1、首创环保股利政策研究一、行业现状(一)行业政策十八大以来，环保工作受到前所未有的重视。党的十八大站在历史和全局的战略高度，提出了新时代“五位一体总体布局，将生态文明建设提上了前所未有的高度。十八大以来，全党全国高度重视生态文明建设，美丽中国建设取得一系列成效。在党的带领下,我国成功实现了第一个百年奋斗目标，全面建成小康社会，进入社会主义新征程。在此背景下，10月16日，中国共产党第二十次全国代表大会在北京隆重开幕，习近平主席代表第十九届中央委员会向大会作了题为高举中国特色社会主义伟大旗帜为全面建设社会主义现代化国家而团结奋斗的报告,对我国第二个百年目标征程提出了新的方向和要求。二十大再次重点强
2、调生态环保工作。二十大报告明确了未来百年的奋斗目标，即以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。报告共包含十五个章节，其中第十章推动绿色发展，促进人与自然和谐共生再次生态环保单独成章，强调了生态环保工作在未来发展中的重要地位。同时，“二十大报告对“中国式现代化做出了明确定义，即坚持中国共产党领导，坚持中国特色社会主义，实现高质量发展，发展全过程人民民主，丰富人民精神世界，实现全体人民共同富裕，促进人与自然和谐共生，推动构建人类命运共同体，创造人类文明新形态。生态环保在第二个百年奋斗征程中的地位不言而喻。表12022年国家层面环保政策汇总政策名称颁布日期颁布主体主要内容“十四五”水安全保障规划20
3、22.01.11国家发改委、水利部水务水利工程:加强重大水资源工程建设,提高水资源优化配置能力。水环境治理:加强水土保持和河湖整治,提高水生态环境保护治理能力。“十四五”海洋生态环境保护规划2022.01.11生态环境部展望2035年,沿海地区绿色生产生活方式广泛形成,海洋生态环境根本好转,美丽海洋建设目标基本实现。海洋生态环境治理体系和治理能力基本实现现代化。环保装备制造业高质量发展行动计划(2022-2025年)的通知2022.01.21工信部等三部委围绕减污降碳协同增效、细颗粒物(PM2.5)和臭氧协同控制、非电行业多污染物处置、海洋污染治理、有毒有害污染物识别和检测以及生态环境应急等领
4、域,开展重大技术装备联合攻关。推进生态农场建设的指导意见2022.01.28农业农村部及时对畜禽粪污资源化利用、地膜回收利用等台账进行查核,对生态农场的水环境、土壤环境、农产品质量等进行采样检测。2022年新型城镇化和城乡融合发展重点任务2022.03.10国家发改委加快补齐城镇污水处理能力缺口，开展老旧破损和易造成积水内涝问题的污水管网、雨污合流制管网诊断修复更新。“十四五”城市黑臭水体整治环境保护行动方案2022.04.18生态环境部、住建部到2025年,推动地级及以上城市建成区黑臭水体基本实现长治久清；县级城市建成区黑臭水体基本消除。资料来源：北大法宝数据库减污协同降碳，加快绿色转型，推
5、进节能减排，加强生态环境保护，是未来环保工作的重点。从2022年的政策文件来看，水务领域的政策文件包括了水务基础设施建设、水循环利用、水环境监测以及水处理设备、技术及工艺流程领域。表22022年国家水务环保政策汇总政策名称颁布日期颁布主体主要内容加快推进城镇环境基础设施建设指导意见的通知2022.02.09国家发改委、生态环境部等四部门管网8万公里,新建、改建和扩建再生水生产能力不少于1500万立方米/日,县城污水处理率达到95%以上,地级及以上缺水城市污水资源化利用率超过25%,城市污泥无害化处置率达到90%O“十四五”推进农业农村现代化规划2022.02.11国务院合理确定水源和供水工程设
6、施布局,加强水源工程建设和水源保护。实施规模化供水工程建设和小型供水工程标准化改造,提高农村自来水普及率。加强入河入海排污口监督管理工作的实施意见2022.03.02国务院水环境监测、污水处理:2023年底前,完成长江、黄河、淮河、海河、珠江、松辽、太湖流域干流及重要支流、重点湖泊、重点海湾排污C3查推进长江、黄河干流及重要支流和渤海海域排污口整治。关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见2022.05.06中共中央办公厅、国务院办公厅错接、漏接、老旧破损管网，推进雨污分流改造。开展污水处理差别化精准提标,对现有污水处理厂进行扩容改造及恶臭治理。资料来源：北大法宝数据库表3十二五、“十三五、
