1、 摘 要 伴随着经济全球化的发展，并购已成为企业提升竞争力和企业发展的一个重要途径。并购行为在中国起步较晚，但其发展速度较西方发达国家而言却是比较快的。企业并购作为一种高风险经营活动，风险贯穿于整个并购活动的始终，其中财务风险是企业并购成功与否的重要影响因素。对于财务风险的分析及防范研究有助于让企业认识到并购中财务风险的重要性，促使企业采取相应的措施，更好的防范财务风险实现协同效应，从而提高并购成功率。本文以并购理论为此基础，从企业并购财务风险的定义及特点出发，对企业并购的财务风险进行分析，并提出相应的防范措施。首先，对并购及并购的财务风险的概念及相关理论进行阐述，紧接着进入论文的主体部分，按
2、照并购活动的一般过程，将并购活动划分为企业并购准备阶段的目标企业价值评估风险、并购实施阶段的融资与支付风险、并购后期整合财务整合风险，对各阶段存在的财务风险进行分析，进而提出针对各个阶段财务风险的防范措施。最后引入吉利并购沃尔沃的案例，结合前面的理论对案例进行分析。最后对全文进行总结，得出结论。关键词：并购；财务风险；财务风险的防范AbstractAlong with the development of economic globalization, mergers and acquisitions have become an important way to enhance the co
3、mpetitiveness and enterprise development. M & A activity in China started late, but its growth rate compared with developed Western countries is faster. M & A as a high-risk business activities, risk throughout the entire M & A activity, the financial risk is an important factor for the success of m
4、ergers and acquisitions. For financial risk analysis and prevention can help companies recognize the importance of financial risk in M & A, prompting companies to take appropriate measures to better guard against financial risks to achieve synergies, thereby enhancing the M & A success rate.This cha
5、pter based on the M&A theory, from the definition and characteristics of mergers and acquisitions of financial risk starting, to analyze the financial risks of mergers and acquisitions, and the corresponding preventive measures. First, describe the concepts and theories of M & A of financial risks,
6、Then enter the main part of the paper, in accordance with the general process of the M & A activity M & A activity divided the target enterprise value assessment of risks of mergers and acquisitions in the preparation stage, M & A financing and payment risk of the implementation phase, mergers and a
