. 84%。2021年QI-Q3,中万农林牧渔板块归母净利润仅-55.
2、 84亿元，同比下降109. 19%,其中单Q3亏损-208. 98亿元，同比下降175. 93%；从排 名来看，农 林牧渔板块在31个行业中排名最后一位，与20年同期相比下降17位。我们认 为，2021年三季度农林牧渔板块净利润大幅下降的主要原因在于占比较大的 畜禽养殖利润出现大范围的亏损，特别是生猪养殖板块亏损严重。2）细分农林牧渔板块来看：在农林牧渔细分板块营业收入方面，养殖业板块仍然为农林牧渔中创收最多的 板块，实现营业收入2931. 56亿元，同比增长16.37%；其次最高的是农产品 加工板块，2021年Q1-Q3农产品加工板块实现营业收入2505. 54亿元，同比增 长17.15%
3、从增速幅度来看，养殖后周期的饲料板块的营业总收入同比增速 最快,2021年Q1-Q3同比增速达到43. 56%o单三季度来看，农林牧渔细分板块中创收top3的分别是：养殖板块营收 954.45亿元、农产品加工板块营收892.35亿元、饲料板块营收612. 82亿 元；农林牧渔细分板块增速top3分别是：农业综合35.33%、饲料30.09%以及 林业 18. 43%o2、养殖景气下行，板块回调显著1） 2021年初至今整体来看：2021年年初至今，农林牧渔板块受到生猪价格暴跌影响，板块区间涨跌幅呈 现负增长，行业排名靠后；随着下半年传统的猪肉消费旺季可能带来的价格反 弹，预计到四季度农林牧渔
4、板块的区间涨跌幅和行业排名可能有望得到改善。2021年初至今，农林牧渔板块区间涨幅仅为-12. 92%,与20年同期区间涨跌幅31.58%相比，区间涨跌幅变动幅度巨大；2021年初至今，在巾万31个行业区 间涨跌幅排名里，农林牧渔板块排名倒数第二，而20年同期排名为15,排名 下降15名。从农林牧渔板块中各细分行业的区间涨跌幅来看，年初至今，农业综合涨跌幅 最大为+30. 57%；农产品加工板块的区间涨跌幅最低，为-29. 44%；而细分板块 中的养殖业，由于上半年猪价较好，其区间涨跌幅基本位于细分板块中等偏下 的位置。2) 2021年单3季度来看：2021Q3,农林牧渔板块受到生猪价格暴跌影
5、响，其导致板块区间涨幅呈现负增 长，行业中排名靠后；随着下半年传统的猪肉消费旺季可能带来的价格反弹， 预计到四季度农林牧渔板块的区间涨跌幅和行业排名可能有望得到改善。2021Q3,农林牧渔板块区间涨幅仅为-8. 04肌 与20年同期区间涨跌幅5. 43%相 比，区间涨跌幅变动幅度巨大；在2021Q3中，巾万31个行业区间涨跌幅排名 里，农林牧渔板块排名倒数第七。从农林牧渔板块中各细分行业的区间涨跌幅来看，种植业单三季度的区间最 高，为15%;动物保健板块的区间涨跌幅最低，为-13. 95%；而养殖业单三 季度区间涨幅基本与前三季度持平。当前时点如何看生猪养殖板块投资？1、历史猪周期复盘从199
6、3年至今的猪价走势来看，经历了七轮完整的周期，猪价波动有以下几个 特点：长期来看，猪价趋势性上行。每轮猪价波峰波谷的价格，趋势性提升， 其核心原因在于养猪成本的向上，包括养猪人工成本、土地租金、饲料成本 等。猪周期波动，猪价呈现3-4年的周期性变化规律。这主要是由生猪的生长周期 所决定，母猪补栏成为后备至生猪出栏时间约L5年，在行业价格波动 过程 中，由于决策时滞性，带来产能变化的周期性变化。但随着养殖规模化程度提 升，决策的时滞性是否得到一定程度缓解，从而使得周期规律逐 步变化，需要 我们持续跟踪。季节性波动，猪价年内波动具备明显的季节性。这主要是由供应及需求的季节 性波动导致的，例如每年冬