7、十四五全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划指标对比规划指标指标含义十二五十三五十四五污水收集率城市污水收集率新增改造污水收集管网合流制管网改造/70%或比2020年提高5pct以上15.9万公里15.56万公里8万公里2.88万公里污水处理率城市污水处理率85%95%/县城污水处理率平均70%85%95%污水处理设施新增污水处理能力提标改造污水处理设施4569万立方米/日5022万立方米/日2000万立方米/日2611万立方米/日4220万立方i/02000万立方米/日再生水城镇再生水利用率15%-地级以上缺水城市再生水利用率-20%25%京津冀地区-30%35%黄河流域地级以上缺水城市新建
8、改建、扩建再生水产能-/30%2675万立方米/日/1500万立方米/日污泥城市污泥无害化处置率4569万立方米/H/90%新增污泥无害化处置设施规模4569万立方米/日/2万吨/日（二）行业模式自主投资运营模式，即为企业自筹资金（包括自有资金或金融机构贷款）投资建设自来水供应和污水处理设施,并运营管理,提供相应服务。由于水务行业产业化及市场化改革,国内大多数水务企业完成了改制,实现了政企分开,转变为自主经营、自负盈亏的经营实体,因此该模式为国内水务企业普遍采用的经营模式。水务企业一般与当地政府签署特许经营协议,享有在特许经营期限和特许经营区域内提供合格服务的条件下向政府收取合理服务费用的权
9、利。BoT（BUiId-OPerate-TranSfer,即建设-运营-移交）模式，是指国家或地方政府部门通过特许经营协议,授予企业承担污水处理设施项目的投融资、建造、经营和维护。在特许经营期内,企业拥有投资建设污水处理设施的收益权,并通过向政府提供污水处理服务并向政府财政机关收取相应服务费用,由此回收项目投融资、经营和维护成本并获得合理的回报。特许期届满,企业将设施无偿地移交给签约方的政府部门。ToT（TranSfer-OPerate-TranSfer,即移交-运营-移交）模式，是指政府通过公开招标方式,出让已建成的污水处理设施的资产和特许经营权,中标者在合同期内拥有该设施的所有权和经营权,
10、合同期满后将设施无偿移交给政府。运营单位通过在特许经营期内向政府提供污水处理服务并收取费用,由此回收项目的投资和运营等成本并获得合理的回报。委托运营模式，在国内污水处理项目中较为常见,是指政府部门将建成或即将建成的污水处理项目,整体委托给专业的污水处理企业进行运营管理,并支付给受托运营企业相应的运营管理费用的经营模式。（三）行业壁垒准入壁垒：对于想进入市政公用水务行业的企业来说，获得包括特许经营权等在内的政府批准和授权是重要前提条件。为了保证供水的安全和稳定，避免产能过剩，供水业务的授权通常有排他性和长期性的特点，增加了其他潜在市场竞争者进入的难度。地域壁垒：作为市政公用事业，发展受政府的影响
11、较大，基础设施建设一般和当地的区域规划、经济发展状况相互关联和统一，因供排水管网具有不可移动性和不可替代性，供排水设施与服务辖区一旦确定，投资运营商在服务辖区市场上的经营与占有率便具有支配性,因此该行业长期以来都有明显的地区垄断性。资金壁垒：市政水务行业是高度资本密集型行业。自来水厂、污水处理厂和相关配套管网等的建设都需要大量的前期资金投入。同时由于水务行业属于市政公用行业，自来水价和污水处理价格受到政策管制，供水量和污水处理量也难在短时间内有较大幅度的提升，造成该类投资的投资回收期较长。对于拟进入该行业的企业有较大的资金壁垒和融资能力要求。经营能力和资质壁垒：各地政府对水务行业企业的投资主体