7、cquisitions of the late integration of financial integration risk. Analyze the financial risk of the various stages, and then propose preventive measures against the financial risks of the various stages. Finally, introduce the case of Geely M & A Volvo case, and the use of the previous theoretical
8、knowledge to analyze.Keywords: M&A; Financial risk ; In the prevention of financial risks目 录第一章 绪论11.1研究背景11.2研究意义1第二章 企业并购及财务风险概述32.1企业并购概念32.2企业并购财务风险概念3第三章 企业并购财务风险识别53.1目标企业价值评估风险识别53.2 融资支付风险识别73.3 财务整合风险的识别9第四章 企业并购财务风险的防范114.1并购前目标企业价值评估风险的防范114.2并购中融资风险的防范124.3支付风险的防范144.4并购后整合风险的防范15第五章 吉利收
9、购沃尔沃案例分析175.1案例简介175.2吉利收购沃尔沃面临的财务风险175.3吉利对于财务风险的防范185.4总结19结 论21参考文献22附 录23谢 辞3131 / 34文档可自由编辑打印第一章 绪论1.1研究背景随着经济全球化的快速发展，各个国家和地区的企业发展也是日新月异，发展范围也由地区扩展到全球。纵观世界大企业的扩张之路可以发现，它们大都采用统一路线来实现全球计划，那就是并购。如果企业只是单单依靠自身力量积累是很难快速做大做强的，并购就成为企业发展不可或缺的方式，越来越多的企业通过并购的方式来实现自己的发展战略。国内企业也大都采用并购来进行规模扩张，但由于经济的转轨和政府参与的
10、特殊背景使得我国企业并购带有鲜明特色。虽然并购活动一浪高过一浪，但是从大量的企业并购实例看到其成功率很低，据不完全统计，有八成的并购是不成功的。因此并购蕴藏着巨大的风险，一旦处理不当就会造成巨大的损失。并购面临的风险纷繁复杂，如果想全部看清和处理这些风险是很难的，这就需要找出主要风险所在。由于财务作为一个企业发展越来越重要的方面，企业的供、产、销以及资金的运作等等都与财务有着千丝万缕的联系，就像是企业的一个运营健康体检表，财务上的任何不畅通表明企业处在一种亚健康状态，不及时处理的话就会病入膏育。并且财务活动伴随着企业并购的实施并一直存在于企业经营活动之中，财务上哪个环节出现差错就会引起企业的财
11、务困难造成经营窘境。因此，财务风险在财务活动中就显得格外的重要，对企业并购的成功与否有着重要的影响。从国内的研究来看，主要包括对企业并购财务风险的涵义和种类、对企业并购财务风险的成因、对企业并购财务风险防范的研究。从国外研究状况来看，主要集中在研究企业并购财务风险产生原因、并购定价、企业并购财务风险的控制。本文着重对吉利并购沃尔沃的财务风险展开分析，针对并购前期的目标企业的价值评估、并购过程的融资支付方式以及并购后的财务整合不同阶段面临的财务风险来进行深入研究，期望对国内企业的并购提供一些参考价值。1.2研究意义企业并购作为一种企业行为，因其能够为企业带来诸如规模经济、资源配置、组合协同等效应
12、而为当今世界各国企业所追逐。企业并购也被企业作为获取核心竞争力和实现企业提高市场占有率和行业集中度的目标的有力手段。目前中国经济发展迅速， 产业结构和制度结构也在发生着急剧的变革，同时伴随着世界经济一体化的发展，并购必将成为我国企业的主要成长方式。世界大型企业发展历程告诉我们，并购是其扩展规模的基本途径。并购行为在中国起步虽晚，但其发展速度较西方发达国家而言相对较快。整个并购过程包括前期目标企业价值评估、期间融资支付方式选择和并购后的整合，都蕴藏着财务风险。西方学者对财务风险进行了长期的研究而国内学者的研究时间比较短暂，停留在理论阶段或只是对某个阶段风险作了研究，并没有整体的进行研究。因此，本