7、季仔猪腹泻病等影响，Q2一般是供应量 较少的季 节；再如秋冬季节为传统消费旺季，需求支撑强。但季节性只能延缓或者加速 周期，并不能改变周期趋势。2、猪周期分析框架：供需分析 长期来看：长期来看，猪周期价格中枢随着养猪成本的提升而提升，养猪成本 的提升与物价水平又有一定关系。从养猪成本结构来看，包括饲料成本、人工 成本、动物保健成本、水电费用、固费摊销等，影响成本除了饲料原材料价格 波动外，还与养殖效率有关。根据涌益咨询提供的数据 来看，全国平均MSY的 生产指标水平已经从2013年的13. 50提升到2021年的17. 39；但对标国外来 看，我国MSY至少还有10%-20%左右的提升 空间。
8、中期来看：猪周期呈现蛛网模型下的周期性波动，核心是供需分析；受养殖规 模化，波动周期或趋于拉长，波动幅度趋于加剧。短期来看：猪周期呈现出一定的季节性，核心是供给季节性的变化，需求季节 性的影响减弱。后续猪价怎么看：短期多空博弈，猪价止涨、猪股主升浪有望到来短期猪价多空博弈，预计震荡至春节前，猪价已止涨：消费提振：需求的旺盛是猪价短期可能无法大幅下跌的因素之一。冬季为传统 的腊肉、香肠制作时期，因此对于猪肉的需求会相比于其 他季节高，从而可能 拉动猪价的上行。供给增加：1）出栏量方面，由于2022年过年时间点较早，其可能会出现节前 踩踏性出栏的情况出现。由于养殖场和养殖户对于年后猪 价普遍看法比
9、较悲 观，因此根据从天风农业和第三方机构了解下来，可能存在年前踩踏性出栏的 现象。而且，部分养殖场/户不愿意持 猪过年，因此这也可能会导致年前集中 出栏的可能性。2）前期猪价反弹，压栏猪体重增加，压栏养殖户锚定节前出 栏，预计大体重生 猪相对较多；3）冻肉库存率上虽然和高点有很大的改善， 但是目前来看仍然偏高。而且，考虑到年底冻肉库存商可能对于出库有较为 强 烈的需求，因此同样可能导致猪价的下行压力。3、养猪股投资价值：养猪规模化红利仍未消失3) 1规模企业养猪成长性显著固定资产和在建工程指标可以反映出企业猪场产能扩张的速度；生产性 生物资 产代表了企业种猪的规模，生产性生物资产增加越快，公司
10、未来出栏量扩张越 快。通过对过往5年多的固定资产和在建工程指标追踪来看，各大生猪养殖企业的 猪场产能扩张速度快，其中以牧原股份、温氏股份、正邦科技以及新希望的产 能扩张尤其明显。生产性生物资产决定了未来一段时期内生猪出栏的节奏。从对部分养 殖上市企 业分析来看，各家的生产性生物资产在2015年均呈现出不同幅度的上涨，其 同样表现出集团养殖场的成长性。3. 2规模企业养殖成本分化成本是衡量养猪企业竞争力的关键指标。成本决定了企业盈利，是衡量养猪企 业竞争力的关键指标。从历史来看，大部分企业的完全成本均低于15元/公 斤，但在非瘟发生后，除牧原股份因为特有的培育体系使得公司快速摆脱影响 外，其他养
11、殖企业均或多或少受到内外部各种因素影响，导 致养殖完全成本出 现快速上涨，其中包括高价仔猪影响和非瘟防控开支影响。截止2021Q3,牧原股份三季度完全成本15元/公斤；温氏股份三季度完全成本 22元/公斤；正邦科技三季度完全成本19.81元/公斤；新希望三季度自繁自 养部分完全成本在20元/公斤；天邦股份三季度完全成本均为20元/公斤。3. 3投资分析21年猪价大幅回落，养猪股回调显著，当前阶段我们认为个股市值处在底部区 间，从头均市值角度，对应2022年预估出栏量，当前上市公司头均市值来 看，其中牧原4000-5000元/头、温氏3000-4000元/头、天康和唐人神2000- 3000元/