12、建设规划、运行规范、设施标准、定价标准、安全与环保标准等方面均进行严格的审查和资质监管。水处理厂和相关系统的运行都要遵守严格的质量要求以保证供水的安全和稳定。因此，水务行业的新进入者面临较高的经营能力和资质壁垒。（四）行业特征周期性：水务行业属于基础民生行业，需求稳定，对经济周期波动的敏感性相对较低，盈利能力受能源、基础性生产资料价格的波动性影响较小。其主要周期性体现为投资建设的周期性。水务行业作为一地区的基础设施，其建设规模要满足该地区一定时期的需要，适当超前建设。当地区经济发展和人口增长达到一定水平，使供水和污水处理能力出现饱和迹象时，当地市政部门通常会按照远期规划目标（一般为10年-2
13、0年）对现有产能进行改扩建或是建设新的供排水处理设施。区域性：水务行业的区域性较为明显。从目前城市供排水业务来看，水务企业只能在其供水管网或污水收集管网覆盖的范围内开展业务，一个城市供排水业务发展受制于该城市城区及城市规划发展区域。季节性：水务行业的季节性特征较为明显。一般夏季（6月-10月）供水和污水处理的需求量大，在全年形成高峰期。由于夏季用水量和降雨量的增加，使得污水处理量在同期也会达到全年峰值。季节性特征可能使水务公司的经营业绩和盈利水平随着不同的季节而有所波动。（五）竞争格局光大环境 北控水务首创环保 中国天星盈峰环境 龙净环保瀚天环境 格林美启迪环境江縻水务重庆水务水源图1 202
14、1年中国环保行业企业竞争格局分析广东I0”东IXHIFA. 0色动力.图22021年中国环保行业企业竞争格局分析（六）市场需求水资源供需矛盾依然突出：2021年，我国水资源总量为29520亿立方米，人均水资源量为2090立方米/人。按照国际公认的标准,我国处于轻度缺水的状态。与此同时，我国水资源分布不均衡，南北差异明显，东西悬殊严重。根据中国水资源公报数据显示，2021年全国供水总量和用水总量均为5920.2亿m,比2020年有所增加。用水效率进一步提升，用水结构不断优化。水环境污染问题仍较为突出：根据生态环境部2021中国生态环境状况公报公布的数据，2021年总体的淡水（I-In类）水质、I
15、V-V类水和劣V类的占比分别为84.9%、13.9%和1.2%;全国主要江河优良（I-In类）水质、IV-V类水和劣V类的占比分别为87.0%、12.1%和0.9%;全年湖泊和水库（I-HI类）水质、IV-V类水和劣V类的占比分别为72.9%、21.9%和5.2%。综合来看，水资源污染问题较为严重。污水处理需求持续增长：污水处理行业在政府政策的支持下近几年发展态势较好，污水处理能力持续增强。据住建部公布的城乡建设统计年鉴，2020年我国城市污水日处理能力已达1.9亿立方米，同比增长6.4%。根据生态环境部初步统计，截至2021年底，全国城市污水处理厂处理能力达2亿立方米/日。近年来我国城市和县
16、城的污水处理量均呈上升趋势。2020年，全国城市污水处理量为557.28亿立方米。中水回用市场再生水利用量逐年增长：中水回用是指将经过一定程度的处理后的废水（主要是生活污水）再次利用于农业灌溉、工业用水、景观用水、生态补给等非饮用领域。是节约用水资源、改善生态环境、促进循环经济发展的有效途径。近年来，随着我国对非常规水资源利用的重视和政策支持，中水回用市场得到了快速发展。据住建部公布的城乡建设统计年鉴，2021年我国再生水利用量约为123.5亿立方米。二、公司概况(一)历史沿革表4首创环保发展历程概述序号发生时间事件类型基本情况11999年8月设立公司正式设立。公司系经北京市人民政府京政函19
17、99105号文件批准，由北京首都创业集团有限公司、北京市国有资产经营公司、北京旅游集团有限责任公司、北京市综合投资公司及北京国际电力开发投资公司共同发起设立的股份有限公司，于1999年8月31日领取企业法人营业执照，原注册资本80,000万元。22000年4月上市经中国证券监督管理委员会证监发行字(2000)27号文批准,公司于2000年4月5日至4月14日向社会公开发行人民币普通股30,000万股,每股发行价8.98元,募集资金269,400万元。发行后,公司股本增加至110,000万元。2000年4月27日,公司股票在上海证券交易所挂牌上市,股票代码为600008o32005年5月增资20