13、文选取吉利并购沃尔沃的案例来进行分析，对其在并购前期的价值评估风险、并购过程融资支付风险、并购整合时凸显着整合的风险进行一个系统的研究并对其采用的防范措施和效果进行评价，为企业并购财务风险的分析提供参考意见，有助于让企业认识到并购中财务风险的重要性促使企业采取相应的措施，更好的防范财务风险实现协同效应，提高并购的绩效从而提高并购成功率，对国内企业并购财务风险分析有着重大的意义。第二章 企业并购及财务风险概述2.1企业并购概念企业并购，即企业之间的合并与收购行为。企业合并是指两家或更多的独立企业合并组成一家公司，常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。收购是企业通过现金或股权方式收购其他企业产
14、权的交易行为。合并与收购两者密不可分，它们分别从不同的角度界定了企业产权交易行为。合并以导致一方或双方丧失法人资格为特征。收购以用产权交易行为的方式（现金或股权收购）取得对目标公司的控制权力为特征。由于在运作中它们的联系远远超过其区别，所以兼并、合并与收购常作为同义词一起使用，统称为“购并”或“并购”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。企业并购的直接目的是并购方为了获取并购企业一定数量的产权和主要控制权，或全部产权和完全控制权。企业并购是市场竞争的结果，是实现企业之间资产重组的重要形式之一，也是企业实现快速扩张的重要手段，从社会角度而言，企业并购也是对社会资
15、源进行优化配置、产业结构的调整、升级的重要途径。成功的企业并购可以产生扩大经济规模、优化资源配置、提高市场占有率以及向新经济领域渗透等协同效应，有利于促进经济增长方式的改变。然而，企业并购从经济实质上说是一项长期投资行为，其间的财务活动复杂，财务风险更是不可避免。由于我国企业并购还处于初级阶段，我国企业资产问题较多，要以并购方式实现国民经济结构及国有资产的优化必须重视对企业并购中风险的防范，尤其是对财务风险的认识与防范方面:实现规模经济:取得优势互补；交易费用，降低不确定性。2.2企业并购财务风险概念财务风险具有广义和狭义之分。狭义的财务风险是指企业因利用财务杠杆举债而导致企业最终财务成果的不
16、确定性。广义的财务风险指由于各种难以预料或控制的因素影响，企业各项财务活动状况具有不确定性，从而导致企业有蒙受损失的可能性。2.2.1企业并购财务风险的定义企业日常的管理经营活动都会涉及到财务方面，可以说财务活动贯穿于企业整个运营中，并对企业的可持续发展有着重要的作用。不同企业的财务结构、采取的融资方式以及债务比例各有特点，企业的这些方面都会受到很多不确定因素的影响，使得企业的实际成本和收益并不按照规划好的路线走下去而发生偏离，这种偏离可能会给企业带来额外的收益或者损失，都是不确定的，因此，这种财务活动中的不确定因素就称为财务风险。企业由于实施并购使得在并购前的对目标企业价值评估、并购实施过程
17、中采取的融资渠道支付方式以及并购后的财务整合等阶段的财务结构发生改变，并一直影响着企业的经营活动，这种由于并购使得企业的财务结构发生的变化对企业财务活动的影响就称为并购的财务风险。并购的财务风险在并购的不同阶段所展现的影响是不同的，例如在并购之前对目标企业的价值评估是否接近真实情况就直接影响着并购前期的财务风险，如果没有很好的掌握目标企业的财务资料或者是掌握的资料质量不是很高导致估价的失真，也会对之后的经营管理形成一定的影响；如果在并购过程中没有针对自身的特点来很好的扩展融资渠道或是采取的支付方式不恰当，就会造成过度支付，高额的成本费用占用了企业的大量的资金并给企业的财务运作带来巨大的压力；如
18、果在并购后没有就双方的财务状况进行充分的整合，不良资产没有得到很好的处置使得资产难以实现优化配置，企业则务部门结构过度冗繁使得管理效率低下以及管理成本过高，都会造成企业巨大的财务负担。综上可知，并购前期的价值评估阶段、并购过程的融资支付阶段以及并购后的财务整合阶段所显现的财务风险是不同的，它们构成了整个并购的财务风险。2.2.2企业并购财务风险主要内容从企业并购完成的整个过程来看，一项完整的并购活动，通常包括目标企业的选择与评估、并购资金的筹措、支付方式的确定以及并购后的整合，以上所述的各环节中都可能产生风险。因此，我们可以根据企业并购的整个完整过程，将企业并购财务风险分为三个主要部分：目标企