12、头、新希望、正邦科技、天邦股份、傲农生物2000以下元/头；从市 净率角度，多股已回到历史周期底部区间市净率水平，牧原股份5-6,温氏和 傲农2-3,其他个股1- 2o报告节选：1）农林牧渔板块整体来看： 2021年、1-、3,申万农林牧渔板块总营 总营收在全行业排名提升2位；其中，单C 2021年、1-、3,申万农林牧渔板块总营 能力；其中，单Q3申万农林牧渔板块总音 2021年Q1-Q3,申万农林牧渔板块归母; 名来看，农林牧渔板块在31个行业中排名 原因在于占比较大的畜禽养殖利润出现大图：2021Ql-Q3农林牧渔板块营业总收入排名略有前进2）细分农林牧渔板块来看：在农林牧渔细分板块营业
13、收入方面，养殖: 是农产品加工板块，2021年Q1-Q3农产I 营业总收入同比增速最快，2021年Q1-G单三季度来看，农林牧渔细分板块中创收1 元；农林牧渔细分板块增速top3分别是：2）细分农林牧渔板块来看：在农林牧渔细分板块营业收入方面，养殖: 是农产品加工板块，2021年Q1-Q3农产I 营业总收入同比增速最快，2021年Q1-G单三季度来看，农林牧渔细分板块中创收1 元；农林牧渔细分板块增速top3分别是：1 ) 2021年初至今整体来看： 2021年年初至今，农林牧渔板块受到生 的价格反弹，预计到四季度农林牧渔板 2021年初至今，农林牧渔板块区间涨幅彳 万31个行业区间涨跌幅排名
14、里，农林牧方从农林牧渔板块中各细分行业的区间涨战 29.44%；而细分板块中的养殖业，由于图：2021年年初至今板块区间涨跌幅：农林牧渔板在3100% 80% I：L.III.2) 2021转3季度来看： 2021Q3,农林牧渔板块受到生猪价格萋 来的价格反弹，预计到四季度农林牧渔板 2021Q3,农林牧渔板块区间涨幅仅为一 业区间涨跌幅排名里，农林牧渔板块排名从农林牧渔板块中各细分行业的区间涨跌 而养殖业单三季度区间涨幅基本与前三季 2021年年初至今，SW农林牧渔板块绝对I 深300绝对收益率，我们认为主要系受到6 2021年年初至今，SW农林牧渔相对于万; 扩大。截止到2021年11月2
15、9日，SW农林牧渔轼图：2021年以来SW农林牧渔指数对沪深300指数相对的20%15% % % %5 OUP10一o% AW工OLZoZ 0:支 OZ 9IZQZIZOZ 6tn BSMZOZ Z6WoZ *。，WoZ 冷。ZoZ /gIZOZ bZE ZoZ SZWOZ 9EIZOZ 寸二。ZOZ 寸O，TIZoNIx历史猪周期复盘从1993年至今的猪价走势来看，经历了七轮完长期来看，猪价趋势性上行。每轮猪价波峰 等。猪周期波动，猪价呈现3-4年的周期性变化为 过程中，由于决策时滞性，带来产能变化的 步变化，需要我们持续跟踪。季节性波动，猪价年内波动具备明显的季节， 较少的季节；再如秋冬季
16、节为传统消费旺季40353025 J2015我国生猪价格月度走势（五长期来看：长期来看，猪周期价格中枢随 成本、人工成本、动物保健成本、水电费J 来看，全国平均MSY的生产指标水平已经 空间。中期来看：猪周期呈现蛛网模型下的周期 短期来看：猪周期呈现出一定的季节性，彳期限二二特征趋势长期（跨周期）随国内猪肉消费占比 趋势性上行养殖水平提升至极致 波动有可能趋Z中期蛛网模型下， 波动周期拉长，波动（单周期） 周期性波动中周期的分析，核心是生猪供给的周期性; 定的生产周期，即能繁母猪存栏量将影响m 走势的核心判断因素在于能繁母猪存栏量f正常情况下，需求和进口对于某一周期的: 因素的影响，我国猪肉消