18、05年5月18日公司召开2004年度股东大会,决议通过以2004年12月31日总股本为基数,每10股转增10股,共计转增110,000万股,公司注册资本变更为220,000万元。本次转增股本经北京京都会计师事务所出具的北京京都验字(2005)第035号验资报告验证。42021年6月名称变更公司于2021年6月18日召开2021年第三次临时股东大会，审议通过了关于变更公司名称、证券简称、营业范围及修订公司章程相关内容的议案,同意公司名称由北京首创股份有限公司变更为北京首创生态环保集团股份有限公司，修改公司经营范围并将公司章程相关内容进行同步修订。公司于2021年6月18日取得北京市西城区市场监督
19、管理局换发的营业执照。(二)业务范围北京首创生态环保集团股份有限公司(原北京首创股份有限公司，简称首创环保集团)成立于1999年，是全国500强企业北京首都创业集团有限公司控股的环境旗舰上市公司(600008.SH)。公司深耕环保行业二十余载，在城市环境、市政公用、企业环保节能等领域为客户提供高效、智慧、绿色的水、固、气、能综合解决方案。截至2022年末，公司为全国28个省（自治区/直辖市）、超过130个地级市提供环境综合服务，水处理能力达到2,566万吨/日，生活垃圾处理能力达到1,411万吨/年，累计实施27个生态治理项目，50余个大气环境综合治理项目，500余项节能降碳服务，服务总人口超
20、过8,000万，公司总资产达到1,049亿元。“Atn”Mife8聆图3首创环保水务及水环境综合服务业务图图4首创环保环卫、固废处置以及环境修复服务业务图“化溯源-动态分析-管理决策-执法监管-减挣评估”一站式解决方案.制助客户“诊断”大气污染成因，开具定制化Tt方R,提供有效“治疗”服务测“天-空-地”一体化大气环境监测管大气环境管控服务治大气环境综合治理图5首创环保大气环境综合服务业务业务图eIUmIlIHflItMlItImB昭Htt8HIitteHaitVMVi图6首创环保工业企业废气治理综合服务业务图l00Ifi2022年内业收入境区分布图72022年首创环保各业务营业收入情况华东炯
21、力元）-d南*区I万九I华北仪|万利中南雄屈I方向*4d匕蜒（万人）西戈糊孙向图82022年首创环保各业务营业收入地区分布情况三、财务状况分析流动资产比率（流动资产/总资产）无形资产/总资产IOX5%SOK4SM40*3SH3029%20MISKx5%OM201220U?014Xns2016/01720182592Q2G20M20722023收功力卢比，（粒动置产出发户）图92012-2022年首创环保流动资产比率情况统计了公司近年来流动资产的变动趋势，发现公司的流动资产/总资产的数值持续降低，并于2017年后，持续保持较低水平。我们进一步分析发现，无形资产的比例自2012年以来持续上升，而无
22、形资产中，主要为公司取得的特许经营权资产。此部分资产随为非流动资产，但由于其特殊性，属于优质资产。OH20122013?0142015?016Z0172018269202020MM2X3Ai影负产/口祖产图102012-2022年首创环保无形资产比率情况鉴于其流动资产的低比例，我们关注本公司的流动比率和速动比率以及EBITo0.90.80.70.60.50.40.30.20.14.003.503.002.502.00020182019202020212022一流动比率0.810.740.650.710.84一速动比率0.670.550.510.620.74图112012-2022年首创环保流动