19、业价值评估风险、融资支付活动财务风险和整合期的财务风险。（1）目标企业的选择是企业并购的开端，而目标企业价值的评估则决定企业并购所选的目标公司正确与否，目标公司的价值评估是每一次成功并购的关键点，因此目标企业的定价风险是并购财务风险的首要风险。（2）目标企业确定以后，需要大量的资金，来完成对目标企业的收购，只有制定切实可行的融资战略，尽量降低融资成本，防止企业资本结构恶化，力求资本结构的科学合理性，才能有效避免财务危机，确保并购的顺利进行。因此，企业并购的并购方公司能否利用企业的资金渠道按时足额地筹集到资企业并购的财务风险研究金是保证并购顺利进行的关键。（3）企业并购交易完成以后，并购方取得目
20、标公司的控制权，此时企业并购还没有完事大吉。俗话说:“行百里者半九十”，并购完成后还必须对并购后的公司进行整合发展，这是企业并购过程中极为重要的一环，如果对并购后的整合没有引起足够的重视或者整合不当，前面并购过程中所隐藏的财务风险就很可能爆发，使企业难以应对，使得并购功亏一赘，导致并购失败。第三章 企业并购财务风险识别3.1目标企业价值评估风险识别3.1.1 目标企业价值评估风险对目标企业进行价值评估是并购活动能否成功的基础。企业在确定目标企业之后，并购双方最关心的问题是对目标企业的价值评估，以确定双方成交价格。通过并购双方的博弈，如果目标企业能够接受较低的价格，从表面来看，并购企业可能获利，
21、不过从深层次来讲，并购方则会考虑到自身所获目标企业信息是否全面，所采用的价值评估方法是否正确，目标企业是否存在财务陷阱。如果对目标企业的定价过高，甚至超出了买方自身的承受能力，则会给企业造成一定的财务负担，即使目标企业在并购后运营良好，也很难在短期内获得预期的收益。对目标企业的价值评估实际是对未来收益的预期，如果预测不当就会使企业蒙受损失。而企业对目标企业的价值评估取决于所获得的目标企业信息的质量，实质上是取决于双方信息不对称性的程度，严重的信息不对称会使企业在对目标企业进行价值评估时不够准确，导致并购企业支付更多的资金或更多的股权进行交易。同时企业价值评估方法不恰当，评估体系不健全，资本市场
22、与中介机构发展滞后以及并购方对自身的并购整合能力估计过高等原因也会导致估价偏差，因此并购企业可能由此造成资产负债率过高以及目标企业不能带来预期赢利而陷入财务困境。其表现形式主要有以下几个方面:（1）估值不当，提高了收购成本，降低了预期并购收益目标企业价值评估的目的在于制订合理的并购交易价格，价值评估的偏差将直接导致并购活动成本的不合理上升，抵减并购的预期收益。此外，价值评估中对目标企业并购后获利能力的过于乐观的估计将从另一个方面造成预期收入的较大波动，增加企业的财务风险。（2）评估不当使购买企业陷入财务陷阱，增加筹资、支付环节的不确定性目标企业价值评估所造成的财务风险影响并不仅仅停留在高估交易
23、价格上。更为严重的是，它将使企业陷入财务陷阱，承担远远高于交易价格的实际成本。并将财务风险向后传递，直接导致筹资、支付等后续环节出现资本结构、债务结构等方面的重大不确定性，严重影响并购活动的顺利进行。（3）估值不当使购买企业出价过低，错失并购良机价值评估失误的后果并不只有高估所导致交易成本的上升，低于合理价值的评估结果会产生过低的报价，并购活动的双方将无法就此达成一致，并购企业因此错失并购的大好时机，甚至还有可能出现竞争对手渔翁得利的现象。（4）评估不当，增加了并购后的整合难度对于主并方企业，并购的目的是增加股东财富，因此在选择目标企业以及估价时就有一个预期，这个预期是有利于企业自身发展的。然
24、而在评估过程中，因为信息和其他等原因，这个预期与实际情况出现不吻合的情况，主并方企业根据自身预期所做的管理活动也许就会出现“水土不服”，产生并购后的整合风险。3.1.2目标企业价值评估风险成因（1）价值评估目的的认识偏差目前国内企业的并购活动中，大多数并购方企业对于目标企业价值评估目的仍缺乏明确的认识，往往将目标企业价值评估等同于资产价值的评估。忽略了对并购方企业自身价值和并购后的企业整体价值的确认。统计资料显示，我国半数以上的并购方企业采用以目标企业资产价值为核心的资产价值基础法作为主要评估方法。有的企业甚至直接采用资产负债表中的净资产金额作为评估定价依据。如此的认识偏差必然导致价值评估结果