17、费量整体持续增T养殖成本虽然前期猪价的暂时性回暖对养殖亏损幅。 农业推算显示，目前自繁自养的处于盈亏卫截止到目前，本轮周期下行阶段养殖亏损E 场/户已开始亏损现金成本；外购仔猪育肥 中下旬以来，头均亏损基本都在IOoO元/3 幅度巨大。300025002000150010005004 _ATCnLnZ 66 TenLnLnZ 6 f IZf- f ZE f IZ2.2.1生猪产能去化已超养猪行业整体的亏损带来的是产能明显去 从官方数据、三方数据以及天风农业的草从农业农村部数据来看，截止到2021年 行，相比于能繁母猪存栏高点的5月份, 月猪价涨幅如此高的情况下，去化幅度，从涌益、卓创、从天风农
18、业草根调研数:图：能繁母猪存栏环比变化情况（月度，%,不8.006.004.002.2.3出栏体重边际下降受春节前提前出栏，叠加猪病边际增加 重将进一步下降。 2021年11月高猪价、低出栏量刺激生才 及18年以前的6亿头生猪出栏量断崖式E 来猪价的高涨，从而刺激了很多养殖场 出栏体重明显增加，且基本维持在12Ok115短期猪价多空博弈，预计震荡至春节百消费提振：需求的旺盛是猪价短期可徘 他季节高，从而可能拉动猪价的上行。供给增加：1 ）出栏量方面，由于2022 价普遍看法比较悲观，因此根据从天以 猪过年，因此这也可能会导致年前集4 猪相对较多；3）冻肉库存率上虽然和 强烈的需求，因此同样可能
19、导致猪价的图：日均屠宰量变化情260000 240000220000 200000 1 r I Il H Illlllttiiihrt2.3后续猪价怎么看：中1本轮周期猪价底部已现，预计今年年中有望A虽然前期猪价的暂时性回暖对养殖亏损哧 和天风农业推算显示，目前自繁自养的攵 轮周期下行阶段养殖亏损已有6个月以上 始亏损现金成本；外购仔猪育肥养户亏指 旬以来，头均亏损基本都在IoOO元/头以 损幅度巨大。养猪行业整体的亏损带来的是产能明显另 农业农村部数据来看，截止到2021年11 于能繁母猪存栏高点的5月份，以持续下 幅如此高的情况下，去化幅度仍能达到1 已达10%以上。标的关注上，重点是【温
20、氏股份】（成七r r=tr 1 4rh 1r r l-U-An 13.1规模企业养猪成长性固定资产和在建工程指标可以反映出企业获 生物资产代表了企业种猪的规模，生产性生 出栏量扩张越快。通过对过往5年多的固定资产和在建工梏 殖企业的猪场产能扩张速度快，其中以牛 技以及新希望的产能扩张尤其明显。生产性生物资产决定了未来一段时期内勺 殖上市企业分析来看，各家的生产性生 同幅度的上涨，其同样表现出集团养殖步生产性生物资产（亿力1401201003L1能繁母猪：各家能，母猪存栏量不仅仅是判断市场行情的提前 企业未来产能规模（能繁母猪存栏量*PS公司名称牧原股份温氏股份能繁存栏后黄母猪270万头左右10
21、0-11073275.6万头约106万284.6万头262.4万头221.6万头191.1万头90万夕169.6万头128.32万头约72万:近90万头后备种猪约（60多万头大概在30-4约110万头约40万约110万头约40万:约110万头约50万:约110万头约50万:约IIo万头1107 20万头100多万头30-40万1207 30万头约有120万头约有40万种猪存栏共约140万头左右（能繁+后备）140万头左右43万头约38万头31.2出栏量：规划兑现I从过往各家企业的生猪出栏兑现度来看，； 本都维持在90%左右及以上，以牧原股份 前各家企业兑现度主要分为两个梯度，较:年份实鬻栏规划