23、比率与速动比率情况1.501.000.500.00202220212020201920182017一利息保障倍数EBIT3.543.032.532.372.132.12图122012-2022年首创环保利息保障倍数情况从流动性来说，企业一直存在着一定的偿债压力，但EBIT显示，偿还负债的能力一直在提高，得益于企业近几年的投资的项目逐渐投入运营产生效益。表示长期来看，是企业财务风险的降低。此趋势，也从盈利能力得以显示：近5年看，营业收入和营业利润持续增长，营业收入增长近两倍,而营业利润的增长近四倍。同时，我们结合对该类企业来说，最重要的资产“特许经营权的持续增长，同样印证了企业长期向好的发展趋势
24、2010201120122013201420152016201720182019202020212022海畲产收益率(%)9679.9410.4810.199.896.866.765.85.425.396.45&611.45图122012-2022年首创环保净资产收益率情况但是，我们来看现金流量。表5首创环保现金流量指标变化情况项目考察指标2018年2019年2020年2021年2022年2023年Q3现金流量经营活动现金流32.9533.3344.5431.4530.2419.49投资活动现金流-90.54-113.15-120.59-64.4122.74-39.22筹资活动现金流78.7
25、255.88128.5822.61-75.4810.71营业收入124.55149.07192.25222.33221.57141.31净利润8.1610.9216.0226.0243.7516.97不难发现，虽然现金流量为正，净利润也为正，但是相较于更大的投资活动要少很多。公司发展时期，投资项目的很大一部分来自于对外筹资。在这种情况下，公司是否发放股利？采用了何种股利政策呢？四、股利政策及建议通常实践中存在以下股利政策类别：1 .剩余股利政策：确定最佳资本预算。确定为此预算需要所应筹集的股本数额。最大可能地利用留存收益来满足这一股本数额的需要。只有在其收益满足最优资本预算需要还有剩余的情况下
26、才能发放股利。2 .固定股利或稳定增长股利：规定每股股利的大小，并保持这个水平不变。3 .固定股利支付率：按照收益的固定比率发放股利。因为收益是变动的，因此股利是变动的。4 .固定低股利加额外分红：公司可以制定一个比较低的固定股利，即使低得足以使公司在收益最低时或需留存较多收益时也能够负担，而且收益较高或无需存较多收益的情况下，则可支付额外的红利。实际中公司采用何种股利政策，通常受到多方考虑和影响，常见的有满足监管、维持股价、转移利润等目的。由此，我们现有的政策背景是2013年上海证券交易所上市公司现金分红指引提出的30%倡导性标准：根据沪市上市公司现金分红的历史情况，参考上市公司现金分红最佳
27、行为规范，首次提出上市公司年均分红30%的指导性标准，即分红数量与当年归属于上市公司股东的净利润之比不低于30%。同时规定约束信息披露：未实施现金分红或现金分红为达到30%标准的，上市公司应当结合所处行业特点、发展阶段和自身经营等因素，详细披露原因。同时，还应当通过召开投资者说明会，及时答复投资者关心的问题。同时，我们查阅了首创环保的公司章程等文件，做出了如下总结：保证利润分配的可持续性和稳定性；在满足公司章程规定的现金分红条件下，公司将优先采用现金分红的方式进行利润分配；每年以现金方式分配的利润不少于当年可供股东分配利润的30%（满足上交所规定，避免披露额外信息）；在符合分红条件的情况下，公
28、司原则上每年度进行一次现金分红。从中不难看出，首创环保应是决定采用固定股利支付率，同时满足上交所分红指引30%的倡导性标准。我们继续查看了同行业的股利支付的情况，如下：表6同行业股利支付情况2022年2021年2020年名称年度斛烟历元)(b)股利支付年度分秫呻率(%)元)破万元)股利支付转解期仍搴()用丽元)股利支付率(%)龈水基190,908.57129,600.0067.89207,755.41123,3600059.38177,373.02122,400.0069.01孰装备83,391.8757,668.2469.1564,700.6152.953.3250.9351,468.262