25、的偏差，并最终导致财务风险的产生。（2）信息获取与利用的失误价值评估结果的科学与否在很大程度上取决于并购方所掌握信息的质量。然而由于客观的原因，在并购活动中交易双方处于严重的信息不对称地位，目标企业可以充分利用自身的信息优势谋求自身利益最大化。并购方往往处于信息上的不利地位并因此面临较大的财务风险。目前我国企业并购活动中，并购方对于信息的使用多以目标企业所提供的财务报表资料为主。而财务报表自身的局限性在如下几方面为并购方的价值评估埋下了陷阱：或有事项和期后事项的披露财务报表是以过去的交易或事项为依据编制的，它所反映的只能是企业在过去某一时点或时期的财务状况、经营成果和现金流量。对于未决诉讼、重
26、大售后退货、对外担保、自然损失所导致的或有事项和期后事项，会计制度中虽然要求在附注中予以披露，但仍有很大的选择空间。目标企业完全可以根据自身需要选择披露与否和披露程度。表外融资我国企业经营中存在着大量的表外融资行为。企业为避免融资行为引起财务状况恶化在报表中的反映，采用售后回租、资产证券化、应收账款抵借及集团内债务转移、现金调剂等手段进行表外融资。既达到了融资目的，又避免了负面信息在报表中的反映。无法反映的重要资源价值由于货币计量假设的客观存在，许多在企业经营中具有重要意义的资源价值无法有效地在财务报表中得以体现，如人力资源、政策优势等。而上述资源在企业的并购活动中往往扮演着重要角色，忽视它们
27、的存在必然导致评估财务风险的出现。（3）中介机构发展的滞后中介机构使指包括经纪人、注册会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所、投资银行在内的服务机构。发达国家并购中介服务机构由市场催生，在其成长过程中经受了市场严峻的考验。它们的存在对于降低并购成本和并购风险起到了积极的作用。而由于历史的原因，国内中介机构是一个由计划产生并受到严格行政管制的行业，行业发展缺乏严格市场的筛选和淘汰机制约束。在竞争不充分的条件下，中介机构发展极不完善，缺乏独立、客观、公正的职业道德，服务品种缺乏、服务质量低下。在短期利益的驱动下，中介机构与委托人共同造假的现象屡见不鲜，投资者对其诚信度与权威性认可度很低。中介机构
28、发展的滞后性使得并购企业孤立无援，加大了价值评估风险的产生。3.2 融资支付风险识别3.2.1 融资支付风险在对目标企业的价值进行评估后就要考虑采取什么样的融资渠道和支付方式了，因为不同的融资渠道和支付方式会引起企业原有的财务结构发生变化，这些变化的不确定性会形成并购过程的财务风险。支付问题与融资问题又是相辅相成的，并购时，其支付方式需要考虑融资途径、融资工具等因素，它决定了资金的筹措方式及数额，这些因素都是与并购企业的融资能力分不开的。企业并购活动中，融资支付环节中主要的财务风险表现在以下几方面：（1）降低短期偿债能力造成流动性风险通常情况下，并购活动会占用企业大量的流动资产，这会降低企业对
29、外部环境变化的快速反应和适应调节能力，也会影响企业的正常运营。此外，并购后企业债务负担增加，短期融资能力下降，资产流动性与短期债务偿还期不匹配会降低企业短期偿债能力，造成流动性风险。这一风险在以现金支付为主要支付方式时表现得更为明显。（2）资本结构恶化降低长期偿债能力在并购企业采用负债融资方式进行并购时，企业负债比率的上升将导致资本结构发生消极变化，影响企业的再融资能力，导致长期偿债能力的下降。（3）再融资风险在一定的时期内，企业的融资能力是有限的，不可能随意获取外部资金。当企业负债额过高时，银行等放贷机构会意识到企业存在较高的风险而拒绝提供资金支持，企业的信用等级也会下降，这就是所谓的再融资
30、风险。当企业债台高筑时，企业再选择债务融资的可能性很小，或者虽然可以取得借款，但需要承受更高的债务资本成本。这些结果都是企业无法接受的。（4）财务杠杆效应引发的破产清算风险许多企业采用债务融资，是因为这种方式融资速度快、融资成本较低。但是财务杠杆对于企业而言是“一把双刃的剑”。对于并购活动来说，由于并购对资金的需要量十分巨大，所以企业往往需要从外界融入资金才能完成并购。但经过债务融资，并购后企业的经营状况和处境没有得到改善，甚至出现困难，因而就将被进一步放大经营状况不利的消极影响，引起偿债危机，让企业勉励破产清算风险。总之，企业的债务越多，它所面临的财务风险也就越大，其破产的可能性就会越大。（