22、出栏 量规划时间 点兑现度实温氏股份20232600-3000 2021/11/1620221800-2000 2021/11/192021 年 1-10 月1079.481100-120012002021/11/32021/5/2790%-98% 90%312020954.5520002019/9/1193%1220191851.6624002019/4/2577%10：25002018/11/1574%20182229.722002018/7/24101%120171904.172210.42016/5/1786%7：年份天邦股份2023202216002021/1/294002021/1
23、1/1084%2021 年 I-IO 月334.61700-8002020/11/2742%-48%12Qnn99Q1112QA成本是衡量养猪企业竞争力的关键指标。15元/公斤，但在非瘟发生后，除牧原股任 致养殖完全成本出现快速上涨，其中包括f截止2021Q3,牧原股份三季度完全成本，度自繁自养部分完全成本在20元/公斤；天公司名称温氏股份正邦科技完全成本15.6元/公斤17.4元/公斤22元/公斤25元/公斤22-23元/公斤14.6元/公斤12元/公斤12元/公斤19.81元/公斤21.6元/公斤截止时间预测2022年目标预测2021年年底2021年三季度2021年二季度2020年2019
24、 年2018三季度2018年3月7日2021年三季度2021年一季度成本是衡量养猪企业竞争力的关键指标。15元/公斤，但在非瘟发生后，除牧原股任 致养殖完全成本出现快速上涨，其中包括f截止2021Q3,牧原股份2021年三季度完元/公斤；新希望2021年三季度自繁自养吾3530252015 10各家企业未来成本下降途径较为明朗，多W1）牧原股份：公司目前在行业中处于成本领 提升依然是下阶段成本下降的主要来源。公亘 成绩离散度，实现整体养殖成本的下降；此外 道路；在饲料花费上面，公司会根据原材料价2）温氏股份：从种群优化方面：公司加快 娩率、窝均健仔数等生产指标正在逐月提升， 下降，按照正常出栏
25、节奏，预计21年11月份后 严格把控支出，控制全成本中的三费比例。公 提下，简化防疫流程，减少防疫支出；从馆 进口资质，使用国外优势原料。营养配方方正 原料，控制饲料成本。3）正邦科技：在种猪方面:公司育肥成本生产指标上看，公司三季度的PSY已经达到2 于基因组的遗传贡献比例将大幅提升，使其出 在饲料方面:饲料是生猪养殖过程中成本占比 制饲喂的精确度，提升饲料的使用率；另一方 在精细化管理方面：由于公司存在“公司+农 的短板，真正落实精细化的管控，最终解决实4）新希望：公司目前成本较高的主要原因来I 如1月的窝均断奶仔猪数不到8头，而且仔猪耳 公司后续逐步提高猪场满负荷率、提升非瘟及 降本增效方案，公司目前的完全成本已经得至! 斤。5）天邦股份：在公司具有一定的育种优势条 生产，并对断奶仔猪做更优化的安排，从而眸3.3投资建议 21年猪价大幅回落，养猪股回调显著，当前 从头均市值角度，对应2022年预估出栏量， 原40005000元/头、温氏30004000元/3 新希望、正邦科技、天邦股份、傲农生物20（ 回到历史周期底部区间市净率水平，牧原股6 2o主要生猪养殖企业的头均市值当前阶段，标的关注上，重点是【温氏股份 【牧原股份】（具有成本优势，成长稳健） 【唐人神】、【傲农生物】、【正邦科技】、25000200001500010000精选【】。二
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