29、8,594.1955.56洪城环境94,562.0247,453.3850.18102,141.5451,965.6350.8856,390.9539,915.3460.12三峰环境113,929.4737,257.5532.70123.834.8317,257.5530.0972,088.5925,174.0234.92殛41,879.4234,836.3583.1875,279.2251,205.2441.45138,647.6137,249.3226.87也环境161,782.5733,438.3420.67149,369.7030,452.7820.39129,842.9929,685
30、7622.86中山公用107,206.0132,290.0830.12146,564.4544,253.3430.19137,477.9241,303.1230.04睡颐146,663.3751,315.6321.35231,084.3842,759.0118.50136,197.5626,812.6419.69环保fi2,629,562.831,039,125.1734.952,909,958.89?79,104.0229.073,463,662.06832,972.4129.98环保行业角度：截至2022年末，根据申万一级行业分类，环保行业上市公司136家，分红上市公司84家，按分红金额
31、统计，首创环保位居行业第二位为9.54亿元且近三年分红金额均稳居前列;2020年-2022年，环保行业股利支付率分别为29.98%、29.07%和34.59%,首创环保近三年股利支付率处于行业平均水平。前面我们提到，首创环保的净利润和经营净现金流均不足以覆盖企业的投资。那么在企业投资旺盛的情况下，企业目前实行的股利政策是否合理呢？我们从以下四个方面进行简单讨论。公司股利政策的稳定性：根据公司章程中的股利分配政策，以及近五年分配情况，公司股利政策具备稳定性。公司股利政策的合理性：根据公司实际经营活动现金流情况和筹资活动现金流情况，发现经营活动现金流不足以覆盖投资活动现金流出，实际现金分配来源于筹
32、资活动现金流，合理性存疑。但是如果将上交所监督政策考虑进来，合理性将得到解释。公司股利政策的连续性：由于公司利润表显示为盈利，同时2018年和2020年募资26.90亿和37.90亿元，因此具备连续性。投资者对股利政策的期望和需求：目前在A股市场中个人投资者多以短线交易为主，相较于价值投资者，更看重股价变化而非现金分红，因此我们认为投资者对现金股利发放的重视程度较为有限。事实是否如此呢？由经验数据可得,在股权登记日前后，股票价格并未有明显调整,投资者对其几乎没有反应。综上，首创环保主要目的应该是满足上交所的监督，避免披露信息，因此采取了每年固定利润30%的股利支付率。基于此项分析，不难发现，公
33、司披露额外信息产生的成本多余公司因为将该部分股利对应数额的融资成本。winMn144714图71410197。197。197。600008首创环保3UMC0tt*rfHW)313127313ViWZS240-2.69X馆宝足的，FrE力WL-叫51OmMEDaC99CuLa,4xp公0IW犬M分MVMse.M125，公己1,R”20at一hift乂yMi.耳m.冰126(公川.2.Q6ffNSS4MuXSW一*M器NnnnhkUMCMM0M0IMVC4MMm!、.，济.，hLB一jr1*7crc.i三muiPoeaepJw9J5,卜Rl公石6IGMB：子公IBMQ71L-*L,1,*r,以月8日必公皆t:0UWI3SM-.1072xP,a*fzQ2H*36074皿以471”。”3QnI2*60*初0*6OIt(O)修，92o51M4o Gq 0乙。Y0.00%.rIQS 141C 1277QU 4440 meIA473皿49Q3WI”。图142022/5/26股价（股每股含税现金红利0.10元） aftaa600008首创环保*M器X阳.5I41C27惟2.69 X图152021/5/27股价（股每股含税现金红利0.07元）
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