31、5）股权稀释、控制权分散或丧失的风险并购企业的支付工具有许多，如增发股票、发行可转换债权，这其中需要考虑流通股数增加、原有股东权益被稀释的问题，股权稀释会使得控股股东的控制权被分散，甚至丧失控股权。即使是由一家高市盈率的公司并购低市盈率的公司，虽然并购当期的每股收益(EPS)会出现提高，但在未来仍存在下降的风险。（6）资金超支风险在并购活动中，许多并购企业将融资数量仅局限于并购交易所需金额，忽视并购后整合过程中所需资金的投入，缺乏相应的融资安排。造成整合阶段资金超支风险，轻者影响企业正常经营，重者会因为后期投入不足影响并购效果，甚至导致并购活动的最终失败。3.2.2融资支付风险的成因（1）对并
32、购企业自身的认识不足要想成功的完成并购，必须对自身的财务能力有清楚地了解，主要包括评估自身的获利能力、获取现金流量的能力和融资的能力，能否准确预测未来的现金流量并抓住投资机会。同时，并购企业也应该深入了解被并购企业的财务状况，考虑是否能够获得预期的收益和现金流，是否符合成本收益原则，否则容易高估自身能力和未来获取的现金流量，造成错误的并购决策。（2）对并购融资和支付方式选择不当一般来说，并购的支付方式主要包括现金、股票和杠杆收购等。重要的是所选择的并购方式不同，对并购企业产生的影响也不同，主要包括对并购企业的现金流、资本结构和控制权的影响。如果选择得当，将能在保证收购成功的同时稳定并购企业的资
33、本结构和持续经营能力；但若选择不当，则会带来一系列风险，会进一步影响并购企业的财务持续能力和经营能力。具体来说，如果选择现金支付，将会产生以下的融资风险，一是相对于其他支付方式而言，现金并购需要筹集足够多的资金，现金流压力非常大。如果融资不到所需现金而使用自身的现金，则会降低并购企业本身的流动性，对日常的经营活动带来很大的负面影响，从而带来不可预测的流动性风险。二是从被并购企业来说，现金支付使得资本利得的确认和由此带来的资本增益无法推迟，从而无法利用税收优惠，而并购企业也不能拥有被并购企业的股东权益，这也会降低并购的成功机会。选择股票支付方式的风险有以下几点：一是目标企业可能利用并购企业的股权
34、进行反向收购，进而控制并购公司，成为新的控制者。这样也会对并购企业原来的股东产生利益侵害，比方说如果并购企业通过发行新股的方式收购目标企业，增发的股票将会使得每股收益降低，相对应的股权也会减少，对并购企业的股价和经营业绩都会产生很大的影响。杠杆收购风险具体表现在，首先它改变了并购企业的资本结构，负债的增加使得并购企业的财务结构成为该负债率的财务结构，资本结构也会由保守转变为激进型。其次，这种方式也会带来很高的财务风险。所谓杠杆，顾名思义是指并购企业通过借入资金来达到收购的目的，但是如果外部环境或者贷款者财务情况发生不利的变化，所借债务可能会被提前收回，这样一来，并购企业就面临巨大的因无法偿还
35、到期债务而面临破产的风险。同时可以看出，杠杆收购具有投机性和高风险性。杠杆收购的成功需要借助外部经济环境的稳定和贷款者的良好信誉，二者其一出现变化，都可能带来严重的经济后果。（3）并购融资中介机构未能有效发挥作用在完善的并购市场中，并购融资中介起着至关重要的作用。因为并购需要融入大量资金，融资能力直接决定了并购决策的成功与否。我国资本市场还不够发达，融资市场主要以间接融资市场为主，直接融资没有良好的平台，发展略显滞后。投资银行业务作为直接融资市场的重要角色在我国也是刚刚起步，一其主要职能还放在证券承销上，而为并购企业做理财服务和融资安排，为并购提供融资安排的业务还远未开展，这方面的人才也非常缺
36、乏。中介机构不发达导致企业无法按时足额地筹集到资金，无法保证并购顺利进行已成为我国企业并购的瓶颈，同时这也构成了我国并购融资的主要风险。（4）并购后不能实现有效整合由于并购的资金需要量巨大，企业往往完成并购而大量进行举债融资，而债务的偿还取决于目标企业并购后产生的现金流，尤其是在杠杆收购中债务主要由并购企业的资产和现金流来偿还。因此，如果并购后不能对目标企业实现有效的整合，无法形成稳定健康的现金流，将直接影响到企业债务的偿还犷导致并购的失败。3.3 财务整合风险的识别3.3.1财务整合风险并购整合期的风险是指在并购活动结束后由于未能对公司各项资源进行及时而迅速地整合而造成引发危机的可能性，整合
37、期的财务风险是指由于没有及时迅速地对公司的财务资源进行整合而引发的财务危机。整合期间的财务风险主要表现为财务机制风险、理财风险和人为风险三种。(1)财务机制风险该风险指在整合期内由于财务管理制度、财务机构设置、财务协同效应、财务组织更新等因素的影响，导致并购双方的矛盾而使并购企业遭受损失的可能性。通常情况下，并购双方在并购前的财务机制是不一致的，这在上市公司与非上市公司表现较为明显，并购后，双方成为一个整体，在财务机制上要实现接轨和整合，包括企业财务机制的设置、财务职能、财务管理制度等都要实现统一，而这一系列财务机制的整合都可能会产生风险，使财务收益与企业预期发生背离。(2)理财风险企业并购的
38、理财至关重要，如果处理不当就会造成理财风险，理财风险是指企业在整合期内，由于财务运作缺陷和财务行为不当而使企业遭受损失的可能性。在整合期内，并购企业应当按照协同效应最大化的原则对企业的资产、负债、盈利等财务职能进行全面整合和科学监控，以实现企业并购的最终目的，实现经济效益。 (3)人为风险人为风险是由于并购企业内部财务管理主体有意或无意的财务失误以及财务行为的监控不力而导致的财务风险。善意的财务行为是指财务行为人由于无知或过于自信而给企业造成财务风险和财务危机的行为，如盲目投资、筹资不力、独断专行、官僚主义等；恶意的财务风险是指财务行为人为谋取个人利益，明知道自己的行为会给公司带来财务风险，但
39、仍然利用自身的专业知识来获取利益的行为，如行贿受贿、内幕交易、侵占公有财产、权力交易、携款外逃等。3.3.2财务整合风险的成因（1）前期财务问题爆发一方面，在目标企业价值评估阶段，如果当时对于目标企业的价值估价过高，导致支付价款过多的问题，那么在后期的财务整合中，并购方将面对因高负债引起的财务结构恶化或者股权稀释后股价的损失；另一方面，再融资支付阶段，任何一种资金来源渠道都存在潜在的风险。企业对外的并购融资，如果选择内部融资，将影响企业的正常周转并会产生机会成本；而如果选择外部融资也会造成与上一方面相同的财务风险结局。（2）目标企业资产负债整合问题企业并购完成以后，需要对目标企业的资产负债进行
40、整合以达到提高核心资产效率，增强并购企业竞争力，降低成本，优化资源配置的目标。如果没有目标企业的资产负债完成高效的剥离与整合，不但没有达到优化配置资源的目的还会降低原有优质资产.的效益，造成企业流动性差、资金无法运转，给企业带来市场风险和财务危机。导致财务整合失败。（3）财务组织机构和职能整合问题当企业并购完成交易以后，并购企业会根据相关的管理标准体系调整相应的组织职能部门，在进行财务组织部门整合的过程中，如果财务组织机构及相应职能部门整合不当，就会造成部门的责权分工不明确，不能够相互制约，从而导致岗位繁杂、效率低下；甚至有可能因为缺乏组织内部的监督管理而产生损害公司利益、中饱私囊的个别财务行
41、为。第四章 企业并购财务风险的防范4.1并购前目标企业价值评估风险的防范4.1.1进行全面调研，提高信息质量 高质量的并购信息对于目标企业价值评估的重要性不言而喻，由于并购双方存在信息不对称，因此对并购的目标公司进行全面调研是至关重要的，它是企业并购环节中的重要组成部分，甚至可以关系到并购的成功与否。为此，可以下几方面入手提高信息质量，改变并购方所处的信息不对称的不利局面:（1）对目标企业信息的全面调查与处理目标企业确定以后，并购企业应通过各种渠道对目标企业进行全面调查。公司价值要素体系的范围很广泛，单纯的财务调查是远远不够的，必须收集整理目标公司的其他相关信息资料，具体内容除财务信息外，还应
42、包括：产业环境信息、经营能力信息、高层领导信息等。上述信息虽非直接的财务信息，但直接影响目标企业并购后的整体价值，其意义不容忽视。（2）区分资产评估与价值评估，合理使用财务报表目标企业的财务报表无疑是价值评估最重要的信息资料，是被并购企业所提供信息的核心部分，只有建立在真实财务报表基础上的财务分析，才能得出有价值的信息和结论。对财务报表进行合理应用是财务风险控制的重要内容，也是是对目标企业进行价值评估的一个重要依据。目标企业价值评估不同于资产评估，其目的在于评价并购后企业的整体价值。因此不能简单地利用报表提供的净资产价值。此外，必须密切关注财务报表及其附注中提供的某些细节，有效地挤出报表中的水
43、分，重点检查以下几方面内容：分析目标企业资产的质量对商标、专利、专有技术等无形资产价值应结合市场调查及市场现时价值对其账面价值进行调整。为防止债权无法收回所造成的财务风险，并购企业应首先对目标企业债务人进行调查，并按有效性原则加以区分，剔除其中的呆帐、死账。将坏账准备、存货跌价准备、长期投资减值准备的计提比例和余额与实际发生情况进行比较， 防止出现账面价值高于实际价值现象。全面清查目标企业的债务结合往来账目对目标企业负债进行周密审查，与其提供的债务清单进行对比，并通过媒体向其债权人发出并购公告。清查盈利内容对存货计价方法、收入确认等影响企业盈利的重要会计政策的变更及披露要进行深入分析。结合成本
44、分析和现金流量分析对目标企业盈利能力做出合理判断，避免由此引发的评估财务风险。（3）不过分依赖财务报表，注重表外资源财务报表存在一定程度上的缺陷，在并购中要充分认识财务报表局限性，重视表外资源。并购中的财务陷阱很多来源于在并购过程中对企业财务报表的过分相信。对于财务报表，企业应对目标企业利润表进行详尽的分析，分析其是否存在虚增收入，负债，是否存在关联交易。表外资源对于目标企业价值评估的影响主要体现在表外融资和某些重要资源无法反映所带来的财务风险。一方面我们要重点调查售后回租、应收账款的抵借以及集团内部相互抵押担保融资、债务转移、现金调剂等行为。另一方面要对人力资源、特许经营权等重要的表外资源价
45、值做出合理估计。此外，对于企业高层管理人员激励机制（尤其是经理人股票期权制度）所产生的财务影响要予以高度重视。（4）善于借助并使用中介机构聘请优秀的中介机构是尽职调查，防范评估财务风险的重要组成部分。经纪人、会计事务所、资产评估机构、律师事务所等中介机构的参与可以弥补并购企业专业知识不足、专业人员缺乏的缺陷。国际上，许多大型企业在并购时都会选择声誉良好、历史悠久的中介机构来提供服务鉴于目前我国中介机构发展良莠不齐的现实情况，应选择具有独立、客观、公正的职业道德和经验丰富的高水平中介机构作为财务风险防范的有力助手。4.1.2选择适当的价值评估方法目前，在并购活动中，并没有一种适用于任何情况的通用
46、价值评估方法，各种价值评估方法都有其自身的优缺点，本身并优劣之分，只是存在实用性的区别，针对不同的并购活动，不同的目标企业性质，应当选择适合其特性，最能准确评估其价值的价值评估方法。一般情况下，如果并购企业实行并购活动的目的是要取得目标企业的继续经营权，而目标公司也能在并购后持续经营，此时，应采用折现现金流量法；如果并购企业的并购对象是一家濒临破产的公司，在重组之前不可能会产生效益，应当采用重置成本计算的账面净现值法来对目标公司进行价值评估。当然，实际的并购交易活动还会受到外界环境等不确定因素的影响，应当综合考虑多方面因素来选择最适合该并购交易活动的价值评估方法。4.1.3利用保证条款和潜在债
47、务保证金控制评估风险并购活动中买卖双方信息不对称地位的客观存在导致了评估阶段财务风险的产生。并购企业永远无法在信息上与目标企业平等，因此必然存在并购企业无法识别的财务风险。针对这一问题，并购企业可以通过在并购合同中写入保证条款来对其实施控制。在条款中明确目标企业对于其所提供的事关合同各项条款的重要信息（包括资产的合法性、有形与无形资产的合法权利范围及限制条件、或有负债的说明）的告之义务及违约责任，以消除由此产生的财务风险。对于破坏性最强的潜在负债问题，可以专门设立债务保证金来加以控制。具体做法是，在交易金额的支付时，采取分期付款的方式，留出一笔尾款作为潜在债务保证金。该项保证金由公证机关保存，
48、用于补偿合同签订后保证期限内由于潜在负债所导致的并购方损失。保证期满，公证部门直接将其划至转让方名下。 4.2并购中融资风险的防范4.2.1制定正确的融资决策要制定正确的融资决策，必须考虑到企业现有资本结构和融资后资本结构的变动，一方面尽量利用债务资本的财务杠杆利益；另一方面又要尽量避免债务资本带来的财务风险。也就是说，必须考虑对企业财务状况的影响，在财务杠杆利益与财务风险之间寻求一种合理的均衡，才能达到有效发挥财务杠杆效应的作用。（1）债务融资方式。采用债务融资方式，很可能导致企业权益负债率过高，使权益资本的风险增大，从而可能会对股票的价格产生负面影响，这就与并购企业希望用债务融资避免股权价值稀释的愿望相违背。因此，在利用债务融资方式时，并购融资企业应当特别重视在杠杆利益发挥与负债比率升高两者之间寻求一个平衡点。（2）权益融资方式。采用权益性融资方式，由于股权数额的增加，将有可能会导致股权价值被稀释。影响这种情况发生与
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